中國法律環(huán)境下對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力分析——兼評(píng)“蘇州海富訴甘肅世恒”案

□ 王云霞

（浙江工商大學(xué)，浙江 杭州 310018）

一、問題的提出

2007年，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》。協(xié)議約定：海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甘肅世恒名下。同時(shí)合約約定了對賭和回購條款：即甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣，否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。如果截至2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。隨后，海富投資將錢款支付給甘肅世恒。然而，陸波并未按承諾將五渡牛崗鉛鋅礦過戶給甘肅世恒。2008年，甘肅世恒凈利潤僅為2.68萬元，未達(dá)到協(xié)議要求。海富投資要求甘肅世恒依約補(bǔ)償1998萬元，而甘肅世恒拒不履行協(xié)議，海富投資一怒之下將其訴至蘭州市中級(jí)人民法院，申請法院判令甘肅世恒予以補(bǔ)償。此案經(jīng)過一審、二審，雙方所簽的對賭協(xié)議均被判定無效，由于判決中對相關(guān)條款認(rèn)定的爭議較大，海富投資已向最高人民法院提申請?jiān)賹?，目前正在審理過程中。

“蘇州海富訴甘肅世恒”［1］案是我國司法判決對賭協(xié)議無效第一案，無疑具有典型意義。此案的判決一旦成定論，將對PE行業(yè)影響深遠(yuǎn)。

二、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及效力

對賭協(xié)議又稱為“估值調(diào)整機(jī)制”，是指私募股權(quán)資本在投資時(shí)，投資方與融資方對于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)的融資協(xié)議。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。［2］對賭協(xié)議和對賭沒有任何關(guān)系，其實(shí)就是一種價(jià)值的鎖定和調(diào)整，只是因?yàn)樽罱鼛啄陿I(yè)界有些企業(yè)飽受對賭協(xié)議的迫害而變了味道，而將其稱戲?yàn)椤皩€協(xié)議”。對賭協(xié)議作為一種相對新穎的金融創(chuàng)新在我國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域已有較多運(yùn)用。對賭條款是PE基金常見的條款，是私募股權(quán)投資基金（以下簡稱PE）機(jī)構(gòu)在國內(nèi)法律環(huán)境下頗為倚重的保護(hù)自身利益的措施。它可以幫助投資者一定程度上鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)、確保投資收益，也是投資者與經(jīng)營者、投資者與投資者之間的一種激勵(lì)與約束性的制度安排。與國外成熟的做法相比，對賭協(xié)議在我國企業(yè)的融資運(yùn)用，引起了人們的強(qiáng)烈爭議，贊同者有之，痛恨者有之。①有的觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議已成為我國當(dāng)前大熱的私募股權(quán)融資中調(diào)整投融資方對企業(yè)未來價(jià)值不確定的重要金融工具，在我國的不同領(lǐng)域和不同類型的企業(yè)被廣泛運(yùn)用，法律應(yīng)該對其進(jìn)行明確的規(guī)定，以免引起糾紛之時(shí)沒有法律適用；有的觀點(diǎn)對賭協(xié)議持否定態(tài)度，認(rèn)為其違背了風(fēng)險(xiǎn)與利潤對等原則，是華爾街式的金融手段和霸王條款，其已經(jīng)對部分企業(yè)產(chǎn)生了很大的負(fù)面作用，不但不應(yīng)合法化而且應(yīng)予以禁止。

（一）對賭協(xié)議的法律性質(zhì)剖析

在法理上，除了我國合同法已明文規(guī)定的15種有名合同外，對那些法律沒有規(guī)范也沒有賦予名稱的合同，統(tǒng)一稱之為無名合同，也叫非典型合同。對賭協(xié)議作為融資方和投資方之間達(dá)成的一種意思表示，因《合同法》并無明文規(guī)定，其應(yīng)屬非典型合同。

依據(jù)內(nèi)容是否確定進(jìn)行劃分，合同又區(qū)分為確定合同和射幸合同。所謂射幸合同，②射幸一詞來源于拉丁文，在詞源上，該詞與alea（意為死亡）和aleator（意為玩骰子者）有聯(lián)系。《牛津字典》給“射幸的”下了這樣的定義：取決于死亡的降臨；因此，取決于不確定的偶然性。是指在合同成立時(shí)，當(dāng)事人的給付義務(wù)內(nèi)容不能確定，須視將來不確定事實(shí)的發(fā)生與否來確定的合同。而投融資雙方在約定締結(jié)對賭協(xié)議時(shí)，對締約的結(jié)果是不確定的，投資方或者融資方對約定的權(quán)利、利益獲得與否依賴于約定的條件是否成就，符合射幸合同的特征之一即射幸合同的標(biāo)的是“幸運(yùn)”或者“希望”，故對賭協(xié)議還是一種射幸合同。③依據(jù)傳統(tǒng)民法，射幸合同具有以下基本特征：⑴射幸合同的標(biāo)的是“幸運(yùn)”或者說是“希望”。⑵射幸合同成立的特殊性。⑶射幸合同的嚴(yán)格的適法性和最大誠信性。⑷射幸合同等價(jià)有償?shù)南鄬π浴?/p>

對賭協(xié)議作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)合同，盡管常常約定要求企業(yè)的業(yè)績增長達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，否則，管理層就會(huì)受到懲罰，這在表面上看是對投資者的一種無風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)，無論是否達(dá)到業(yè)績增長標(biāo)準(zhǔn)，投資者都會(huì)獲得利益，這看似違背了我國《公司法》的出資人按照出資比例分享利潤，要求分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定。但實(shí)際上，對賭協(xié)議中雙方在簽訂對賭協(xié)議時(shí)機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)是對等的，投資方面臨著對投資企業(yè)的信息不對稱，對企業(yè)未來業(yè)績無法確定，從而可能輸?shù)簟盎I碼”的風(fēng)險(xiǎn)。融資方面臨著因?qū)ζ髽I(yè)信息和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)很熟悉，贏得“籌碼”的可能。反之亦然。投資方在投資過程中要付出大量的機(jī)會(huì)成本和投資成本，幫助企業(yè)改制重組、提升業(yè)績，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的投資目的。對賭協(xié)議并不違反權(quán)利義務(wù)對等原則。事實(shí)上，對賭協(xié)議往往造成的是一種雙贏或雙輸?shù)木置?。?dāng)管理團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候，投資者只能保本，甚至還可能血本無歸。譬如高盛和花旗曾經(jīng)與太子奶簽訂對賭協(xié)議，后者輸?shù)魧€的結(jié)果是投資化為烏有。因此不管哪種場合，“對賭”的說法都是一種誤解。

（二）對賭協(xié)議的法律效力

⒈實(shí)然樣態(tài)。對賭協(xié)議是一舶來品，在英美法系授權(quán)的資本制度下，對賭協(xié)議中所包含的股份發(fā)行、轉(zhuǎn)增股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購等事宜均由公司自行處理，其條款執(zhí)行具有一定的法律自由度。但在我國現(xiàn)行法定資本制下，盡管《公司法》對分期繳納、股份回購以及類似優(yōu)先股股權(quán)的發(fā)行等預(yù)留了一定空間，但總的來說，我國《公司法》對股份種類、股份發(fā)行、轉(zhuǎn)讓以及回購等股權(quán)運(yùn)作事宜的規(guī)定，與國際資本市場上的成熟做法尚有差距，我國公司法領(lǐng)域關(guān)于種類股規(guī)范的缺失也在一定程度上影響了對賭協(xié)議的實(shí)施。［3］此外，由于我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估的靜態(tài)評(píng)估方法與國際上做法不同，也有可能導(dǎo)致估值不準(zhǔn)甚至國有資產(chǎn)的流失。我國關(guān)于可轉(zhuǎn)換證券的法律規(guī)定的缺失也會(huì)導(dǎo)致對賭協(xié)議很難發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、估值調(diào)整的獨(dú)特功用。實(shí)踐操作中，投融資方往往選擇適用寬松而自由的離岸公司法及離岸法域進(jìn)行操作，以減少法律風(fēng)險(xiǎn)與障礙。

實(shí)踐中，由于相關(guān)法律法規(guī)的缺失，導(dǎo)致對賭協(xié)議一旦在執(zhí)行中出現(xiàn)爭議，法官也多持不支持態(tài)度，當(dāng)事人也往往選擇調(diào)解而放棄訴訟，以穩(wěn)定和維護(hù)社會(huì)關(guān)系。［4］而在資本市場中，監(jiān)管者對此也采取極為審慎的態(tài)度。目前我國證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定已明確，在首次公開募股（簡稱IPO）發(fā)行審核中，涉及到上市時(shí)間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱愃侥脊蓹?quán)投資基金對賭協(xié)議被證監(jiān)會(huì)明令禁止。但這僅僅是從管理的角度來對對賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)制，而且僅限于IPO發(fā)行審核過程中，①這種規(guī)制措施在實(shí)踐中也容易被規(guī)避。實(shí)踐中，如果目標(biāo)企業(yè)臨近上市，為防止給上市帶來嚴(yán)重障礙，PE方與經(jīng)營方都力爭采用現(xiàn)金對賭而非股權(quán)對賭，或者采取將“對賭協(xié)議”潛入地下、變相實(shí)施的做法。對于當(dāng)前投融資市場中大量的對賭條款，如何合理認(rèn)定其法律效力，對于規(guī)范投融資市場，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的有效發(fā)展具有十分重要意義。

⒉具體分析。⑴對賭協(xié)議符合《合同法》中的意思自治原則，不損害社會(huì)公共利益。就我國《合同法》相關(guān)規(guī)定，合同生效要主體適格、意思健全和內(nèi)容適法三個(gè)要件。主體適格方面沒有異議。就意思健全方面而言，對賭協(xié)議只是整個(gè)私募股權(quán)投資中的一環(huán)，“一個(gè)完整的投資鏈條還包括其他諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對象、協(xié)助目標(biāo)企業(yè)重組改制、實(shí)施提升企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)措施、完成企業(yè)上市等等?！保?］通過全面考察對賭雙方的付出和回報(bào)可以看出其貫徹的等價(jià)有償原則。投資方的目的不是接管企業(yè)，取得企業(yè)的控制權(quán)，而在于獲得一定的投資回報(bào)，融資方的企業(yè)業(yè)績直接決定投資方回報(bào)的大小。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強(qiáng)。融、投資雙方是本著雙向激勵(lì)，共同獲利的一致目標(biāo)而簽訂的協(xié)議，符合意思健全的條件。私募股權(quán)投資是一種正常的市場投資行為，一般不涉及違反公序良俗的問題，也沒有損害社會(huì)公共利益。至于其中的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要還是由于金融行業(yè)的特點(diǎn)所決定。從事證券、信托等其他業(yè)務(wù)也都有風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于政府應(yīng)通過監(jiān)管將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。⑵對賭協(xié)議不違反效力性強(qiáng)制規(guī)范。我國《合同法》第52條規(guī)定：“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的合同無效。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》進(jìn)一步把《合同法》第52條第5項(xiàng)“強(qiáng)制性規(guī)定”限定解釋為“效力性強(qiáng)制性規(guī)定”。也就是說協(xié)議不能違反強(qiáng)制性效力性規(guī)范。另外，《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》中也明確指出：“人民法院應(yīng)當(dāng)注意區(qū)分效力性強(qiáng)制規(guī)定和管理性強(qiáng)制規(guī)定，違反效力性強(qiáng)制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無效；違反管理性強(qiáng)制規(guī)定的，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情形認(rèn)定其效力?！币虼耍瑢€協(xié)議能否獲得法律保障條件要看其對賭內(nèi)容有沒有違反社會(huì)公共利益，有沒有違反效力性強(qiáng)制規(guī)定。②蘇州海富訴甘肅世恒”案的一審、二審判決，在對涉案“對賭條款”無效的認(rèn)定上，主要依據(jù)的也是《合同法》第52條的規(guī)定，認(rèn)為違反了法律規(guī)定。

目前，國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常以財(cái)務(wù)績效為指標(biāo)，以一定期間的財(cái)務(wù)業(yè)績作為對賭條件，以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭對象，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券為投資工具。對賭協(xié)議中的核心條款主要有現(xiàn)金對賭、股權(quán)對賭、股權(quán)回購對賭、優(yōu)先權(quán)對賭等幾種形式。但對賭協(xié)議觸發(fā)的相關(guān)法律規(guī)范均為管理性強(qiáng)制規(guī)范，按照當(dāng)前理論界學(xué)者及實(shí)務(wù)界的觀點(diǎn)，只有違反效力性強(qiáng)制規(guī)范才會(huì)導(dǎo)致協(xié)議的絕對無效，違反管理性強(qiáng)制規(guī)范并不必然導(dǎo)致協(xié)議的無效。因此，對賭協(xié)議絕對無效的觀點(diǎn)不能成立。但由于對賭協(xié)議在運(yùn)作過程中的確會(huì)給公司經(jīng)營帶來的諸多不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性因素，有必要將對賭協(xié)議的運(yùn)作框定一個(gè)合理合法的邊界。

第一，股權(quán)對賭。即如果滿足協(xié)議中規(guī)定的條件，就要進(jìn)行股權(quán)調(diào)整。這是國際投行與境內(nèi)企業(yè)最愿意賭的內(nèi)容，但是可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)的變動(dòng)或者給新老股東之間的權(quán)利義務(wù)等方面帶來極大的不確定性。如果涉及股份較大，甚至?xí)率构究毓晒蓶|發(fā)生變化，導(dǎo)致管理層的變化進(jìn)而引起公司經(jīng)營的不穩(wěn)定，損害投資者的利益。由于該類對賭協(xié)議涉及股權(quán)的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛，極有可能與首發(fā)辦法違背，與公司法中有關(guān)股份鎖定期規(guī)定相違背。③《公司法》第142條第1款規(guī)定：發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。在IPO過程中，確實(shí)應(yīng)該禁止。當(dāng)然，如果不走到IPO這一環(huán)節(jié)，就不會(huì)有“踩線”的危險(xiǎn)。為金融秩序監(jiān)管的需要和防止國有資產(chǎn)的流失，對外商投資企業(yè)、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓也需要加以特別要求。

第二，現(xiàn)金對賭。簽訂對賭協(xié)議以后，管理層面臨割讓股份甚至喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)對賭協(xié)議確定的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)，容易引發(fā)企業(yè)對外非理性擴(kuò)張，資金的用途會(huì)被控股股東用來償還PE，在公司管理和利益分配方面可能會(huì)侵犯中小股東的利益，如多年不分紅。但資金的用途可以通過融資方內(nèi)部的規(guī)章或現(xiàn)金對賭協(xié)議加以限制，并不必然侵犯中小股東的利益。在企業(yè)IPO過程中，現(xiàn)金對賭條款只涉及到大股東和創(chuàng)投企業(yè)，不涉及到發(fā)行人本身，因此申報(bào)期間可以不終止。

第三，強(qiáng)制贖回條款。幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)階段性盈利不是投資者的興趣點(diǎn)，獲得退出①一般而言，國內(nèi)私募股權(quán)投資基金有四種退出方式：境內(nèi)外資本市場公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、將目標(biāo)企業(yè)分拆出售、清算。時(shí)的一次性溢價(jià)收益才是投資者的最終目的所在。投資者往往與融資方的原股東或者管理層對賭，在簽訂的投資協(xié)議中，常包含這樣的對賭條款：一定經(jīng)營期間內(nèi)，創(chuàng)始股東或管理層因無法完成約定的業(yè)績或任務(wù)要求，則投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司以不低于投資價(jià)格的價(jià)格回贖其所持股權(quán)或要求原股東或管理層受讓其股權(quán)或?qū)⑵涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給第三方套現(xiàn)，以保證其投資收益。如果是創(chuàng)始股東回購，回購實(shí)質(zhì)上變成一個(gè)較為復(fù)雜的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。這一方面可以視為以上市作為對賭條件，另一方面也是投資退出的條件，沒有損害公司利益。但是，在IPO過程中，此條款可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)不穩(wěn)定，因此申報(bào)前可能需要終止。也有的觀點(diǎn)認(rèn)為，以對賭協(xié)議的固定價(jià)格回購股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑?！疤K州海富訴甘肅世恒”案也正是基于此種觀點(diǎn)作出了回購補(bǔ)償條款的無效裁判。

由此可見，對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資中的一個(gè)環(huán)節(jié)、一項(xiàng)重要投資工具，符合社會(huì)需求，其并不必然違反法律中的效力性禁止規(guī)范，也并不一定侵犯股東的利益。但同時(shí)也必須看到，對賭協(xié)議作為一種新的融資工具，不僅關(guān)涉協(xié)議雙方當(dāng)事人的利益，而且與中小股東的利益息息相關(guān)，其具體規(guī)定有可能違反管理型強(qiáng)制性規(guī)范，有必要加強(qiáng)監(jiān)管，以利于整個(gè)市場秩序的健康發(fā)展。

三、對“蘇州海富訴甘肅世恒”案的評(píng)析

筆者認(rèn)為，此案爭議的焦點(diǎn)在于《增資協(xié)議書》第7條第（2）項(xiàng)“對賭條款”是否有效。即：第二項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)約定：世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤未達(dá)3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求原股東迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額＝（1－2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。也可以視為股權(quán)投資協(xié)議中約定的利潤補(bǔ)償對賭條款是否有效的問題。

（一）該案對賭條款涉及公司利潤分配事宜的效力

一審法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第（2）項(xiàng)內(nèi)容即世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。且該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第20條第1款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第52條（5）項(xiàng)的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效。

二審法院認(rèn)為，海富投資、世恒公司、香港迪亞、陸波就世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣的約定，因該約定僅是對目標(biāo)企業(yè)盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜；且約定利潤如實(shí)現(xiàn)，世恒公司及其股東均能依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《合資經(jīng)營合同》、《公司章程》等相關(guān)規(guī)定獲得各自相應(yīng)的收益，也有助于債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定。

筆者評(píng)析：二審法院修正了一審法院的判決，更為合理。該案對賭條款的內(nèi)容涉及對公司未來業(yè)績目標(biāo)的設(shè)定以及公司估值的調(diào)整方式，而并不涉及公司利潤方面的分配事宜，一審法院的認(rèn)定存在錯(cuò)誤是顯而易見的。所以，基于對賭條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《公司法》、《合同法》中的強(qiáng)制性規(guī)定而認(rèn)定該條款無效，是不能成立的。

（二）利潤補(bǔ)償對賭條款與“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”的關(guān)系

二審法院認(rèn)為，海富投資、世恒公司、香港迪亞、陸波等四方當(dāng)事人就世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，使得海富投資作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。甘肅高院判決的依據(jù)是1990年出臺(tái)的《最高人民法院＜關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項(xiàng)關(guān)于 “企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定。

《增資協(xié)議書》第7條第（2）項(xiàng)該部分約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第52條第（5）項(xiàng)之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。海富公司除已計(jì)入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。

筆者評(píng)析：既然甘肅高院已經(jīng)認(rèn)定對賭條款不涉及利潤分配事宜，卻又用“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”的理由認(rèn)定該條款無效，前后矛盾。本案中海富公司對世恒公司的投資是根據(jù)對世恒公司的估值計(jì)算所得的世恒公司股權(quán)的價(jià)格，并依據(jù)相應(yīng)的價(jià)格認(rèn)購了世恒公司新增的注冊資本，是一種典型的商業(yè)投資行為。而借貸，是指借入一定的本金，在約定的期限內(nèi)加算一定的利息返還本息。本案例中約定的補(bǔ)償條款并未計(jì)算利息，也未要求返還本金，故與“借貸”有所區(qū)別，因此甘肅高院認(rèn)定為“實(shí)為借貸”也有所不當(dāng)?！懊麨槁?lián)營，實(shí)為借貸”的規(guī)定也戳到了現(xiàn)今金融改革的痛處，實(shí)際上東部地區(qū)一些法院已經(jīng)對此規(guī)定的效力問題作了較大突破，認(rèn)定并不必然無效。①浙江省高級(jí)人民法院 《關(guān)于為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供司法保障的指導(dǎo)意見》明確：“中小企業(yè)之間自有資金的臨時(shí)調(diào)劑行為，可不作無效借款合同處理。以投資公司、咨詢公司等名義進(jìn)行非法資金拆借活動(dòng)的，仍要依法制裁?！边@主要是對一些用于經(jīng)營，但又有集資表面特點(diǎn)的行為，不作為犯罪處理。因?yàn)閷⑷康募Y行為作為犯罪處理的話，很容易擴(kuò)大打擊面，挫傷中小企業(yè)的積極性。以前通常認(rèn)為企業(yè)間借款合同一律無效，但現(xiàn)在有所松動(dòng)。當(dāng)然，由于民間金融市場的不規(guī)范性，意見的出臺(tái)也并非鼓勵(lì)企業(yè)間借貸。對于對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)辨證地看待。筆者認(rèn)為，在PE業(yè)飛速發(fā)展的今天，國內(nèi)的相關(guān)法律條文和規(guī)定已然滯后，因此需要加以修訂。

甘肅高院在未明確駁回海富公司補(bǔ)償請求的同時(shí)，在作為原告方的海富公司未提出“名為投資，實(shí)為借貸”而主張財(cái)產(chǎn)返還的情況下，進(jìn)一步依職權(quán)主動(dòng)將海富公司的增資溢價(jià)款認(rèn)定為“名為投資，實(shí)為借貸”，將世恒公司的該次增資認(rèn)定為海富公司對世恒公司的“借款”，即企業(yè)間的“非法借貸”，根據(jù)《合同法》第58條關(guān)于合同無效后因該合同取得的財(cái)產(chǎn)予以返還的規(guī)定，要求世恒公司返還1885.2283萬元“借貸”款。

同時(shí)，甘肅高院將投資款項(xiàng)人為區(qū)分為兩部分，這里就有一個(gè)疑問，為什么進(jìn)入注冊資本的114.771萬元不屬于借貸？甘肅高院的此種認(rèn)定不符合合同訂立時(shí)各方的交易意圖。如果為“名為投資，實(shí)為借貸”，那么2000萬元的投資在整體上都應(yīng)一視同仁，人為的進(jìn)行切分不符合邏輯。這一判決結(jié)果雖未支持海富公司“支付補(bǔ)償款”的訴請，但歪打正著，海富公司獲得了數(shù)額更高的現(xiàn)金及利息返還。

不過，由于在簽訂協(xié)議時(shí)，海富投資簽訂的主體對象為公司本身而并非大股東個(gè)人，并且簽訂涉及的標(biāo)的為資金賠償，的確更容易被視為“保底條款”，這在目前的法律界定上的確存在一些問題，有違《公司法》的有關(guān)規(guī)定，被對方抓住了把柄。因此，最高院的最終判決不容樂觀。

（三）迪亞公司的連帶“返還”責(zé)任

甘肅高院在判決世恒公司返還“借貸”款并加算銀行利息的同時(shí)，要求迪亞公司承擔(dān)連帶“返還”責(zé)任。

當(dāng)事人在合同中約定，“如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤未達(dá)3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求原股東迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。”根據(jù)協(xié)議中約定的上述內(nèi)容可以看出，迪亞公司在此對賭條款中承擔(dān)了連帶責(zé)任保證人的角色。依據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定：“主合同無效，擔(dān)保合同也無效。如果擔(dān)保人無過錯(cuò)的，擔(dān)保人不承擔(dān)民事責(zé)任。擔(dān)保人有過錯(cuò)的，擔(dān)保人承擔(dān)民事責(zé)任的部分，不應(yīng)超過債務(wù)人不能清償債務(wù)部分的1／3?！贝税敢粚?、二審均判決該對賭條款無效，且從本案的判決書來看并沒有對迪亞公司過錯(cuò)的認(rèn)定細(xì)節(jié)，實(shí)際上迪亞公司并不需要承擔(dān)賠償?shù)呢?zé)任。筆者認(rèn)為，二審判決有不妥之處。

四、對賭協(xié)議合理設(shè)置的建議

“蘇州海富訴甘肅世恒案”中，在2007年有色金屬還比較熱的情況下，迪亞公司對世恒公司的業(yè)績做出了過于樂觀的預(yù)期，以至于這種估值被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是“夢幻般的”，由此簽署了苛刻的利潤補(bǔ)償對賭條款。而世恒公司實(shí)際控制人陸波并沒有遵守協(xié)議約定將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至世恒公司名下，這也是導(dǎo)致對賭失敗的重要原因之一。其所設(shè)計(jì)的利潤對賭補(bǔ)償條款有諸多不完善之處，造成了與法律規(guī)定的沖突。加之現(xiàn)今契約失靈現(xiàn)象頗為普遍，相關(guān)當(dāng)事人在對賭失敗后缺乏必要的契約精神拒絕履行相關(guān)義務(wù)，最終導(dǎo)致雙方訴諸公堂。雖然該案判決引起了廣泛的爭議，最高人民法院的最終判決尚未知曉，但還是給企業(yè)在融資過程中帶來一些啟示：一是投融資雙方應(yīng)將對賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，采取分步博弈，以利于雙方共贏。第一次可以是初步的、試探性的博弈，建立一些了解和認(rèn)識(shí)，再進(jìn)行第二次對賭，最終對雙方的利益都有裨益。二是投資者的業(yè)績對賭條款應(yīng)該直接與目標(biāo)公司原股東（或者部分情況下與目標(biāo)公司的管理者）簽署。而非直接選擇標(biāo)的公司，并且對賭的內(nèi)容應(yīng)盡量選擇對賭大股東手中的股權(quán)，而不是現(xiàn)金對賭，這樣便可有效降低由于投資公司業(yè)績未達(dá)標(biāo)而無法對投資方進(jìn)行補(bǔ)償而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。三是融資方需要聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)真審查對賭條款的含義、觸發(fā)條件、計(jì)算公式的合理性、調(diào)整方式的合規(guī)性等，需要充分預(yù)估觸發(fā)對賭條款時(shí)會(huì)面臨的現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)調(diào)整等的具體情況，明確可能喪失公司控股權(quán)等潛在風(fēng)險(xiǎn)。四是在必要情況下，投融資雙方可以將對賭協(xié)議設(shè)置成違約責(zé)任條款，如果未來業(yè)績出現(xiàn)了波動(dòng)，則股權(quán)不變只需要支付一定的現(xiàn)金即可。通過這種變通，也可以在一定程度上起到對賭的作用，減少法律風(fēng)險(xiǎn)。五是建立對賭協(xié)議信息披露制度。目前，業(yè)界也有不少聲音呼吁證監(jiān)會(huì)在創(chuàng)業(yè)板對賭協(xié)議上的思路可以有所突破，以滿足實(shí)踐中的切實(shí)需要。如果不承認(rèn)對賭協(xié)議的合法性，則發(fā)行人和風(fēng)投機(jī)構(gòu)表面上會(huì)不實(shí)施條款，但是實(shí)際上會(huì)通過代持股份能夠形式來變通，反而容易導(dǎo)致潛在的更多的糾紛和不確定性。而且也會(huì)迫使很多企業(yè)選擇不披露甚至隱瞞有關(guān)內(nèi)容，可能導(dǎo)致虛假陳述和欺詐，從而損害廣大投資者的利益。

［1］上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被上訴人甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案二審民事判決書，（2011）甘民二終字第96號(hào)［EB／OL］.http：／／www.chinagscourt.gov.cn ／detail.htm？id＝221700，2012－05－10.

［2］程繼爽.“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)的運(yùn)用［J］，中國管理信息化，2007，（05）：49.

［3］胡曉珂.風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的可執(zhí)行性研究［J］，證券市場導(dǎo)報(bào)，2011，（09）：68.

［4］劉亞娜，王大洋.論刑事和解在重罪案件中的適用［J］.求索，2012，（03）：159.

［5］任棟.玩味對賭［J］.并購大時(shí)代，2006，（02）：28.