制度環(huán)境對融資方式選擇的影響研究——基于地區(qū)差異視角的實證分析

張 敏，李延喜

(大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部，遼寧大連 116024)

制度環(huán)境對融資方式選擇的影響研究
——基于地區(qū)差異視角的實證分析

張 敏，李延喜

(大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部，遼寧大連 116024)

針對上市公司融資方式選擇問題，利用Ordered－probit模型，選取1999－2011年非金融上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進行研究，研究發(fā)現(xiàn):上市公司面臨的制度環(huán)境越好，其選擇內(nèi)源融資的可能性越高。基于地區(qū)差異的視角檢驗發(fā)現(xiàn):在我國東部地區(qū)，制度環(huán)境影響公司融資方式選擇，上市公司融資順序支持優(yōu)序融資理論;而在中西部地區(qū)，上市公司融資時首選短期借款，其次是債務(wù)融資，并未受到所在地區(qū)制度環(huán)境的影響。研究認為，區(qū)域的制度環(huán)境差異是解釋融資順序異質(zhì)性的重要因素。

融資方式;制度環(huán)境;區(qū)域差異

一、引 言

企業(yè)的融資決策一直備受學(xué)界和業(yè)界的廣泛關(guān)注。1958年Modigliani和Miller提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論奠定了現(xiàn)代融資決策理論研究的基石。隨后，Meyers和Majluf(1984)認為由于信息不對稱和逆向選擇的存在，公司融資行為符合優(yōu)序融資理論，即公司融資遵循留存收益、債務(wù)融資、權(quán)益融資的融資順序。國外學(xué)者基于西方發(fā)達資本市場的制度背景對企業(yè)在實際融資過程中是否遵循優(yōu)序融資理論的研究結(jié)論尚未達成一致。Shyam －Sunder和Myers［1］、Fama和French［2］研究證實企業(yè)融資遵循優(yōu)序融資理論;而 Nuri和 Archer［3］、Frank 和 Goyal［4］卻認為企業(yè)在實際融資過程中不遵循優(yōu)序融資理論。

研究表明，我國上市公司融資行為支持股權(quán)融資偏好，如高曉紅［5］以及黃少安和張崗［6］，并認為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因，但陸正飛和葉康濤［7］認為融資成本偏低并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為。另一方面，屈耀輝和傅元略［8］研究發(fā)現(xiàn)，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上支持優(yōu)序融資理論，但分類分析則發(fā)現(xiàn)，優(yōu)序融資理論以及股權(quán)融資偏好的說法均得不到完全的支持。

制度環(huán)境是決定企業(yè)融資決策的重要因素(Booth等)［9］，制度環(huán)境對企業(yè)融資決策的影響多見于跨國比較研究。我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，對企業(yè)融資方式選擇的影響因素研究多集中在公司特征因素以及公司治理因素，忽視了制度環(huán)境對企業(yè)實際融資方式選擇的影響。我國不同地區(qū)上市公司融資行為迥異，關(guān)于上市公司融資順序的檢驗結(jié)果尚未達成一致結(jié)論。我國地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展不平衡以及法治水平等制度環(huán)境的差異為解釋企業(yè)融資方式選擇的區(qū)域差異提供了良好的制度背景，對于解釋我國特殊的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀有相當?shù)恼f服力(李善民和劉智)［10］。有鑒于此，本文重點關(guān)注，我國企業(yè)的融資方式是否遵循特定的順序①本文考察的融資順序是指上市公司在新項目融資時對融資方式選擇的一種優(yōu)先次序安排，即上市公司的再融資行為，討論的融資方式主要是指內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資，考慮到上市公司初次發(fā)行新股(IPO)與已上市公司再融資行為在動機方面存在較大差異，因而不涉及上市公司的IPO融資決策。?制度環(huán)境對融資方式選擇是否產(chǎn)生影響?我國企業(yè)的融資方式選擇變化規(guī)律如何?我國不同地區(qū)的上市公司融資方式選擇是否存在差異?本文力求從地區(qū)差異視角合理解釋上市公司的融資順序，為轉(zhuǎn)型期政府部門因地制宜制定政策提供參考。

本文基于我國特殊的制度背景，將“法與金融”文獻的橫向跨國比較分析應(yīng)用到一國之內(nèi)，分析制度環(huán)境對融資方式選擇的影響，對現(xiàn)有文獻構(gòu)成了以下幾點發(fā)展:(1)通過逐年遞歸回歸分析，歸納總結(jié)了中國上市公司融資順序的變化趨勢與特征;(2)檢驗了制度環(huán)境對企業(yè)融資方式選擇的影響，證實制度環(huán)境越好，上市公司選擇內(nèi)源融資的可能性越高;(3)實證發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資行為完成了從部分支持優(yōu)序融資理論到支持優(yōu)序融資理論的轉(zhuǎn)變;(4)基于地區(qū)差異視角，檢驗了不同地區(qū)制度環(huán)境對融資方式選擇的影響，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的上市公司融資決策受到制度環(huán)境的影響;并且隨著時間的推移，融資順序的檢驗結(jié)果支持優(yōu)序融資理論;而在中西部地區(qū)，制度環(huán)境并非是影響融資決策的主要因素，該區(qū)域的上市公司融資時首選短期借款，其次為內(nèi)部融資，優(yōu)序融資理論及“股權(quán)融資偏好”的說法均得不到完全的支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)在實際融資過程中是否遵循優(yōu)序融資理論?國外學(xué)者基于成熟的資本市場檢驗發(fā)現(xiàn)結(jié)論分為遵循和不遵循。一些學(xué)者認為，企業(yè)融資順序符合優(yōu)序融資理論，如Allen［11］基于89家澳大利亞企業(yè)的研究、Krishnan和 Moyer［12］以多國上市公司為樣本進行的研究、Shyam －Sunder和 Myers［1］的研究、Fan和 So［13］以香港上市公司為樣本的實證研究。但Smith和Watts［14］卻得出了完全相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)高成長公司債務(wù)比率較低，公司融資不支持優(yōu)序融資理論。隨后，F(xiàn)ama和 French［2］以及Frank 和 Goyal［4］在繼承 Shyam － Sunder和 Myers檢驗?zāi)Ｐ偷幕A(chǔ)上進行更為深入的研究，證實企業(yè)的融資行為與優(yōu)序融資理論的結(jié)論相悖。Lemmon和Zender［15］在 Leary 和 Roberts［16］研究的基礎(chǔ)上也證實了企業(yè)融資順序不支持優(yōu)序融資理論。Bharath等［17］檢驗結(jié)果說明基于信息不對稱假設(shè)的優(yōu)序融資理論也僅僅是部分解釋了企業(yè)融資方式的選擇。

國內(nèi)對于上市公司融資行為是否符合優(yōu)序融資理論的研究結(jié)論尚未達成一致。一些學(xué)者的研究結(jié)果支持存在股權(quán)融資偏好，高曉紅［5］、黃少安和張崗［6］認為我國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并認為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動因。閻達五等［18］同樣驗證了我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好。袁國良 等［19］研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)促使上市公司偏好股權(quán)融資。劉星等［20］在證實上市公司的融資順序為“股權(quán)融資－債務(wù)融資－內(nèi)部融資”的基礎(chǔ)上，近一步發(fā)現(xiàn)在債務(wù)融資中，上市公司更加偏好短期負債而非長期負債融資。另有一些研究結(jié)果完全或部分支持優(yōu)序融資理論，陳曉和單鑫［21］發(fā)現(xiàn)上市公司融資行為符合靜態(tài)權(quán)衡理論，并且股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。藍發(fā)欽［22］、朱德新和朱洪亮［23］證實上市公司的融資決策遵循“內(nèi)部融資－股票－負債”的順序。李義超［24］證實，我國上市公司的融資順序符合先負債融資，其次為內(nèi)源融資，最后是股權(quán)融資的特征。Tong和Green［25］發(fā)現(xiàn)，優(yōu)序融資理論能夠很好的解釋中國大陸上市公司的融資行為。屈耀輝和傅元略［8］發(fā)現(xiàn)樣本總體上支持優(yōu)序融資理論，但依據(jù)成長性、規(guī)模等因素進行分類后發(fā)現(xiàn)，優(yōu)序融資理論以及股權(quán)融資偏好的說法均得不到完全支持。蘇冬蔚和曾海艦［26］研究認為資本結(jié)構(gòu)選擇符合最優(yōu)融資順序理論，企業(yè)沒有單一的股權(quán)融資或債務(wù)融資偏好。

關(guān)于融資方式選擇的影響因素，部分學(xué)者認為并不能完全從資本成本的角度予以考慮(陸正飛和葉康濤)［7］。呂長江和王克敏［27］認為較低的股利支付率是上市公司融資決策時首要考慮的因素。袁天榮［28］指出上市公司偏好股權(quán)融資的另一個重要原因是現(xiàn)存的制度安排。李濱肖［29］認為我國上市公司股權(quán)融資偏好的癥結(jié)在于公司內(nèi)部治理機制的不健全、股權(quán)資本成本以及證券市場的不完善。

LLSV［30－33］最早研究發(fā)現(xiàn)法律制度以及產(chǎn)權(quán)保護等外部制度環(huán)境因素存在顯著的地區(qū)差異，這些差異對企業(yè)的經(jīng)營決策具有顯著影響。Booth等［9］認為，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的資本結(jié)構(gòu)決策有著共同的決定因素，但也有國家制度因素的影響。學(xué)者們借鑒國際比較的范式，發(fā)現(xiàn)各國的金融發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、法律制度、市場化程度存在區(qū)域差異，造成各國間資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。不同于國外發(fā)達的資本市場，我國的資本市場仍處于發(fā)展的初級階段，國外的研究成果對于解釋中國上市公司融資行為的適用性仍有待進一步驗證，并且中國的制度轉(zhuǎn)型是一個多方博弈的漸進過程，改革開放在地域上存在一定的先后順序，樊綱等［34］研究發(fā)現(xiàn)，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期的我國各地區(qū)之間的制度環(huán)境存在著顯著差異，夏立軍和方軼強［35］發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的市場化程度高于其他地區(qū);學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平、地區(qū)市場化進程和政府干預(yù)程度等制度環(huán)境因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，如朱凱和陳信元［36］、解維敏和方紅星［37］、饒華春［38］、孫錚等［39］、余明桂和潘紅波［40］。

從現(xiàn)有文獻來看，學(xué)界對于企業(yè)在實際融資過程中是否遵循優(yōu)序融資理論尚未達成一致的意見，并且西方關(guān)于融資順序的理論經(jīng)驗在我國的適用性仍值得商榷。有關(guān)我國上市公司的融資順序成因，多偏重于從融資成本、行業(yè)因素和公司特征因素的角度進行分析，忽略了外部制度環(huán)境對融資方式選擇影響的深入探討。本文認為，目前我國資本市場仍處于發(fā)展的初級階段，上市公司在融資過程中容易受到國家政治、經(jīng)濟政策影響，上市公司的融資決策在很大程度上取決于制度環(huán)境;并且我國東部、中部和西部地區(qū)制度環(huán)境存在差異，在制度環(huán)境較好的東部地區(qū)，金融發(fā)展水平較高，金融中介和金融市場的發(fā)展較好，企業(yè)面臨較好的融資環(huán)境;同時政府干預(yù)程度較低，政府減少對企業(yè)融資的干預(yù)，提高了資金的使用效率，提高了市場優(yōu)化資金配置的功能;法治水平高的地區(qū)，投資者的利益更容易獲得保障。

基于此，本文認為:地區(qū)的制度環(huán)境越好，該地區(qū)上市公司融資符合內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資順序的可能性越大;并且制度環(huán)境對上市公司融資方式選擇的影響存在區(qū)域差異。

三、研究設(shè)計

(一)研究模型的設(shè)計

目前對企業(yè)融資方式的檢驗一是采用Shyam－Sunder和Myers［1］提出的優(yōu)序融資模型，但是該模型假設(shè)融資方式分為債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種，并且認為企業(yè)的融資決策具有連續(xù)性，只有當資金缺口達到一定程度才會出現(xiàn)一個“拐點”，而這與企業(yè)實際融資情況存在一定差距;二是采用多元回歸模型進行融資決策的分析，但是多元回歸模型并不能很好的對序列變量進行衡量和估計。

為使本文融資方式的分析更加符合實際情況，同時規(guī)避現(xiàn)有研究缺陷，本文在構(gòu)建研究模型時，提出如下假設(shè):

假設(shè)一，公司存在多種融資渠道，并且公司對融資方式的選擇遵循一定的先后順序;

假設(shè)二，各種融資方式的數(shù)量反映公司對各種融資方式的偏好［41］;

假設(shè)三，公司融資受到多種因素的影響，并且各因素對融資方式的影響是線性的。

本文關(guān)于融資方式的初始歸類是參考了屈耀輝和傅元略［8］的做法，將融資方式分為以下六種:內(nèi)部融資(代碼為1)、短期借款(代碼為2)、長期借款(代碼為3)、債券融資(代碼為4)、配股(代碼為5)、增發(fā)新股(代碼為6)。

各種融資方式的劃分原則如下:(1)若公司本期發(fā)行債券、或配股、或增發(fā)新股，就不考慮其他因素，直接將其歸為債券融資、配股、增發(fā)新股;(2)若公司本期短期借款的金額大于長期借款的金額、或者短期借款額為正數(shù)而長期借款額為零或是負數(shù)，將其歸類為短期借款;(3)若如果公司本期長期借款額的金額大于短期借款的金額、或者長期借款額為正數(shù)而短期借款額為零或是負數(shù)，將其歸類為長期借款;(4)若公司本期的短期和長期借款額均為零或負數(shù)，將其歸類為內(nèi)部融資。

在上述前提假設(shè)和融資方式進行初始分類的基礎(chǔ)上，構(gòu)建研究模型(1)，

其中，Y*

ij為被解釋變量，表示第i個公司選擇了第 j種融資方式的趨向，j=1，2，…，J;

Xik為解釋變量，代表第i個公司的第k個影響因素，k=1，2，…，K;

αk代表第k個影響因素的系數(shù);

ui代表隨機誤差項，且假定ui服從標準正態(tài)分布 ui～ normal(0，σ2u)

就Ordered－probit模型而言，若回歸系數(shù)為正，就表示該解釋變量越大，選擇排在后面的融資方式的可能性越大;若回歸系數(shù)為負，就表示該解釋變量越大，選擇排在前面的融資方式的概率越大。通過對Ordered－probit模型回歸估計，可進一步計算出各屬性發(fā)生概率的大小，并一次區(qū)別各屬性的前后順序或優(yōu)劣順序。顯然，Ordered－probit模型不僅回避了Shyam－Sunder和Myers(1999)模型和多元回歸模型的缺陷，而且能夠明確給出公司融資的優(yōu)劣順序。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文首先選取1999－2011年間在深圳證券交易所和上海證券交易所發(fā)行上市的A股上市公司作為初選樣本，樣本數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和中國銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(RESSET)。按照以下步驟，對樣本進行篩選:

(1)考慮到金融、保險業(yè)上市公司業(yè)務(wù)的特殊性，剔除金融、保險業(yè)的上市公司;

(2)剔除ST和*ST類的上市公司;

(3)剔除上市不到1年的上市公司;

(4)剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司;

(5)按照上市公司注冊所在地將樣本歸屬到31個省市(不含港澳臺地區(qū))，考慮到樣本期間制度環(huán)境的可比性，剔除注冊地址為西藏的上市公司①由于時間、資源等原因，中國國家統(tǒng)計局的月度、季度和特別調(diào)查一般也不包括西藏(世界銀行，2007)。;

(6)文章關(guān)鍵點之一便是對“偏好”的理解，要驗證企業(yè)對某一種或幾種融資方式的偏好時，必須是企業(yè)同時滿足幾種融資方式條件的情況下，如同時滿足增發(fā)再融資和可轉(zhuǎn)債的條件下，若企業(yè)選擇了前者，此時才可謂“股權(quán)融資偏好”。國內(nèi)雖然有一些學(xué)者注意到了這一點，如曲耀輝和傅元略(2007)就提出過這一觀點，但他們沒有考慮樣本的問題。文章對此的處理是:考慮到配股和增發(fā)新股均屬于股權(quán)融資，所以本文選取其中具有配股資格的公司即可，并依據(jù)配股資格的最主要約束條件凈資產(chǎn)收益率的要求來進行數(shù)據(jù)篩選，忽略其他不是很嚴格的條件。

中國證監(jiān)會先后出臺了相關(guān)政策上市公司配股行為，1996年出臺的政策規(guī)定企業(yè)需要達到連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達到10%、距上一次配股時間超過一年、每次配股比例不超過股本的30%②見中國證監(jiān)會《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》關(guān)于配股條件第2條、第3條和第7條。;1999年對國有企業(yè)的配股資格有所放松，只需要凈資產(chǎn)收益率會計年度三年內(nèi)平均10%以上，并且每年最低不低于6%③見中國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》中上市公司配股條件第5條。該文件發(fā)布于1999年3月27日，于2001年3月28日頒布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》時廢止。;2001年配股條件進一步放松修改為最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%④見中國證監(jiān)會《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》第一大條中第一條。該文件發(fā)布于2001年3月15日，并自發(fā)布之日起實施，于2006年5月8日頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》時廢止。;2006年出臺的政策改為只要求最近三個會計年度連續(xù)盈利⑤由于樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》披露的數(shù)據(jù)截止至2009年，本文使用2009年各指標的數(shù)值作為2010年、2011年樣本上市公司注冊地所在省份制度環(huán)境數(shù)據(jù)。。

為了避免極端值影響，對公司樣本數(shù)據(jù)進行了區(qū)間(1%，99%)上的修飾處理，統(tǒng)計分析軟件使用STATA 12.0。

根據(jù)研究需要，將上市公司按區(qū)域進行分類，其中東部地區(qū)包括北京、上海、天津、遼寧等14個省、自治區(qū)和直轄市;中西部地區(qū)包括山西、河南、湖北、重慶、四川、云南等16個省、自治區(qū)和直轄市。

(三)變量定義

根據(jù)相關(guān)研究理論，選取以下對融資方式選擇影響較為顯著的因素Xik主要有:

公司特征變量，包括有形資產(chǎn)比例(TAN)、盈利能力(ROE)、資產(chǎn)流動性(LIQ)、公司規(guī)模(SIZE)、公司成長性(GRO)。

有形資產(chǎn)比例(TAN):本文用固定資產(chǎn)凈額/期末資產(chǎn)總計來度量公司的有形資產(chǎn)比例。有形資產(chǎn)比例與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系存在爭議。Rajan和Zingales［42］認為有形資產(chǎn)與公司資產(chǎn)負債率正相關(guān);而Li等［43］研究發(fā)現(xiàn)兩者存在負相關(guān)關(guān)系;顧乃康和楊濤［44］認為公司有形資產(chǎn)比率與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

盈利能力(ROE):用凈利潤 /期末資產(chǎn)總計來度量公司的盈利能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司將優(yōu)先選擇內(nèi)部留存收益作為資金來源，因而，盈利能力越強的公司，越容易選擇內(nèi)部融資，盈利能力與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。另一方面，基于信息不對稱的研究認為，高盈利能力公司可以通過提高財務(wù)杠桿向外界發(fā)出公司狀況很好的信息。

資產(chǎn)流動性(LIQ):本文用流動資產(chǎn)/流動負債來度量公司資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)流動性對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響尚未得到一致的結(jié)論。資產(chǎn)流動性高的公司具有較強的短期債務(wù)支付能力，資產(chǎn)流動性與杠桿正相關(guān)。但也有學(xué)者認為，公司會將更多的流動資產(chǎn)用于項目投資，資產(chǎn)流動性與杠桿負相關(guān)。正如Prowse［45］指出，流動性可以用來表明股東以債權(quán)人的利益為代價操縱這些資產(chǎn)的程度。

公司規(guī)模(SIZE):本文用期末資產(chǎn)總計的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模。權(quán)衡理論認為，大公司傾向于多元化經(jīng)營，具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司規(guī)模與財務(wù)杠桿正相關(guān);依據(jù)代理成本理論，大公司的監(jiān)督成本較少，具有借貸能力。但根據(jù)優(yōu)序融資理論，規(guī)模較大的公司應(yīng)傾向于權(quán)益融資，財務(wù)杠桿較低。公司規(guī)模與杠桿的經(jīng)驗研究并未獲得一致結(jié)論。Rajan和Zingales［42］等研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與杠桿正相關(guān)，而Titman和 Wessels［46］等研究表明公司規(guī)模與杠桿負相關(guān)。

公司成長性(GRO):本文用公司總資產(chǎn)的增長率作為公司成長性的代理變量。從已有研究來看，Myers［47］認為高成長性的公司對未來投資具有更多的選擇權(quán)，成長性與杠桿負相關(guān)，但Tong和Green［25］認為公司成長性與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。

公司治理變量，包括獨立董事比例(DR)、董事會規(guī)模(BSIZE)、股權(quán)集中度(TOP)、實際控制人類型(CON)。

獨立董事比例(DR):本文用獨立董事人數(shù)占公司董事人數(shù)的比例作為代理變量。獨立董事獨立于公司，當管理者企圖謀取控制權(quán)收益時，獨立董事能迫使管理者更多的使用負債，改善公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)。汪強和吳世農(nóng)［48］證實，獨立董事比例與資本結(jié)構(gòu)變量顯著正相關(guān)。

董事會規(guī)模(BSIZE):本文用董事會總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)作為董事會規(guī)模的代理變量。董事會規(guī)模過大不能有效的約束和監(jiān)督管理者，Philip等［49］研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與負債負相關(guān)。

股權(quán)集中度(TOP):本文用公司前五大股東持股比例之和作為股權(quán)集中度的代理變量。曹廷求和孫文祥［50］認為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

實際控制人類型(CON):若樣本公司實際控制人性質(zhì)為國有，則虛擬變量CON取值為1，否則取值為0。汪強和吳世農(nóng)［48］研究發(fā)現(xiàn)，公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響會因?qū)嶋H控制人性質(zhì)的不同而表現(xiàn)出明顯差異。

制度環(huán)境(MAR):采用樊綱等［51］編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中的“市場化指數(shù)的總得分”作為衡量地區(qū)制度環(huán)境的代理變量，該變量數(shù)值越大，表明該省份制度環(huán)境越好。

宏觀經(jīng)濟因素(M):本文用各省市GDP的增長率作為宏觀經(jīng)濟因素的代理變量，麥勇等［52］研究發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)與GDP實際增速正相關(guān)。

表1列示了研究變量的含義及計算方法。

表1 變量定義

續(xù)表1

四、制度環(huán)境影響融資方式選擇的研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了模型中所有研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可由此表對研究變量樣本特征有總體的了解。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

(二)制度環(huán)境對融資方式選擇影響實證分析

表3列示了根據(jù)模型(1)回歸得到的檢驗結(jié)果。在進行回歸分析之前，本文檢驗了研究變量兩兩間的Pearson相關(guān)系數(shù)，檢驗結(jié)果表明變量之間不存在顯著的多重共線性問題。由表3中LR的檢驗結(jié)果可知，模型非常顯著;但就Pseudo R2的值而言，模型的擬合效果不是很好。就回歸系數(shù)而言，制度環(huán)境因素(MAR)的回歸系數(shù)是－0.331，通過了1%的顯著性水平檢驗。這說明，公司所在的地區(qū)制度環(huán)境越好，公司選擇內(nèi)源融資的可能性越高。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，宏觀經(jīng)濟狀況(M)越好、企業(yè)盈利能力(ROE)越強、資產(chǎn)流動性(LIQ)越高、獨立董事比例(DR)越高、股權(quán)集中度(TOP)越高以及實際控制人為國有性質(zhì)的(CON)上市公司傾向使用內(nèi)源融資;而規(guī)模(SIZE)越大、成長性(GRO)越高以及董事會規(guī)模(BSIZE)越大的上市公司越傾向使用權(quán)益融資。

表3 全樣本回歸結(jié)果分析

(三)我國上市公司融資順序分析

為了更好的觀察我國上市公司融資順序的動態(tài)變化趨勢，歸納總結(jié)融資順序的特征及變化規(guī)律，進一步以1999年為基期，以全樣本為例進行了遞歸回歸分析。根據(jù)建立的Order－probit模型，分別將樣本公司數(shù)據(jù)代入模型中，則可求得研究樣本落在各種融資方式選擇的累積平均概率值，再由累積平均概率計算出各種融資方式的平均概率。表4列示了我國上市公司各種融資方式的遞歸概率結(jié)果，圖1對融資順序的特征及變化規(guī)律進行了趨勢分析。

表4 上市公司融資方式的遞歸概率結(jié)果

圖1 上市公司融資順序的變化趨勢及特征圖模

圖1描述了我國上市公司融資順序的變態(tài)趨勢及特征。1999年我國上市公司的融資順序為短期借款、內(nèi)部融資、配股、長期借款、債券融資;而隨著遞歸年份的增加，1999－2003年期間，上市公司融資順序轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐诮杩?、?nèi)部融資、長期借款、配股、增發(fā)新股、債券融資;1999－2009年期間，上市公司首選的融資方式已由短期借款轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)源融資，融資順序顯現(xiàn)出符合優(yōu)序融資理論的趨勢，在此期間，融資順序遵循內(nèi)源融資、短期借款、長期借款、增發(fā)新股、債券融資、配股;1999－2011年期間，上市公司的融資順序為內(nèi)部融資、短期借款、長期借款、債券融資、增發(fā)新股、配股，整體上支持優(yōu)序融資理論。

可見，我國上市公司并不存在股權(quán)融資偏好，并且從整體來講，上市公司已從優(yōu)先選擇短期借款，轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先使用融資，上市公司融資順序越發(fā)符合優(yōu)序融資理論。

五、制度環(huán)境影響融資方式選擇的區(qū)域比較分析

(一)制度環(huán)境對融資方式影響的區(qū)域差異分析

由表3全樣本的回歸結(jié)果可見，制度環(huán)境影響企業(yè)的融資方式選擇，這就提示我們:制度環(huán)境對上市公司融資方式選擇影響是否存在區(qū)域差異?不同的地區(qū)的上市公司其融資方式是否存在差異?為此，將樣本相應(yīng)的歸類到東部和中西部兩個地區(qū)，對兩個區(qū)域上市公司融資方式選擇決策進行對比分析，檢驗結(jié)果見表5。

從表5的檢驗結(jié)果可知，在我國東部地區(qū)，制度環(huán)境因素(MAR)的回歸系數(shù)是 －0.171，并在10%的水平下顯著，這說明東部地區(qū)的上市公司，其所面臨的制度環(huán)境越好，越傾向使用內(nèi)源融資;而在中西部地區(qū)，制度因素(MAR)的回歸系數(shù)是0.0073，統(tǒng)計學(xué)意義上未通過10%的顯著性水平檢驗，表明該地區(qū)的上市公司在融資時更多的受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、公司特征以及公司治理等因素的影響。可見，制度環(huán)境因素對上市公司融資方式選擇的影響具有區(qū)域差異。

從控制變量的檢驗結(jié)果來看，在我國東部地區(qū)，上市公司融資方式選擇除受到制度環(huán)境(MAR)的影響外，企業(yè)盈利能力(ROE)越強、資產(chǎn)流動性(LIQ)越高、獨立董事比例(DR)越高、股權(quán)集中度(TOP)越高以及實際控制人(CON)為國有性質(zhì)的上市公司越傾向使用融資;而規(guī)模(SIZE)越大、成長性(GRO)越高以及董事會規(guī)模(BSIZE)越大的上市公司越傾向使用權(quán)益融資。在我國西部地區(qū)，上市公司融資方式選擇更多的受到宏觀經(jīng)濟、公司特征以及公司治理因素的影響，具體體現(xiàn)為:宏觀經(jīng)濟形勢(M)越好、企業(yè)盈利能力(ROE)越強、資產(chǎn)流動性(LIQ)越高、股權(quán)集中度(TOP)越高以及實際控制人(CON)為國有性質(zhì)的上市公司越傾向使用融資方式;而規(guī)模(SIZE)越大、成長性(GRO)越高的上市公司越傾向使用權(quán)益融資。

表5 制度環(huán)境對融資方式選擇影響的區(qū)域比較分析結(jié)果

表6 上市公司融資方式的遞歸概率結(jié)果(東部地區(qū))

(二)不同地區(qū)上市公司融資順序分析

為了對比分析不同地區(qū)上市公司融資方式選擇的差異性，分別對東部和中西部地區(qū)上市公司融資順序的變化趨勢與特征進行歸納總結(jié)。根據(jù)建立的Ordered－probit模型，分別將東部和中西部地區(qū)的樣本數(shù)據(jù)代入模型(1)中，求得研究樣本落在各種融資方式選擇的累積平均概率值，再由累積平均概率計算出各種融資方式的平均概率。

首先以東部地區(qū)為樣本進行遞歸回歸分析，表6列示了我國東部地區(qū)上市公司融資方式的遞歸概率結(jié)果，圖2描述了東部地區(qū)上市公司融資順序的 變化趨勢及特征。

表7 上市公司融資方式的遞歸概率結(jié)果(中西部地區(qū))

由圖2可知，在1999以及1999－2001年間，我國東部地區(qū)上市公司在融資時會首選短期借款，其次依次為內(nèi)部融資、配股、長期借款，相比之下，債券融資以及增發(fā)新股的方式較少選擇;而隨著遞歸年份的增加，1999－2003年間，上市公司對長期借款的青睞已超越配股融資;而當遞歸年份為1999－2009年時，東部地區(qū)上市公司融資時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次為短期借款和長期借款，再次為增發(fā)新股以及債券融資，而配股由于存在相對較高的成本成為東部地區(qū)上市公司融資時最后考慮的方式，東部地區(qū)上市公司融資順序支持優(yōu)序融資理論。

圖2 上市公司融資順序的變化趨勢及特征圖(東部地區(qū))

為考察我國中西部地區(qū)上市公司融資順序的動態(tài)變化情況，本文以中西部地區(qū)為樣本進行遞歸回歸分析。表7為以中西部地區(qū)的上市公司為例，以1999年為基期的融資方式的遞歸概率結(jié)果，圖3描述了中西部地區(qū)融資順序的特征及變化規(guī)律。

由圖3描述的情況可知，短期借款一直是中西部上市公司首選的融資方式，其次為內(nèi)部融資，公司在其他融資方式選擇的規(guī)律性體現(xiàn)在:截至2002年以前，上市公司會優(yōu)先選擇配股、長期借款，增發(fā)新股和債券融資位于較后的順序;1999－2003年間，中西部地區(qū)的上市公司開始優(yōu)先選擇長期借款、配股、增發(fā)新股以及債券融資;1999－2008年間融資順序穩(wěn)定在長期借款、增發(fā)新股，配股和債券融資順序交替上升?？梢?，股權(quán)融資偏好以及優(yōu)序融資理論均未得到驗證。

圖3 上市公司融資順序的變化趨勢及特征圖(中西部地區(qū))

六、穩(wěn)健性檢驗

為了驗證制度環(huán)境對公司融資方式選擇的穩(wěn)健性，本文對融資方式的確定采用更為嚴格的賦值條件，即在考慮模型設(shè)定的假設(shè)條件時，嚴格按照假設(shè)二的設(shè)定標準，以各種融資方式數(shù)量的多少作為融資方式選擇偏好的劃分依據(jù)，具體的劃分原則如下:若公司本期的融資額分別大于本期的短期借款，長期借款，債券融資額，配股融資額，增發(fā)股票融資額，且本期的內(nèi)源融資額大于零，將其歸類為內(nèi)部融資。

結(jié)果表明，公司所在地區(qū)的制度環(huán)境越好，公司選擇內(nèi)源融資①因篇幅關(guān)系，本文未列示穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，有興趣的同仁可以來函索取。的可能性越高，并且制度環(huán)境對融資方式選擇的影響存在區(qū)域差異。

七、結(jié) 論

制度環(huán)境是影響公司融資決策的重要因素，本文針對上市公司融資方式選擇問題，選取市場化指數(shù)作為制度環(huán)境的代理變量，同時考慮宏觀經(jīng)濟因素、公司特征因素以及公司治理因素對公司融資方式選擇影響，利用Ordered－probit模型，對上市公司融資方式選擇的影響因素進行了分析;通過計算全樣本落在各種融資方式選擇的累積平均概率值，并由累積平均概率計算出各種融資方式的平均概率，對上市公司融資順序的變化趨勢及特征進行了歸納分析。

研究發(fā)現(xiàn):(1)上市公司面臨的制度環(huán)境越好，其選擇融資的可能性越高;(2)制度環(huán)境對上市公司融資方式選擇的影響存在區(qū)域差異，具體體現(xiàn)在:在我國東部地區(qū)，制度環(huán)境越好，上市公司選擇內(nèi)源融資的可能性越高;而在我國中西部地區(qū)，上市公司在選擇融資方式時并未受到制度環(huán)境因素的影響;(3)總體而言，我國上市公司融資行為經(jīng)歷了從優(yōu)先選擇短期借款轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先使用融資的轉(zhuǎn)化，融資行為支持優(yōu)序融資理論，股權(quán)融資偏好并未得到驗證;(4)上市公司的融資順序存在區(qū)域差異，具體體現(xiàn)在:我國東部地區(qū)的上市公司完成了從優(yōu)先選擇短期借款到優(yōu)先使用內(nèi)源融資的轉(zhuǎn)變;而在我國中西部地區(qū)，與內(nèi)源融資相比，該地區(qū)的上市公司會優(yōu)先使用短期借款作為首選的融資方式，優(yōu)序融資理論及“股權(quán)融資偏好”的說法均得不到完全的支持。

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The influence of Institutional Environment on Financing Means:Based on the Positive Analysis from the Perspective of Regional Difference

ZHANG Min，LI Yan－xi
(School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China)

As to the financing means selected by listed companies，this paper takes the financial data of non－financial listed companies from 1999 to 2011 as sample by using Ordered probit model and finds that the better institutional environment the listed companies face，the more probable it is for them to choose endogenous financing.Regional difference －based perspective test finds that:in the eastern region of China，institutional environment affects the financing means selection of companies and the financing order of listed companies supports the pecking order theory.But in the middle and western region，the listed companies firstly choose short－term loan as their financing means，then debt financing.The financing means selection is not affected by the institutional environment of the region.The study thinks that regional institutional environment difference is the important factor to explain the heterogeneity of financing order.

Financing Order;Institutional Environment;Regional Difference

A

1002－2848－2013(04)－0042－11

2013－03－01

國家自然科學(xué)基金項目(71172136);教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究后期項目(11JHQ023);教育部新世紀人才基金(NCET－10－0281);教育部高等學(xué)校博士學(xué)科點專項科研基金資助課題(20120041110048)。

張敏(1984－)，女，遼寧省葫蘆島市人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部博士研究生，研究方向:管理者行為特征、公司融資決策;李延喜(1970－)，山東省聊城市人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:公司投融資決策、盈余管理。

責(zé)任編輯、校對:郭燕慶