• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響

    2013-10-16 06:09:50葉華平
    關(guān)鍵詞:流通股業(yè)績上市

    葉華平

    (浙江大學(xué) 城市學(xué)院,杭州310058)

    一、引言

    企業(yè)治理結(jié)構(gòu),指為實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳經(jīng)營業(yè)績,企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基于信托責(zé)任而形成相互制衡關(guān)系的結(jié)構(gòu)性制度安排。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)要解決涉及企業(yè)成敗的三個(gè)基本問題:一是如何保證投資者(股東)的投資回報(bào),即協(xié)調(diào)股東與企業(yè)的利益關(guān)系;二是企業(yè)內(nèi)各利益集團(tuán)的關(guān)系協(xié)調(diào);三是提高企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因而,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題之一。企業(yè)業(yè)績?nèi)绾?,在很大程度上取決于它的治理結(jié)構(gòu)是否合理,治理結(jié)構(gòu)較好的企業(yè),往往能創(chuàng)造出更好的業(yè)績,也更容易吸引外部投資者。

    中國特殊的國情決定了不少企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并不完善,不少上市企業(yè)在上市后仍然存在不能流通的股份。為解決同一上市企業(yè)股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,上市企業(yè)啟動(dòng)股權(quán)分置改革,其本質(zhì)是要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞荩嬲龑?shí)現(xiàn)同股同權(quán)。大股東持股比例反映了大股東對(duì)上市企業(yè)的重視程度,也反映了大股東對(duì)上市企業(yè)的控制程度。投資者投資A股時(shí),往往要關(guān)注大股東情況,大股東的實(shí)力對(duì)上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有非常重要的影響。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大,越來越多的機(jī)構(gòu)持有A股股權(quán)。相對(duì)于散戶投資者,機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是成熟、理性的投資者。機(jī)構(gòu)投資者看好的A股,治理結(jié)構(gòu)可能會(huì)更好。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題研究涉及多方面,本文著重研究上市公司的流通股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    近年來,國外的學(xué)者高度關(guān)注企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系 (Sanjai & Brian,2008[1];Anne & Parveen, 2009[2];Lawrence etc.,2006[3]),國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了大量的探索。張國林和曾令琪(2005)[4]提出假設(shè),認(rèn)為在中國,大多數(shù)流通股持有者追求的是短期股票買賣差價(jià),一般對(duì)企業(yè)經(jīng)營不感興趣,因而流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著關(guān)系。陳小悅和徐曉東(2001)[5]通過實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)在企業(yè)治理對(duì)外部投資者利益缺乏保護(hù)的情況下,流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)。朱小平和陳仲威(2007)[6]認(rèn)為,流通股股東絕大多數(shù)為散戶投資者,由于資金量的限制,他們很難通過股東大會(huì)發(fā)揮企業(yè)治理作用。綜合以上觀點(diǎn),流通股比例越高,企業(yè)業(yè)績?cè)讲?,本文提出第一個(gè)研究假設(shè):

    H1:上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    陳小悅和徐曉東(2001)[5]的實(shí)證檢驗(yàn)表明,在非保護(hù)性行業(yè),企業(yè)業(yè)績是第一大股東持股比例的增函數(shù)。白重恩等(2005)[7]認(rèn)為,中國控股股東大部分是各級(jí)政府,他們?cè)谄涔煞菹喈?dāng)大時(shí)有動(dòng)力對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行政策扶持,從而上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更佳。晏艷陽和劉振坤(2004)[8]發(fā)現(xiàn),在股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)中,我國上市企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由于第一大股東十分關(guān)注上市企業(yè),對(duì)上市企業(yè)從資金、人員、技術(shù)等方面給予幫助,因此本文提出第二個(gè)研究假設(shè):

    H2:第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

    穆林娟和張紅(2005)[9]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者既是價(jià)值發(fā)現(xiàn)者也是價(jià)值創(chuàng)造者,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提升企業(yè)業(yè)績有積極意義。肖斌卿等(2007)[10]的實(shí)證檢驗(yàn)表明,機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高能有效促進(jìn)企業(yè)提升投資者關(guān)系管理水平,而投資者關(guān)系管理與企業(yè)業(yè)績存在內(nèi)生性。唐躍軍和宋淵洋(2010)[11]實(shí)證研究顯示,機(jī)構(gòu)投資者持股變動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)績具有顯著的正面影響。機(jī)構(gòu)投資者研發(fā)力量較強(qiáng),信息靈通,往往能選擇較好的股票,因此本文提出第三個(gè)研究假設(shè):

    H3:機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

    三、實(shí)證分析

    (一)樣本選擇

    本文的樣本來自所有滬深A(yù)股,剔除變量不全的樣本,實(shí)際有效樣本為6 856個(gè),數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。時(shí)間跨度為2005—2009年,總共五年,樣本分布見表1。樣本數(shù)量盡可能最多,時(shí)間盡可能最長,因此本文的研究結(jié)論是科學(xué)可信的。

    表1 樣本分布

    (二)變量定義

    本文的被解釋變量為企業(yè)業(yè)績,包括ROA(總資產(chǎn)報(bào)酬率)和ROIC(投入資本回報(bào)率),這兩個(gè)變量也是其他文獻(xiàn)中常見的衡量業(yè)績水平的變量。解釋變量包括3個(gè):Liquidity(流通股比例),用流通股占總股本的比例表示;Block(第一大股東持股比例),用第一大股東持股數(shù)量占總股本的比例表示;Institution(機(jī)構(gòu)持股比例),用機(jī)構(gòu)持股數(shù)量占流通A股數(shù)量比例表示??刂谱兞堪?個(gè):Foreign_list(是否境外上市),若在境外上市Foreign_list=1,否則為0;Size(企業(yè)規(guī)模),用年末總市值的對(duì)數(shù)表示;Valuation(估值水平),用常見的PEG指標(biāo)來表示;Multiplier(權(quán)益乘數(shù)),衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。詳細(xì)的變量定義見下表2。

    (三)描述性統(tǒng)計(jì)

    首先看看各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì),見表3。ROA的極小值為-97.57%(業(yè)績最差),極大值為115.22%(業(yè)績最好),均值為6%左右,意味著總資產(chǎn)在一年內(nèi)可以產(chǎn)生6%的回報(bào)。ROIC均值為5%左右,意味著投入資本在一年內(nèi)可以產(chǎn)生5%的回報(bào)。Liquidity極大值為100%,說明有些A股企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全流通。Block的極小值為0.33%,極大值為86.42%,相差懸殊。Institu-tion的極小值為0,說明有的上市企業(yè)沒有機(jī)構(gòu)持股;Institution的極大值超過100%,說明有的企業(yè)機(jī)構(gòu)持股數(shù)量超過了流通A股數(shù)量。Foreign_list均值為3%左右,說明大約有3%的上市A股企業(yè)實(shí)現(xiàn)了境外上市。Valuation的極小值和極大值相差很大,導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差很大。Multiplier均值為2.8左右。

    表2 變量定義

    表3 描述性統(tǒng)計(jì)

    (四)回歸分析

    根據(jù)研究假設(shè),本文建立的回歸模型如下:在方程(1)-(3)中,被解釋變量為ROA,解釋變量分別為Liquidity、Block和 Institution,a為常數(shù)項(xiàng)。若回歸結(jié)果中b1顯著為正或?yàn)樨?fù),意味著解釋變量與被解釋變量具有顯著的關(guān)系。

    在表4的回歸結(jié)果中,方程(1)的b1顯著為負(fù),意味著Liquidity與ROA顯著負(fù)相關(guān),上市企業(yè)的流通股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,研究假設(shè)H1得到支持。方程(2)的b1顯著為正,意味著Block與ROA顯著正相關(guān),第一大股東持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系,研究假設(shè)H2得到支持。方程(3)的b1顯著為正,意味著Institution與ROA顯著正相關(guān),機(jī)構(gòu)持股比例與上市企業(yè)的業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系,研究假設(shè)H3得到支持。在方程(1)-(3)中,F(xiàn)oreign_list的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明境外上市不一定會(huì)提高企業(yè)業(yè)績,相反可能會(huì)降低企業(yè)業(yè)績;Size的回歸系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)規(guī)模越大,業(yè)績可能越好;Valuation的回歸系數(shù)沒有表現(xiàn)出顯著性;Multiplier的回歸系數(shù)顯著為負(fù),意味著企業(yè)負(fù)債程度與業(yè)績是負(fù)相關(guān)的,負(fù)債程度越高,業(yè)績可能越差。另外,F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著,意味著方程(1)-(3)在整體上存在線性關(guān)系。

    表4 回歸結(jié)果

    四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的研究結(jié)論是否穩(wěn)健,將方程(1)-(3)中的被解釋變量由ROA替換為ROIC,詳見方程(4)-(6)。若方程(4)-(6)回歸結(jié)果中b1仍然顯著,意味著本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。

    在表5的回歸結(jié)果中,方程(4)的b1顯著為負(fù),研究假設(shè)H1得到進(jìn)一步支持。方程(5)的b1顯著為正,研究假設(shè)H2得到進(jìn)一步支持。方程(6)的b1顯著為正,研究假設(shè)H3得到進(jìn)一步支持。同樣,F(xiàn)-Statistic均在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著,意味著方程(4)-(6)在整體上存在線性關(guān)系。方程(4)-(6)四個(gè)控制變量Foreign_list、Size、Valuation和Multiplier的符號(hào)與方程(1)-(3)中的符號(hào)也是一致的。

    表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    五、結(jié)論與啟示

    本文選擇2005—2009年共6 856個(gè)樣本,通過回歸分析發(fā)現(xiàn),流通股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的負(fù)面影響,第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響。本文以最新的上市A股企業(yè)為樣本,樣本數(shù)很大,數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,豐富了此類研究的數(shù)據(jù)來源。

    本文的研究結(jié)論為上市企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績提供了一些有益的參考。由于流通股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的負(fù)面影響,因而減少國有股減持動(dòng)作,保持流通股比例,可能更有助上市企業(yè)業(yè)績提升。由于第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,第一大股東增加持股比例,加大對(duì)上市企業(yè)的扶持力度,上市企業(yè)的經(jīng)營可能會(huì)更上一層樓。由于機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)企業(yè)業(yè)績有顯著的正面影響,應(yīng)當(dāng)大力培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者,理性的機(jī)構(gòu)投資者一般持股時(shí)間較長,入市資金量大,擁有足夠的研究分析能力和信息,因此更有能力去關(guān)心公司治理狀況。吸引機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)上市企業(yè)的持股份額,上市企業(yè)業(yè)績可能也會(huì)得到提高。

    當(dāng)然,上市企業(yè)良好的業(yè)績反過來也會(huì)激勵(lì)所有者減少減持行為,加大回購增持的力度;出于分享良好業(yè)績的考慮,第一大股東也會(huì)考慮增加持股比例;機(jī)構(gòu)投資者增加持股后,參與上市企業(yè)經(jīng)營管理,上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?cè)絹碓胶?。流通股比例、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與上市企業(yè)業(yè)績是相輔相成的。

    [1]Anne A.,Parveen P.,A Cross-Country Comparison of Corporate Governance and Firm Performance:Do Financial Structure and the Legal System Matter Journal of Contemporary Accounting & Economics,2009,5(2):61-79.

    [2]Lawrence D.Brown,Marcus L.Caylor,Corporate Governance and Firm Valuation,Journal of Accounting and Public Policy,2006,25(4):409-434.

    [3]Sanjai B.,Brian B.,Corporate Governance and Firm Performance,Journal of Corporate Finance,2008,14(3):257-273.

    [4]白重恩,等.中國上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(2):81-91.

    [5]陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11):3-11.

    [6]穆林娟,張 紅.機(jī)構(gòu)投資者持股與上市企業(yè)業(yè)績相關(guān)性研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2008,(7):76-82.

    [7]唐躍軍,宋淵洋.價(jià)值選擇 VS.價(jià)值創(chuàng)造——來自中國市場機(jī)構(gòu)投資者的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2010,(1):609-632.

    [8]肖斌卿,等.中國上市企業(yè)投資者關(guān)系與企業(yè)治理[J]. 南開管理評(píng)論,2007,(3):51-60.

    [9]晏艷陽,劉振坤.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響:假定與實(shí)證[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2004,(3):42-45.

    [10]張國林,曾令琪.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績治理效率關(guān)系的實(shí)證[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào):自然科學(xué)版,2005,(7):140-144.

    [11]朱小平,陳仲威.我國商業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績[J].上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2007,(2):28-37.

    [12]唐現(xiàn)杰,宋惠民.論我國上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與完善對(duì)策[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2011,(1):31-34.

    [13]王先述.我國家族企業(yè)治理模式演進(jìn)的路徑依賴與生存檢驗(yàn)[J].蘇州大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2012,(2):116-122.

    猜你喜歡
    流通股業(yè)績上市
    20.59萬元起售,飛凡R7正式上市
    車主之友(2022年6期)2023-01-30 08:01:04
    10.59萬元起售,一汽奔騰2022款B70及T55誠意上市
    車主之友(2022年4期)2022-11-25 07:27:30
    14.18萬元起售,2022款C-HR上市
    車主之友(2022年4期)2022-08-27 00:57:48
    南向資金持倉、持股變動(dòng)
    一圖讀懂業(yè)績說明會(huì)
    南下資金持倉、持股變
    朗盛第二季度業(yè)績平穩(wěn) 保持正軌
    上海建材(2019年5期)2019-12-30 06:30:00
    主要業(yè)績
    三生業(yè)績跨越的背后
    中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題研究
    国产人伦9x9x在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| 亚洲精品美女久久av网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 欧美乱色亚洲激情| 窝窝影院91人妻| 精品第一国产精品| www国产在线视频色| 最近最新免费中文字幕在线| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| www.自偷自拍.com| 手机成人av网站| 精品国产国语对白av| 最近最新免费中文字幕在线| 国产高清有码在线观看视频 | 免费看日本二区| 无人区码免费观看不卡| 青草久久国产| 国产v大片淫在线免费观看| 午夜免费鲁丝| 亚洲av五月六月丁香网| 久久久久久人人人人人| 婷婷六月久久综合丁香| 91av网站免费观看| 亚洲成人久久爱视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 成人精品一区二区免费| 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美av亚洲av综合av国产av| 久久久国产精品麻豆| 夜夜爽天天搞| 首页视频小说图片口味搜索| 人人妻人人看人人澡| 日韩欧美在线二视频| 午夜福利成人在线免费观看| 在线观看舔阴道视频| 一区二区三区激情视频| 啦啦啦免费观看视频1| 国产精品九九99| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 91国产中文字幕| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久 成人 亚洲| 亚洲五月色婷婷综合| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产av不卡久久| av超薄肉色丝袜交足视频| 很黄的视频免费| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产在线精品亚洲第一网站| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 欧美av亚洲av综合av国产av| 久久人妻福利社区极品人妻图片| aaaaa片日本免费| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产免费男女视频| 国产av在哪里看| 久久精品影院6| a级毛片在线看网站| 成年免费大片在线观看| 精品高清国产在线一区| 午夜视频精品福利| 日本精品一区二区三区蜜桃| www.999成人在线观看| 啪啪无遮挡十八禁网站| 成熟少妇高潮喷水视频| 级片在线观看| 麻豆一二三区av精品| 曰老女人黄片| 搡老岳熟女国产| 男女床上黄色一级片免费看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 欧美黄色淫秽网站| 99久久99久久久精品蜜桃| 精品国产亚洲在线| 日韩欧美一区二区三区在线观看| av有码第一页| 露出奶头的视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 黄片小视频在线播放| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲人成77777在线视频| 国产黄色小视频在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 国产人伦9x9x在线观看| 亚洲专区国产一区二区| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 亚洲av第一区精品v没综合| 操出白浆在线播放| 看片在线看免费视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 久久人人精品亚洲av| 香蕉av资源在线| 最近最新中文字幕大全免费视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产精品亚洲美女久久久| 午夜视频精品福利| 国产精品九九99| 亚洲av电影在线进入| 欧美色视频一区免费| 午夜久久久久精精品| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 日韩欧美 国产精品| 婷婷六月久久综合丁香| 这个男人来自地球电影免费观看| 级片在线观看| 老司机靠b影院| 亚洲成人国产一区在线观看| 一区二区三区精品91| 级片在线观看| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产av一区二区精品久久| 18禁美女被吸乳视频| 在线看三级毛片| 国产精品野战在线观看| 悠悠久久av| 欧美黑人欧美精品刺激| 香蕉国产在线看| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产精品免费视频内射| 亚洲激情在线av| 一夜夜www| 亚洲免费av在线视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲精品美女久久av网站| 久久九九热精品免费| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲成a人片在线一区二区| 色播在线永久视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 国产精品精品国产色婷婷| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 精品国产乱子伦一区二区三区| 中文字幕久久专区| 国产午夜福利久久久久久| 精品乱码久久久久久99久播| 青草久久国产| 桃色一区二区三区在线观看| 国产熟女xx| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 国产午夜福利久久久久久| 亚洲 国产 在线| 国产亚洲欧美在线一区二区| e午夜精品久久久久久久| 午夜日韩欧美国产| 搡老岳熟女国产| 久久久久久久精品吃奶| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 中国美女看黄片| 欧美黄色淫秽网站| 亚洲国产欧美网| 久久欧美精品欧美久久欧美| 满18在线观看网站| 亚洲avbb在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 香蕉av资源在线| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 大型黄色视频在线免费观看| 一夜夜www| 欧美另类亚洲清纯唯美| 中文亚洲av片在线观看爽| 婷婷六月久久综合丁香| 午夜亚洲福利在线播放| 成人三级做爰电影| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产亚洲欧美98| 成人永久免费在线观看视频| 黄色女人牲交| 香蕉国产在线看| 久久久久精品国产欧美久久久| 午夜激情av网站| 国产91精品成人一区二区三区| 欧美成狂野欧美在线观看| 一级毛片女人18水好多| 久久国产乱子伦精品免费另类| 黄频高清免费视频| 午夜福利成人在线免费观看| 一级黄色大片毛片| АⅤ资源中文在线天堂| 免费在线观看黄色视频的| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 免费看a级黄色片| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲精品色激情综合| 亚洲成av人片免费观看| 在线观看舔阴道视频| 亚洲精品一区av在线观看| 香蕉丝袜av| 十分钟在线观看高清视频www| 女性被躁到高潮视频| 一级a爱片免费观看的视频| 男女之事视频高清在线观看| 国产激情久久老熟女| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产高清视频在线播放一区| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产伦一二天堂av在线观看| 18禁国产床啪视频网站| 国产成人av教育| 中文资源天堂在线| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日本a在线网址| 精品久久久久久成人av| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲国产欧美网| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲熟妇熟女久久| 无人区码免费观看不卡| 日本熟妇午夜| 国产一区二区三区视频了| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久亚洲真实| 99热这里只有精品一区 | 在线免费观看的www视频| 大香蕉久久成人网| 人人妻人人看人人澡| 国产av在哪里看| 午夜亚洲福利在线播放| svipshipincom国产片| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| videosex国产| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲精品国产区一区二| 免费高清在线观看日韩| 少妇的丰满在线观看| 婷婷精品国产亚洲av| 国产精品免费一区二区三区在线| 男女之事视频高清在线观看| 国产av一区在线观看免费| 动漫黄色视频在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产精品 国内视频| 黄色丝袜av网址大全| 国产99白浆流出| a级毛片a级免费在线| 99久久综合精品五月天人人| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产亚洲欧美98| 精品福利观看| 一二三四社区在线视频社区8| x7x7x7水蜜桃| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产91精品成人一区二区三区| 在线观看日韩欧美| 岛国在线观看网站| 天堂动漫精品| 久久久久国产一级毛片高清牌| 又紧又爽又黄一区二区| 在线天堂中文资源库| xxxwww97欧美| 日韩中文字幕欧美一区二区| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产精品香港三级国产av潘金莲| 中文字幕精品亚洲无线码一区 | 免费高清在线观看日韩| 国产在线精品亚洲第一网站| 婷婷六月久久综合丁香| 精品欧美一区二区三区在线| 国产男靠女视频免费网站| 一区二区三区精品91| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| av有码第一页| 人妻久久中文字幕网| 午夜两性在线视频| 成人免费观看视频高清| 色尼玛亚洲综合影院| 少妇粗大呻吟视频| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美中文综合在线视频| 亚洲熟女毛片儿| 久久久久久大精品| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 悠悠久久av| 性色av乱码一区二区三区2| 黄色丝袜av网址大全| 日韩免费av在线播放| 欧美日韩乱码在线| 男女那种视频在线观看| 嫩草影视91久久| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 一本精品99久久精品77| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 久久精品91无色码中文字幕| 在线国产一区二区在线| 1024香蕉在线观看| 久久久国产成人精品二区| 麻豆成人av在线观看| 色综合站精品国产| 国产片内射在线| 亚洲全国av大片| 美女高潮到喷水免费观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产av一区在线观看免费| 激情在线观看视频在线高清| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲av美国av| 99在线视频只有这里精品首页| 九色国产91popny在线| 国产黄片美女视频| 亚洲片人在线观看| 在线观看午夜福利视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 大型av网站在线播放| 国产亚洲欧美98| 韩国av一区二区三区四区| 男人舔奶头视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 两人在一起打扑克的视频| 一区二区三区国产精品乱码| 成人永久免费在线观看视频| 一级黄色大片毛片| 成人18禁在线播放| 白带黄色成豆腐渣| 色综合亚洲欧美另类图片| 一本一本综合久久| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲中文日韩欧美视频| 男女午夜视频在线观看| 满18在线观看网站| 伦理电影免费视频| 老司机靠b影院| 国产三级黄色录像| 欧美日韩福利视频一区二区| 麻豆一二三区av精品| 自线自在国产av| 亚洲av成人av| 一级片免费观看大全| 观看免费一级毛片| 亚洲精品在线美女| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产精品亚洲av一区麻豆| 一本综合久久免费| 午夜免费成人在线视频| av视频在线观看入口| 特大巨黑吊av在线直播 | 一边摸一边做爽爽视频免费| 欧美午夜高清在线| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 老司机午夜福利在线观看视频| 成人国产综合亚洲| 国产精品久久久人人做人人爽| 91国产中文字幕| 中文字幕高清在线视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 两个人免费观看高清视频| 亚洲七黄色美女视频| 黄色片一级片一级黄色片| 中文字幕av电影在线播放| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 97碰自拍视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产精品国产高清国产av| 18禁国产床啪视频网站| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 性欧美人与动物交配| 欧美乱色亚洲激情| 一区二区日韩欧美中文字幕| 最近最新中文字幕大全免费视频| √禁漫天堂资源中文www| 不卡一级毛片| 一二三四社区在线视频社区8| 后天国语完整版免费观看| 午夜免费鲁丝| 亚洲美女黄片视频| 69av精品久久久久久| xxx96com| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 成年版毛片免费区| 亚洲精品色激情综合| 夜夜夜夜夜久久久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产成人精品久久二区二区91| 我的亚洲天堂| 欧美黑人精品巨大| 精品无人区乱码1区二区| 一区二区三区激情视频| 国产黄色小视频在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 中文字幕人妻熟女乱码| 一边摸一边做爽爽视频免费| 18禁美女被吸乳视频| 波多野结衣巨乳人妻| 国产91精品成人一区二区三区| 成熟少妇高潮喷水视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美黑人巨大hd| 超碰成人久久| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 手机成人av网站| 亚洲男人天堂网一区| 久久久国产成人精品二区| 亚洲电影在线观看av| 成人免费观看视频高清| 亚洲精品国产一区二区精华液| 一进一出抽搐gif免费好疼| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 啦啦啦免费观看视频1| 麻豆av在线久日| 亚洲av片天天在线观看| 久久天堂一区二区三区四区| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲一区中文字幕在线| 波多野结衣高清作品| 亚洲成国产人片在线观看| 在线观看免费视频日本深夜| 久久久精品欧美日韩精品| 久久草成人影院| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 嫩草影院精品99| 国产片内射在线| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲七黄色美女视频| 我的亚洲天堂| 婷婷精品国产亚洲av在线| 夜夜爽天天搞| 中文字幕av电影在线播放| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲精品久久国产高清桃花| 成人一区二区视频在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 久久性视频一级片| 9191精品国产免费久久| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 一级作爱视频免费观看| 在线观看舔阴道视频| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产亚洲欧美98| 久久久久亚洲av毛片大全| 黄色毛片三级朝国网站| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 一级毛片女人18水好多| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲久久久国产精品| 我的亚洲天堂| 美女高潮到喷水免费观看| 精品国产国语对白av| 久久中文字幕人妻熟女| 国产欧美日韩精品亚洲av| 成人一区二区视频在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产熟女xx| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 国产亚洲精品av在线| 国产精品av久久久久免费| 国产熟女xx| 精品免费久久久久久久清纯| 欧美日韩精品网址| 一本久久中文字幕| 国产爱豆传媒在线观看 | 最近在线观看免费完整版| 国产高清视频在线播放一区| 真人一进一出gif抽搐免费| 丝袜在线中文字幕| 国产国语露脸激情在线看| 欧美又色又爽又黄视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 一区二区日韩欧美中文字幕| 精品第一国产精品| 亚洲精品粉嫩美女一区| 精品卡一卡二卡四卡免费| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 韩国av一区二区三区四区| 最近最新中文字幕大全免费视频| 久久国产精品影院| 久久久久国内视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 日本免费一区二区三区高清不卡| xxxwww97欧美| 一a级毛片在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 久久久久久久久久黄片| 国产在线精品亚洲第一网站| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲专区国产一区二区| 国产麻豆成人av免费视频| 美女大奶头视频| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| netflix在线观看网站| 老鸭窝网址在线观看| 悠悠久久av| 两人在一起打扑克的视频| 午夜福利一区二区在线看| 可以在线观看毛片的网站| 男女之事视频高清在线观看| 精品国产亚洲在线| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 他把我摸到了高潮在线观看| 久久久久久久久中文| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 大型av网站在线播放| 久久久久久免费高清国产稀缺| av片东京热男人的天堂| 1024香蕉在线观看| 黑人操中国人逼视频| 亚洲五月天丁香| 日韩免费av在线播放| 成人亚洲精品av一区二区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 国产精品乱码一区二三区的特点| 久久九九热精品免费| 午夜福利18| 两个人看的免费小视频| 91av网站免费观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产97色在线日韩免费| 免费在线观看完整版高清| 国产熟女xx| 嫁个100分男人电影在线观看| 精品人妻1区二区| 亚洲第一电影网av| 色综合站精品国产| 婷婷精品国产亚洲av| 无人区码免费观看不卡| 久久99热这里只有精品18| 亚洲中文日韩欧美视频| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 在线av久久热| 天堂动漫精品| 欧美精品啪啪一区二区三区| 国产av又大| www日本黄色视频网| 久久青草综合色| 日本a在线网址| 丝袜在线中文字幕| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产一区二区在线av高清观看| www日本在线高清视频| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 啦啦啦免费观看视频1| 欧美最黄视频在线播放免费| 亚洲一码二码三码区别大吗| 午夜福利高清视频| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久香蕉国产精品| av免费在线观看网站| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲第一青青草原| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 最近在线观看免费完整版| 一a级毛片在线观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合 | 国产一级毛片七仙女欲春2 | 美女午夜性视频免费| 我的亚洲天堂| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美+亚洲+日韩+国产| 成人18禁在线播放| av在线天堂中文字幕| 999久久久精品免费观看国产| 亚洲欧美精品综合久久99| 天堂动漫精品| 又黄又粗又硬又大视频| 好男人在线观看高清免费视频 | 亚洲第一电影网av| 丝袜美腿诱惑在线| 婷婷精品国产亚洲av| 国产色视频综合| 午夜视频精品福利| 最新在线观看一区二区三区| 久久99热这里只有精品18| 99精品在免费线老司机午夜| 久久久久久久精品吃奶| 久久欧美精品欧美久久欧美| 两个人看的免费小视频| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产一区二区三区视频了| 校园春色视频在线观看| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 久久精品91蜜桃| 亚洲av电影不卡..在线观看| or卡值多少钱| 欧美日韩黄片免| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品精品国产色婷婷| 久久婷婷成人综合色麻豆| √禁漫天堂资源中文www| 黄色视频,在线免费观看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 日本在线视频免费播放| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 男女午夜视频在线观看| 中文字幕久久专区| 精品久久久久久久末码| 亚洲欧美日韩无卡精品| 免费一级毛片在线播放高清视频| 俺也久久电影网|