股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)非效率投資:基于中國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究

李 柳

（浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段。作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，投資增長(zhǎng)率近年來(lái)一直處于高位水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981-2012年我國(guó)GDP名義增長(zhǎng)率平均為9.99%，而期間全社會(huì)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均達(dá)到21.25%。然而，在投資不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，單位投資的GDP貢獻(xiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比卻相去甚遠(yuǎn)，我國(guó)企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的現(xiàn)象非常普遍。對(duì)此學(xué)界、業(yè)界和政界都給予了高度的重視。研究者們將投資過(guò)度和投資不足統(tǒng)稱為非效率投資，相關(guān)的理論和實(shí)證研究分別從制度、法律、人文、公司治理等層面對(duì)影響企業(yè)非效率投資的因素進(jìn)行了分析。由于內(nèi)部公司治理反映了相同外部條件下的個(gè)體差異性特征，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，所以本文將焦點(diǎn)置于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資影響的實(shí)證分析。

本實(shí)證研究分兩步進(jìn)行，首先試圖構(gòu)建一個(gè)實(shí)證模型對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的非效率投資進(jìn)行定量分析，其次在此基礎(chǔ)上再考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的非效率投資有何影響。

一、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

1.股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資的影響。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大和股權(quán)高度集中的特征，從而經(jīng)常發(fā)生大股東侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，理論界進(jìn)行了許多的理論探討，并提出了一些緩解的辦法。其中最被大家廣泛認(rèn)可的一種方法就是加強(qiáng)股權(quán)的制衡，使除具有絕對(duì)控制權(quán)的第一大股東外的其他大股東發(fā)揮積極的監(jiān)督和制衡作用。增加非第一大股東的其他大股東的投票權(quán)和主動(dòng)性可以降低第一大股東的絕對(duì)控制力，從而既可以減少“隧道行為”的發(fā)生幾率，又可以提高在投資機(jī)會(huì)面前的決策效率。白重恩(2005)首度提出用第二大至第十大股東的持股比例作為對(duì)對(duì)第一大股東的制衡指標(biāo)后，國(guó)內(nèi)理論界后續(xù)的研究中就都模仿了該方法。但是，我們認(rèn)為，與該指標(biāo)相比，以第二至第十大股東持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值作為衡量股權(quán)制衡的指標(biāo)更加合適，因?yàn)檫@樣才能更好地顯示出“比較”和“制衡”的因素?；诠蓹?quán)制衡可以提高股東治理的效率，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1:股權(quán)制衡有利于降低企業(yè)非效率投資。

2.股權(quán)集中度對(duì)非效率投資的影響。經(jīng)過(guò)了十多年來(lái)的股份制改革特別是2005年的股權(quán)分置改革以后，我國(guó)上市公司的股權(quán)流通比例得到顯著提高，流動(dòng)性大大增強(qiáng)，但由于我國(guó)上市公司中許多都是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，股權(quán)高度集中的狀況依然普遍存在。大部分研究表明，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有顯著影響。國(guó)外的研究中有些認(rèn)為大股東股權(quán)集中提供了在監(jiān)督經(jīng)理人時(shí)股之間“搭便車”問(wèn)題的一種有效解決方式,因而股權(quán)集中與投資支出是正向關(guān)。但是，在降低“搭便車”帶來(lái)的監(jiān)督失效的可能性的同時(shí)，也產(chǎn)生了新的本。比如M yers(1996)指出股權(quán)集中時(shí)企業(yè)的投資會(huì)相對(duì)集中，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加；Bolton and Von Thadden(1998)指出，控制性過(guò)強(qiáng)的大股東在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流不可證實(shí)時(shí)，通常會(huì)阻止該項(xiàng)目的實(shí)施，從而產(chǎn)生了投資的非效率成本。

國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，孫永祥、黃祖輝(1999)也認(rèn)為，與高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的作用。于東志(2001)發(fā)現(xiàn)適度的股權(quán)集中是否能提高公司治理效率關(guān)鍵看大股東身份的限制。據(jù)此，我們認(rèn)為上市公司股權(quán)的過(guò)度集中不利于減少上市公司的非效率投資，并做出以下假設(shè)：

假設(shè)2:股權(quán)集中度與非效率投資呈正向關(guān)系。

3.中國(guó)特色的企業(yè)控股結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響。中國(guó)特色的企業(yè)控股結(jié)構(gòu)是指企業(yè)是否有政府控股(白重恩，2005)。由于政府職能決定的特殊身份，由政府控股的眾多企業(yè)勢(shì)必會(huì)肩負(fù)一些譬如增加就業(yè)、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定性等的社會(huì)責(zé)任，以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下面臨的軟預(yù)算約束等問(wèn)題，從而可能偏離企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，可以預(yù)期到中國(guó)企業(yè)的這一特征對(duì)企業(yè)投資會(huì)造成影響。我們提出第三個(gè)假設(shè)如下：

假設(shè)3:企業(yè)是否由政府控股與非效率投資成正向關(guān)系，即由政府控股的企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2007年以前在中國(guó)A股上市的制造業(yè)公司為研究對(duì)象，剔除被*ST、PT、S、S*ST、ST和數(shù)據(jù)缺失的公司，最后剩余653家公司。選取數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是2008～2012，從而最后確定了2356個(gè)有效樣本。全部數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。原始數(shù)據(jù)處理主要使用了M icrosoft Office Excel，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析使用了SPSS17.0。

(三)非效率投資的識(shí)別與度量

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，每個(gè)企業(yè)在新項(xiàng)目上的投資都存在一個(gè)最佳支出水平。按照Richardson(2003)等人的研究，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際投資支出與潛在的最佳投資支出水平或者期望的投資支出水平發(fā)生偏離時(shí)，非效率投資就產(chǎn)生了。發(fā)生正的偏離時(shí)是投資過(guò)度，負(fù)的偏離時(shí)為投資不足。本文借鑒Richardson的方法，構(gòu)建一個(gè)非效率投資的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，以模型的殘差?lái)表示非效率投資。構(gòu)建的模型一如下：

模型中的殘差εi即代表非效率投資。這里用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Rtasset)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Rsale)代表企業(yè)成長(zhǎng)性。此外，Lev是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Cash是企業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與期末總資產(chǎn)的比值，Size是期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age是企業(yè)上市年齡，Ret是上一年股票收益率。模型還控制了行業(yè)虛擬變量和年度控制變量。全部的解釋變量滯后被解釋變量一期。

(四)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的實(shí)證分析

為了考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率的影響，本文從股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度和控股人性質(zhì)三個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)建的實(shí)證模型二如下：

模型中Inve是非效率投資變量，由模型一的殘差項(xiàng)的絕對(duì)值得到；Balance是股權(quán)制衡度指標(biāo)，由第二大至第十大股東持股總和與第一大股東持股的比值衡量；Centra是股權(quán)集中度指標(biāo)，由前五大股東持股比例表示；Sotop是表征控股股東性質(zhì)的虛擬變量，即是否由國(guó)家控股，當(dāng)國(guó)家控股時(shí)取1，否則取0；模型控制了行業(yè)虛擬變量和年度控制變量。

二、回歸結(jié)果與分析

(一)非效率投資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w分析

表1 模型一的回歸結(jié)果

非效率投資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果見(jiàn)表1。在對(duì)模型回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)所有解釋變量的方差膨脹因子都在小于10的合理范圍內(nèi)，說(shuō)明多重共線性不嚴(yán)重。模型的D-W值等于2.012，在合理范圍內(nèi)，模型殘差序列的相關(guān)性很小。并且，回歸結(jié)果顯示調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.306，表明解釋變量和控制變量對(duì)因變量的解釋效果較好，用該模型的殘差表示非效率投資是合理的。

(二)非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)非效率投資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，我們將得到的殘差序列作為觀測(cè)樣本公司對(duì)應(yīng)年份的非效率投資，正值為投資過(guò)度，負(fù)值為投資不足。對(duì)回歸的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2356個(gè)有效殘差值中過(guò)度投資的有869個(gè)，占比36.88%；投資不足的有1487個(gè)，占比63.12%。進(jìn)一步還發(fā)現(xiàn)，投資過(guò)度的比例盡管低于投資不足，但從程度上來(lái)看投資過(guò)度的均值是大于投資不足均值絕對(duì)值的，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司過(guò)度投資相對(duì)投資不足更加嚴(yán)重。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的回歸結(jié)果

表3 模型二的回歸結(jié)果

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。在對(duì)模型回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)所有解釋變量的方差膨脹因子都在小于10的合理范圍內(nèi)，說(shuō)明多重共線性不嚴(yán)重。模型的D-W值等于1.957，在合理范圍內(nèi)，模型殘差序列的相關(guān)性很小。模型的整體回歸效果方面，雖然調(diào)整的擬合優(yōu)度僅有0.018，但是在控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量后，方程整體上是顯著的，從而表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資是有影響的。

從單個(gè)變量的解釋效果分析，樣本公司股權(quán)制衡度的影響不顯著，從側(cè)面反映了我國(guó)上市公司股權(quán)制衡力度不夠，“一股獨(dú)大”未能得到根本性轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致股權(quán)制衡機(jī)制未能有效地發(fā)揮作用。與之相比，股權(quán)集中度和國(guó)有控股在0.05的水平下與非效率投資顯著正相關(guān)。這表明，一方面上市公司的股權(quán)集中度越高，其非效率投資的程度越嚴(yán)重；另一方面，國(guó)有控股會(huì)同時(shí)增加上市公司非效率投資的可能性和偏離的嚴(yán)重程度。

三、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

本文首先對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的非效率投資進(jìn)行了實(shí)證分析，進(jìn)而又研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其有何影響。得到的結(jié)論有：

第一，整體而言大多數(shù)樣本企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模與預(yù)期投資規(guī)模發(fā)生偏離，普遍不同程度地存在投資過(guò)度和投資不足的非效率投資問(wèn)題。盡管投資過(guò)度的企業(yè)的數(shù)量少于投資不足的企業(yè)數(shù)量，但從偏離的程度上來(lái)看，投資過(guò)度的程度更加嚴(yán)重。

第二，股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資的影響不顯著，但股權(quán)集中度和國(guó)有控股在0.05的水平下與非效率投資顯著正相關(guān)。這表明，一方面上市公司的股權(quán)集中度越高，其非效率投資的程度越嚴(yán)重；另一方面，國(guó)有控股會(huì)同時(shí)增加上市公司非效率投資的可能性和偏離的嚴(yán)重程度。

(二)政策建議

繼續(xù)推進(jìn)上市公司股權(quán)改革，特別是應(yīng)適度降低國(guó)有控股股份公司中的國(guó)有股比例，從根本上改變“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)法人的持股比例，增強(qiáng)第二至第十大股東的制衡力度。本文選取的樣本中，國(guó)有控股的樣本數(shù)超過(guò)一半，同時(shí)研究表明國(guó)有控股公司的非效率投資比非國(guó)有控股公司的非效率投資更加嚴(yán)重。對(duì)此，應(yīng)該提升上市公司中機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)法人的持股比例，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)法人進(jìn)入大股東行列，因?yàn)樗鼈兙陀凶銐虻膭?dòng)力參與到公司治理中去。并且，它們有足夠的能力幫助公司進(jìn)行良好的管理，更加理性地制定和實(shí)施投資方案，以及實(shí)施有效的監(jiān)督。鼓勵(lì)發(fā)展多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，特別是要重視發(fā)展保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的股東類型，引導(dǎo)它們積極參與公司治理過(guò)程，無(wú)疑將有利于規(guī)范企業(yè)投資行為，提升企業(yè)績(jī)效。

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