廉租房REITs的困境與脫困

李智　韓磊

摘 要：目前，我國(guó)廉租房建設(shè)正面臨著巨大的資金缺口，但房地產(chǎn)投資信托（REITs）具有良好的吸收民間閑置資金、推動(dòng)廉租房建設(shè)的功能。本文認(rèn)為，設(shè)立廉租房REITs需要立足我國(guó)國(guó)情，借鑒美國(guó)和香港特區(qū)的法律制度從兩方面進(jìn)行建構(gòu)。宏觀立法方面，應(yīng)提高立法位階，統(tǒng)一立法；部門法方面，應(yīng)盡快解決廉租房REITs在設(shè)立、稅收、監(jiān)管等方面的法律障礙。

關(guān) 鍵 詞：廉租房；房地產(chǎn)投資信托（REITs）

中圖分類號(hào)：D922.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8207（2014）03-0122-08

收稿日期：2013-11-20

作者簡(jiǎn)介：李智（1968—），女，上海大學(xué)法學(xué)院教授，民商法博士，研究方向?yàn)樾磐蟹ā⒐痉ǖ?；韓磊（1986—），男，山西晉中人，上海汽車制動(dòng)系統(tǒng)有限公司法務(wù)，法律碩士，研究方向?yàn)槊裆谭ā?/p>

近年來，我國(guó)房?jī)r(jià)高居不下，中低收入者住房困難，住房的剛性需求無法得到實(shí)現(xiàn)。2012年的兩會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了繼續(xù)落實(shí)保障性安居工程建設(shè)，以解決老百姓的住房難題。2013年預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)保障性住房的基本建成與新開工數(shù)分別為470萬套、630萬套。[1]在當(dāng)前風(fēng)云變幻的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，面對(duì)如此巨大的資金缺口，主要依靠以土地出讓金的地方政府已無能為力。與此對(duì)應(yīng)，民間閑散的大量資金卻找不到有效的投資渠道。在當(dāng)前控房?jī)r(jià)、拉動(dòng)民間投資的大背景下，探索符合我國(guó)國(guó)情的廉租房房地產(chǎn)投資信托（REITs）顯得尤其重要。

一、必要性及困境：廉租房REITs在中國(guó)的入駐

房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)起步之后，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度逐步加快。近年來，美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的金融海嘯對(duì)房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響盡管余波未消，而隨著近期出臺(tái)的“國(guó)五條”和中央對(duì)樓市調(diào)控力度的不斷加大，更是令房產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)撲朔迷離。而房屋租金相對(duì)穩(wěn)定，將此作為收益來源的房地產(chǎn)投資信托（REITs），兼具了收息和避險(xiǎn)的功能，因此有必要探討其在中國(guó)的引入及遇到的重重困境。

（一）廉租房REITs的中國(guó)背景

⒈我國(guó)廉租房建設(shè)存在巨大資金缺口。住房是民生之本。廉租房建設(shè)不僅事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定與國(guó)家的長(zhǎng)治久安，而且還關(guān)系到城鎮(zhèn)化建設(shè)、提高內(nèi)需、尋找我國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)的重要問題。根據(jù)中央政府定下的目標(biāo)，“十二五”期間計(jì)劃建成3600萬套城鎮(zhèn)保障性住房，現(xiàn)已開工1700萬套。國(guó)務(wù)院辦公廳2013年17號(hào)文件明確要求，2013年保障性安居工程規(guī)劃建設(shè)的任務(wù)為：城鎮(zhèn)保障性安居工程基本建成470萬套、新開工630萬套。[2]面對(duì)如此大的建房壓力，政府能提供的財(cái)政撥款僅為1180億元。但在我國(guó)目前的財(cái)政體制下，地方財(cái)政已無力擺脫資金困境。因此，拓寬資金來源渠道，引入民間資本顯得特別重要。

⒉市場(chǎng)呼喚廉租房REITs的設(shè)立。由于我國(guó)社會(huì)保障體系存在不少缺陷、收入分配差距較大，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期居高不下。[3]此外，還存在大量四處尋找投資渠道的民間資本。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，僅山西省一地就存在高達(dá)6000億的民間資本。這不僅造成了社會(huì)資金的大量浪費(fèi)，也不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。在我國(guó)，目前對(duì)民間資本的引導(dǎo)與規(guī)制存在如下矛盾：一是不少投資領(lǐng)域被國(guó)有資本壟斷，民間資本根本無法進(jìn)入；二是民間資本苦于沒有高回報(bào)率的投資渠道，四處興風(fēng)作浪，干擾到了社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。如近年來的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”等，背后都有民間資本炒作的身影。這不僅影響到了人們的基本生活，也觸碰到了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的底線；[4]三是法律在保護(hù)民間資本方面存在真空。

在此情況下，設(shè)立廉租房REITs，合理有效的引入民間資本，不僅可以緩解民間資本對(duì)各大金融領(lǐng)域的負(fù)面影響，而且可以擴(kuò)大投資渠道，從而真正保護(hù)民間投資者的合法權(quán)益。

（二）廉租房REITs的中國(guó)困境

⒈REITs的國(guó)內(nèi)實(shí)踐。在REITs試點(diǎn)開展方面，我國(guó)在2010年前后已經(jīng)在天津、上海等地進(jìn)行了準(zhǔn)備和嘗試。兩地在產(chǎn)品方案、交易結(jié)構(gòu)與投資范圍等方面差異顯著。

上海市試點(diǎn)實(shí)踐。上海市前后研究了三種不同類型的REITs。第一個(gè)為債券型REITs方案（即契約型REITs）。資產(chǎn)以金橋集團(tuán)、張江集團(tuán)、外高橋、陸家嘴四大國(guó)有地產(chǎn)集團(tuán)旗下的部分商業(yè)地產(chǎn)為主；第二個(gè)為股權(quán)型REITs，資產(chǎn)以張江集團(tuán)旗下的地產(chǎn)為主。第三個(gè)為保障型REITs方案，資金投向?yàn)殛懠易斓娜瞬殴ⅰＩ虾Ｊ械臋?quán)益型REITs初步?jīng)Q定在上海證券交易所交易，而抵押型REITs不會(huì)上市，只會(huì)在機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)流通。[5]

天津市試點(diǎn)實(shí)踐。2007年底天津市第一個(gè)REITs專項(xiàng)工作組正式成立，以濱海新區(qū)的金融創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)為依托，設(shè)立了銀行間交易的契約型REITs，資金投向?yàn)榱夥渴袌?chǎng)。產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，收益風(fēng)險(xiǎn)控制和評(píng)估方法是兩大亮點(diǎn)。與上海市不同的是，天津市的融資主體為政府，而不是企業(yè)。天津利用誕生的首個(gè)“準(zhǔn)REITs”團(tuán)隊(duì)領(lǐng)銳基金的優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃將廉租房納入資產(chǎn)池。[6]

總體來看，上海市的RETIs以企業(yè)為主導(dǎo)，而天津?yàn)檎鲗?dǎo)。二者最大的共同點(diǎn)在于，由于種種原因，兩地的REITs方案都無果而終，不了了之。

⒉設(shè)立廉租房REITs的經(jīng)濟(jì)法律困境。我國(guó)房地產(chǎn)信托立法起步比較晚?；诮鹑谥刃虻目紤]，央行在2007年的1月開始研究制訂房地產(chǎn)投資信托方面的相關(guān)規(guī)章，2008年1月銀監(jiān)會(huì)起草了《管理辦法草案》，隨后國(guó)務(wù)院也在相關(guān)文件中肯定了房地產(chǎn)信托作為融資手段的地位?；诋?dāng)前形勢(shì)，相關(guān)立法工作要結(jié)合以下國(guó)情：一是經(jīng)濟(jì)困境。首先，低廉的租金、較高的收取難度、較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。作為一種投資工具的廉租房REITs，投資者考慮的第一要素必定是收益率。如果廉租房REITs的收益率低于同期銀行存款利率或低于貨幣基金收益率及債券利率，投資者就不會(huì)拿出自己的資金交由信托機(jī)構(gòu)管理。廉租房REITs的管理者如果僅把資金放在廉租房中，其收益也就可想而知了。筆者在實(shí)地調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，廉租房租金在很大一部分省市難以收取，廉租房REITs運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)性也隨之加大。其次，高土地轉(zhuǎn)讓收入與維穩(wěn)之間的平衡。我國(guó)地方政府的大部分財(cái)政收入依靠土地出讓以及房產(chǎn)征稅。中國(guó)社科院副院長(zhǎng)、黨組副書記李慎明估計(jì)，地方財(cái)政40%以上的收入由土地出讓金構(gòu)成。[7]2011年更是達(dá)到60%這一前所未有高峰。[8]廉租房的建設(shè)必然會(huì)縮減地方政府在土地出讓金上的收入，二者關(guān)系的平衡是地方政府的一大難題，這將進(jìn)一步影響著廉租房REITs的推出。二是法律困境。首先，沒有針對(duì)REITs的專門法規(guī)，廉租房REITs的法律調(diào)整涉及信托法、證券法等多個(gè)部門法，無論現(xiàn)行的《信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》還是《證券投資基金法》，在REITs的成立、運(yùn)作及監(jiān)管等方面都未作出明確而詳盡的規(guī)定。其次，尚未出臺(tái)針對(duì)房地產(chǎn)投資信托的優(yōu)惠稅制。稅收優(yōu)惠是REITs得以成立和發(fā)展的最初的、也是最重要的動(dòng)力。美國(guó)是世界上最早設(shè)立和發(fā)展最成熟的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，其設(shè)立的基礎(chǔ)正是美國(guó)上世紀(jì)80年代頒布的《美國(guó)稅法典》。此法典避免了房地產(chǎn)信托公司的雙重征稅問題，使得投資人可通過稅收優(yōu)惠，獲得高于投資股票與債券等金融工具的收益。而我國(guó)尚無這方面的相關(guān)法律。廉租房REITs低額租金的天然劣勢(shì)，使得其獲得稅收優(yōu)惠的要求尤為迫切。第三，管理者與受托人的困境。其間主要涉及到政府角色的定位問題。我國(guó)尚無相關(guān)法規(guī)對(duì)廉租房REITs成立中會(huì)牽涉到的政府定位問題作出明確規(guī)定，廉租房REITs必然需要政府的扶持，如政府角色定位不明，必然導(dǎo)致廉租房RETIs市場(chǎng)化運(yùn)作水平較低及滋生腐敗問題。如減少政府參與，則政府的政策扶持力度可能會(huì)減弱，影響廉租房REITs的成立及運(yùn)作。endprint

（三）設(shè)立廉租房REITs的困境成因分析

設(shè)立廉租房REITs面臨的障礙很多，除了我國(guó)起步晚、房產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟外，我國(guó)地方政府追求高GDP，追求“土地財(cái)政”也是一大原因。

⒈法律障礙。首先，嚴(yán)格限制投資者的資格。依據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低限額為100萬元，單筆300萬元以下合同不得超過50份。[9]規(guī)定投資者需有相應(yīng)民事行為能力，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，總資產(chǎn)超過100萬且能提供證明，且單個(gè)計(jì)劃人數(shù)不得超過50人。個(gè)人收入或者夫妻雙方收入在最近3年內(nèi)每年收入分別超過20萬元和30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明。此規(guī)定阻礙了投資者的投資熱情。其次，《信托法》對(duì)REITs受益權(quán)流轉(zhuǎn)的限制?！缎磐蟹ā芬?guī)定，受益人有權(quán)轉(zhuǎn)讓和繼承信托受益權(quán)?！缎磐泄炯腺Y金信托計(jì)劃管理辦法》也規(guī)定，受益人有權(quán)在信托計(jì)劃存續(xù)期間轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位，但該辦法同時(shí)規(guī)定，自然人不得作為受益人接受拆分轉(zhuǎn)讓的收益權(quán)；機(jī)構(gòu)所持有的受益權(quán)不得向個(gè)人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓。立法者為了降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，限制了REITs受益權(quán)的流轉(zhuǎn)，使得REITs募集到的資金相對(duì)固定，其自身優(yōu)勢(shì)難以展現(xiàn)。第三，法制監(jiān)管方面的困境。一是廉租房建設(shè)方面，我國(guó)的房產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)重不到位，丑聞不斷。從“毒地板”到“樓裂裂”，再到“紙板門”事件，知名房企頻發(fā)質(zhì)量問題，“誠(chéng)信”底線已被打破。[10]商品房市場(chǎng)尚如此，保障房領(lǐng)域情況更是令人擔(dān)憂。2013年北京連續(xù)降雨后，豐臺(tái)區(qū)同馨家園限價(jià)房小區(qū)一經(jīng)開售即被發(fā)現(xiàn)存在室內(nèi)墻面滲水等質(zhì)量問題。[11]住建部官員指出，中國(guó)新建建筑平均壽命僅為30年，而對(duì)應(yīng)的是英國(guó)的130年和美國(guó)的70年，[12]遑論建筑質(zhì)量普遍較低的廉租房。這反應(yīng)出我國(guó)在房地產(chǎn)市場(chǎng)立法的不完善和執(zhí)行的不嚴(yán)格，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管主要是部門法、行政法規(guī)、部門規(guī)章和政策性文件，部門法把握總體方向，而政府規(guī)章和政策性文件負(fù)責(zé)具體監(jiān)管。[13]但規(guī)章和政策性文件法律位階低，穩(wěn)定性差，監(jiān)管力度不夠，事后制約措施不足，還存在著大量法律監(jiān)管的空白點(diǎn)。二是房地產(chǎn)信托監(jiān)管領(lǐng)域的監(jiān)管主體問題。廉租房主要由住房建設(shè)和紀(jì)委監(jiān)察部門負(fù)責(zé)。銀監(jiān)會(huì)主要由它的一個(gè)處級(jí)單位——非銀司信托處負(fù)責(zé)房地產(chǎn)信托監(jiān)管工作，與保險(xiǎn)業(yè)與銀行業(yè)的監(jiān)管主體相比，信托業(yè)的法律監(jiān)管主體行政級(jí)別過低；在政策制定、出臺(tái)及監(jiān)管力度等方面，信托業(yè)的發(fā)展也受到了種種阻礙。由于國(guó)內(nèi)幾家大銀行壟斷了托管人的位置，使得“買方市場(chǎng)”的監(jiān)管難度被放大；造成了對(duì)經(jīng)理人的法律監(jiān)管極其不到位。因此經(jīng)理人鋌而走險(xiǎn)、為己謀利的事情屢見不鮮。

⒉經(jīng)濟(jì)障礙。筆者認(rèn)為，作為一種投資產(chǎn)品，REITs首先要考慮的便是收益率問題，尤其是廉租房REITs，由于廉租房的低租金，收益率更是重中之重。首先，廉租房的低收益率與地方政府“土地財(cái)政”的矛盾。地方政府財(cái)政收入以營(yíng)業(yè)稅為主，而營(yíng)業(yè)稅主要向建筑業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)征收。而廉租房的推出會(huì)影響地方政府在土地出讓上的收入，這更加深了二者之間的矛盾。我國(guó)雖已在上海和重慶試點(diǎn)征收房地產(chǎn)稅，但實(shí)踐證明，通過征收房地產(chǎn)稅來扭轉(zhuǎn)目前地方政府的“土地財(cái)政”局面尚需時(shí)日。其次，收益率低與資本天性的矛盾。馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，“資本的本性在于增值，即創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富”。[14]廉租房REITs作為一種投融資工具也是如此。投資者將資金投入REITs的目的就是增值保值，獲取超過同期銀行存款利率甚至房產(chǎn)租金的收益。廉租房REITs的收益率只有大于同期銀行存款利率以及類似投資工具，才能吸引各類投資者。

二、比較與借鑒：美國(guó)與香港保障性住房REITs的制度經(jīng)驗(yàn)

房地產(chǎn)投資信托（REITs）起源于美國(guó)，并迅速發(fā)展，近年來作為一種良好的投資工具逐漸走向全球。由于發(fā)展深度和領(lǐng)域的不同，在具有解決中低收入群體住房問題功能的REITs方面，運(yùn)行比較成功的是美國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)。因此，有必要考察與借鑒美國(guó)、香港保障性住房REITs的制度經(jīng)驗(yàn)，以求他山之石。

（一）美國(guó)與香港保障性住房REITs

⒈美國(guó)保障房REITs市場(chǎng)?！吧鲜兰o(jì)80年代，美國(guó)就開始運(yùn)用REITs來發(fā)展廉租房體系?！盵15]美國(guó)廉租房REITs市場(chǎng)的勃興，源于國(guó)會(huì)法案LIHTC（The Low Income House Tax Credit），該方案主要內(nèi)容為：⑴地方政府和開發(fā)商決定項(xiàng)目的位置；⑵政策的覆蓋目標(biāo)極其靈活；[16]⑶財(cái)政補(bǔ)貼根據(jù)中低收入住戶比例確定標(biāo)準(zhǔn)，比重越大，補(bǔ)貼越高；⑷開發(fā)商負(fù)責(zé)LIHTC的申請(qǐng)，由州房屋管理部門進(jìn)行篩選，并具體實(shí)施稅收抵免政策。但隨著保障房供應(yīng)的增加，房屋的供需關(guān)系出現(xiàn)了變化，政府支出的擴(kuò)大，又產(chǎn)生了市場(chǎng)私人消費(fèi)和投資降低的“擠出效應(yīng)”。[17]學(xué)界對(duì)LIHTC產(chǎn)生質(zhì)疑，政府逐步出臺(tái)各種替代性政策，包括：1965年“第23條款”、1974年“第8條款”即“租金證明計(jì)劃”、1983年“租金券計(jì)劃”（Voucher Program）、1998年HCVP（Housing Choice Voucher Program）即“住房選擇券”計(jì)劃。與LIHTC對(duì)房地產(chǎn)商或投資者進(jìn)行稅收抵免不同，HCVP補(bǔ)貼低收入家庭，資助需求方[18]HCVP的最大優(yōu)勢(shì)是住房需求者可自行決定社區(qū)和房屋位置，寬泛的選擇性可有效避免美國(guó)的種族隔離及沖突。

⒉香港廉租房REITs市場(chǎng)。香港廉租房REITs市場(chǎng)發(fā)展迅速且對(duì)我國(guó)借鑒意義極大。香港市場(chǎng)針對(duì)不同收入群體，保障性住房主要有三種，一種是針對(duì)低收入群體的“公屋”，即“公共屋飾”，類似內(nèi)地的廉租房；第二為居屋，類似于內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)適用房；最后一種為“夾屋”，即為“夾心居住階層”（中低收入家庭）提供的房屋。2003年，港府為防止商品樓市價(jià)格下跌，暫時(shí)停止修建及出售居屋。香港房委會(huì)為應(yīng)對(duì)出現(xiàn)的短期流動(dòng)現(xiàn)金赤字，維持公屋發(fā)展，分拆出售其管轄的零售和停車場(chǎng)設(shè)施，成立了領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（下稱領(lǐng)匯），并于2005年在香港聯(lián)合交易所成功上市，完全由私人和機(jī)構(gòu)者持有。由圖1可以看出，領(lǐng)匯的股價(jià)2008年至今上漲兩倍左右。領(lǐng)匯主要投資于香港公營(yíng)零售商場(chǎng)及停車場(chǎng)等物業(yè)，零售租金調(diào)漲能力強(qiáng)，配息率高。客戶以零售、飲食、教育機(jī)構(gòu)為主，客群分散；負(fù)債比低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)佳。endprint

圖1：領(lǐng)匯房產(chǎn)基金2008迄今股價(jià)走勢(shì)圖[19]

（二）美國(guó)與香港保障性住房REITs的經(jīng)驗(yàn)啟示

過去5年香港REITs表現(xiàn)笑傲全球，但香港市場(chǎng)深、廣度不足，REITs種類較少，領(lǐng)匯便占去大約1/2市值。美國(guó)市場(chǎng)總得分最高，是因?yàn)槊绹?guó)REITs市場(chǎng)完善，歷史悠久，經(jīng)驗(yàn)豐富，而且美國(guó)REITs的市值龐大，有多種專門投資于不同種類房地產(chǎn)的REITs可供選擇。結(jié)合美國(guó)和領(lǐng)匯的業(yè)務(wù)模式（圖2）不難看出：

圖2：領(lǐng)匯業(yè)務(wù)模式（圖片來源：領(lǐng)匯官方網(wǎng)站）

⒈經(jīng)濟(jì)方面。一方面，成熟國(guó)家REITs發(fā)展的共同因素是需要一個(gè)透明的市場(chǎng)，如美國(guó)、澳洲、英國(guó)和香港。而對(duì)于我國(guó)，無論政府在廉租房REITs的設(shè)立和運(yùn)作中扮演什么樣的角色，都應(yīng)采取公開、透明的市場(chǎng)化方式。只有公平而有效率的REITs，才能吸引廣大投資者。另一方面，我國(guó)對(duì)外資本開放水平較低，自從境內(nèi)港、澳、臺(tái)居民可開立A股賬戶政策的出臺(tái)，[20]筆者相信，隨著兩岸三地經(jīng)貿(mào)往來的進(jìn)一步深入，不僅A股，基金、信托和其他資本市場(chǎng)都會(huì)逐漸向港澳臺(tái)居民放開，這可進(jìn)一步為內(nèi)地資本市場(chǎng)帶來增量資金，對(duì)設(shè)立廉租房REITs也是一大利好。

⒉法律制度方面。首先，完備的法律是美國(guó)和香港市場(chǎng)REITs得以發(fā)展的重要保障。美國(guó)的立法尤其在稅法方面，有《稅制改革法》、《納稅減免法》、《國(guó)內(nèi)稅法法則修正案》、《新稅收條例》諸多法律條例，條文詳細(xì)，操作性很強(qiáng)，為REITs的發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力。香港雖然在2005年才成立房地產(chǎn)投資信托，但其立法發(fā)展迅速，包括影響深遠(yuǎn)的《香港證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金守則》。其次，稅收優(yōu)惠是成熟國(guó)家REITs市場(chǎng)得以發(fā)展的一大驅(qū)動(dòng)力，但并非唯一驅(qū)動(dòng)力。REITs在香港市場(chǎng)并未享受到稅收政策的優(yōu)惠，但近年來依然獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展?？梢姡灰{(diào)整好REITs的產(chǎn)品配置，再加以政府的資金和政策扶持，廉租房房地產(chǎn)投資信托在稅法未作大幅修改的基礎(chǔ)上是可以設(shè)立的，此對(duì)我國(guó)的借鑒意義尤為重要。再次，廉租房監(jiān)管方面。在美國(guó)，針對(duì)低收入家庭的廉租房建筑質(zhì)量一直低于中等收入家庭和整體平均水平。我國(guó)應(yīng)充分保證廉租房的建筑質(zhì)量問題，防止類似“樓脆脆”、“樓歪歪”現(xiàn)象在廉租房建設(shè)領(lǐng)域的發(fā)生。在香港市場(chǎng)，由于公屋為政府或非盈利機(jī)構(gòu)建筑，建筑問題較少，監(jiān)管問題不突出，相關(guān)立法也較少。最后，風(fēng)險(xiǎn)控制方面。美國(guó)REITs市場(chǎng)的監(jiān)管者包括證券監(jiān)督委員會(huì)、受托委員會(huì)等，是全方位立體化監(jiān)控。信息披露方面，美國(guó)對(duì)REITs的披露事項(xiàng)、披露時(shí)間都進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定；對(duì)REITs的投資組合也進(jìn)行了限制，明確REITs的投向和投資比例，最小化REITs的投資風(fēng)險(xiǎn)。香港市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制尤為嚴(yán)格，其對(duì)杠桿比率的要求最多為總資產(chǎn)值的45%；能以REITs單位支付管理費(fèi)；把地產(chǎn)投資管理組合專業(yè)經(jīng)驗(yàn)作為會(huì)獲取REITs管理者經(jīng)驗(yàn)的關(guān)鍵。但是，香港REITs市場(chǎng)上，大部分上市REITs都是由大型房地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的，“大企業(yè)集團(tuán)作為發(fā)起人，控制著REITs的管理公司、REITs的日常管理及決策。此情況易誘發(fā)管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，損害大眾投資者的利益。”[21]因此，不能由一個(gè)機(jī)構(gòu)直接或?qū)嶋H充當(dāng)REITs的發(fā)起人兼管理者。

三、設(shè)計(jì)與脫困：中國(guó)廉租房REITs的走向

法律的制定和發(fā)展不可能一蹴而就，應(yīng)是漸進(jìn)的。而廉租房REITs的優(yōu)勢(shì)，又使得它的推出迫在眉睫。廉租房REITs本身牽涉到錯(cuò)綜復(fù)雜的權(quán)責(zé)關(guān)系，而我國(guó)調(diào)整REITs權(quán)利義務(wù)關(guān)系的法律則相當(dāng)匱乏，那么，就我國(guó)國(guó)情和當(dāng)前法治情況，廉租房REITs應(yīng)如何脫困成為一個(gè)亟待研究的問題。

（一）主體之脫困與設(shè)計(jì)

⒈當(dāng)事人的脫困。廉租房REITs的當(dāng)事人包括發(fā)起人、受托人和投資人。⑴發(fā)起人。由于廉租房產(chǎn)權(quán)屬于國(guó)家，廉租房REITs應(yīng)由政府主導(dǎo)發(fā)起毋庸置疑，政府應(yīng)免除或減讓土地出讓金，加強(qiáng)監(jiān)管，制定合理的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并篩選合格的申請(qǐng)者，維持廉租房的合理流動(dòng)。⑵受托人?！缎磐蟹ā芬?guī)定受托人應(yīng)為適格的法人或完全民事行為能力人。但自然人顯然無法滿足專業(yè)性和透明度的要求，在我國(guó)一般由銀行擔(dān)任機(jī)構(gòu)受托人，這使銀行處于強(qiáng)勢(shì)地位，導(dǎo)致問題頻發(fā)。所以，應(yīng)盡快加快人才引進(jìn)與培養(yǎng)，建立健全受托人資格遴選制度，在合格受托人資格、選任標(biāo)準(zhǔn)、選任程序以及選任結(jié)果公示等方面出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，對(duì)受托人的各項(xiàng)資格進(jìn)行明確約束。⑶投資人。我國(guó)市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資人的資金實(shí)力遠(yuǎn)在自然投資人之上，尤其是保險(xiǎn)業(yè)和各種社會(huì)保險(xiǎn)基金，控制了數(shù)額巨大的資金。但我國(guó)目前的《保險(xiǎn)法》和《社會(huì)保險(xiǎn)法》對(duì)投資工具、投資方向和比例等方面限制嚴(yán)格。如《社會(huì)保險(xiǎn)法》規(guī)定，社會(huì)保險(xiǎn)基金不得違規(guī)投資運(yùn)營(yíng)，不得用于興建、改建辦公場(chǎng)所或挪作其他用途。因此，應(yīng)首先放寬對(duì)上述行業(yè)投資方向的種種限制，讓保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資人可以保障性住房為投資類型，使之能成為廉租房REITs投資者中的領(lǐng)頭人。

⒉適時(shí)引入新的主體。在我國(guó)，由于廉租房的資本要求低、市場(chǎng)需求大且由政府包銷，房地產(chǎn)開放商和建筑承包商對(duì)建設(shè)廉租房的熱情很高，政府可以通過將免除土地出讓金落到實(shí)處，進(jìn)一步吸引他們以自有資金參與廉租房REITs。作為委托人及受益人的一部分——房地產(chǎn)開發(fā)商和建筑承包商，如果將他們作為廉租房REITs的受托人，加之政府的政策幫扶，則有利于提高廉租房建筑質(zhì)量，避免市場(chǎng)周期帶來的不穩(wěn)定性。但前提是，政府必須與房地產(chǎn)開發(fā)商和建筑承包商簽訂移轉(zhuǎn)協(xié)議，由政府或廉租房REITs來償還房地產(chǎn)開放商和建筑承包商先行墊付建筑費(fèi)用和利息，同時(shí)保障房地產(chǎn)開放商和建筑承包商的合法權(quán)益。并且通過控制房地產(chǎn)開發(fā)商和建筑承包商在REITs中的資金比例，有效減小其投資存在的風(fēng)險(xiǎn)。此外，應(yīng)合理利用港澳臺(tái)資和外資。隨著人民幣成為世界第十三大支付貨幣，人民幣成為世界貨幣更是指日可待，[22]我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸放寬，外資準(zhǔn)入的趨勢(shì)不可避免，這對(duì)廉租房REITs有利有弊，因此，必須完善法規(guī)，引導(dǎo)外資流向，控制外資數(shù)量，減少熱錢涌入，使外資能良性地參與到廉租房REITs中來，實(shí)現(xiàn)雙贏。

（二）稅收抵免之脫困與制度設(shè)計(jì)

⒈稅法穩(wěn)定下的脫困。我國(guó)已制定了支持廉租房建設(shè)的稅收政策：一是對(duì)廉租住房免征城鎮(zhèn)土地使用稅和印花稅。二是對(duì)廉租住房免征營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅和契稅，對(duì)個(gè)人按規(guī)定取得的廉租住房補(bǔ)貼免征個(gè)人所得稅。但一者這些稅收優(yōu)惠政策還缺乏系統(tǒng)配套的支持政策，再者相對(duì)本就稀薄的廉租房租金收益而言，未免杯水車薪。

而在契約形式下，房地產(chǎn)投資信托主要由《信托法》規(guī)范，可避免雙重征稅的問題，這也成為目前我國(guó)法制環(huán)境下廉租房REITs避免雙重征稅的一大路徑。在香港市場(chǎng)，根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》的規(guī)定，上市的REITs面臨資本利得和地產(chǎn)稅的雙重征稅。近年來香港市場(chǎng)REITs發(fā)展速度已說明，REITs并非完全需根據(jù)稅收優(yōu)惠展開。在我國(guó)市場(chǎng)成熟后，再采取公司型形式未為不可。此外，在合法基礎(chǔ)上，可通過提高廉租房REITs的負(fù)債率或加速廉租房折舊等會(huì)計(jì)方法來提高“賬面負(fù)債”，降低應(yīng)稅收入。

⒉稅法變革下的脫困。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，稅法的變革才能為廉租房REITs的發(fā)展提供長(zhǎng)久的動(dòng)力。[23]根據(jù)我國(guó)當(dāng)前信托業(yè)中存在的情況，應(yīng)盡快建構(gòu)完善的房地產(chǎn)投資信托制度：⑴避免重復(fù)征稅?！爸貜?fù)征稅是中國(guó)信托業(yè)務(wù)制度存在的最突出和最需要解決的問題。”[24]如信托財(cái)產(chǎn)因受托人的管理處分獲得收益，被征收所得稅，而當(dāng)收益轉(zhuǎn)移到委托人，委托人再因此收入繳納所得稅，完全屬于重復(fù)征稅，這將嚴(yán)重影響信托業(yè)的發(fā)展。受托人的費(fèi)用應(yīng)由委托人支出，不應(yīng)再通過對(duì)受托人征稅，使委托人再次降低收入。⑵委托人負(fù)擔(dān)。我國(guó)對(duì)信托業(yè)征收所得稅主要有以下幾種方案：①委托人征稅，信托免征；②委托人免征，信托征稅；③同時(shí)征稅，但對(duì)信托已征收的部分，在對(duì)委托人征稅時(shí)予以抵免；④以較低稅率同時(shí)征稅；⑤開征利得稅。[25]第二種情況不符合稅收原理。第三、四種已為歐美國(guó)家采用，但前提是房地產(chǎn)投資信托已發(fā)展為具有獨(dú)立法人資格的主體，這并不符合我國(guó)當(dāng)前國(guó)情。第四、五種需大幅修改稅法，且征收管理復(fù)雜，可操作性低。因此，應(yīng)將委托人作為征稅主體，構(gòu)建新的REITs稅收制度。⑶分別征稅、整體構(gòu)建。對(duì)不同的納稅對(duì)象應(yīng)分別采取不同的稅制，構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的廉租房REITs稅收制度：對(duì)廉租房部分，因廉租房不存在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、土地歸國(guó)家所有等情形，所以，對(duì)廉租房REITs各主體的廉租房管理所得、紅利所得、偶然所得及其他經(jīng)國(guó)家確定的征稅所得，都應(yīng)征收個(gè)人所得稅；對(duì)商業(yè)地產(chǎn)部分，應(yīng)就管理處分所得、財(cái)產(chǎn)租賃所得、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得、偶然所得及其他經(jīng)國(guó)家確定的征稅所得應(yīng)征收個(gè)人所得稅；[26]對(duì)廉租房REITs部分，對(duì)其經(jīng)營(yíng)收入、財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入、特許權(quán)使用收入等應(yīng)稅收入，征收企業(yè)所得稅。

（三）收益率之脫困與制度設(shè)計(jì)

⒈保障房信托的收益率現(xiàn)況。設(shè)立廉租房房地產(chǎn)信托，收益率是關(guān)鍵。無論是采取公募抑或私募，無論是否上市流通，只有在達(dá)到一定收益率的情形下，才能在市場(chǎng)生存。我國(guó)現(xiàn)已推出的保障房信托收益率良好，市場(chǎng)反應(yīng)良好。部分保障房的收益率已超過10%，供不應(yīng)求。其中，經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房改造類信托的收益率都超過了10%，但大多產(chǎn)品實(shí)為商品房融資，有偷梁換柱之嫌。[27]為此，有必要建立廉租房REITs的收益率公式。

⒉廉租房REITs的收益公式。一般情況而言，REITs的收益主要包括租金以及資產(chǎn)的增值，剔除政府因所有權(quán)獲得的資產(chǎn)增值部分收入，只剩下租金部分可供分配，而租金收入主要由廉租房租戶繳納的租金、政府補(bǔ)貼和稅金減免構(gòu)成，另一部分為商業(yè)地產(chǎn)部分的租金。[28]隨著市場(chǎng)租金水漲船高，依靠政府現(xiàn)金補(bǔ)貼來抵消廉租房租金與市場(chǎng)租金之間的巨大差距顯然是不切實(shí)際的。通過政府的實(shí)物補(bǔ)貼，減免土地建設(shè)成本等方面就顯得尤為重要了。在商業(yè)地產(chǎn)租金方面，廉租房的高入住率帶來的人流量必然可以提高相應(yīng)門面房的租金，進(jìn)而提高廉租房REITs的整體收益率。

按照一般REITs的規(guī)定，每年應(yīng)稅收入的90%都需分配給投資人，在假設(shè)廉租房REITs的每個(gè)資產(chǎn)池是相同的情況下，僅研究REITs的應(yīng)稅收入就可以了。在我國(guó)尚無稅收減免的情況下，可建立這樣的廉租房REITs的應(yīng)稅收入的公式：R= t1*R1+ t2*R2⑴。其中，R表示應(yīng)稅收入，t1為資產(chǎn)池廉租房部分投入的資金，t2為商業(yè)地產(chǎn)部分投入的資金，R1為資產(chǎn)池廉租房部分的收益率，R2為商業(yè)地產(chǎn)部分的收益率。R1可表示為廉租房部分總租金比廉租房部分投入的資金，R2可表示為商品地產(chǎn)部分總租金比商品地產(chǎn)部分投入的資金，而在廉租房REITs設(shè)立初期，收益率可能無法達(dá)到百分之八、九或以上，但須超過同期銀行存款利率，公式⑴又可表示為：r*m1+ri*m2>t*rb⑵。其中，r為定量，表示每平方米廉租房的租金，m1表示廉租房的面積。ri為變量，表示每平方米商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)租金，rb表示商業(yè)地產(chǎn)的面積。t表示整個(gè)資產(chǎn)池的投入資金，rb表示同期銀行存款利率。由于土地出讓金的免除，為方便計(jì)算，可假設(shè)每平米廉租房與商品住宅的建筑成本相等，投入資金t即可表示為每平米建筑成本c與建筑面積m1+m2之和，設(shè)m1、m2之比為x，由公式⑵可得：r*x+ri-c*rb*x-c*rb>0⑶。由公式⑶可知，廉租房REITs資產(chǎn)池中，實(shí)現(xiàn)收益率大于同期銀行存款的條件是，每平米商業(yè)地產(chǎn)的租金與每平米廉租房租金的比率應(yīng)小于廉租房面積與商業(yè)地產(chǎn)面積間的比率。

（四）監(jiān)管之脫困與制度設(shè)計(jì)

良好的監(jiān)督管理可以保證廉租房REITs制度得以真正實(shí)施。近年來，誕生于美國(guó)的“影子銀行”在我國(guó)迅猛發(fā)展，但其弊端不斷顯現(xiàn)，加強(qiáng)監(jiān)管呼聲不斷。2012年10月，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼指出理財(cái)產(chǎn)品是“影子銀行”，國(guó)際貨幣基金組織向我國(guó)提示了“影子銀行”的風(fēng)險(xiǎn)。[29]但不妙的是，信托業(yè)也被貼上了影子銀行的標(biāo)簽。但對(duì)“影子銀行”的監(jiān)管同時(shí)也能看出部分廉租房REITs潛在的監(jiān)管問題。我們應(yīng)該借鑒美國(guó)和香港地區(qū)在市場(chǎng)透明度和引入第三方監(jiān)管方面的經(jīng)驗(yàn)。endprint

⒈市場(chǎng)透明度與影子銀行?！坝白鱼y行”在我國(guó)被稱為專門從事金融中介活動(dòng)，具有類似于傳統(tǒng)銀行的信用、期限或流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，但未受巴塞爾III或同等程度監(jiān)管的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體。[30]由此可知，“影子銀行”一方面經(jīng)營(yíng)銀行的證券化業(yè)務(wù)，另一方面也從事?lián)９镜鹊耐顿Y業(yè)務(wù)?！坝白鱼y行”的問題在于信息不透明、缺乏流動(dòng)性支持、缺乏如巴塞爾III般具體的監(jiān)管準(zhǔn)則，這些因素直接降低了其在我國(guó)的市場(chǎng)透明度。有鑒于此，我們應(yīng)通過設(shè)定期限，定期向投資人及公眾披露業(yè)績(jī)、權(quán)益變動(dòng)等重大事項(xiàng)的方式，充分完善廉租房REITs的信息披露機(jī)制。同時(shí)，為防止擠兌危機(jī)，由政府出面或牽頭對(duì)廉租房REITs的本金進(jìn)行擔(dān)保。同時(shí)，應(yīng)盡快完善相關(guān)立法，明確規(guī)定廉租房REITs的資本金、經(jīng)營(yíng)能力及相關(guān)人員的資質(zhì)認(rèn)證等，為廉租房REITs的規(guī)范提供法律保障。

⒉制度構(gòu)建。首先應(yīng)防范受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。廉租房REITs在運(yùn)作過程中，受托人易為己謀利，容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)受托人的激勵(lì)及約束機(jī)制應(yīng)盡快予以完善，在推測(cè)受托人行為的基礎(chǔ)上對(duì)其行為進(jìn)行評(píng)估，使受托人與投資人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，并合理安排受托人與投資人之間風(fēng)險(xiǎn)與收益的比例。為降低受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)，從動(dòng)力與壓力兩方面著手，極力促成受托人與投資人目標(biāo)上的一致。其次應(yīng)設(shè)立完善的信息披露制度。構(gòu)建廉租房REITs應(yīng)注意市場(chǎng)信息的公開，尤其在政府參與廉租房房地產(chǎn)投資信托的情況下，更要避免權(quán)錢交易、暗箱操作，注意管理人競(jìng)爭(zhēng)的公平。必須對(duì)披露內(nèi)容和程序做出嚴(yán)格規(guī)定，并進(jìn)一步具體到資產(chǎn)變動(dòng)、財(cái)務(wù)報(bào)表等方面，如必須披露的資產(chǎn)變動(dòng)比、財(cái)務(wù)報(bào)表的披露期限等，并設(shè)立完善內(nèi)部監(jiān)督體制，確保發(fā)起人行為的合法與合規(guī)性。再次應(yīng)在內(nèi)部加強(qiáng)信托公司的風(fēng)險(xiǎn)控制。從事廉租REITs的信托投資公司應(yīng)具備完善的治理結(jié)構(gòu)。為保證業(yè)務(wù)操作流程的嚴(yán)肅性和獨(dú)立性，在業(yè)務(wù)操作流程上，不可忽略對(duì)信托計(jì)劃的可行性研究，一切干預(yù)行為均是對(duì)該規(guī)定的違反。應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制，針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)采取不同的應(yīng)對(duì)措施，在保障投資人權(quán)益的同時(shí)維持廉租房REITs的生存發(fā)展。應(yīng)進(jìn)行信托財(cái)產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立廉租房租金專用賬戶。在外部風(fēng)險(xiǎn)控制上，我國(guó)應(yīng)加快立法進(jìn)程，吸取香港經(jīng)驗(yàn)，引入第三方如會(huì)計(jì)師、律師及資產(chǎn)評(píng)估師，保持其獨(dú)立性及專業(yè)性，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)組建行業(yè)協(xié)會(huì)，代替政府行使部分行政職能，從外部加強(qiáng)對(duì)廉租房REITs行業(yè)的監(jiān)管。

我國(guó)廉租房建設(shè)和房地產(chǎn)投資信托領(lǐng)域還存在諸多問題，加之專業(yè)化人才嚴(yán)重不足，將二者結(jié)合設(shè)立具有我國(guó)特色的廉租房REITs更是難上加難，因此，我們應(yīng)充分吸收借鑒國(guó)外和香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，盡可能快的推出初步化的廉租房REITs，然后根據(jù)市場(chǎng)和國(guó)情將之完善。

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（責(zé)任編輯：王秀艷）endprint