前瞻性信息緩解了信息不對(duì)稱嗎？＊

程新生，譚有超，程 昱

（1.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)公司治理研究院，天津300071；2.南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、引 言

自愿披露信息是上市公司管理者與其他利益相關(guān)者之間基于自身利益的自利性信息溝通，具有很強(qiáng)的外部性。大量學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明，增加自愿披露信息有助于提高股票流動(dòng)性（Diamond和 Verrecchia，1991；Easley和O’Hara，2004），有利于降低資本成本（Botosan，1997；Botosan 和 Plumlee，2002）。雖然自愿披露信息的作用非常重要，但能否提高資本市場(chǎng)資源配置效率則應(yīng)該滿足一個(gè)基本前提，即自愿披露信息能夠真正緩解公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，①而這又取決于信息披露質(zhì)量。比如可靠性很差甚至是完全虛假的信息披露如果不能被有效辨別而被投資者信任并使用的話，就會(huì)誤導(dǎo)其投資決策，此時(shí)自愿披露信息反而起到了負(fù)向作用。因此，研究自愿披露與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

隨著投資者對(duì)企業(yè)信息需求的不斷增長(zhǎng)，上市公司披露的企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)信息已經(jīng)不能滿足其決策需要，所以美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）等機(jī)構(gòu)發(fā)布了一系列研究報(bào)告，鼓勵(lì)上市公司披露更多的前瞻性信息。我國(guó)政府部門也制定了相應(yīng)法規(guī)和準(zhǔn)則，要求和鼓勵(lì)上市公司自愿披露更多的前瞻性信息。比如，證監(jiān)會(huì)在《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉（2007年修訂）》中要求，上市公司應(yīng)該在董事會(huì)報(bào)告中專門披露對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的展望。雖然上市公司自愿披露的前瞻性信息在相關(guān)性和及時(shí)性方面表現(xiàn)突出，對(duì)于投資者評(píng)估公司未來(lái)價(jià)值具有重大幫助，但其很難被立即證實(shí)或?qū)徲?jì)（Athanasakou和 Hussainey，2010），可鑒證性較差。尤其是在我國(guó)新興市場(chǎng)的特殊制度背景下，一是法律制度不健全，監(jiān)管效率低下，很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)各種披露違規(guī)行為，從而對(duì)管理者的虛假陳述行為威懾力不大（張宗新和朱偉驊，2007）。管理者會(huì)有選擇性地、甚至是虛假地披露信息以迷惑市場(chǎng)和投資者，從而可以更方便地享受控制權(quán)私有收益（唐躍軍等，2008）。二是由于前瞻性信息包含大量預(yù)測(cè)性內(nèi)容，預(yù)測(cè)面臨較大的政策變化風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等不利因素，可能會(huì)造成較大的預(yù)測(cè)誤差，從而導(dǎo)致即使管理者并沒(méi)有主觀上虛假陳述的動(dòng)機(jī)，也會(huì)在客觀上損害信息質(zhì)量。因此，本文研究的第一個(gè)問(wèn)題是我國(guó)上市公司自愿披露的前瞻性信息是否緩解了管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。

然而，自愿披露信息質(zhì)量還受到外部制度約束的影響，因此，隨著外部制度約束不同而呈現(xiàn)狀態(tài)依存性。我國(guó)新興市場(chǎng)的另一個(gè)顯著特征是漸進(jìn)式轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)，各地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展極不平衡（樊綱和王小魯，2004）。在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)，管理者虛假陳述②的能力以及預(yù)測(cè)誤差會(huì)表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性。同時(shí)，由于企業(yè)所處生命周期的不同，尤其是當(dāng)公司處于成熟期，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和銷售額、現(xiàn)金流等都達(dá)到了比較穩(wěn)定的水平（Dickinson，2011；佟巖和陳莎莎，2010），因而企業(yè)生命周期也可能會(huì)顯著影響預(yù)測(cè)誤差進(jìn)而影響披露質(zhì)量。因此，本文研究的第二個(gè)問(wèn)題是隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，質(zhì)量異質(zhì)性的自愿披露與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系是否會(huì)有所不同。

本文的探索在于：雖然我國(guó)相關(guān)政府部門和機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)上市公司自愿披露更多的前瞻性信息，甚至有從自愿披露向強(qiáng)制披露轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，但是在中國(guó)新興市場(chǎng)的特殊制度背景下，前瞻性信息能否緩解公司管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱以及不同內(nèi)外部環(huán)境是否影響前瞻性信息質(zhì)量與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系，尚未有系統(tǒng)的理論分析和直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文對(duì)此進(jìn)行分析，并提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

有關(guān)自愿披露信息與信息不對(duì)稱的文獻(xiàn)最早可以追溯到Grossman（1981）、Milgrom（1981）等的文獻(xiàn)。他們認(rèn)為，為了降低融資成本、提高公司股價(jià)，管理者有動(dòng)機(jī)披露所有的私有信息。隨后，Glosten和Milgrom（1985）、Diamond和Verrecchia（1991）等的理論模型同樣表明自愿披露信息可以緩解信息不對(duì)稱。在實(shí)證研究方面，Welker（1995）以美國(guó)投資管理與研究協(xié)會(huì)（AIMR）的披露等級(jí)作為自愿披露信息的替代變量，以股票叫賣價(jià)差來(lái)衡量信息不對(duì)稱，發(fā)現(xiàn)AIMR披露等級(jí)越高的公司叫賣價(jià)差越低，支持了自愿披露信息可以緩解信息不對(duì)稱的觀點(diǎn)。Healy等（1999）則從時(shí)間序列角度考察了自愿披露信息與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系，得到了與Welker（1995）類似的結(jié)論。此后，Leuz和Verrecchia（2000）用叫賣價(jià)差和超額交易量分別衡量信息不對(duì)稱，而Botosan和Harris（2000）則用財(cái)務(wù)分析師共識(shí)分別測(cè)度信息不對(duì)稱，都發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司自愿披露信息增加時(shí)，信息不對(duì)稱程度降低。具體到前瞻性信息，也有一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，此類信息有助于降低分析師的預(yù)測(cè)誤差（Muslu等，2011）、幫助投資者更好預(yù)測(cè)公司未來(lái)績(jī)效（Schleicher等，2007）。

然而，還有一些學(xué)者認(rèn)為，自愿披露不一定具有信息含量，甚至公司管理者為了追求控制權(quán)私利而故意披露虛假信息。如Kasznik（1999）以盈余預(yù)測(cè)作為自愿披露信息的替代變量，實(shí)證結(jié)果表明，由于擔(dān)心被投資者法律訴訟和聲譽(yù)受到影響，管理者有動(dòng)機(jī)操縱會(huì)計(jì)盈余以滿足盈余預(yù)測(cè)。Lang和Lundholm（2000）的實(shí)證結(jié)果表明，管理者通過(guò)誤導(dǎo)性披露來(lái)“夸大”公司的股票價(jià)格。Jo和Kim（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，自愿披露信息頻率在股權(quán)再融資之前提高而之后降低的公司信息不對(duì)稱情況比較嚴(yán)重。Feng等 （2012）發(fā)現(xiàn)，操縱盈余較為嚴(yán)重的公司故意披露更多的前瞻性信息來(lái)迷惑市場(chǎng)和投資者，從而避免其違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)。

總體而言，雖然在英美等西方成熟市場(chǎng)上市公司自愿披露信息是否一定能夠緩解信息不對(duì)稱，從而有助于維護(hù)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定運(yùn)行還存在爭(zhēng)議，但不可否認(rèn)的是，比較成熟的資本市場(chǎng)，較為完善的法律體系和監(jiān)管體制，比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，可以在相當(dāng)大程度上提升披露質(zhì)量，所以即使受到一些質(zhì)疑，自愿披露信息有用性的觀點(diǎn)仍占據(jù)上風(fēng)。正因如此，鼓勵(lì)公司披露更多信息成為理論界和實(shí)務(wù)界的共識(shí)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)新興市場(chǎng)的特殊制度背景下，上市公司自愿披露的前瞻性信息質(zhì)量可能會(huì)在兩個(gè)方面受到損害：

1.自愿披露動(dòng)機(jī)

我國(guó)新興市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是法律制度不健全，監(jiān)管效率低下，很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)各種信息披露違規(guī)行為。在這種情況下，雖然早期國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒國(guó)外文獻(xiàn)認(rèn)為，為了避免“次品車”市場(chǎng)條件下的“價(jià)值折價(jià)”，資質(zhì)優(yōu)良的公司有動(dòng)力披露更多信息向投資者表達(dá)未來(lái)良好的發(fā)展前景（喬旭東，2003）。但近年發(fā)生的一系列信息披露違規(guī)案例則表明，我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量并不樂(lè)觀。一些上市公司傾向于披露對(duì)其有利的信息，更有一些上市公司故意披露一些沒(méi)有充分可行性，希望靠投資者的“人氣”助其成功的“誘導(dǎo)性”信息（何衛(wèi)東，2003）。此外，程新生等（2011a）發(fā)現(xiàn)，為避免因披露而帶來(lái)的高額專有成本，擁有更多關(guān)系網(wǎng)的優(yōu)質(zhì)公司往往傾向于選擇低披露政策，而缺乏關(guān)系網(wǎng)的劣質(zhì)公司則為了獲取更多市場(chǎng)資源反而披露了數(shù)量更多但質(zhì)量較差的信息。

2.預(yù)測(cè)誤差

前瞻性信息大多屬于對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)。市場(chǎng)是由眾多參與者組成的系統(tǒng)，不同參與者有不同的利益訴求，并總是盡最大可能保護(hù)和增加自身利益，或多或少地存在機(jī)會(huì)主義行為（威廉姆森，1985）。各利益團(tuán)體相互摩擦和作用，使整個(gè)市場(chǎng)系統(tǒng)充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，因而不可避免地存在預(yù)測(cè)誤差。隨著時(shí)間推移，一旦發(fā)現(xiàn)存在較大的預(yù)測(cè)誤差，為避免聲譽(yù)受損或其他不利影響，管理者就有可能操縱盈余以滿足先前的預(yù)測(cè)（Kasznik，1999），從而可能損害信息不對(duì)稱。由此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，前瞻性信息與信息不對(duì)稱正相關(guān)。

我國(guó)新興市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征是由于政策、地理、交通、歷史等因素的影響，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程差異明顯（夏立軍和陳信元，2007）。首先，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，完善的法律保護(hù)與監(jiān)管體系為強(qiáng)制披露信息的質(zhì)量提供了制度保障（程新生等，2011b），而高質(zhì)量的強(qiáng)制披露可以為自愿披露信息的可靠性提供可鑒證的保證（Gigler和 Hemmer，1998；Stocken，2000）；其次，我國(guó)內(nèi)部公司治理與外部制度環(huán)境具有互補(bǔ)性，即在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，內(nèi)部公司治理機(jī)制更為有效（羅黨論和唐清泉，2007；辛清泉和譚偉強(qiáng)，2009；肖作平，2009），因而較為完善的公司治理可以有效抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而提高自愿披露質(zhì)量（Healy和Palepu，2001）；最后，程新生等（2011a）發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高，公司對(duì)關(guān)系的依賴程度越低，契約經(jīng)濟(jì)占據(jù)更加重要的地位，所以，優(yōu)質(zhì)公司傾向于披露更多的信息以降低融資成本和獲取市場(chǎng)資源，從而其自愿披露信息質(zhì)量較高。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，自愿披露的前瞻性信息可以在一定程度上緩解信息不對(duì)稱。

公司預(yù)測(cè)是根據(jù)過(guò)去的發(fā)展規(guī)律，參照當(dāng)前已經(jīng)發(fā)生或者即將發(fā)生的各種可能性，通過(guò)定性或者定量方法對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)做出的一種科學(xué)性推測(cè)，所以不可避免地存在預(yù)測(cè)誤差。如果企業(yè)所處環(huán)境劇烈變化，預(yù)測(cè)誤差就可能非常大，甚至導(dǎo)致基于預(yù)測(cè)做出了錯(cuò)誤的戰(zhàn)略決策。如果公司處于比較平穩(wěn)的環(huán)境中，面臨的未來(lái)不確定性相對(duì)較小，那么預(yù)測(cè)誤差一般也會(huì)較小。以往大量的研究表明，當(dāng)企業(yè)處于生命周期的成熟期時(shí)，組織結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，各項(xiàng)管理制度比較完善，產(chǎn)品銷售額、現(xiàn)金流量以及成本、利潤(rùn)等在一段時(shí)間內(nèi)保持不變或者變化很?。―ickinson，2011；佟巖和陳莎莎，2010）。因此，處于生命周期成熟期的公司預(yù)測(cè)誤差較小，在保證相關(guān)性的前提下，此類公司的管理者披露前瞻性信息可靠性應(yīng)該較高。但當(dāng)處于生命周期成長(zhǎng)期時(shí)，公司銷售額、收入增長(zhǎng)很快，組織結(jié)構(gòu)和適應(yīng)市場(chǎng)的能力也在不斷調(diào)整過(guò)程中，面臨的不確定性較大，所以預(yù)測(cè)誤差可能較大，從而披露質(zhì)量可能會(huì)較低。由此本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，處于生命周期成長(zhǎng)期的公司，自愿披露的前瞻性信息與信息不對(duì)稱之間的正相關(guān)關(guān)系較強(qiáng)；而當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，前瞻性信息與信息不對(duì)稱之間的正相關(guān)關(guān)系較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.上市公司自愿披露的前瞻性信息

本文以南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究中心對(duì)中國(guó)上市公司信息披露具體項(xiàng)目的評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)，從戰(zhàn)略目標(biāo)、新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)、擬投資項(xiàng)目、增加未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展優(yōu)勢(shì)的無(wú)形資產(chǎn)、增加未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略資源分析、行業(yè)發(fā)展分析等六個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，每個(gè)方面滿分為1分，根據(jù)披露的詳細(xì)程度給予適當(dāng)分值。我們將前瞻性信息自愿披露水平定義為：

VDI＝∑各自愿性信息披露項(xiàng)目分值／自愿性信息披露項(xiàng)目總數(shù)

2.信息不對(duì)稱

國(guó)外文獻(xiàn)常用的信息不對(duì)稱替代變量主要有叫賣價(jià)差、股票交易量、股價(jià)穩(wěn)定性等。這些替代變量都是從資本市場(chǎng)的角度衡量信息不對(duì)稱，以市場(chǎng)有效性作為基本前提，認(rèn)為股票市場(chǎng)可以對(duì)信息做出準(zhǔn)確而迅速地反應(yīng)。在英美等西方發(fā)達(dá)國(guó)家，資本市場(chǎng)有效性較強(qiáng)，所以選擇上述指標(biāo)衡量信息不對(duì)稱沒(méi)有太大問(wèn)題，但我國(guó)尚屬于新興資本市場(chǎng)，市場(chǎng)有效性較弱，缺乏成熟的投資者，所以簡(jiǎn)單照搬國(guó)外文獻(xiàn)的替代變量可能會(huì)產(chǎn)生適應(yīng)性偏差。譚躍和夏芳（2011）認(rèn)為，在具備信息優(yōu)勢(shì)的情況下，管理層可以利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，以影響外部投資者的判斷，說(shuō)明可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在一定程度上反映了信息不對(duì)稱程度，用其來(lái)衡量信息不對(duì)稱比較合適。因此，本文借鑒譚躍和夏芳（2011）的做法，從可操控性應(yīng)計(jì)的角度來(lái)測(cè)度信息不對(duì)稱。

夏立軍（2003）對(duì)主要的可操控性應(yīng)計(jì)模型在中國(guó)股票市場(chǎng)上的使用效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明在中國(guó)股票市場(chǎng)上，使用截面數(shù)據(jù)并分行業(yè)估計(jì)的Jones模型經(jīng)過(guò)一定調(diào)整后能夠較好地揭示盈余管理程度。畢曉方和周曉蘇（2007）證明，經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整的CF－Jones模型比Jones（1991）模型的效果更好。因此，本文利用截面數(shù)據(jù)，使用經(jīng)現(xiàn)金流調(diào)整后的CF－Jones模型分行業(yè)計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（｜DA｜）。

3.市場(chǎng)化進(jìn)程

本文采用的各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于樊綱等2010年出版的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年度報(bào)告》。由于書中的市場(chǎng)化指數(shù)僅截至2007年，缺少2008年和2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此，本文計(jì)算了所有省市2004－2007年連續(xù)4年的市場(chǎng)化指數(shù)均值。為避免臨界差異很小卻被劃入不同組，進(jìn)而對(duì)結(jié)論產(chǎn)生不利影響，本文以4年均值為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為3組，其中研究的主要對(duì)象是高市場(chǎng)化組和低市場(chǎng)化組。由于江蘇省和湖北省的上市公司正好處于三分位數(shù)的分界線上，本文將江蘇省劃入高市場(chǎng)化組，將湖北省劃入低市場(chǎng)化組。

4.企業(yè)生命周期

本文借鑒Dickinson（2011）和陳旭東等（2008）采用現(xiàn)金流組合方法來(lái)判斷企業(yè)生命周期，即當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為正而投資和籌資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，定義為成熟期；當(dāng)經(jīng)營(yíng)和投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負(fù)而籌資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為正時(shí)，定義為導(dǎo)入期；當(dāng)經(jīng)營(yíng)和籌資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為正而投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，定義為成長(zhǎng)期。佟巖和陳莎莎（2010）認(rèn)為，一個(gè)年度的現(xiàn)金流量并不足以判斷企業(yè)所處生命周期，應(yīng)從更長(zhǎng)的時(shí)期考慮問(wèn)題。因此，本文使用5年的現(xiàn)金流組合來(lái)判斷企業(yè)處于生命周期的成熟期還是成長(zhǎng)期。由于導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期具有較強(qiáng)的相似性，都面臨較大的不確定性，本文將兩者統(tǒng)一為成長(zhǎng)期。

5.控制變量

良好的公司治理機(jī)制可以有效保護(hù)投資者權(quán)益、抑制盈余管理行為，以往的實(shí)證研究也表明，公司治理對(duì)自愿披露信息有很大的影響（Eng和Mak，2003；Ali等，2007；Karamanou和 Vafeas，2005；崔學(xué)剛，2004；張祥建和郭嵐，2007）。因此，本文控制了第一大股東持股比例（TOP）、獨(dú)立董事比例（INDRATIO）、控制人類型（CONTROL）、是否選擇四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（BIG4）這四個(gè)指標(biāo)。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，｜DA｜就越低；陷入財(cái)務(wù)困境、面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的公司｜DA｜較高。同時(shí)，大量研究也表明，財(cái)務(wù)因素對(duì)自愿披露信息具有顯著影響（Ho和 Wong，2001；Ferguson等，2002；張宗新等，2005；程新生等，2011a）。因此，本文還控制了資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)（LN（ASSET））、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流（CFO）、盈利（ROE）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GOA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEVERGE）5個(gè)指標(biāo)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了深滬兩市2005－2009年除金融行業(yè)以外的所有上市公司作為研究樣本，剔除了數(shù)據(jù)不全以及5年內(nèi)沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，最終得到每年953家公司共4 765個(gè)樣本。由于預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致的信息不對(duì)稱可能存在一定的滯后性，因此，本文在對(duì)不同生命周期的公司進(jìn)行回歸時(shí)自愿披露信息數(shù)據(jù)是2005－2009年，而信息不對(duì)稱數(shù)據(jù)則為2006－2010年。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)、北京色諾芬信息有限公司CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

我們分別對(duì)各年度樣本和全樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，雖然可操控性應(yīng)計(jì)2008年的均值略小于2009年，但是與2006年和2007年相比有了顯著的提高，同時(shí)自愿披露的均值也在2008年達(dá)到近5年的最大值，兩者之間變化趨勢(shì)比較一致，說(shuō)明它們之間可能存在正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)然這還需要進(jìn)一步的回歸分析證明。為了消除異常值的影響，本文對(duì)上下1%的觀察值進(jìn)行了Winsorize標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）自愿披露與信息不對(duì)稱的假設(shè)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文建立了如下模型：

為了控制自愿披露與可操控性應(yīng)計(jì)之間可能存在內(nèi)生性，本文借鑒程新生等（2011b）的做法，選取第五至第十大股東持股比例平方和的對(duì)數(shù)（EQUI）以及董事會(huì)會(huì)議次數(shù)／年（BMT）作為工具變量。為了獲得一致的模型參數(shù)估計(jì)，本文采用FE2SLS（基于固定效應(yīng)的二階段最小二乘法）進(jìn)行面板回歸。估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2可以看出，EQUI和BMT都在1%水平上顯著。由線性約束F檢驗(yàn)得知F值為71.29，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于10，說(shuō)明工具變量和自愿披露相關(guān)性很強(qiáng)，不屬于弱工具變量；由Sargan檢驗(yàn)得知，統(tǒng)計(jì)值為1.902，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明選擇的工具變量與信息不對(duì)稱不具有顯著的相關(guān)性，因此這兩個(gè)變量是有效的工具變量。從表2可以進(jìn)一步看出，自愿披露的系數(shù)為0.098，Z統(tǒng)計(jì)值為4.38，在1%水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明前瞻性信息披露越多的公司信息不對(duì)稱程度反而越高。這說(shuō)明我國(guó)上市公司自愿披露信息質(zhì)量較差，不但沒(méi)有緩解反而加劇了信息不對(duì)稱情況，支持了假設(shè)1。

表2 總樣本自愿披露與信息不對(duì)稱回歸結(jié)果

（三）自愿披露、市場(chǎng)化進(jìn)程與信息不對(duì)稱的假設(shè)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文對(duì)不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的樣本進(jìn)行分組，并采用模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 不同市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的自愿披露與信息不對(duì)稱回歸結(jié)果

從表3可以看出，在高市場(chǎng)化組，自愿披露系數(shù)為－0.071，Z值為－2.02，在5%水平上顯著為負(fù)，表明在這類地區(qū)，公司披露的前瞻性信息越多，信息不對(duì)稱程度越低；而在低市場(chǎng)化組，自愿披露系數(shù)為0.099，Z值為2.85，在1%水平上顯著為正，表明在這類地區(qū)，自愿披露水平越高，信息不對(duì)稱情況越嚴(yán)重。以上實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2，說(shuō)明不同的市場(chǎng)化進(jìn)程會(huì)對(duì)公司的自愿披露行為，尤其是虛假陳述形成一定的約束，從而提高了信息披露質(zhì)量，緩解了管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。

（四）自愿披露、生命周期與信息不對(duì)稱的假設(shè)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文對(duì)不同生命周期的樣本進(jìn)行分組，并采用模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，詳細(xì)實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 不同生命周期的自愿披露與信息不對(duì)稱回歸結(jié)果

從表4可以看出，對(duì)處于生命周期成熟期的公司，自愿披露系數(shù)為0.039，Z值為0.88，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；對(duì)處于生命周期成長(zhǎng)期的公司，自愿披露系數(shù)為0.106，Z值為3.86，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明此類公司低質(zhì)量的自愿披露使信息不對(duì)稱情況更加嚴(yán)重。以上實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3，說(shuō)明在成長(zhǎng)期時(shí)由于預(yù)測(cè)誤差較大，管理者有動(dòng)機(jī)操縱盈余以迎合先前的預(yù)測(cè)，從而加劇了信息不對(duì)稱程度，這也與Kasznik（1999）的實(shí)證結(jié)果相類似，而在成熟期，這種現(xiàn)象并不顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于本文對(duì)市場(chǎng)化程度進(jìn)行分組時(shí)將三位分?jǐn)?shù)界限上的江蘇省劃為高市場(chǎng)化組，而將湖北省劃入低市場(chǎng)化組，這種主觀的分組方法可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生一定的影響，因此，本文將江蘇省從高市場(chǎng)化組剔除、將湖北省從低市場(chǎng)化組剔除后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果未發(fā)生顯著變化；此外，為了消除股權(quán)分置改革可能對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響，本文刪除了股權(quán)分置改革之前的樣本，結(jié)果未發(fā)生顯著變化。

五、結(jié)論與政策建議

本文選取2005－2009年953家公司共4 765個(gè)樣本，在控制了內(nèi)生性后發(fā)現(xiàn)：首先，從全樣本看，上市公司自愿披露的前瞻性信息與信息不對(duì)稱顯著正相關(guān)，即自愿披露不但沒(méi)有緩解信息不對(duì)稱，反而由于前瞻性信息本身的可鑒證性差且存在大量的預(yù)測(cè)信息，管理者會(huì)為了獲取控制權(quán)私利主觀上故意進(jìn)行虛假陳述，或者客觀上存在大量預(yù)測(cè)誤差，從而損害了披露質(zhì)量，使管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重；其次，在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，由于法律監(jiān)管體系和公司治理機(jī)制更加完善，并且高質(zhì)量的強(qiáng)制披露也可以為自愿披露提供質(zhì)量保證，前瞻性信息緩解了管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱；最后，對(duì)于處于生命周期成熟期的公司，自愿披露的前瞻性信息與信息不對(duì)稱并不顯著，但是當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期時(shí)，預(yù)測(cè)誤差較大，前瞻性信息與信息不對(duì)稱顯著正相關(guān)。

本文的研究具有重要的政策借鑒價(jià)值。中國(guó)證監(jiān)會(huì)近年來(lái)不斷修訂的信息披露準(zhǔn)則，前瞻性信息不僅被鼓勵(lì)披露，并且大量?jī)?nèi)容有從自愿披露向強(qiáng)制披露轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。然而，本文的實(shí)證結(jié)論表明，這種轉(zhuǎn)變必須具有相應(yīng)的制度保障，否則很難達(dá)到保護(hù)投資者權(quán)益、提高市場(chǎng)資源配置效率、維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)。此外，我國(guó)政府在制定相關(guān)政策時(shí)可以考慮根據(jù)企業(yè)類型所在地區(qū)、行業(yè)及發(fā)展?fàn)顩r等制定不同的準(zhǔn)則和指引。

＊本文得到教育部“博士研究生學(xué)術(shù)新人獎(jiǎng)”資助。感謝匿名審稿人的建設(shè)性意見(jiàn)，使得本文更加充實(shí)，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

注釋：

①本文研究的信息不對(duì)稱主要是指公司內(nèi)部控制人，如管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，而不包括外部投資者之間因掌握信息、知識(shí)結(jié)構(gòu)不同而出現(xiàn)的信息不對(duì)稱。

②根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，虛假陳述包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏以及不當(dāng)披露。

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