中國(guó)企業(yè)實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）影響因素研究

劉曉川　劉紅霞

摘 要：從全面衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)施效果的角度出發(fā)，以上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為實(shí)證依據(jù)，深入探討了影響ERM實(shí)施效果的關(guān)鍵因素。通過運(yùn)用多元回歸等實(shí)證方法研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)的事務(wù)所類型、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)ERM實(shí)施有非常重要的影響；在兩職合一的公司治理機(jī)制下，管理者權(quán)利過于集中可能導(dǎo)致過度自信，對(duì)于ERM實(shí)施效果有明顯的阻礙作用。

關(guān)鍵詞：全面風(fēng)險(xiǎn)管理；影響因素；ERM實(shí)施效果

一、引 言

企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理（Enterprise-wide Risk Management，以下縮寫為ERM）是20世紀(jì)90年代以來(lái)國(guó)際上興起的一種新的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，大量公司都將ERM作為企業(yè)戰(zhàn)略管理工具{1}。近年來(lái)，著名企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也將ERM作為對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)的基本評(píng)價(jià)因素，如標(biāo)準(zhǔn)普爾在2008年第三季度引入反映ERM的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)入全球企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系{2}。穆迪公司將建立ERM系統(tǒng)作為對(duì)金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司評(píng)級(jí)的重要因素{3}。COSO在2004年提出的《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理框架》標(biāo)志著企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)代的到來(lái){4}。然而ERM能夠得以成功的道路很漫長(zhǎng)，這既有操作層面的原因，又有理論層面的因素。從理論上講應(yīng)如何考量ERM實(shí)施效果？從實(shí)際操作看有哪些因素會(huì)影響ERM實(shí)施效果呢？

事實(shí)上，不同ERM方案體現(xiàn)為不同的實(shí)施效果，對(duì)ERM效果進(jìn)行評(píng)價(jià)是一個(gè)很復(fù)雜的問題{5}。目前國(guó)外對(duì)ERM實(shí)施效果評(píng)價(jià)主要有兩類研究思路：第一類研究主要是利用公開數(shù)據(jù)采用單一指標(biāo)測(cè)度和分析ERM實(shí)施效果的。如Gordon等認(rèn)為ERM實(shí)施效果評(píng)價(jià)可借助于公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果變化來(lái)表現(xiàn)，如當(dāng)實(shí)際比預(yù)期銷售額有所增加時(shí)說(shuō)明企業(yè)有較好的ERM效果{6}；還有學(xué)者利用股票市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)考核ERM的實(shí)施效果，包括市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)公告和標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)改變的反應(yīng)。例如，Baxter等用標(biāo)準(zhǔn)普爾質(zhì)量評(píng)級(jí)度量ERM實(shí)施效果，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與ERM實(shí)施效果呈顯性正相關(guān)關(guān)系{7}。第二類研究主要是借助調(diào)查問卷及訪談數(shù)據(jù)分析綜合測(cè)度ERM實(shí)施效果，其測(cè)度方式有的按等級(jí)測(cè)評(píng)，有的設(shè)計(jì)指數(shù)等。如Nocco和Stulz將ERM分為5個(gè)等級(jí)進(jìn)行測(cè)評(píng)，包括沒有ERM計(jì)劃、正考慮實(shí)施ERM、正著手實(shí)施ERM、正在實(shí)施ERM過程中、ERM是企業(yè)管理不可分割的一部分等。Gordon 等設(shè)計(jì)了ERM指數(shù)用以評(píng)價(jià)企業(yè)的ERM實(shí)施程度{8}。Calandro和Lane依照BSC思路設(shè)計(jì)了ERM記分卡，從財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部流程、學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)4個(gè)角度設(shè)計(jì)指標(biāo)，綜合評(píng)價(jià)ERM實(shí)施效果{9}。Desender從COSO內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)管理框架7要素入手構(gòu)建指標(biāo)體系，對(duì)7個(gè)維度賦予相同權(quán)重來(lái)評(píng)測(cè)ERM實(shí)施效果{10}。

與國(guó)外豐富的研究成果相比，國(guó)內(nèi)研究ERM實(shí)施效果主要是基于COSO框架進(jìn)行規(guī)范研究，而實(shí)證研究方面的成果相對(duì)較少。眾所周知，COSO風(fēng)險(xiǎn)管理框架不僅在美國(guó)被廣泛運(yùn)用，在世界許多地方也被視為模板。如英國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)于2005年公布的《內(nèi)部監(jiān)控：綜合守則的董事指引》，澳大利亞和新西蘭聯(lián)合組建的技術(shù)委員會(huì)于2004年發(fā)布的《風(fēng)險(xiǎn)管理》和《風(fēng)險(xiǎn)管理指引》等，其監(jiān)管內(nèi)容都與COSO框架緊密相關(guān)。2005年香港會(huì)計(jì)師公會(huì)（HKICPA）以COSO框架為基礎(chǔ)發(fā)布了《內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理—基本框架》。中國(guó)有關(guān)部門制定的內(nèi)部控制或風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，包括銀監(jiān)會(huì)在2007年發(fā)布的《商業(yè)銀行內(nèi)部控制指引》，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在2006年出臺(tái)的《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，一些監(jiān)管部門和機(jī)構(gòu)在2008年聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》{11}，其核心目標(biāo)也與COSO框架一脈相承。因此，國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者曾聚焦于COSO風(fēng)險(xiǎn)管理框架進(jìn)行分析，通過規(guī)范研究或案例研究證明COSO風(fēng)險(xiǎn)管理框架是衡量ERM有效性的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn){12}。而研究ERM實(shí)施效果影響因素的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)主要是從有效激勵(lì)、具體流程等角度進(jìn)行規(guī)范研究或案例分析，缺乏實(shí)證證據(jù)支持；少量的實(shí)證分析對(duì)于ERM實(shí)施效果的評(píng)價(jià)仍然不夠全面，有待完善{13}。

從上述分析可見，有效評(píng)價(jià)ERM實(shí)施效果是推行ERM計(jì)劃的關(guān)鍵步驟，而分析研究ERM影響因素是促進(jìn)ERM順利實(shí)施的保證。本文正是以我國(guó)A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，深入探討ERM的關(guān)鍵影響因素。本文力圖拓寬研究思路，使用綜合性的指標(biāo)全面衡量企業(yè)ERM實(shí)施效果，以此彌補(bǔ)以往影響因素研究文獻(xiàn)中常用的單一測(cè)度指標(biāo)的不足；同時(shí)，期望以實(shí)證研究的方法對(duì)ERM的關(guān)鍵影響因素進(jìn)行解讀，豐富該領(lǐng)域的研究。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

ERM是有效公司治理的一個(gè)重要組成部分，這一觀點(diǎn)已經(jīng)得到了廣泛的認(rèn)可。但是企業(yè)在設(shè)計(jì)和實(shí)施ERM系統(tǒng)時(shí)，往往會(huì)存在很大的差異，有些企業(yè)會(huì)建立先進(jìn)的、完整的ERM系統(tǒng)，而另一些企業(yè)只會(huì)對(duì)一些特定的、明顯的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。企業(yè)ERM實(shí)施程度和自身風(fēng)險(xiǎn)管控水平的不同，導(dǎo)致了其在ERM實(shí)施效果上的差異。通過對(duì)于以往研究文獻(xiàn)中ERM實(shí)施程度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理主要影響因素的梳理，本文將影響企業(yè)ERM實(shí)施效果的因素分為以下三類：（1）外部影響；（2）企業(yè)特征；（3）公司治理結(jié)構(gòu)。

1. 外部影響

企業(yè)在設(shè)計(jì)和實(shí)施ERM系統(tǒng)時(shí)，必須考慮來(lái)自企業(yè)外部因素的影響。影響ERM實(shí)施效果的外部因素主要包括環(huán)境不確定性、審計(jì)者影響以及外部監(jiān)管影響等。本文主要討論環(huán)境不確定性和審計(jì)者所帶來(lái)的影響。雖然一些文獻(xiàn)中認(rèn)為監(jiān)管者會(huì)迫使企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，但由于使用的樣本來(lái)自上市公司，所處的監(jiān)管環(huán)境基本相同，所以本文對(duì)外部監(jiān)管的影響并不做深入探討。

從企業(yè)外部因素來(lái)看，環(huán)境不確定性是最受重視的一個(gè)因素，它是企業(yè)外部環(huán)境中重要的一個(gè)特征{14}。環(huán)境的不確定程度越高，未來(lái)不可預(yù)計(jì)的事件發(fā)生的可能性就越高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能越多，風(fēng)險(xiǎn)事件產(chǎn)生的影響可能越大，這就加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的難度，也使得企業(yè)需要一個(gè)更為有效的ERM系統(tǒng)來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。將環(huán)境不確定性納入管理控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)的研究已見諸于許多會(huì)計(jì)研究文獻(xiàn)中。而ERM作為企業(yè)管理控制系統(tǒng)的一個(gè)重要組成部分，許多文獻(xiàn)也都將環(huán)境不確定作為ERM的重要影響因素來(lái)分析。故本文提出假設(shè)：

H1，環(huán)境不確定性對(duì)ERM實(shí)施有顯著的負(fù)影響。

與此同時(shí)，也有不少研究將審計(jì)的事務(wù)所類型作為ERM實(shí)施的影響因素。這些研究認(rèn)為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所代表著更高的審計(jì)質(zhì)量和更好的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，高質(zhì)量的事務(wù)所能夠更好地誘導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)改進(jìn)ERM系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和實(shí)施。例如，Desender認(rèn)為，審計(jì)者是否是四大事務(wù)所之一，是ERM實(shí)施研究中的重要控制變量{15}。同時(shí)，Beasley等認(rèn)為審計(jì)事務(wù)所的類型與ERM實(shí)施程度存在相關(guān)性，因?yàn)檫x擇高質(zhì)量會(huì)計(jì)師事務(wù)所意味著企業(yè)也更致力于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理{16}。這兩種分析都認(rèn)為企業(yè)聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所預(yù)示著更為全面的ERM系統(tǒng)以及更好的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。本文據(jù)此提出假設(shè)：

H2，四大事務(wù)所審計(jì)會(huì)對(duì)ERM實(shí)施有顯著的正影響。

2. 企業(yè)特征

對(duì)于不同的企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)施ERM的價(jià)值可能不盡相同。企業(yè)特征上的不同，可能使得企業(yè)在ERM實(shí)施程度上有不同的選擇，同時(shí)也可能影響到ERM的具體實(shí)施。在企業(yè)特征當(dāng)中，企業(yè)規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況是被研究得比較多的兩個(gè)因素。

企業(yè)規(guī)模是設(shè)計(jì)和使用管理內(nèi)控系統(tǒng)的一個(gè)重要影響因素。ERM作為管理控制系統(tǒng)的一個(gè)重要組成部分，COSO也明確了在設(shè)計(jì)ERM系統(tǒng)過程中應(yīng)關(guān)注企業(yè)規(guī)模這一重要因素。Colquitt等認(rèn)為，除了對(duì)于更有效的企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理技巧有更大的需求之外，規(guī)模大的企業(yè)有更好的能力去實(shí)施ERM{17}。根據(jù)推測(cè)，在實(shí)施ERM時(shí)可能存在著相當(dāng)大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)有著明顯的資源優(yōu)勢(shì)，而且也只有更大規(guī)模的企業(yè)才具備充足的條件去實(shí)施一個(gè)功能齊全的ERM系統(tǒng)。Beasley等同樣證明，企業(yè)規(guī)模與ERM的實(shí)施階段正相關(guān)。因此，本文提出假設(shè)：

H3，企業(yè)規(guī)模也會(huì)對(duì)ERM實(shí)施效果產(chǎn)生顯著正效應(yīng)。

財(cái)務(wù)狀況也是ERM影響因素研究中的重要變量。我們認(rèn)為盈利能力和財(cái)務(wù)杠桿作為最重要的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)影響著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策，進(jìn)而影響企業(yè)ERM的實(shí)施效果。Kahneman和Tversky（1979）在他們提出的前景理論（Prospect Theory）中指出，面對(duì)可能損失的前景時(shí)，人們有風(fēng)險(xiǎn)追求的傾向；面對(duì)盈利的前景時(shí)，人們有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向。我們同樣認(rèn)為，企業(yè)決策者在面臨可能損失（財(cái)務(wù)狀況不佳）的前景時(shí)，有風(fēng)險(xiǎn)追求的傾向；在面臨盈利（財(cái)務(wù)狀況良好）的前景時(shí)，企業(yè)更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。Bowman通過對(duì)1972～1976年美國(guó)85個(gè)行業(yè)1 572家企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，獲利能力低的企業(yè)更傾向于冒險(xiǎn)。這種對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的傾向?qū)е铝似髽I(yè)在實(shí)施ERM上的差異，從而影響到了ERM的實(shí)施效果{18}。因此，本文提出假設(shè)：

H4，財(cái)務(wù)狀況對(duì)ERM實(shí)施效果存在顯著的正影響。

3. 公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)也一直是ERM影響因素研究中關(guān)注的焦點(diǎn)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以幫助企業(yè)建立適合自身的ERM系統(tǒng)，同時(shí)促進(jìn)ERM的有效實(shí)施。由于管理者是ERM系統(tǒng)的具體實(shí)施者，所以在公司治理結(jié)構(gòu)影響ERM的要素當(dāng)中，我們重點(diǎn)關(guān)注的是管理層權(quán)利分配以及董事會(huì)對(duì)于管理層的監(jiān)督作用。

管理層權(quán)利過于集中，可能導(dǎo)致管理者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人偏好影響整個(gè)企業(yè)ERM的實(shí)施。行為金融理論認(rèn)為，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求的原因有可能是過度自信。Weinstein從心理學(xué)角度分析得出：管理者的決策權(quán)限越大，越感覺自己是公司的主人，則過度自信程度越強(qiáng){19}。Haywad和Hambrick指出，薪酬最高的管理者相對(duì)公司內(nèi)的其他管理者薪酬越高，說(shuō)明他在公司內(nèi)地位越重要，其對(duì)公司控制力就越強(qiáng)，也更容易過度自信{20}。Moore和Kim指出過度自信的經(jīng)理人經(jīng)常高估回報(bào)，低估風(fēng)險(xiǎn){21}。Shefrin也認(rèn)為過度自信的管理者易于低估投資收益的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。管理層權(quán)利過于集中，可能使得管理者過度自信，并且缺乏制約，從而追求高風(fēng)險(xiǎn)，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理，影響ERM實(shí)施。本文進(jìn)而提出假設(shè)：

H5，管理層權(quán)利集中有可能對(duì)企業(yè)ERM實(shí)施效果帶來(lái)負(fù)面影響。

管理者可能無(wú)法從實(shí)施ERM中獲取利益，由于他們的部分報(bào)酬可能來(lái)自隨著股票波動(dòng)性而增加價(jià)值的股票期權(quán)。此外，ERM的實(shí)施可能為管理者帶來(lái)更多監(jiān)視和約束，使得他們對(duì)于自身利益凌駕于股東利益的追求受到制約。所以，管理者會(huì)對(duì)實(shí)施ERM缺乏動(dòng)力。許多研究都認(rèn)為，董事會(huì)主席和CEO如果由同一人兼任，董事會(huì)的權(quán)利會(huì)向管理層轉(zhuǎn)移，從而削弱董事會(huì)治理的作用。而董事會(huì)治理對(duì)ERM的影響研究也見諸于諸多文獻(xiàn)中，如Beasley提出應(yīng)提升董事會(huì)及其高管層對(duì)ERM的監(jiān)督管理能力。Walker等認(rèn)為ERM能否成功取決于企業(yè)CEO或管理層的強(qiáng)力支持{22}。因此，本文提出假設(shè)：

H6，兩職分離情況可能會(huì)影響董事會(huì)治理水平，從而對(duì)ERM實(shí)施效果產(chǎn)生顯著的正影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 變量的定義

（1）ERM實(shí)施效果

本文擬采用Gordon等設(shè)計(jì)的ERM指數(shù)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)ERM實(shí)施效果，該指數(shù)是以COSO框架下4個(gè)目標(biāo)導(dǎo)向下的企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公開信息為依據(jù)來(lái)綜合評(píng)價(jià)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效果的。先以戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、報(bào)告和合規(guī)4個(gè)目標(biāo)導(dǎo)向?yàn)橐罁?jù)，分別確定兩個(gè)指標(biāo)以衡量實(shí)施情況，然后將8個(gè)單一指標(biāo)加總，得到評(píng)價(jià)總體實(shí)施效果的ERM指數(shù)?；跇颖緮?shù)據(jù)可獲得性考慮，本文對(duì)ERM指數(shù)中部分分類指標(biāo)的選取和計(jì)算方法進(jìn)行了調(diào)整，使其更符合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況{23}。詳細(xì)的變量定義和說(shuō)明見表1。

（2）影響因素

根據(jù)研究假設(shè)，本文研究的主要解釋變量包括環(huán)境的不確定性、審計(jì)的事務(wù)所類型、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況（財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)盈利能力）、管理層權(quán)力集中程度和兩職分離情況等。環(huán)境的不確定性綜合考慮市場(chǎng)、技術(shù)和收入3方面的不確定性，以營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)及資本性支出、稅前凈利潤(rùn)的變動(dòng)系數(shù)為依據(jù)計(jì)算而得。衡量企業(yè)規(guī)模的變量是年報(bào)中企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。財(cái)務(wù)狀況則從財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)盈利能力兩方面同時(shí)衡量，其中財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)當(dāng)年非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率，盈利能力則為當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率。管理層權(quán)利集中程度選用前三位高管的相對(duì)薪酬比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。審計(jì)事務(wù)所類型和兩職分離情況是兩組虛擬變量。如果企業(yè)選用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，審計(jì)事務(wù)所類型變量取值為1，否則為0。當(dāng)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離時(shí)，兩職分離變量取值為1，其他情況取值為0。上述變量具體定義見表1。

2. 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2011年滬深兩市所有A股上市企業(yè)為初始樣本，在剔除了金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或存在明顯錯(cuò)誤的樣本觀測(cè)值之后，得到的最終樣本中所含有的企業(yè)數(shù)量為1 169家，涵蓋了70個(gè)行業(yè){26}。其中主要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和公開市場(chǎng)信息均來(lái)自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，部分的缺失值用wind咨詢數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)填補(bǔ)，2011年內(nèi)控審計(jì)報(bào)告中披露存在重大缺陷的企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制報(bào)告（2012）》{27}，而重大會(huì)計(jì)錯(cuò)誤的相關(guān)數(shù)據(jù)則取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3. 基本模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證研究假說(shuō)，我們以ERM指數(shù)為因變量，各影響因素作為自變量構(gòu)建模型：

ERM=α0+α1EU+α2Big4+α3Size+α4Lever+α5ROA+α6MC+α7Sep+？著（1）

根據(jù)模型設(shè)定，如果某一因素對(duì)企業(yè)ERM完成情況存在顯著影響，其影響系數(shù)αi（i=1，…，7）應(yīng)該顯著異于0。

四、實(shí)證研究結(jié)果及其檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2、表3是變量的描述性統(tǒng)計(jì)圖表。其中ERM實(shí)施效果指數(shù)的均值為1.187，方差為1.826，變異系數(shù)為1.538，說(shuō)明企業(yè)之間的ERM實(shí)施效果之間存在著巨大的差異。其中位數(shù)為0.972，低于均值，說(shuō)明ERM實(shí)施效果低于平均水平的企業(yè)偏多，大部分企業(yè)的ERM實(shí)施效果相對(duì)較差。在樣本企業(yè)中，由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)不到10%，而絕大部分企業(yè)都實(shí)現(xiàn)了兩職分離。

2.變量的相關(guān)性分析與回歸方法選擇

本文首先對(duì)ERM實(shí)施情況和各影響因素之間進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表4。

可以看出，與ERM實(shí)施效果存在顯著正相關(guān)關(guān)系的有審計(jì)事務(wù)所的類型、企業(yè)規(guī)模以及盈利能力，而財(cái)務(wù)杠桿、管理層權(quán)利集中程度與ERM實(shí)施效果顯著負(fù)相關(guān)，環(huán)境不確定性和兩職分離情況的影響不明顯。其他變量中，環(huán)境不確定性與企業(yè)規(guī)模、盈利能力和兩職分離情況顯著負(fù)相關(guān)，與管理層權(quán)利集中顯著正相關(guān)；是否四大事務(wù)所審計(jì)，與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，與管理層權(quán)利集中顯著負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力以及是否兩職分離顯著正相關(guān)，與管理層權(quán)利集中顯著負(fù)相關(guān)；而盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿，管理層權(quán)利集中與是否兩職分離之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

此外，由于本文構(gòu)建的是多元回歸模型，如果采用常規(guī)的OLS回歸分析，變量數(shù)據(jù)需要嚴(yán)格滿足誤差項(xiàng)的獨(dú)立、正態(tài)、同分布條件。通過對(duì)于回歸模型的異方差檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，變量數(shù)據(jù)存在異方差性，因此我們使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差對(duì)回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行調(diào)整。

3.多元回歸分析

本文進(jìn)一步將ERM實(shí)施效果變量對(duì)影響因素變量進(jìn)行回歸分析，回歸的結(jié)果如表5。

列（1）為回歸的基本模型回歸結(jié)果，通過基本模型的回歸，我們發(fā)現(xiàn)系數(shù)α2、α3、α4、α5顯著異于0，其中α2、α3、α5大于0，α4小于0。即審計(jì)事務(wù)所的性質(zhì)對(duì)于企業(yè)的ERM實(shí)施效果有著顯著的正影響，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)掌控明顯好于其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。同時(shí)，基本模型也驗(yàn)證了企業(yè)規(guī)模與ERM實(shí)施效果之間的正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模越大的企業(yè)確實(shí)在實(shí)施ERM時(shí)有著越大的優(yōu)勢(shì)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。而財(cái)務(wù)杠桿的影響與ERM的實(shí)施情況顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)盈利能力對(duì)于ERM實(shí)施效果的影響也與我們所預(yù)期的一致，為顯著的正效應(yīng)，財(cái)務(wù)狀況對(duì)企業(yè)ERM實(shí)施效果有顯著影響，財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)傾向于加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控，而財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)則會(huì)“賭一把”，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控，甚至主動(dòng)尋求風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H4也得到驗(yàn)證。

環(huán)境的不確定性，兩職分離以及管理層權(quán)利集中程度在基本模型（1）中與ERM實(shí)施效果并沒有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。假設(shè)H1、假設(shè)H5以及假設(shè)H6沒有得到基本回歸模型的支持。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

回歸分析之前，我們對(duì)模型中的自變量進(jìn)行了共線性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)回歸的方差膨脹因子（VIF）都小于10，故設(shè)定的模型中變量間不存在多重共線性問題。此外，根據(jù)基本模型的回歸結(jié)果，我們還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

我們注意到，管理層權(quán)利集中程度變量與ERM實(shí)施效果之間在相關(guān)系數(shù)分析時(shí)呈現(xiàn)顯著的負(fù)效應(yīng)，而在控制了企業(yè)規(guī)模等一系列影響因素之后，這種關(guān)系變得不明顯。同時(shí)，兩職分離和管理層權(quán)利集中程度存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文進(jìn)一步假設(shè)兩職分離和管理層權(quán)利集中程度雖然各自影響不明顯，但是其交互作用可能對(duì)ERM有著影響。因此，本文在基本模型（1）中引入了交互項(xiàng)Sep*MC，列（2）為模型的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境不確定性、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力和審計(jì)事務(wù)所類型這些因素影響并無(wú)太大變化的同時(shí)，模型的擬合程度有了略微提升。本文也發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)利集中程度的系數(shù)由正轉(zhuǎn)負(fù)，系數(shù)變化很大，雖然仍然不顯著。但我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，兩職分離對(duì)管理層權(quán)利集中程度調(diào)節(jié)后對(duì)ERM實(shí)施效果有著顯著的影響，兩職分離可以有效減弱由于管理層權(quán)利集中產(chǎn)生的過度自信所帶來(lái)的不良影響。

在此基礎(chǔ)上，本文又對(duì)兩職分離和合一情況下的ERM實(shí)施效果影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5中的列（3）和列（4）。本文發(fā)現(xiàn)，在兩職合一的情況下，管理層權(quán)利集中會(huì)對(duì)ERM的實(shí)施效果帶來(lái)顯著的負(fù)效應(yīng)，而在兩職分離的組中這一影響則不明顯。進(jìn)一步說(shuō)明了兩職分離對(duì)于管理層權(quán)利集中帶來(lái)不良影響的抑制作用。事務(wù)所類型在兩職合一組中的呈顯著負(fù)影響，在兩職分離組中的呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明會(huì)計(jì)師事務(wù)所的獨(dú)立性會(huì)受制于企業(yè)兩職分離狀況而對(duì)ERM實(shí)施效果產(chǎn)生不同影響。

五、研究結(jié)論及建議

本文選用了A股市場(chǎng)70個(gè)行業(yè)1 169家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市企業(yè)ERM的實(shí)施效果和影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：審計(jì)的事務(wù)所類型、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況對(duì)ERM實(shí)施有顯著正向影響；環(huán)境不確定性對(duì)ERM實(shí)施影響不顯著；管理層權(quán)利集中在兩職合一的公司治理機(jī)制下對(duì)ERM實(shí)施效果有顯著負(fù)面影響，這也意味著，如果管理者同時(shí)擔(dān)負(fù)著決策監(jiān)督與決策執(zhí)行職權(quán)，很容易使其產(chǎn)生驕傲自大的情緒，從而實(shí)施較為激進(jìn)冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)政策與經(jīng)營(yíng)政策，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出相關(guān)建議如下：

1. 區(qū)別企業(yè)規(guī)模差異，分類實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理

企業(yè)規(guī)模對(duì)于ERM的實(shí)施效果有著非常重要的影響，大型企業(yè)應(yīng)該利用好自身資源，推行系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理方案，努力提升ERM實(shí)施效果。而中小企業(yè)則應(yīng)尋找適宜企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)管理的方法和技術(shù)，加強(qiáng)局部風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，政府也應(yīng)給予中小企業(yè)更多的關(guān)注與扶持，以彌補(bǔ)中小企業(yè)在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)的資源匱乏。

2. 推進(jìn)兩職分離，加強(qiáng)公司治理

健全的董事會(huì)治理機(jī)制能夠促進(jìn)ERM實(shí)施效果的提升，減少公司發(fā)生危機(jī)的概率。如前所述，管理層權(quán)利集中可能導(dǎo)致的過度自信對(duì)企業(yè)ERM實(shí)施有著一定的負(fù)效應(yīng)，這一影響在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)中尤為明顯，而通過兩職分離可以有效減弱這種管理者過度自信帶來(lái)的負(fù)面影響。面臨日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的實(shí)際情況，積極推進(jìn)兩職分離，健全董事會(huì)治理機(jī)制，確保公司可持續(xù)發(fā)展。

3. 關(guān)注公司績(jī)效，加大管控力度

財(cái)務(wù)狀況會(huì)影響企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)可能鋌而走險(xiǎn)，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控。因此，政府應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況不好的企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，從降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)入手，促進(jìn)ERM的實(shí)施。此外，提高會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模也是提升ERM實(shí)施效果的一個(gè)重要途徑，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)恪守獨(dú)立性原則，提高審計(jì)質(zhì)量，通過符合性測(cè)試等手段，監(jiān)督企業(yè)特別是績(jī)效較差企業(yè)的內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)。

注 釋：

{1}Gates S，Hexter E：“From Risk Management to Risk Strategy”，New York：The Conference Board，2005，pp.1-30.

{2}S&P Ratings Direct：“Standard and Poors to apply Enterprise Risk Analysis to Corporate Ratings”，New York：Standard and Poors，2008，pp.2-6.

{3}Simkins B J，Ramirez S A：“Enterprise-Wide Risk Management and Corporate Governance”，Loyola University Chicago Law Journal，Vol.39，2008.

{4}Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission （COSO）：“Enterprise Risk Management–Integrated Framework”，New York：COSO，2004，pp.1-7.

{5}{16}Beasley M S，Clune R，Hermanson D R：“Enterprise risk management：An empirical analysis of factors associated with the extent of implementation”，Journal of Accounting and Public Policy，Vol.24，2005.

{6}Gordon L A，Loeb M P，Tseng C Y：“Enterprise risk management and firm performance：A contingency perspective”，Journal of Accounting and Public Policy，Vol.28，2009.

{7}Baxter R，Bedard，J C，Hoitash R，Yegezel A：“Enterprise Risk Management Program Quality：Determinants，Value Relevance，and the Financial Crisis”，http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1684807.

{8}Nocco B W，Stulz R M：“Enterprise risk management：theory and practice”，Journal of Applied Corporate Finance，Vol.18，No4.2006.

{9}Calandro J，Lane S：“An Introduction to the Enterprise Risk Scorecard”，Measuring Business Excellence，Vol.10，No.3，2006.

{10}Desender K A：“On the Determinants of Enterprise Risk Management Implementation”，http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1025982.

{11}{15}《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》由財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布?；疽?guī)范自2009年7月1日起先在上市公司范圍內(nèi)施行，鼓勵(lì)非上市的其他大中型企業(yè)執(zhí)行。

{12}丁友剛、 胡興國(guó)：《內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)控制與風(fēng)險(xiǎn)管理——基于組織目標(biāo)的概念解說(shuō)與思想演進(jìn)》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第12期。

{13}劉紅霞、劉曉川：《權(quán)變因素、ERM目標(biāo)與企業(yè)績(jī)效研究——基于中央企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版），2012年第1期。

{14}權(quán)小妍、董大海、劉瑞明：《權(quán)變的戰(zhàn)略導(dǎo)向觀：戰(zhàn)略管理研究的新視角》，《大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2005年第1期。

{17}Colquitt L L，Hoyt R E，Lee R B：“Integrated Risk Management and the Role of the Risk Manager”，Risk Management and Insurance Review，No.2，1999.

{18}Bowman E H：“A risk/return paradox for strategic management”，Sloan Management Review，Vol.21，No.3，1980.

{19}Weinstein，N. D：“Unrealistic optimism about future life events”，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.39，No.5，1980.

{20}Haywad M L A，Hambrick D：“Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris”，Administrative Science Quarterly，Vol.42，No.1，1997.

{21}Moore D A，Kim T G：“Myopic Social Prediction and the Solo Comparison Effect”，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.785，No.6，2003.

{22}Walker P L，Shenkir W G，Barton T L：“Enterprise Risk Management：Putting it all together”，Altamonte Springs（FL）：Institute of Internal Auditors Research Foundation，2002.

{23}對(duì)比Gordon等設(shè)計(jì)的ERM指數(shù)，本文所做的修改包括：（1）在報(bào)告目標(biāo)實(shí)施情況的第一個(gè)測(cè)度指標(biāo)中，用重大會(huì)計(jì)誤差替代財(cái)務(wù)重述；（2）在合規(guī)目標(biāo)實(shí)施情況的第二個(gè)測(cè)量指標(biāo)中，用是否在訴訟中作為被告以及是否有違規(guī)行為披露，替代原指數(shù)中和解凈損益與占總資產(chǎn)的比重。

{24}ERM指數(shù)并非8個(gè)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加總。每個(gè)指標(biāo)都在所有可以計(jì)算出ERM值的1 763家上市企業(yè)中進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

{25}Okeefe等發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵守程度是隨著審計(jì)費(fèi)用的增加而增加的。

{26}行業(yè)分類參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類代碼的前兩位進(jìn)行劃分，由于本文在計(jì)算ERM指數(shù)過程中計(jì)算以Jones模型估計(jì)了企業(yè)的操縱性應(yīng)計(jì)，故將行業(yè)內(nèi)企業(yè)小于8家的企業(yè)樣本予以剔除。

{27}胡為民：《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制報(bào)告（2012）》，北京：電子工業(yè)出版社，2012年，第5-243頁(yè)。

（責(zé)任編校：文 香）

{17}Colquitt L L，Hoyt R E，Lee R B：“Integrated Risk Management and the Role of the Risk Manager”，Risk Management and Insurance Review，No.2，1999.

{18}Bowman E H：“A risk/return paradox for strategic management”，Sloan Management Review，Vol.21，No.3，1980.

{19}Weinstein，N. D：“Unrealistic optimism about future life events”，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.39，No.5，1980.

{20}Haywad M L A，Hambrick D：“Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris”，Administrative Science Quarterly，Vol.42，No.1，1997.

{21}Moore D A，Kim T G：“Myopic Social Prediction and the Solo Comparison Effect”，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.785，No.6，2003.

{22}Walker P L，Shenkir W G，Barton T L：“Enterprise Risk Management：Putting it all together”，Altamonte Springs（FL）：Institute of Internal Auditors Research Foundation，2002.

{23}對(duì)比Gordon等設(shè)計(jì)的ERM指數(shù)，本文所做的修改包括：（1）在報(bào)告目標(biāo)實(shí)施情況的第一個(gè)測(cè)度指標(biāo)中，用重大會(huì)計(jì)誤差替代財(cái)務(wù)重述；（2）在合規(guī)目標(biāo)實(shí)施情況的第二個(gè)測(cè)量指標(biāo)中，用是否在訴訟中作為被告以及是否有違規(guī)行為披露，替代原指數(shù)中和解凈損益與占總資產(chǎn)的比重。

{24}ERM指數(shù)并非8個(gè)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加總。每個(gè)指標(biāo)都在所有可以計(jì)算出ERM值的1 763家上市企業(yè)中進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

{25}Okeefe等發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵守程度是隨著審計(jì)費(fèi)用的增加而增加的。

{26}行業(yè)分類參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類代碼的前兩位進(jìn)行劃分，由于本文在計(jì)算ERM指數(shù)過程中計(jì)算以Jones模型估計(jì)了企業(yè)的操縱性應(yīng)計(jì)，故將行業(yè)內(nèi)企業(yè)小于8家的企業(yè)樣本予以剔除。

{27}胡為民：《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制報(bào)告（2012）》，北京：電子工業(yè)出版社，2012年，第5-243頁(yè)。

（責(zé)任編校：文 香）

{17}Colquitt L L，Hoyt R E，Lee R B：“Integrated Risk Management and the Role of the Risk Manager”，Risk Management and Insurance Review，No.2，1999.

{18}Bowman E H：“A risk/return paradox for strategic management”，Sloan Management Review，Vol.21，No.3，1980.

{19}Weinstein，N. D：“Unrealistic optimism about future life events”，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.39，No.5，1980.

{20}Haywad M L A，Hambrick D：“Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions：Evidence of CEO Hubris”，Administrative Science Quarterly，Vol.42，No.1，1997.

{21}Moore D A，Kim T G：“Myopic Social Prediction and the Solo Comparison Effect”，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.785，No.6，2003.

{22}Walker P L，Shenkir W G，Barton T L：“Enterprise Risk Management：Putting it all together”，Altamonte Springs（FL）：Institute of Internal Auditors Research Foundation，2002.

{23}對(duì)比Gordon等設(shè)計(jì)的ERM指數(shù)，本文所做的修改包括：（1）在報(bào)告目標(biāo)實(shí)施情況的第一個(gè)測(cè)度指標(biāo)中，用重大會(huì)計(jì)誤差替代財(cái)務(wù)重述；（2）在合規(guī)目標(biāo)實(shí)施情況的第二個(gè)測(cè)量指標(biāo)中，用是否在訴訟中作為被告以及是否有違規(guī)行為披露，替代原指數(shù)中和解凈損益與占總資產(chǎn)的比重。

{24}ERM指數(shù)并非8個(gè)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加總。每個(gè)指標(biāo)都在所有可以計(jì)算出ERM值的1 763家上市企業(yè)中進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

{25}Okeefe等發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的遵守程度是隨著審計(jì)費(fèi)用的增加而增加的。

{26}行業(yè)分類參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類代碼的前兩位進(jìn)行劃分，由于本文在計(jì)算ERM指數(shù)過程中計(jì)算以Jones模型估計(jì)了企業(yè)的操縱性應(yīng)計(jì)，故將行業(yè)內(nèi)企業(yè)小于8家的企業(yè)樣本予以剔除。

{27}胡為民：《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制報(bào)告（2012）》，北京：電子工業(yè)出版社，2012年，第5-243頁(yè)。

（責(zé)任編校：文 香）