政策信號與周期

過去幾個月以來，央行陸續(xù)通過逆回購為銀行間市場注入流動性，最終成功地穩(wěn)定了市場預期，安然度過了半年的流動性大限。

然而，人民銀行于7月1日的一次僅200億元規(guī)模的回購以及傳聞向工商銀行發(fā)行定向央票回收流動性，似乎刺激了市場脆弱的信心，導致短期利率暫時上揚。直到后來媒體引述權威人士意見稱，這500億元央票只是替換工行手中即將到期的等額央票工具，銀行間市場才漸漸平復了情緒，利率有所下行。

這一現(xiàn)象在一定程度上反映出市場對政策取向不明確所帶來的焦慮。自今年3月以來，隨著經(jīng)濟增速放緩的勢頭愈發(fā)明顯，決策層逐步采取“微刺激”措施和定向放松貨幣政策等來應對。從最近的數(shù)據(jù)來看，這些措施終于在5月-6月初步取得成效，一定程度上扭轉了增速下行的趨勢。

然而此時市場參與者從過去認為“壞消息就是好消息”（增速放緩意味著政策將進一步放松），逐漸轉為擔心“好消息就是壞消息”（增速反彈就意味著政策放松的結束）。

如果即將公布的二季度數(shù)據(jù)超出預期，顯示經(jīng)濟增速強烈反彈，外需改善，決策層或逐步退出微刺激措施，市場很可能擔心三季度經(jīng)濟增速再次出現(xiàn)下滑。

從目前以短期措施為改革贏得時間空間的角度來看，有必要在一定時間內維持這些政策的強度。再者，考慮到去年7月經(jīng)濟增速反彈，為今年三季度造成較高的基數(shù)影響，年同比增速如出現(xiàn)大幅下滑，恐怕對企業(yè)經(jīng)營的信心有一定影響。

我們并不認為政策取向已經(jīng)轉向緊縮?？紤]到房地產(chǎn)市場正在進行的調整、5月新增外匯占款剛剛大幅縮水，以及實體經(jīng)濟融資成本仍然居高不下等因素，我們預計央行會采取進一步措施保持流動性寬松，捍衛(wèi)得來不易的穩(wěn)定宏觀環(huán)境。

但是值得注意的是，市場“過分解讀”某項貨幣政策動作也說明央行的政策信號尚待明確。銀行間市場上風吹草動就引起較大調整，一方面反映了金融機構資產(chǎn)配置對融資成本、期限越來越敏感，但另一方面也折射出在貨幣政策總取向不變的前提下，市場對于央行短期目標并不明晰。

與以往逆周期政策調控相比，今年的調控指向性更強，貨幣政策也采用了定向降準、再貸款、定向調節(jié)存貸比等形式。之所以尚未使用全面降準、降息等政策工具，央行的顧慮在于擔心流動性重返產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)，并且在預算軟約束等影響下，進一步惡化金融領域資金配置效率低下的痼疾。此外，大張旗鼓地采取貨幣寬松等刺激政策也不利于維護目前深化改革為重中之重的形象。

從本質上講，定向寬松受到傳統(tǒng)貨幣政策工具效果遞減的影響，并且最終為貨幣政策的多重目標所驅動。正如周小川行長所言，中央銀行不僅需要對經(jīng)濟增速、就業(yè)、通脹與外部平衡負責，更需要促進經(jīng)濟改革，因此也就不難理解定向政策中行業(yè)指導的意義。此外，經(jīng)過幾輪金融創(chuàng)新，表外業(yè)務的壯大已經(jīng)對傳統(tǒng)的信貸額度管理提出新的挑戰(zhàn)。而且隨著貸款利率下限的取消和存款利率上限的上浮，對基準利率的調整也未必能達到預期的效果。

但是定向寬松也有一定的局限性。貨幣政策作為總量政策，一般被用來調節(jié)總需求的強度，實際操作中很難精準到確保資金進入或遠離某個行業(yè)。貨幣的流動性和逐利性意味著貨幣政策很難進行嚴格的區(qū)分，資金最終還是會流入回報較高的行業(yè)。不根除地方政府預算軟約束的問題，流動性還是會轉到融資平臺的賬上。其次，與降息、降準等傳統(tǒng)工具相比，定向寬松的信號作用較弱，同時也影響公眾對政策取向與政策周期的預期。

決策層應該已經(jīng)認識到調整預期的必要性。與去年6月提出的增長下限和底線相呼應，對于確保今年政府全年增長目標完成的許諾也一樣旨在為企業(yè)打氣。但最終無論是定向放松、微刺激，還是高層喊話，市場等待的真正好消息在于深化改革的進一步推行。

在過去三年中，經(jīng)濟微周期基本以四個季度為一輪周而復始，其背后重要的推動力來自于增速放緩-政策反應-效果顯現(xiàn)-刺激減弱的政策周期。每次釋放出穩(wěn)增長意向的政策信號都為市場解讀為好消息，但是，除非真正解決各個行業(yè)中長期存在的結構性問題，繼續(xù)深化改革、擴大開放，否則能夠推動可持續(xù)發(fā)展的真正好消息不會到來。