香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展利弊淺析

【摘要】香港離岸人民幣中心建設(shè)一直以來是人民幣國際化的重要議題，對于目前中國資本項目放開有著很大意義。隨著境內(nèi)機構(gòu)愈來愈多地在香港發(fā)行離岸人民幣債券以籌集資金，香港離岸人民幣中心發(fā)展到一個階段，需要進一步探討離岸人民幣市場建設(shè)的方向問題，以解決其中存在的爭議。本文從現(xiàn)階段香港離岸人民幣市場發(fā)展現(xiàn)狀入手，試探討香港離岸人民幣中心的前景。

【關(guān)鍵詞】人民幣國際化 香港離岸人民幣業(yè)務(wù) 資本項目放開 資金回流

自2010年2月大陸非金融機構(gòu)可在香港發(fā)行人民幣債券，香港離岸人民幣市場逐漸發(fā)展并擴容。根據(jù)香港金融管理局公布的數(shù)據(jù)，截止到2014年上半年，人民幣債券發(fā)行余額為1302億元，已超過2013年全年發(fā)行額1166億元人民幣，人民幣貸款余額上半年為1394億元，較2013年底的1156億元增加20.6%，資金池方面，2014年上半年人民幣存款加上人民幣存款證（CDs）總額約11000億元人民幣的水平，相比去年底上升7%，至6月底人民幣存款減少至9259.14億元，為連續(xù)第2個月減少，至6月底人民幣存款證余額為1990億元，2014年上半年經(jīng)香港銀行處理的人民幣貿(mào)易結(jié)算交易共29261億元，比去年同期增加73%。公開數(shù)據(jù)顯示，跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)推出之后，香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢迅速，已成為最大離岸人民幣市場。其中，離岸市場人民幣債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻率呈現(xiàn)井噴式增長。

近年來，中國以出口和投資導(dǎo)向的GDP增速有放緩趨勢，由國家統(tǒng)計局公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來GDP增速連續(xù)下降。隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，過去依靠相對成本優(yōu)勢的出口順差規(guī)模正在逐步縮小，而出口經(jīng)濟無疑對于中國前十年的經(jīng)濟發(fā)展有著極大的貢獻。離岸人民幣市場是在出口拉動經(jīng)濟增長模式消失之前，探索另一個經(jīng)濟增長模式的試驗。目前階段，國內(nèi)也嘗試著鼓勵境內(nèi)企業(yè)“走出去”進行境外投資，吸收借鑒國外先進的技術(shù)和管理經(jīng)驗，密切全球化合作，配合國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。因此，人民幣國際化逐漸提上日程。

一、離岸人民幣業(yè)務(wù)存在的爭議

人民幣國際化一直都廣受關(guān)注，在人民幣國際化進程中，香港人民幣離岸業(yè)務(wù)中心的發(fā)展成為不可忽視的一個重要方面。人民幣離岸業(yè)務(wù)中心關(guān)系到人民幣國際化，也將深刻影響到中國的金融改革，關(guān)于人民幣離岸業(yè)務(wù)的爭論也持續(xù)不斷。

人民幣國際化在一定程度上意味著資本項目的放開，而中國的金融價格機制尚不成熟，目前條件下開放資本項目，短期內(nèi)勢必會面臨國際資本的大幅波動壓力，對國內(nèi)的金融市場乃至整個經(jīng)濟體產(chǎn)生嚴重沖擊。裴長洪（2011）認為離岸市場人民幣份額占國內(nèi)中央銀行總存款的比例太小且債券以短期債券為主，收益低，市場流動性稀缺。張明（2011）認為四種人民幣計價金融產(chǎn)品（人民幣存款、債券、機構(gòu)投資者投資于內(nèi)地銀行間債券市場、人民幣計價的IPO）與香港市場上其他同類產(chǎn)品相比，在收益與規(guī)模上并不具有太大優(yōu)勢。張明、何帆（2012）認為人民幣國際化中，在岸人民幣市場與境外離岸人民幣市場間存在套匯套利現(xiàn)象，而兩個市場間套匯行為的結(jié)果是人民幣升值預(yù)期背景下跨境貿(mào)易結(jié)算“跛足化”，即內(nèi)地進口支付人民幣金融遠高于出口收到的人民幣金額，兩個市場間的套利結(jié)果為離岸市場對內(nèi)地的人民幣債權(quán)顯著上升。王信（2011）認為人民幣國際化現(xiàn)階段應(yīng)以促進貿(mào)易投資便利化、減少企業(yè)匯率風(fēng)險為重點，著重拓寬資金有序?qū)ν馔顿Y的渠道，緩解外匯大量凈流入壓力。巴曙松（2009）認為香港人民幣離岸市場的發(fā)展是作為人民幣還沒有完全可兌換之前的一個充分國際化的市場平臺。

二、香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

雖然爭議不斷，然而香港離岸人民幣中心的優(yōu)勢也日漸顯現(xiàn)。國際清算銀行（BIS）2011年12月的Quarterly Review對中國離岸業(yè)務(wù)發(fā)展后的資本管制有效性進行了考察，通過外匯、政府債券、A股和H股價變動關(guān)系研究看到，就外匯市場和股市來說，離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展可能已經(jīng)使中國的資本管制松動。

2014年4月，中國證監(jiān)會批復(fù)滬港通開展上海香港兩地證券市場互聯(lián)互通機制試點，表明資本項目放開正在逐步推進。從大的政策環(huán)境來看，資本市場的漸進開放給香港離岸人民幣市場提供了更好的發(fā)展契機。馬駿等（2012）認為，CNH匯率和債券定價幾乎100%在香港，離岸人民幣產(chǎn)品定價中心的地位無可動搖，香港未來將主要承擔(dān)人民幣離岸市場的“批發(fā)功能”而位于中心地位?？傮w來說，香港離岸人民幣債券發(fā)行的融資成本較內(nèi)地發(fā)債來說更低些，大陸企業(yè)在港發(fā)債也利于企業(yè)獲取國際資本運作經(jīng)驗。

在各國貨幣國際化進程中，美元的國際化經(jīng)驗比較值得借鑒。美國在1980年代建立了IBF（International Banking Facility），這個市場為非居民的貨幣交易而設(shè)立，與國內(nèi)貨幣市場分離開來。同為政策推動型離岸市場，香港離岸人民幣中心的形成也有個過程。從國際經(jīng)驗來看，如果一個國家的貨幣成為主要的國際貨幣，發(fā)展境外離岸市場是不可避免的選擇。由于國際主要貨幣需要24小時交易，境外非居民要求在發(fā)行國境外持有該貨幣資產(chǎn)，還要有大量第三方交易，這就要求在全球范圍內(nèi)有若干規(guī)模的離岸人民幣市場來支持人民幣作為工具貨幣的功能。

張喜玲（2014）認為境內(nèi)機構(gòu)主動人民幣外債將會削弱境內(nèi)貨幣調(diào)控效果，增加外債管理難度，境外機構(gòu)的主動人民幣外債從某種程度上會為投機資本大開方便之門，因此主動人民幣外債的監(jiān)控與管理顯得尤為重要；人民幣以金融借貸形式跨境流通，境內(nèi)代理行結(jié)算模式下對基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給影響不大，清算行結(jié)算模式下會引起基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給變動，目前規(guī)?？煽?，但這部分跨境人民幣中央銀行應(yīng)予以特別關(guān)注和監(jiān)控；離岸人民幣對境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣增長的影響是間接的，人民幣跨境流通對國內(nèi)貨幣調(diào)控的影響程度取決于中央銀行對境內(nèi)商業(yè)銀行流動性的調(diào)控與中央銀行的貨幣市場參與行為。

當前推進人民幣離岸市場發(fā)展的重點在于繼續(xù)人民幣國際化進程，逐步放松資本控制，向自由浮動匯率的方向發(fā)展。提升國際市場對人民幣信心，需要發(fā)展人民幣計價金融工具，如債券、人民幣期貨、對沖基金、首次公開募股（IPO）等。

三、境內(nèi)機構(gòu)在香港發(fā)行離岸人民幣債券后資金回流問題

從路透社統(tǒng)計的香港離岸人民幣債券發(fā)行數(shù)據(jù)來看，發(fā)行主體包括政府機構(gòu)、金融機構(gòu)和企業(yè)。離岸人民幣債券的發(fā)行主要解決發(fā)行主體的融資問題，其中，對于境內(nèi)主體來說，債券發(fā)行后資金到位，如何使用資金，資金是回流境內(nèi)還是留存境外使用，這些問題亟待探討。何東、馬駿（2011）認為香港可成為離岸市場人民幣的“體外循環(huán)”基地，將部分人民幣留存在境外，不需要進入境內(nèi)。

2011年中國允許外國企業(yè)在大陸使用人民幣進行跨境直接投資（FDI），F(xiàn)DI資金跨境流動必須以實際結(jié)算和業(yè)務(wù)為依據(jù)，超過3億以上金額需經(jīng)過商務(wù)部審批，不足3億元由地方商務(wù)主管部門審批。短期內(nèi)跨境資本流動受配額限制，對解決離岸人民幣投資需求作用有限。戴金平、靳曉婷（2011）認為香港應(yīng)先成為海外人民幣的暫居地，隨著“境外—境內(nèi)”的資金循環(huán)推進，最后使香港人民幣離岸金融市場逐步由內(nèi)外“分離型”向內(nèi)外“一體型”轉(zhuǎn)變。

境內(nèi)非金融機構(gòu)直接赴香港發(fā)債的監(jiān)管審批目前還較為嚴格，針對境內(nèi)非金融企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券，2012年5月國家出臺了《國家發(fā)改委關(guān)于境內(nèi)非金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項的通知》（發(fā)改委【2012】1162號）對赴港發(fā)債作出規(guī)范，其中規(guī)定“募集資金投向應(yīng)主要用于固定資產(chǎn)投資項目”。龍泉、劉紅忠（2013）指出，為維護內(nèi)地資本市場穩(wěn)定，中國一直保持較為嚴格的資本控制，離岸人民幣計價債券和人民幣合格境外投資者（RQFII）是兩種最主要的促進離岸人民幣回流的形式。未來，對于境內(nèi)企業(yè)在香港募集資金發(fā)行離岸人民幣債券，資金的回流機制還待探討。

四、結(jié)論與提議

綜合優(yōu)勢與爭議，總體來說，香港地理位置優(yōu)越，社會政治體制與法制環(huán)境開明公正，金融基礎(chǔ)設(shè)施健全，綜合稅制也較為合理優(yōu)惠，更重要的是具有作為其他貨幣離岸金融市場的經(jīng)驗以及相配套的人才，香港成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心有相對比較優(yōu)勢。

雖然有一定基礎(chǔ)，目前階段仍然需要配合一些必要的措施以推動離岸人民幣市場發(fā)展。應(yīng)當以放松資本項目交易限制為主線，鼓勵人民幣貿(mào)易結(jié)算，倡導(dǎo)對外直接投資，引導(dǎo)外貿(mào)企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，促進香港本地和第三國對人民幣的使用，加快推進金融借貸、跨境證券投資等項目自由化。

穩(wěn)步推進的同時，還需注意風(fēng)險的防范和隔離。離岸市場發(fā)展過程中，必須始終對宏觀情況的穩(wěn)健性保持高度的關(guān)注。在本幣持續(xù)升值時，尤其在境內(nèi)出現(xiàn)明顯的資產(chǎn)泡沫階段，需要嚴格控制離岸市場對于境內(nèi)的滲透，使離岸市場與在岸市場的風(fēng)險相隔離。

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作者簡介：陳丹丹（1986-），浙江寧波人，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院2014級在職研究生，現(xiàn)供職于寧波保稅區(qū)偉享投資咨詢有限公司，研究方向：金融理論與實踐。