實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家的高主權(quán)杠桿？
——基于發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)的實(shí)證分析

范小云，孫大超

（南開大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300071）

一、引 言

為了應(yīng)對2008年金融危機(jī)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，各發(fā)達(dá)國家紛紛推出擴(kuò)張的財(cái)政和貨幣政策，以防止金融部門危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延并拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。然而，擴(kuò)張的財(cái)政政策導(dǎo)致政府債務(wù)不斷增加，圖1給出了OECD國家政府杠桿率在危機(jī)前后的變化情況。由圖1可以看出：一方面，發(fā)達(dá)國家宏觀領(lǐng)域的“杠桿化”沖抵微觀領(lǐng)域“去杠桿化”的逆向操作導(dǎo)致其主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重；另一方面，本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)集中爆發(fā)的國家?guī)缀醵际钦軛U率最高的國家，這也驗(yàn)證了Gapen等（2005）的觀點(diǎn)，即政府杠桿率可以較好地衡量政府主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。對此次發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因有多種解釋，如Daniel和Mayer（2010）等學(xué)者認(rèn)為，歐元區(qū)的制度缺陷是導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的根本原因，而這種解釋對美國和冰島等非歐元區(qū)國家并不適用；Candelon和Palm（2010）等學(xué)者認(rèn)為，歐元區(qū)國家的高福利政策是本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的根本原因，而高福利國家并非只有希臘，同樣是高福利的北歐各國的財(cái)政依然穩(wěn)??；還有學(xué)者認(rèn)為人口老齡化、經(jīng)濟(jì)增長率低等因素是此次主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的根本原因。筆者認(rèn)為，此次發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)固然有其制度方面的缺陷和歷史方面的原因，但是實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化是其主要原因，而本次金融危機(jī)只是導(dǎo)火索。

當(dāng)受到金融危機(jī)沖擊時(shí)，實(shí)體產(chǎn)業(yè)占比低的國家主權(quán)債務(wù)償付能力是否更容易出現(xiàn)問題？如果是實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致了政府的高杠桿，那么傳導(dǎo)機(jī)制是什么？針對這些疑問，本文通過構(gòu)建計(jì)量模型，對實(shí)體產(chǎn)業(yè)占比與政府杠桿率的關(guān)系進(jìn)行研究，并對可能的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，以試圖找出此次發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)的深層次原因。

二、文獻(xiàn)回顧

主權(quán)國家杠桿率是指政府負(fù)債與政府預(yù)算收入的比重，是本文衡量政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。Gapen等（2006）和Malone等（2009）的研究表明，政府杠桿率是衡量主權(quán)債務(wù)違約概率的有效指標(biāo)；Sussman和Yafeh（2006）通過對主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的歷史進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，政府杠桿率與主權(quán)債務(wù)違約之間存在高度的相關(guān)性。

在拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，有不少學(xué)者對其影響因素進(jìn)行了研究，如Haque等（1998）研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約歷史、外債比例、經(jīng)濟(jì)增長率和政治因素對一國的債務(wù)違約有顯著影響；Reinhart和Rogoff（2011）通過對債務(wù)危機(jī)發(fā)生的歷史進(jìn)行分析得出，本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)是銀行危機(jī)在主權(quán)層面的延續(xù)。

也有不少學(xué)者通過主權(quán)債務(wù)收益率來研究主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響因素，如Codogno等 （2003）研究發(fā)現(xiàn)，各國的財(cái)政基礎(chǔ)是決定歐元區(qū)國家主權(quán)債務(wù)收益率的主要因素；Maltritz（2012）則認(rèn)為，政府財(cái)政盈余水平、貿(mào)易盈余水平以及市場評級是影響主權(quán)債務(wù)利差的主要因素。

還有學(xué)者對主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)行了預(yù)測研究，Detragiache等（2001）和Manasse等（2003）的研究表明，短期債務(wù)比例、債務(wù)償付能力和國際儲(chǔ)備水平等指標(biāo)的前定變量與債務(wù)危機(jī)發(fā)生顯著相關(guān)。

國內(nèi)也有不少學(xué)者對債務(wù)危機(jī)發(fā)生的原因進(jìn)行分析，如鄧小華等（2011）認(rèn)為，歐洲制造業(yè)不斷外移而替代產(chǎn)業(yè)發(fā)展還不完善進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，是引起本次債務(wù)危機(jī)的重要原因；王西民（2012）提出，虛擬經(jīng)濟(jì)超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)是引發(fā)本次發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根本原因。

綜上所述，關(guān)于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的現(xiàn)有研究大多從危機(jī)發(fā)生的表面原因入手，通過分析危機(jī)發(fā)生國家的財(cái)政、經(jīng)濟(jì)增長等指標(biāo)的變動(dòng)來剖析債務(wù)危機(jī)發(fā)生原因，而未對指標(biāo)變動(dòng)的深層次原因進(jìn)行分析。鑒于此，本文通過構(gòu)建計(jì)量模型來分析實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化與發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)之間的關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制，從而探索本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的深層原因。

三、樣本描述與模型設(shè)定

盡管此次債務(wù)危機(jī)主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國家，但由于單獨(dú)采用發(fā)達(dá)國家樣本進(jìn)行研究可能存在樣本選擇造成的內(nèi)生性問題（Heckman，1979），因此，本文選擇所有OECD和新興市場共60個(gè)主要國家和地區(qū)2001－2010年財(cái)政指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長方面的數(shù)據(jù)作為樣本。此外，本文還將基于歐元區(qū)國家樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文數(shù)據(jù)主要來源于EIU CountryData、IMF、Worldbank和BANKSCOPE數(shù)據(jù)庫。

圖1給出了2001－2010年各國政府杠桿率的變化情況。由圖1可以看出，金融危機(jī)之后，各國的政府杠桿率都有明顯增加，美國的增速明顯高于歐元區(qū)國家，而新興市場國家的杠桿率增速相對較慢。另外，從實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化程度來看，美國最為嚴(yán)重，而新興市場國家實(shí)體產(chǎn)業(yè)占比最高。因此，從直覺上判斷，實(shí)體產(chǎn)業(yè)占比與政府杠桿率之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖1 美國、歐元區(qū)和新興市場國家政府杠桿率的變化情況

根據(jù)已有研究以及對樣本的分析，筆者認(rèn)為實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化與政府杠桿率之間的關(guān)系從理論上可以解釋為（見圖2）：實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化會(huì)導(dǎo)致一國的虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，一旦金融危機(jī)爆發(fā)，以金融業(yè)為主導(dǎo)的虛擬經(jīng)濟(jì)受到的沖擊最大，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)急劇下降，失業(yè)率上升，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長、解決失業(yè)問題，政府往往增加財(cái)政支出，導(dǎo)致負(fù)債大幅增加；同時(shí)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的脆弱性，在發(fā)生危機(jī)后，整個(gè)社會(huì)的稅收水平下降，預(yù)算收入占比也會(huì)下降；最后，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化高的國家對外貿(mào)易部門的經(jīng)濟(jì)競爭力也相對較弱。危機(jī)發(fā)生后，政府債務(wù)水平增加，同時(shí)可用于償債的資金減少，這兩方面的綜合作用將會(huì)導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化程度高的國家受到?jīng)_擊時(shí)政府杠桿率大幅上升，最終導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

為了驗(yàn)證這一理論假設(shè)，本文構(gòu)建了如下的檢驗(yàn)危機(jī)前后實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化與政府杠桿率之間線性關(guān)系的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型（標(biāo)準(zhǔn)模型）為：

本文使用的半?yún)?shù)面板數(shù)據(jù)模型為：

檢驗(yàn)金融危機(jī)后實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化加劇政府債務(wù)危機(jī)的模型為：

其中，Lit表示政府i在t期的杠桿率水平，Indp為工業(yè)增加值占GDP的比重，是本文衡量實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化的指標(biāo)，X為本文的控制變量，D為金融危機(jī)虛擬變量，該變量2001－2007年取值為0，2008－2010年取值為1。C為常數(shù)項(xiàng)，γ1、γ2、β、η和λ為模型的待估計(jì)參數(shù)，α代表未被觀察到的個(gè)體效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，f（Indpit）為本文半?yún)?shù)面板數(shù)據(jù)模型中的非參數(shù)部分。

圖2 實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化與政府杠桿率的關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)前面文獻(xiàn)綜述和理論分析，本文選取的控制變量X包括實(shí)際GDP增長率、失業(yè)率、經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重、財(cái)政收入占GDP比重、金融部門杠桿率和老年人口比重。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本文首先采用60個(gè)國家的全部樣本，利用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型（模型1），采用Arellano和Bover（1995）以及Blundel和Bond（1998）提出的系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)。

由于本次債務(wù)危機(jī)主要爆發(fā)于發(fā)達(dá)國家，同時(shí)，之前的經(jīng)濟(jì)理論并沒有為我們提供足夠的理由來說明工業(yè)增加值占GDP的比重與政府杠桿率之間是線性關(guān)系的設(shè)定是否合理。因此，下文用OECD國家樣本，通過構(gòu)建半?yún)?shù)面板數(shù)據(jù)模型（模型2）來進(jìn)一步分析工業(yè)增加值占GDP比重與政府杠桿率之間的關(guān)系。

在模型1和模型2的基礎(chǔ)上，模型3通過添加金融危機(jī)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化的交叉項(xiàng)來進(jìn)一步分析金融危機(jī)之后實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化對政府杠桿率的影響是否加劇，以驗(yàn)證本文的理論假設(shè)。

動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的估計(jì)結(jié)果如表1所示，AR（2）檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)均未拒絕原假設(shè)，因此，廣義矩估計(jì)量是一致有效的。

表1 線性面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)結(jié)果

由表1可以看出，所有模型滯后一階的政府杠桿率系數(shù)均顯著為正，證明政府杠桿具有明顯的慣性或者持久性。另外，除了模型4和模型6中工業(yè)增加值占GDP比重在10%的水平上顯著之外，其他模型均在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。在所有回歸模型中，實(shí)際GDP增長率和預(yù)算收入占GDP比重均在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，失業(yè)率、經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重和金融機(jī)構(gòu)杠桿率均在10%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，而人口老齡化指標(biāo)并未通過檢驗(yàn)，因此在模型中未列出。

接下來用半?yún)?shù)固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型對OECD國家樣本進(jìn)行實(shí)證分析，本文的估計(jì)方法為半?yún)?shù)局部線性估計(jì)方法，選取的核函數(shù)為高斯函數(shù)，最優(yōu)窗寬選擇標(biāo)準(zhǔn)具體見Ullah和Roy（1998），這里不再贅述。

式（2）的估計(jì)結(jié)果見表2，由表2的結(jié)果可以看出，所有線性部分解釋變量與政府杠桿率的關(guān)系與上文得出的結(jié)果基本一致。

表2 半?yún)?shù)固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型線性部分估計(jì)結(jié)果

本文的參數(shù)和非參數(shù)部分解釋變量與政府杠桿率之間的關(guān)系見圖3所示。

圖3 政府杠桿率與各變量之間的關(guān)系

由圖3可以看出，在工業(yè)增加值占GDP比重低于35%的區(qū)間內(nèi)，工業(yè)增加值占GDP比重與政府杠桿率之間呈現(xiàn)非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到OECD國家樣本中有26個(gè)國家的工業(yè)占比低于35%，我們可以得出，工業(yè)增加值占GDP比重與政府杠桿率之間確實(shí)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系近似于線性。

模型1和模型2分析了在金融危機(jī)前后實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化對政府杠桿率的影響，下文通過模型3進(jìn)一步分析在金融危機(jī)發(fā)生以后，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化對政府杠桿率的影響是否會(huì)加劇。模型3的估計(jì)結(jié)果見表3。

表3 模型3的估計(jì)結(jié)果

由表3的估計(jì)結(jié)果可以看出，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化指標(biāo)與金融危機(jī)虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。這說明金融危機(jī)發(fā)生后實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化對政府杠桿率的影響顯著增強(qiáng)，也進(jìn)一步驗(yàn)證了圖2的假設(shè)。

上文分析中線性面板數(shù)據(jù)模型與半?yún)?shù)模型結(jié)論基本一致，同時(shí)模型3的估計(jì)結(jié)果也驗(yàn)證了上文理論模型的假設(shè)，由于模型3中的交叉項(xiàng)主要基于危機(jī)后的數(shù)據(jù)，危機(jī)后部分發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)制造業(yè)回岸現(xiàn)象，因此，模型3所反映的時(shí)間趨勢效應(yīng)可能出現(xiàn)扭曲。為了保證結(jié)論的一致性和準(zhǔn)確性，下文將主要基于模型1的結(jié)論對政府杠桿率的變化作出解釋。

（1）實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化程度越高，政府杠桿率上升越快。由表1的回歸結(jié)果可以看出，工業(yè)增加值占GDP比重每下降一個(gè)百分點(diǎn)，政府杠桿率上升3.3－4.82個(gè)百分點(diǎn)。考慮到不同國家工業(yè)增加值占GDP比重的差異較大，美國、希臘等發(fā)達(dá)國家約為20%，而中國、印度尼西亞等國家則超過45%，因此，在控制其他因素影響的情況下，工業(yè)增加值占GDP比重的差異會(huì)導(dǎo)致美國、希臘等發(fā)達(dá)國家與中國、印度尼西亞等新興市場國家的杠桿率差異達(dá)到約100%。這也部分解釋了為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比較低的國家在受到?jīng)_擊時(shí)杠桿率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。

（2）金融危機(jī)的發(fā)生對政府杠桿率有顯著影響。金融危機(jī)虛擬變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明在2008年金融危機(jī)發(fā)生后，為了救市和刺激經(jīng)濟(jì)增長，政府杠桿率比危機(jī)發(fā)生前有顯著的上升，金融危機(jī)沖擊確實(shí)是造成各國政府杠桿率上升的部分原因。

（3）實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率越低，政府杠桿率上升越快。實(shí)際GDP增長率系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，原因可能為：經(jīng)濟(jì)增長率下降時(shí)，政府通過增加財(cái)政支出來刺激經(jīng)濟(jì)增長，造成負(fù)債增加；同時(shí)，減稅等刺激性財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致財(cái)政收入減少，杠桿率上升。在模型2中添加經(jīng)濟(jì)增長率指標(biāo)后，工業(yè)增加值占比對政府杠桿率的影響發(fā)生明顯變化，我們將在下文中具體分析金融危機(jī)發(fā)生時(shí)產(chǎn)業(yè)空心化程度與該國經(jīng)濟(jì)增長率變動(dòng)之間的關(guān)系。

（4）預(yù)算收入占GDP比重越高，政府杠桿率上升越慢。預(yù)算收入占GDP比重對政府杠桿率的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，對于該結(jié)果可以通過政府杠桿率計(jì)算公式得到解釋，同時(shí)我們注意到，在模型3中添加預(yù)算收入占GDP比重指標(biāo)后，工業(yè)增加值占GDP比重對政府杠桿率的影響明顯增強(qiáng)，因此，危機(jī)期間工業(yè)增加值占GDP比重高的國家財(cái)政收入受到的沖擊可能相對較小。

（5）失業(yè)率越高，政府杠桿率上升越快。在失業(yè)率高的國家，政府需要支出額外的失業(yè)補(bǔ)助金，同時(shí)，政府往往會(huì)通過增加基礎(chǔ)建設(shè)投資支出來增加就業(yè)率，因此，失業(yè)率越高的國家政府杠桿率越高。由表1的回歸結(jié)果可知，工業(yè)增加值占GDP比重對政府杠桿率的影響在5%的水平上不再顯著，因此，我們有理由懷疑在危機(jī)發(fā)生期間，工業(yè)增加值占GDP比重與失業(yè)率之間存在較高的相關(guān)性。

（6）經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重越高，政府杠桿率上升越慢。出口強(qiáng)勁的國家政府杠桿率相對緩慢。

在控制上述的因素以后，金融機(jī)構(gòu)杠桿率對政府杠桿率的影響很小，本文不再對其進(jìn)行分析。人口老齡化指標(biāo)對政府杠桿率的影響不顯著，限于篇幅，本文沒有列出，也不再對其進(jìn)行詳細(xì)分析。

上文用工業(yè)增加值占GDP比重衡量一國的實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化程度，分析了該指標(biāo)與主權(quán)杠桿率的關(guān)系，但由于工業(yè)中的建筑業(yè)可能具有順周期現(xiàn)象，為了保證該結(jié)果的穩(wěn)健性，本文又用制造業(yè)增加值占GDP比重衡量實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化程度做了進(jìn)一步分析。同時(shí)，鑒于本次債務(wù)危機(jī)主要發(fā)生在歐元區(qū)國家，并且有很多學(xué)者提出歐元區(qū)的制度缺陷才是本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的主要原因，本文以歐元區(qū)國家為樣本做了進(jìn)一步穩(wěn)健性分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與表1基本一致，限于篇幅在此不再贅述。

由上文的回歸結(jié)果我們有理由相信，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化在一定程度上損害了政府在危機(jī)時(shí)期的去杠桿能力。究竟是什么原因?qū)е逻@種效應(yīng)的出現(xiàn)和加劇，我們將在下文通過傳導(dǎo)機(jī)制分析來找出答案。

五、傳導(dǎo)機(jī)制分析

如前文分析所示，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化造成政府杠桿率上升可能存在多種傳導(dǎo)途徑，而這些傳導(dǎo)途徑可以通過各個(gè)控制變量與工業(yè)增加值占GDP比重之間的關(guān)系反映出來。因此，下文通過構(gòu)建式（4）來分析從實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化到政府杠桿率的間接傳導(dǎo)途徑。

由已有文獻(xiàn)研究和上文回歸結(jié)果可知，實(shí)際GDP增長率是影響政府杠桿的一個(gè)極其重要的因素，并且在危機(jī)發(fā)生時(shí)，實(shí)體產(chǎn)業(yè)占GDP比重較低的國家經(jīng)濟(jì)增長率的變動(dòng)往往較大，政府杠桿率受到的沖擊也往往較嚴(yán)重，因此，經(jīng)濟(jì)增長率可能是重要的傳導(dǎo)渠道。由表4的回歸結(jié)果可以看出，GDP增長率的系數(shù)顯著為正，這說明受到金融危機(jī)沖擊時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)占比較高的國家經(jīng)濟(jì)受到的沖擊較大，存在經(jīng)濟(jì)增長率傳導(dǎo)渠道。

預(yù)算收入占GDP比重也會(huì)影響政府杠桿率，當(dāng)預(yù)算支出比例一定時(shí)，預(yù)算收入水平直接決定政府的債務(wù)償付能力，并且由于危機(jī)發(fā)生時(shí)實(shí)體產(chǎn)業(yè)受到的沖擊相對較小，因此，實(shí)體產(chǎn)業(yè)比重較高的國家政府預(yù)算收入占GDP比重也應(yīng)該較高。由表4第（2）列的回歸結(jié)果可以看出，預(yù)算收入占比的系數(shù)顯著為正，實(shí)體產(chǎn)業(yè)占比越高的國家預(yù)算收入占比越高，杠桿率越低，也存在預(yù)算收入占比傳導(dǎo)渠道。

失業(yè)率上升是造成政府債務(wù)負(fù)擔(dān)增加的另一個(gè)因素，由上文分析可知，實(shí)體產(chǎn)業(yè)受到金融危機(jī)的沖擊相對較小，而虛擬經(jīng)濟(jì)受到的沖擊則較大，隨著大量金融機(jī)構(gòu)的倒閉，失業(yè)率上升也較快。因此，實(shí)體產(chǎn)業(yè)占比較高的國家在危機(jī)發(fā)生時(shí)失業(yè)率變化可能較小。由表4第（3）列可知，失業(yè)率的系數(shù)顯著為負(fù)，也存在失業(yè)率傳導(dǎo)渠道。

經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重也會(huì)影響一國的政府杠桿率。Maltritz（2012）認(rèn)為，一方面，經(jīng)常項(xiàng)目余額占比較高的國家貿(mào)易部門可以為國家獲得更多的償債資金，以減少政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，經(jīng)常項(xiàng)目余額占比較高的國家經(jīng)濟(jì)競爭力也越強(qiáng)。由表4的回歸結(jié)果可以得到，工業(yè)增加值占GDP比重與經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重之間在10%的水平上存在正相關(guān)關(guān)系，同樣存在經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重渠道。

表4 實(shí)體經(jīng)濟(jì)占比影響政府杠桿率的渠道分析

將表4的回歸結(jié)果與表1的結(jié)果結(jié)合起來我們就可以分析各種渠道的相對重要性。表5中第（1）列是表4中各種渠道的回歸結(jié)果，第（2）列是表1中的回歸結(jié)果，第（3）列是兩個(gè)系數(shù)的乘積以反映各渠道的絕對影響程度，第（4）列則是各渠道的相對影響程度。從中可以看出，實(shí)際GDP增長率渠道對政府杠桿率的影響最大，其次是預(yù)算收入占GDP比重和失業(yè)率指標(biāo)，而經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重指標(biāo)的影響則相對較小。

表5 傳導(dǎo)渠道的相對重要性分析

六、結(jié)論及對中國的啟示

（一）結(jié)論。發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)是否與實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化有關(guān)，已經(jīng)有不少學(xué)者從經(jīng)驗(yàn)角度進(jìn)行過爭論，本文通過構(gòu)建虛擬變量的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型和半?yún)?shù)面板數(shù)據(jù)模型，利用2008年金融危機(jī)前后60個(gè)國家和地區(qū)樣本對該問題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化程度可以直接影響政府杠桿率，還可以通過影響危機(jī)期間的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率、預(yù)算收入占GDP比重、失業(yè)率和經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重來間接影響政府杠桿率，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家危機(jī)抵抗能力下降是本次發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的重要原因。

（二）對中國的啟示。近幾年，實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化問題和制造業(yè)對外轉(zhuǎn)移在中國的部分地區(qū)已經(jīng)開始出現(xiàn)，根據(jù)中國審計(jì)署公告，中國地方政府債務(wù)總額已經(jīng)超過10萬億，部分地方政府償付危機(jī)隱現(xiàn)。要保證中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展、防止債務(wù)危機(jī)發(fā)生，本文提出如下建議：

（1）防止未富先病，避免實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化。全球金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，發(fā)達(dá)國家重新認(rèn)識到制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位，在岸制造開始成為國際市場產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的新趨勢，加上新興市場國家的快速發(fā)展，中國實(shí)體產(chǎn)業(yè)正面臨“上擠下壓”的格局。隨著中國制造業(yè)成本的迅速上升，中國本土制造業(yè)的困境也開始顯現(xiàn)，大量資金從制造業(yè)轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)和虛擬經(jīng)濟(jì)中去，這種狀況進(jìn)一步扭曲了我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)?？傊?，目前我國遠(yuǎn)未完成西方國家的工業(yè)化，實(shí)體產(chǎn)業(yè)在很長一段時(shí)間內(nèi)依然是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。要保證我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，政府必須強(qiáng)化對宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)控，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（2）強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和發(fā)展服務(wù)業(yè)的同時(shí)，不宜過度忽視和低估我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢。目前，我國正處在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級的關(guān)鍵時(shí)期，在發(fā)展服務(wù)業(yè)的同時(shí)，應(yīng)該認(rèn)識到實(shí)體產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，合理調(diào)整服務(wù)業(yè)與實(shí)體產(chǎn)業(yè)的布局，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求。不宜盲目追求金融服務(wù)業(yè)占比的提高，避免對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害，從而有效防止產(chǎn)業(yè)空心化問題的出現(xiàn)。

對中國來說，要充分認(rèn)識到此次主權(quán)債務(wù)危機(jī)形成的深層次原因，進(jìn)一步完善我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加大對制造業(yè)等傳統(tǒng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的政策支持，繼而保證我國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長，從根本上防止未來發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

注釋：

①根據(jù)布魯斯《美國的脫工業(yè)化》中定義，產(chǎn)業(yè)空心化是指一國傳統(tǒng)的基礎(chǔ)生產(chǎn)能力特別是第二產(chǎn)業(yè)的萎縮。

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