貨幣政策微調(diào)得失

從決策高層到央行官員，最近關(guān)于中國(guó)貨幣政策的一致聲音是要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，但要適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)。5月底的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議重點(diǎn)部署了加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，強(qiáng)調(diào)要保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，運(yùn)用定向降準(zhǔn)、再貸款、專項(xiàng)金融債等手段支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)、企業(yè)改造、服務(wù)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

這些表述引起了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策近期走勢(shì)的種種猜測(cè)。其中一方側(cè)重對(duì)堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策的解讀，另一方則認(rèn)為適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)意味著貨幣政策將會(huì)放松。雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于是否會(huì)全面降準(zhǔn)。穩(wěn)健派認(rèn)為定向降準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上排除了全面降準(zhǔn)的可能性，而寬松派認(rèn)為定向降準(zhǔn)的下一步是全面降準(zhǔn)。

從字面上推導(dǎo)貨幣政策其實(shí)是沒有多大意義。2011年以來(lái)中國(guó)已連續(xù)四年宣布實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，盡管這期間經(jīng)歷了加息和降息、存準(zhǔn)率的上調(diào)和下調(diào)、信貸增速的加速和減速。同樣，預(yù)調(diào)微調(diào)這個(gè)字眼在最近幾年頻頻使用，即使在2012年中，央行同時(shí)宣布降息降準(zhǔn)，信貸增速大大加快的情況下，2012年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中仍然沿用了預(yù)調(diào)微調(diào)的字眼。

更有效的判斷是觀測(cè)央行最近的一些舉動(dòng)。如果從傳統(tǒng)的貨幣政策框架看，央行目前仍然堅(jiān)持相對(duì)偏緊的貨幣政策。最主要的指標(biāo)有兩項(xiàng)，一項(xiàng)是基準(zhǔn)利率維持不動(dòng)，另一項(xiàng)是社會(huì)融資規(guī)模增速?gòu)娜ツ曛?0%以上一直下滑到目前16%以下。

但是最近在一些其他領(lǐng)域，央行明確發(fā)出貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松的信號(hào)。

一是人民幣匯率的調(diào)整。自2月以來(lái)，人民幣兌美元即期匯率已經(jīng)貶值3%以上，人民幣實(shí)際有效匯率在1月較一年前升值近6%，到了5月較一年前貶值5%。

二是銀行間市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率的下滑。5月，七天回購(gòu)利率基本穩(wěn)定在3.25%左右，三月期上海銀行間拆放利率（SHIBOR）從5.5%跌至5%以下，而一年期和十年期國(guó)債收益率分別大約下跌了20個(gè)基點(diǎn)和25個(gè)基點(diǎn)。雖然基準(zhǔn)利率未變，但是上述市場(chǎng)利率的下滑無(wú)疑有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸成本。

三是頻繁地使用一些非常規(guī)的貨幣政策工具。如對(duì)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行下調(diào)存準(zhǔn)率，運(yùn)用再貸款對(duì)棚戶區(qū)改造提供資金支持，運(yùn)用常備借貸便利等提供流動(dòng)性。這些措施有效避免了銀行間市場(chǎng)可能重現(xiàn)去年下半年的突發(fā)流動(dòng)性壓力。

在目前的微調(diào)中，央行為什么不愿用傳統(tǒng)的貨幣政策工具，而更多地運(yùn)用一些非常規(guī)的政策工具？

這一做法最主要的原因可能在于當(dāng)下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不完善。通過(guò)傳統(tǒng)的政策工具，央行可以控制信貸總量，但是無(wú)法有效控制貸款流向。一旦總量放開，資金更多流向?qū)什幻舾械囊恍╊I(lǐng)域，如房地產(chǎn)、地方政府、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。通過(guò)“微調(diào)”和定向的手段，可以將穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)合起來(lái)。

央行的這一苦衷可以理解，但目前的做法也可能會(huì)帶來(lái)一些副作用。

首先，貨幣政策的透明度大大降低。這既體現(xiàn)在貨幣當(dāng)局一成不變地使用“審慎貨幣政策”這類模糊不清的政策語(yǔ)言，也體現(xiàn)在央行最近對(duì)非常規(guī)政策工具的使用。與傳統(tǒng)工具不同的是，央行通常并不公布（或滯后公布）非常規(guī)政策工具的使用，如再貸款、常備借貸便利、動(dòng)態(tài)差別存款準(zhǔn)備金或?qū)蝹€(gè)銀行的流動(dòng)性支持。這會(huì)造成市場(chǎng)解讀方面的困惑和分歧，影響貨幣政策效果。

其次，過(guò)多采用定向的政策工具只是一種權(quán)宜之計(jì)，與十八屆三中全會(huì)宣布的“市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”這一目標(biāo)相悖。沒有理由認(rèn)為央行和監(jiān)管當(dāng)局會(huì)比市場(chǎng)更好地了解投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。改革的關(guān)鍵是要推進(jìn)微觀領(lǐng)域的市場(chǎng)化建設(shè)，如完善金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制、建立市場(chǎng)違約機(jī)制、建立地方政府財(cái)政硬約束和推進(jìn)國(guó)企改革。如果央行長(zhǎng)期運(yùn)用定向措施干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的貸款投向，而忽視各類金融機(jī)構(gòu)的各自優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)（比如一刀切地要求銀行增加“三農(nóng)”貸款和小微企業(yè)貸款）， 可能在未來(lái)會(huì)形成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

最后，央行過(guò)度地夸大了某些貨幣政策工具的政策方向標(biāo)的意義。一個(gè)典型的例子是把全面降準(zhǔn)與全面放松信貸政策掛鉤，這顯然有失偏頗。存款準(zhǔn)備金傳統(tǒng)上一個(gè)重要作用是對(duì)沖外匯占款的變動(dòng)。在今年人民幣出現(xiàn)貶值的情況下，外匯占款可能出現(xiàn)明顯下滑，在這一前提下即使全面降準(zhǔn)也不意味著信貸增速的上升。但如果過(guò)度夸大降準(zhǔn)的政策意義，毫無(wú)疑問會(huì)使央行在貨幣政策上自縛手腳。

作者為摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家