債市“新年紅包”如期而至

安進(jìn)京

農(nóng)歷馬年春節(jié)前夕，隨著微信紅包的上線與火熱，中國民眾為之“瘋狂”了一把，實在有些令人始料未及，也被馬云稱為“珍珠港偷襲”。而“馬上有一切”也成為街頭巷尾人們新年祝福的必用詞句。債券市場經(jīng)歷了2013年大半年的歷史罕見熊市后也似乎不甘寂寞了，乘著微信紅包的東風(fēng)也想給其忠實粉絲發(fā)放“開門紅包”，以彌補債市人受傷的小心靈，這就是所謂的“年初行情”，筆者更愿意稱之為債市給我們農(nóng)歷新年的“馬上驚喜”！

筆者在《債券》2013年2月刊中即提到了年初行情，感嘆歷史總是驚人的相似，今年她又如期而至，實在讓人欣慰至極。年初至春節(jié)假期后債券市場經(jīng)歷了較大的牛市行情，收益率曲線大幅陡峭化下行。2014年初至2月8日，1年期國債收益率從最高點4.25%下行67BP至3.58%，10年期國債收益率從最高點4.66%下行18BP至4.48%；與國債走勢相似，1年期國開行金融債收益率從最高點5.55%下行55BP至5.0%，10年期國開行金融債收益率從最高點5.92%下行16BP至5.76%。

而信用債收益率可謂一瀉千里，中途未遇任何有效抵抗。2014年初至2月8日，1年期AAA級中短期票據(jù)由6.28%下行40BP至5.88%，5年期AAA級中短期票據(jù)由6.36%下行16BP至6.15%，AA+級與AA級評級品種走勢與此類似，不再贅述。

2014年初行情究竟為何與上年驚人的相似？不外乎資金面相對寬松、宏觀數(shù)據(jù)較為疲弱、債券供給“散量化”、投資類機構(gòu)的配置需求不斷累積以及交易盤的錦上添花等因素，總之是天時地利人和使然。

第一，資金面相對寬松。自去年6月以來，資金面似乎超越了基本面成為主導(dǎo)債券市場走勢最重要的因素，人們談資金色變，交易似乎變得“簡單”不少。2013年12月中旬前，市場普遍認(rèn)為資金面會不斷收緊，“節(jié)難過”說法較為盛行。幸運的是央行及時主動引導(dǎo)市場預(yù)期，靈活開展公開市場操作“開閘放水”，使得回購利率持續(xù)下行，元旦過后銀行間市場7天回購利率（R007）最低在4.01%附近。而回購利率期間的波動主要是央行停止逆回購操作所致，并未出現(xiàn)大幅飆升的情形。央行越來越成熟的調(diào)控手段和節(jié)奏給債券市場注入了不少信心，年初至今收益率曲線顯著陡峭化下行，一波中期行情就這樣悄無聲息、略帶驚喜地翩然而至。

第二，宏觀數(shù)據(jù)較為疲弱。隨著2013年12月主要宏觀數(shù)據(jù)的公布，經(jīng)濟(jì)增長動能減弱似乎成了市場的共識。工業(yè)增加值的大幅走低、通脹壓力的不斷弱化、出口數(shù)據(jù)的不確定性及采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）的不斷惡化給市場注入了信心。機構(gòu)普遍認(rèn)為，未來的市場風(fēng)險大大降低，壓抑已久的情緒蠢蠢欲動，做多熱情不斷高漲，從國債等流動性較好的利率產(chǎn)品到中高評級的信用債逐步受到市場的追捧，收益率不斷走低。

第三，債券供給“散量化”。2014年初，發(fā)債機構(gòu)未公布發(fā)行計劃，發(fā)債行為均較為謹(jǐn)慎。在經(jīng)歷了上年四季度集中發(fā)行導(dǎo)致收益率大幅飆升的慘痛教訓(xùn)后，發(fā)債機構(gòu)顧慮猶存，一級市場發(fā)行均為試探性行為，而且單期債券發(fā)行“散量化”。國家開發(fā)銀行更是發(fā)債主體市場化的典范，不斷根據(jù)市場走勢調(diào)整發(fā)債計劃，以期最大限度地降低對市場的沖擊，呵護(hù)市場情緒，為收益率的下行創(chuàng)造了較好的供給環(huán)境。

第四，投資類機構(gòu)的配置需求不斷累積。債券收益率最終取決于供需力量的均衡，供大于求收益率必定上行，反之亦反。元旦后一級市場發(fā)行“散量化”，整體供給較少，而新的資金配置需求不斷累積，這就造成了供需的階段性失衡，形成僧多粥少的局面，一級市場中標(biāo)利率隨之下降，同時帶動二級市場收益率走低，形成一二級市場的連鎖反應(yīng)。

第五，交易盤錦上添花。交易類賬戶是最愛“煽風(fēng)點火”的，筆者也是交易盤出身，深諳“亂中取勝”之道。一旦有風(fēng)吹草動，交易盤就兩眼放光，埋藏在心底的“投機”情緒蠢蠢欲動，“做兩票”的心聲始終縈繞耳畔，筆者只能感嘆，交易真的會上癮！年初伴隨資金面的超預(yù)期寬松，一級市場中標(biāo)利率的火爆行情，交易類機構(gòu)的投機本性暴露無疑，頻頻參與一級市場投標(biāo)，使得投資類機構(gòu)為了保量被迫壓低標(biāo)位，二級市場對一級市場形成反作用，最終共同推動收益率的下行。

目前收益率已經(jīng)到了階段性低點，繼續(xù)大幅下行的空間較小，預(yù)計會有小幅的回調(diào)。而隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升動能的減弱，美聯(lián)儲逐步退出QE引致歐元區(qū)、日本與新興市場的波動，收益率大幅上行的空間似乎亦不大。未來一段時間，債券市場更可能是區(qū)間震蕩，期間仍然會受到貨幣政策與一級市場供給沖擊的階段性影響，波動性仍然較高，波段交易機會較難把握。

不過，在利率市場化大背景下，隨著我國金融市場規(guī)范、改革與創(chuàng)新步伐的加快，債券市場將不斷成熟，市場運行機制必將不斷完善，相信債市人的“紅包”將不止是在春節(jié)前后才能取得。