創(chuàng)業(yè)板泡沫未到破滅時

陳李

中國股市在經(jīng)濟(jì)增長放緩時期往往難有表現(xiàn)。我們不應(yīng)因?yàn)樵谑袌鎏幱谌鮿莼蛞l(fā)政府干預(yù)的時候出手；恰恰相反，在市場處于強(qiáng)勢不需要政府干預(yù)的時候才是最好的投資時點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)板、中小盤的強(qiáng)勁表現(xiàn)和充沛流動性，與主板的持續(xù)低迷形成對比，已經(jīng)讓A股市場分裂為兩個市場，網(wǎng)絡(luò)、新能源等等“新經(jīng)濟(jì)”主題明顯好于“老經(jīng)濟(jì)”。 許多海外投資者都對主板市場充滿擔(dān)憂，不敢觸碰與投資有關(guān)周期性行業(yè)和金融行業(yè)。他們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板泡沫嚴(yán)重，臨近但未到破滅時刻。這種投資風(fēng)格在未來半年很難看到轉(zhuǎn)變。許多投資者期望小股票出現(xiàn)調(diào)整后再介入，但不會立刻切換到“老經(jīng)濟(jì)”。

隨著更多類似超日債事件的爆發(fā)，整個金融市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價率將出現(xiàn)飆升，投資者不再追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如小股票、低評級債券、地產(chǎn)信托等。同時，無風(fēng)險(xiǎn)利率可能回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價得到一定程度的糾偏。進(jìn)入二季度，政信、地產(chǎn)與城投債將迎來兌付高峰期。若債務(wù)滾續(xù)得以進(jìn)行，那么融資利率勢必上升，進(jìn)一步加劇資金價格與企業(yè)EBIT凈利率的偏離；若債務(wù)滾續(xù)被限制，那么第三波信用沖擊就會到來，其負(fù)面沖擊力將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過礦產(chǎn)信托與債券利息支付的違約。

未來可能改變當(dāng)前投資風(fēng)格的事件只能是：貨幣當(dāng)局主動下調(diào)利率（不是基準(zhǔn)利率，而是貨幣市場基準(zhǔn)利率，銀行間七天回購利率）；允許地方政府直接發(fā)債，直接降低地方政府融資成本，間接降低全社會融資成本；經(jīng)濟(jì)增速大幅下降到7%以下，信用違約先后在礦產(chǎn)、地產(chǎn)和地方政府信托發(fā)生，金融體系出現(xiàn)崩潰擔(dān)憂，簡而言之，不破不立。

雖然投資者對于短期的風(fēng)險(xiǎn)較為謹(jǐn)慎，但對于成長股的大方向并無分歧。首先，成長股表現(xiàn)的第一個條件——經(jīng)濟(jì)保持相對穩(wěn)定的假設(shè)尚未出現(xiàn)動搖。總理政府工作報(bào)告中將2014年GDP目標(biāo)設(shè)定在7.5%、CPI目標(biāo)設(shè)定在3.5%左右、M2余額增速設(shè)定在13%，國防開支增長目標(biāo)設(shè)定在12.2%，這些目標(biāo)又意味著政府不會任由經(jīng)濟(jì)快速下滑。其次，成長股表現(xiàn)的第二個條件——流動性也沒有出現(xiàn)趨勢收緊的態(tài)勢。從政府工作報(bào)告的目標(biāo)來看，M2的目標(biāo)為13%，與2013年13.6%的水平相當(dāng)。未來只要利率的抬升速度不要過快、過猛，并且沒有形成持續(xù)上行的預(yù)期，對于成長股的影響就不會過大，而未來資金價格的快速上行風(fēng)險(xiǎn)在于“兩會”之后管理層是否會針對“影子銀行”采取新的調(diào)控措施。

因此，我們預(yù)計(jì)在3、4月份的風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，一些優(yōu)質(zhì)成長股仍將顯著跑贏市場。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注“次新”主題。

首先，市場對次新主題有一定的了解和認(rèn)可度，例如醫(yī)療服務(wù)、信息安全以及LED主題。我們認(rèn)為，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的成長空間來自于人口老齡化以及歷史上看病難的癥結(jié)，信息安全的成長空間來自于對于安全級別提升的要求，而LED的空間來自于民用照明市場空間的打開以及電視大屏化帶來的結(jié)構(gòu)改善等；并且市場對于其未來的市場空間并沒有太大分歧，只是市場起來的時間以及起來的速度有一定不確定性。

其次，近期市場開始出現(xiàn)印證行業(yè)景氣的催化劑或者事件。例如2013年11月三中全會中提出將深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，鼓勵民營資本進(jìn)入之后，不斷有企業(yè)以并購或者聯(lián)營的方式參與。而2014年2月27日中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化領(lǐng)導(dǎo)小組宣告成立，并召開第一次會議，由國家主席習(xí)近平親自掛帥，意味著信息網(wǎng)絡(luò)安全建設(shè)開始成為國家級重點(diǎn)；此外，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，安全問題成為制約瓶頸，因此我們預(yù)計(jì)與提高安全級別相關(guān)的軟硬件未來將是一個發(fā)展的重大趨勢。至于LED行業(yè)，根據(jù)瑞銀集團(tuán)對照明龍頭廠商的跟蹤，2013年四季度行業(yè)龍頭公司LED收入增速快速上升；受到屏幕尺寸繼續(xù)增長以及分辨率提升等因素的影響，傳統(tǒng)背光源需求年初以來也超出市場預(yù)期，隨著全球LED需求的提升，不排除海外照明廠商會將部分產(chǎn)能從中國臺灣地區(qū)轉(zhuǎn)移到大陸地區(qū)。

作者為瑞銀證券

中國證券研究副主管，首席策略分析師