銀企和政企關系、行業(yè)差異與融資約束

洪怡恬　陳金龍

【摘 要】 以我國2007—2012年上市公司為樣本，實證研究了銀企和政企關系對不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響。研究表明：（1）我國上市企業(yè)表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關系和政企關系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。（2）不同行業(yè)的上市企業(yè)融資約束程度不同。在不同的行業(yè)中，銀企關系和政企關系對企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。

【關鍵詞】 融資約束； 銀企關系； 政企關系

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0048-08

一、引言

融資難是眾多企業(yè)面臨的一大難題，企業(yè)難以從外部正規(guī)渠道獲得資金的融資難現(xiàn)象在經典文獻中被稱為融資約束，許多研究分析了企業(yè)陷入融資困境的原因，比較集中的問題歸結為信用不足和信息不對稱。隨著研究的深入，對于融資約束等相關問題的研究也從純粹的經濟因素分析轉向經濟與社會因素相結合，許多學者引入了社會資本的概念。本文將銀企關系和政企關系作為企業(yè)社會資本的一種度量，通過實證研究，考察銀企和政企關系對不同行業(yè)企業(yè)融資約束的影響，這對企業(yè)的融資決策有一定的指導意義。

二、理論分析與研究假設

（一）融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性

Almeida等（2004）研究企業(yè)的融資約束問題，提出了一個新的融資約束模型，即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型。他們的研究指出融資約束越大，現(xiàn)金—現(xiàn)金流的敏感度越大。為了檢驗使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)融資約束問題的有效性，Almeida等給出了嚴格的數(shù)學證明，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型能夠避免使用投資—現(xiàn)金流敏感性為研究企業(yè)融資約束問題所帶來的缺陷。事實上使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來度量企業(yè)融資約束在直覺上也容易被人接受，假設企業(yè)具有融資約束，并且企業(yè)未來的現(xiàn)金流不足以支持其未來投資所有凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項目，那么企業(yè)就需要被迫從現(xiàn)在的現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金積累以滿足將來的投資。但從當前的現(xiàn)金流中提取的現(xiàn)金并不是沒有成本的，一方面可能需要以放棄現(xiàn)有的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項目為代價，另一方面可能需要放棄現(xiàn)金所產生的時間價值。如果企業(yè)存在融資約束，則企業(yè)必須對其現(xiàn)金資源在未來和現(xiàn)在進行一個分配，也即存在一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有政策，能夠最大化企業(yè)價值。相反的，如果企業(yè)沒有融資約束，上述的最優(yōu)政策就不存在，即企業(yè)當前的現(xiàn)金與現(xiàn)金流不會存在正相關關系，因為企業(yè)能夠非常容易地為自身的投資項目進行融資，而持有現(xiàn)金具有較大的機會成本，企業(yè)會盡量少地持有現(xiàn)金，與現(xiàn)金流量無關。相比無融資約束或融資約束較小的企業(yè)，具有較大融資約束的企業(yè)會從現(xiàn)金流中提取更多現(xiàn)金，為未來的投資做更多積累，于是現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度更高。連玉君、蘇治和丁志國（2008）從模型設定、衡量偏誤、內生性偏誤等角度論證了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型度量融資約束問題的有效性，他們的研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金流和托賓Q的內生性問題是導致以往研究中估計結果有偏的原因。在采用廣義矩估計方法（GMM）合理控制模型的內生性偏誤后，融資約束公司表現(xiàn)出強烈的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征，支持了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗融資約束的觀點。

除了Almeida等（2004）和連玉君、蘇治和丁志國（2008）的研究外，還有Khurana等（2006），張純和呂偉（2007），王少飛、孫錚和張旭（2009），唐建新和陳冬（2009），潘克勤（2011），許松濤和萬紅艷（2011），王艷林、祁懷錦和鄒燕（2012），成力為、嚴丹和戴小勇（2013）等使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型研究企業(yè)的融資約束問題，并指出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越強，企業(yè)的融資約束程度越大。此外，很少有相關文獻對“現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型可以用來度量企業(yè)的融資約束問題”提出質疑，因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是一個比較可靠的研究企業(yè)融資約束的模型。

我國的資本市場還處于初級階段，自2008年股票市場經過急劇的下滑后，雖然2009年股票指數(shù)有所回升，但近幾年股票市場持續(xù)低迷，這導致上市企業(yè)在股票市場上進行再融資是非常困難的，而我國的債券市場還處于起步階段，企業(yè)通過債券融資也非常有限。因此，上市企業(yè)的直接融資途徑受到了較大的限制，企業(yè)更多地通過向銀行貸款等間接的途徑來獲得資金，而銀行等金融機構的資金是有限的，所以企業(yè)的間接融資途徑也受到一定的限制。當上市企業(yè)的直接融資和間接融資途徑等存在限制的情況時，企業(yè)就會出現(xiàn)融資約束問題，具有融資約束的企業(yè)為了應付未來的投資機會所需資金，就會從當前現(xiàn)金流中取出一部分作為現(xiàn)金儲備，從而出現(xiàn)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正。

基于上述分析，本文提出假設1：我國上市企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。

（二）銀企關系和政企關系對企業(yè)融資約束的影響

銀企關系是指企業(yè)與銀行之間的密切程度，銀企關系越高，企業(yè)與銀行的關系越密切。目前，我國上市企業(yè)由于股權再融資和債券融資等直接融資都受到較大的限制，從而很大程度上依賴于向銀行等金融機構獲得貸款。由于我國自1992年提出全面建設社會主義市場經濟至今才20余年，我國的市場化程度還很低，評估企業(yè)內在價值的中介機構又很少，于是銀行和企業(yè)之間存在比較嚴重的信息不對稱性。銀行不了解企業(yè)，于是向企業(yè)提供貸款也會比較謹慎。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）認為銀行在與企業(yè)的業(yè)務聯(lián)系過程中，可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱，這將增強企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個角度來講，由于擁有密切銀企關系的企業(yè)具備更強的外部融資能力，從而降低了企業(yè)的融資約束程度。在國內的研究中，羅琦和鄒斌（2007）發(fā)現(xiàn)與銀行關系密切的企業(yè)可以獲得更大的融資便利。唐建新、盧劍龍和余明桂（2011）、杜穎潔和杜興強（2013）也發(fā)現(xiàn)銀企關系有助于企業(yè)從銀行獲得更多的貸款。鄧建平和曾勇（2011）的研究表明金融關聯(lián)（包括銀企關聯(lián)）可以降低我國民營上市企業(yè)的融資約束程度。

根據(jù)以上分析，本文提出假設2a：銀企關系可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。

政企關系是指企業(yè)與地方政府或中央政府之間的密切程度，政企關系越高，企業(yè)與地方政府或中央政府的關系越密切。政企關系影響企業(yè)的融資約束程度主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，政企關系對企業(yè)融資約束程度的直接影響。余明桂、回雅甫和潘紅波（2010）的研究發(fā)現(xiàn)與地方政府建立政治關系的企業(yè)是能夠比無政治聯(lián)系的企業(yè)獲得更多的財政補貼。企業(yè)獲得的財政補貼越多，需要進一步對外的融資金額就越少，融資約束的程度就隨之降低。另一方面，政企關系對企業(yè)融資約束程度的間接影響。企業(yè)與政府部門關系密切，相當于企業(yè)向外融資（包括企業(yè)發(fā)行股票和債券的直接融資和向銀行貸款的間接融資）的一種無形的擔保，有了這種無形的擔保，投資者和銀行等金融機構會認為投資或放貸資金給這些企業(yè)更加安全，于是企業(yè)可以更容易從投資者和銀行等金融機構獲得資金，于是降低了企業(yè)的融資約束程度，余明桂和潘紅波（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)有政治關系的企業(yè)比無政治關系的企業(yè)獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限，支持了筆者的分析。

由此本文提出假設2b：政企關系可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。

（三）不同行業(yè)中企業(yè)的融資約束程度以及銀企和政企關系對融資約束的影響

我國證監(jiān)會將所有的上市企業(yè)分為：農林牧漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣和水的生產和供應業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，信息技術業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，金融保險業(yè)，房地產業(yè)，社會服務業(yè)，傳播文化以及綜合類十三個行業(yè)（由于本文選取的是2007—2012年的樣本數(shù)據(jù)，因此以2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》進行分類）。在不同的行業(yè)中，其上市企業(yè)的規(guī)模大小、成熟程度、盈利情況、發(fā)展前景和國家支持的力度都存在較大的差異。對于農林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化產業(yè)等國家扶植和大力發(fā)展的行業(yè)可能得到政府的補貼較多，得到國家的政策性貸款也較多，因此，這些行業(yè)可能表現(xiàn)出的融資約束程度不高。對于一些產能過剩、利潤率低的制造業(yè)，不僅得不到國家的支持，其發(fā)展前景也可能受到銀行等金融機構和投資者的質疑，因此，這些企業(yè)的直接融資和間接融資途徑都受到一定的限制，導致企業(yè)的融資約束程度較大。其他行業(yè)也有各自的特點，如信息技術業(yè)的盈利波動性較大、綜合類企業(yè)沒有核心競爭力等，行業(yè)不同的特點都會影響企業(yè)獲得外部資金難易程度。

不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的對外融資難易程度，同時，不同行業(yè)中獲得銀行貸款的難易程度和數(shù)量不同、投資者對其的偏好程度不同、政府對不同行業(yè)的支持力度也不一樣。銀企關系主要影響企業(yè)從銀行獲得貸款的難易程度，以及從銀行獲得的貸款數(shù)量，當不同行業(yè)中企業(yè)獲得銀行貸款的難易程度和數(shù)量稟賦不同時，銀企關系對企業(yè)從銀行中獲得的金額數(shù)量影響程度是不一樣的。政企關系主要影響銀行等金融機構和投資者對企業(yè)的偏好程度和政府對企業(yè)的支持力度，同樣的，當這些因素稟賦不一樣時，政企關系對這些因素的影響程度也是不一致的。

基于上述分析，本文提出假設3a：不同行業(yè)的企業(yè)其融資約束程度是不一致的；假設3b：在不同的行業(yè)中，銀企關系對企業(yè)的融資約束緩解程度是不一致的；假設3c：在不同的行業(yè)中，政企關系對企業(yè)的融資約束緩解程度也是不一致的。

三、研究設計

（一）模型設定及變量定義

1.現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型

五、研究結論

本文的研究主要得到了以下結論：

1.我國上市企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性顯著為正，表現(xiàn)出明顯的融資約束問題。銀企關系和政企關系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束。

2.我國不同行業(yè)的上市企業(yè)其融資約束程度是不一致的，其中農林牧漁業(yè)、采掘業(yè)以及傳播與文化業(yè)不存在明顯的融資約束，而制造業(yè)、信息技術業(yè)和綜合類企業(yè)融資約束程度最高，其他行業(yè)也表現(xiàn)出明顯的融資約束水平，但不及制造業(yè)、信息技術業(yè)和綜合類企業(yè)高。在不同的行業(yè)中，銀企關系和政企關系對企業(yè)的融資約束緩解程度存在較大的差異（不存在融資約束的三個行業(yè)我們不進行分析），除建筑業(yè)外，銀企關系對其他行業(yè)的融資約束程度都有所降低；而政企關系對建筑業(yè)、社會服務業(yè)和綜合類企業(yè)都沒有緩解作用，對其他行業(yè)都有一定的緩解作用。

根據(jù)以上研究結果，我們發(fā)現(xiàn)銀企關系和政企關系都可以緩解我國上市企業(yè)的融資約束，銀企和政企關系對不同行業(yè)企業(yè)的融資約束緩解程度不一致。因此，對于企業(yè)來說，可以有效地利用此社會資本，降低自身的融資約束程度。此外，為了保證不同行業(yè)企業(yè)較為公平地獲得外部資金，政府除了支持某些特定的行業(yè)外，也要重視那些融資約束程度較高的行業(yè)，在有條件的情況下，降低其融資約束程度，促進企業(yè)的發(fā)展。

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