組合持股與投資收益之關(guān)聯(lián)

歲寒

人們常說，不要把雞蛋放在一個籃子里。因為即使一個籃子里的雞蛋打碎了，另外一個籃子里的雞蛋仍然完好無損。

但巴菲特曾說，投資應(yīng)該像馬克·吐溫所建議的，把雞蛋放在同一個籃子里，然后你小心地看好它。

哪種說法對呢？

專注與誘惑

常常有朋友感嘆，買入后的股票一直不漲，備選或是其他人推薦過的股票卻漲了。而換股后，之前不漲的股票卻又開始上漲。這可能讓一些人心理失衡，甚至演變成高吸低拋花錢找罪受。

有些朋友意志堅定，越是不漲甚至下跌，他越是會堅持，甚至于不斷加倉。如果他分析沒有錯或是股票終于見底反彈，那他會扭虧為盈甚至大賺一把，若是他分析錯誤或是碰到“黑天鵝”，則可能遭遇滅頂之災(zāi)。

另一類人則體現(xiàn)出很好的包容性，自己看好的、其他人推薦的股票既然都好，那干脆全買了，把組合內(nèi)的標的量擴大。東方不亮西方會亮，每天都有股票在漲，甚至是大漲，這樣做似乎會舒坦很多。但最終他會發(fā)現(xiàn)，有漲有跌，相互抵消后收益率并不是太理想。

而有那么一種人，股票輪換的節(jié)奏很好，買入就漲，漲了后止盈換股，換入新股后又漲，幾年下來，收益率高得驚人，這讓人羨慕不已。

假設(shè)有20只備選股，經(jīng)過你的分析，認為都很有可能在三年內(nèi)漲一倍，但具體什么時候漲你不知道。那么，方案一：全買，每只買5%，拿三年不動，那么收益率就是100%；方案二：只買一部分，比如5只，5只里有一部分買后即漲，漲到目標后馬上賣出換成沒漲或漲幅小的，那么總收益率會超過100%。萬一手中的5只一直不漲，其它15只已經(jīng)先漲了，那就持有三年，收益率還是100%。

所以，理論上集中持股比分散持股收益率要高。但這里有一個大前提，你必須能確定那些備選股都能在三年內(nèi)漲一倍。

由此，提高投資收益率的條件是：一、加深個股研究，提高確定性；二、擴大備選股票池，保證在一個機會過去后能抓住下一個機會。

但條件一和二是矛盾的，因為你要提高個股的確定性，就必須專注；如果擴大備選股票池，你就沒法提高個股的確定性。

當然，在這個悖論之外，我們有一些完善補救的措施，比如要勤奮，多投入時間研究；比如可以注意方法和技巧，包括借用電腦軟件，提高研究的效率。

氣宗與劍宗

在基本面分析陣容中，有兩種比較典型的人，按筆者的歸類是：強于投資體系為氣宗，擅于精選個股為劍宗。

氣宗注重回撤問題，著力于資金管理、倉位控制、組合配置，長期回報穩(wěn)健。但對他們來說，由于投資體系遠重要于個股，往往為了體系能容錯而持股較多，對個股的研究也會因為精力分散而相對較弱，所以收益率不是很高。

劍宗講求專準狠，他們苛求于個股的研究深度，比如研究了解達不到整個市場前3名就不能買入，這種深度一般不可能碰到個股的“黑天鵝”，所以往往能介入準確并且會重倉押注，這可能導(dǎo)致一段時間內(nèi)的收益率相當驚人。但也可能因為各種市場因素的影響而讓一段時間內(nèi)的股價不漲甚至下跌，給人以相當大的心理壓力。若他是一位基金管理者，那么系統(tǒng)性風險來臨導(dǎo)致的賬戶回撤，還可能誘發(fā)基金投資人的贖回行動并加劇收益率的波動。

氣宗和劍宗哪種好呢？或者說，有沒有可能既防范“黑天鵝”風險，保證賬戶穩(wěn)健增值，又能盡量提高收益率水平，選擇出最優(yōu)的方案呢？據(jù)說，華山派內(nèi)部爭斗了幾百年都沒有一個定論。

抽樣統(tǒng)計與投資組合

筆者的思路是用統(tǒng)計學，計算出持有多少只股票做一個組合最好。這個好，是既要能盡量代表整個股市，將組合的風險降到最低，又要能確保選的個股有質(zhì)地，以提高組合的收益率。

有一個統(tǒng)計公式可以應(yīng)用到股票中：抽樣單位數(shù)（即組合內(nèi)股票只數(shù)）={概率度T2×判斷準確率×（1-判斷準確率）}/誤差率2。

抽取樣本的概率度T，可以用正態(tài)分布公式倒推出來。比如當概率保證為99.73%時，概率度T=3，但是，要有99.73%的概率保證，那最終計算出的樣本數(shù)目會很大。若只取八九成的抽樣概率保證，對自己抽取的股票有八成的勝算，同時允許20%的判斷誤差，也就是勝算允許上下限浮動到60%-100%（這個區(qū)間通過認真研究應(yīng)該做得到）。八成的概率保證，對應(yīng)的T值為1.28，九成為1.67。

上述公式結(jié)果分別為：

1.282×0.8×（1-0.8）/0.22=

6.56； 1.672×0.8×0.2/0.22=11.16。

所以，組合應(yīng)該是7-11只股票，既能防止“黑天鵝”，又能盡量提高收益率（比如像巴菲特早年的目標是每年跑贏標普10個百分點以上）。如果認為自己選股能力很強，資金也不多，可以減少到5只左右，但盡量以不低于3只為宜。

人多勢眾的基金公司要保證抽樣概率，T值可能會選3，結(jié)果就是36只股票。如果只要95%的保證度，T值為1.96，那么只要16只就夠了。

如果把統(tǒng)計對象的全體都抽取的話，概率保證就是100%了。但是，如果把A股2500只股票都選上的話，是不可能有超額收益的，因為2500只樣本就是大盤。

凱利公式與倉位配置

以上組合數(shù)量的分析，是假設(shè)組合內(nèi)各個股平均持倉，接下來我們可以再思考一下凱利公式在單只股票倉位配置上的應(yīng)用問題。

凱利公式即（賠率×贏的概率-輸?shù)母怕剩?賠率=倉位。我們把公式變化一下：倉位=贏的概率-輸?shù)母怕?賠率，賠率=預(yù)期的上漲幅度/可能的下跌幅度。

如果我們預(yù)計上漲的幅度（業(yè)績增長或估值上修）不小于下跌的幅度（下跌幅度的最大值是100%），則賠率大于1。那么只要有一半以上贏的概率，我們就可以投資買入。

例如，香港市場長期存在大量的末日輪，由于溢價比率很高，其到期行權(quán)的概率很低，即絕大多數(shù)時候會變成廢紙。末日輪的交易底價一般是0.01港幣，一旦正股大幅波動導(dǎo)致它可能行權(quán)，那它往往可以很輕松的翻倍甚至翻幾倍。由于末日輪下跌的幅度最多也就是100%，所以賠率值會遠大過1，回報看起來很誘人。但是，因為能發(fā)輪的都是市值以百億計的大盤股，大盤股在一個月內(nèi)大幅上漲（比如三五成以上）的概率非常小，估計100只有權(quán)證的大盤股，單月能漲三五成的票肯定不超過10只，即贏的概率一般難超過10%，而輸?shù)母怕蕰^90%，所以若要下注建倉，至少得有9倍以上的預(yù)期漲幅，那樣公式才會變成正數(shù)。很多初入港股的朋友受不了一個月甚至一天漲幾倍的誘惑，會去投機買入這種末日輪，結(jié)果肯定是輸多贏少。

如果預(yù)計上漲幅度小于下跌幅度，則賠率小于1，那么公式的后半部分輸?shù)母怕?賠率可能等于或超過前半部分贏的概率，凱利公式的結(jié)果趨于零或變成負數(shù)，即不宜投資下注。

比如，博彩業(yè)里比較常見的賭大小，或者如玩百家樂，輸贏概率都是50%，由于賭場要抽水，假設(shè)每注抽10%，贏的時候除退還本金外，另外給90%的獎勵，輸了就沒收本金，那么賠率就是0.9，公式的結(jié)果是負數(shù)。所以我們不能去賭博，時間長了一定輸光。

上文的公式，我們在取值時都會提到持股的期限。如果僅以3個月或3天為期，由于股價短期受市場影響的因素非常多，而與基本面可能沒有關(guān)系，作為基本面投資分析者，贏的概率幾乎和丟硬幣差不多，即只有50%，而上漲幅度和下跌幅度也無法預(yù)計，賠率可能大于1或小于1，多數(shù)在1左右，所以公式的值約等于零，即不能炒短線。

那個股的倉位以多少為限較好？由于公式的前半部分即贏的概率不可能達到100%，哪怕是所謂的無風險套利也是可能出意外情況的，而公式的后半部分最小值也會大于零，所以肯定不宜滿倉一只股票。

那種意志非常堅定的朋友，抱著股票三年以上不動，如果他對股票很確定，比如80%的把握，那他可以將個股倉位提到50%-80%；如果只有七成把握，那么個股倉位最好不要超過50%。想想過去三年堅定地持有銀行股、保險股和白酒股的人，收益如何就理解了。

筆者相信絕大部分人持股時間在一年內(nèi)，或者說年換手率超過1次，由于股價在中短期內(nèi)的不確定性因素很多，所以勝算能有六成就不錯了，而持股一年預(yù)期漲幅超過五成，下跌不超過三成應(yīng)該說是比較理想的結(jié)果，那么個股的持倉最好不要高于40%，而倒過來就是組合內(nèi)的持股量最好不要少于3只。