中國A股市場股票收益率風(fēng)險因素分析:基于Fama－French三因素模型

劉 輝，黃建山

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西西安，710061;2.上海證券交易所，上海，200120)

中國A股市場股票收益率風(fēng)險因素分析:基于Fama－French三因素模型

劉 輝1，黃建山2

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西西安，710061;2.上海證券交易所，上海，200120)

本文以中國A股市場上市公司為樣本，基于Fama－French三因素模型，實證分析了中國A股市場股票收益率的風(fēng)險因子。研究結(jié)果表明，F(xiàn)ama－French三因素模型較CAPM模型能更好地解釋中國A股市場的股票收益率;中國A股市場股票收益率存在規(guī)模與價值效應(yīng)，股票(或股票組合)收益與公司規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與公司賬面市值比呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

A股市場;股票收益率;市場因子;規(guī)模因子;價值因子

特別聲明:本文僅代表作者觀點，與作者供職單位無關(guān)。

中國證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，市場規(guī)模迅速壯大，初步成長為具有全球影響力的資本市場。截至2012年底，中國股市已有2494家上市公司，23.04萬億市值，投資者開戶數(shù)達到2.11億戶，中國股市成為了中國經(jīng)濟最重要的組成部分。同時，市場體系不斷健全，市場功能不斷增強，由深滬主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等組成的股票市場體系逐步建立和不斷完善。國內(nèi)關(guān)于我國資本市場規(guī)模效應(yīng)與價值效應(yīng)的研究表明，我國資本市場存在著顯著的規(guī)模效應(yīng)和價值溢價現(xiàn)象。

其實，資本市場定價問題一直是金融學(xué)研究的熱點、重點問題，而關(guān)于股票市場投資收益的討論更是學(xué)術(shù)界和實業(yè)界關(guān)注的焦點。從理論上講，投資者在進行投資時需要考慮各種資產(chǎn)的期望收益和風(fēng)險?，F(xiàn)代投資理論的奠基人Markowitz認(rèn)為，以證券投資收益率的方差作為投資風(fēng)險的衡量因子，并將投資風(fēng)險劃分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險等兩類。Sharp和Lintner在組合投資理論的基礎(chǔ)上，發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM);在CAPM模型中，市場組合包含了可交易的每一支股票，單只股票的風(fēng)險以其與市場組合收益率共同變動程度即beta值來衡量。CAPM理論因其邏輯的簡潔性受到了理論界和實務(wù)界的極大關(guān)注，很多實證研究結(jié)論也支持了CAPM理論。然而，從實踐角度來看，CAPM模型過于抽象而忽視了很多實際因素，在一定程度上過多脫離實際而假設(shè)，這限制了CAPM模型的實際應(yīng)用，出現(xiàn)了許多CAPM模型無法解釋的新現(xiàn)象，如無法解釋股票橫截面收益率。新現(xiàn)象被金融學(xué)家發(fā)現(xiàn)并展開了深入研究，從而產(chǎn)生了新的理論。比如關(guān)于資本市場價值溢價和規(guī)模效應(yīng)的研究，在理論界和實業(yè)界收到了廣泛關(guān)注。

基于此，本文研究的目的正是考察我國股票市場的規(guī)模效應(yīng)和價值溢價現(xiàn)象，檢驗CAPM模型對于國內(nèi)股票收益率的解釋力度。在重點研究規(guī)模因素、價值因素對于公司基本面風(fēng)險的反映能力之后，本文力圖驗證 Fama－French三因素模型在國內(nèi)市場的適用性，并對CAPM與 Fama－French三因素模型進行比較分析。

本文結(jié)構(gòu)如下:首先，從理論視角回顧股票收益、價值溢價、規(guī)模效應(yīng)等相關(guān)文獻;其次，利用國泰君安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫1995年1月1日至2011年12月31日的股票行情數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)，以上海和深圳兩市的A股股票為樣本，通過計算日收益率，對標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM的有效性進行檢驗;再次，運用Fama－French三因素模型進行檢驗，并比較分析兩種模型對我國股票收益率的解釋力度;最后對研究結(jié)論分析，并提出針對性政策建議。

一、關(guān)于CAPM模型和Fama－French三因素模型的研究述評

關(guān)于CAPM模型，有很多國內(nèi)外學(xué)者都進行了研究。其中，Sharpe［1］、Lintner［2］和 Black［3］的研究表明，個股或股票組合的預(yù)期收益與其市場風(fēng)險β(beta)線性相關(guān)，而且β是其預(yù)期收益的唯一決定因 素。 Black、Jensen 和 Scholes［4］，Blume 和Friend［5］，F(xiàn)ama 和 MacBeth［6］等學(xué)者的研究結(jié)論都支持了CAPM理論的核心觀點，其中，Black、Jensen和 Scholes［4］以紐約證券交易所(NYSE)1931 年至1965年間股票數(shù)據(jù)為樣本進行檢驗，研究結(jié)果表明，低風(fēng)險的股票獲取了理論預(yù)期收益，而高風(fēng)險的股票收益低于理論預(yù)測。Fama和 MacBeth［6］以1935年至1968年間美國股票402個月度數(shù)據(jù)為樣本進行分析，檢驗結(jié)果表明，股票收益與beta值呈正相關(guān)關(guān)系，而其他非系統(tǒng)性風(fēng)險因子與股票收益不顯著相關(guān)。

國內(nèi)外學(xué)者越來越多的研究結(jié)論不支持CAPM模型。Roll［7］首先對CAPM模型的實證檢驗提出質(zhì)疑:由于無法證明市場指數(shù)組合是否有效，因而無法對CAPM模型進行檢驗，并據(jù)此提出了套利定價理論(APT)，即假設(shè)在競爭性和無摩擦的市場上，股票收益率與未知數(shù)量的未知因素相關(guān)，并根據(jù)這一假設(shè)推斷認(rèn)為，CAPM模型僅僅是一種最簡單的單因素模型。

針對CAPM模型的檢驗逐漸由單一beta的檢驗轉(zhuǎn)向多變量的分析，多變量的研究認(rèn)為，CAPM模型中的beta并不能完全解釋股票資產(chǎn)的橫截面預(yù)期收益。Banz［8］的研究認(rèn)為，除了 β以外，市值(ME)(股票價格*總股本)也對股票平均收益率有較好的解釋能力，在特定的β條件下，低市值的股票擁有更高的平均收益率，而高市值的股票卻擁有較低的收益率，這就是股票收益率的規(guī)模效應(yīng)。其他學(xué)者的研究還發(fā)現(xiàn)，美國股票平均收益率與賬面市值比率正相關(guān)，賬面市值比越高的公司，平均而言也將獲得更高的股票收益率［9－10］;公司財務(wù)杠桿也能部分地解釋股票收益率差異，負(fù)債比率越高的上市公司，其股票平均收益率越大［11］;BE/ME(賬面價值/市場價值)在日本股票市場上對股票平均收益率有較高的解釋能力［12］;美國股票市盈率對平均收益率具有解釋能力［13］。在前人研究的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French［14］對美國股票收益率的影響因素進行了深入研究，并對CAPM模型之外的、對股票預(yù)期收益有影響的其他因子進行系統(tǒng)檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場的β值無法解釋橫截面上不同股票收益率差異性，而公司總市值、賬面市值比等因子可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，市場資產(chǎn)組合因子(Rm－Rf)、規(guī)模因子(SMB)、賬面市值比因子(HML)等三個因素可對投資組合(包括單個股票)的超額收益率作出較好解釋［15］，解釋能力較CAPM模型強。

此后，很多學(xué)者的研究進一步證實，F(xiàn)ama－French三因素模型比CAPM單因素模型更能解釋股票超額收益率。比如，Chui［16］以亞太地區(qū)5大新興資本市場股票為樣本，對股票收益率與β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比之間關(guān)系進行實證檢驗，結(jié)果表明，股票收益率與β系數(shù)的關(guān)系在統(tǒng)計上不顯著，而與公司規(guī)模、賬面市值比的關(guān)系通過顯著性檢驗，這與Fama－French三因素模型的研究結(jié)論基本一致。Drew［17］也以幾個主要的亞洲證券市場為樣本，對Fama－French三因素模型進行檢驗，檢驗結(jié)果與Fama－French三因素模型基本符合。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也研究了中國股票市場上CAPM的有效性，并對Fama－French三因素模型在中國股票市場的適用性進行研究。比如陳信元［18］以上海市場股票為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)模因子(Size)與價值因子(BE/ME)等對股票收益率具有顯著相關(guān)關(guān)系;鄧長榮［19］以深市數(shù)據(jù)為樣本進行檢驗，結(jié)論也證明Fama－French三因素模型成立。

在上述研究的基礎(chǔ)上，本文運用 Fama－French三因素模型對A股市場的日回報率數(shù)據(jù)進行實證檢驗，并與CAPM模型的實證結(jié)果進行比較分析，以驗證我國A股市場是否支持Fama－French三因素模型，并對具有哪些特征的公司更支持 Fama－French三因素模型進行分析;最后基于研究結(jié)論提出政策建議。

二、我國股票市場收益率風(fēng)險因素:基于Fama－French三因素模型的實證檢驗

(一)樣本來源及檢驗方法

本文以上海和深圳兩市的A股股票為樣本，樣本區(qū)間為1995年1月1日至2011年12月31日，股票行情數(shù)據(jù)和公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

本文采用 Black，Jensen ＆ Scholes［4］的時間序列回歸方法，用股票(或股票組合)的日回報率對市場因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子進行回歸分析。

(二)關(guān)于風(fēng)險因子和投資組合的構(gòu)造

本文依照Fama與French［15］在三因素模型中構(gòu)造風(fēng)險因子的方法，將A股股票按市值ME大小分為兩組:將市值小的50%定義為S組，將市值大的50%定義為B組;類似地，將A股股票按賬面市值比BE/ME分為三組:賬面市值比最高的30%的股票定義為H組，將賬面市值比最低的30%的股票定義為L組，中間的40%的股票定義為M組。具體組合構(gòu)造過程如下:

每年按照A股所有股票的ME從小到大排序，把所有股票分為2組:小公司(small firm)50%和大公司(big firm)50%，其中，ME為t年6月末的A股市場(包括滬市和深市)所有股票的市場價值(包括流通股和非流通股)。

每年按BE/ME從高到低排序后，分成高、中、低3 組:High(30%)、Median(40%)、Low(30%)，其中，BE為(t－1)年會計年度末的A股市場(包括滬市和深市)所有股票的賬面價值，ME為(t－1)年12月末的A股市場(包括滬市和深市)所有股票的市場價值(包括流通股和非流通股)。

按照上面的分類方法，構(gòu)造6個投資組合(S/L，S/M，S/H，B/L，B/M，B/H)，并標(biāo)記 t年7 月初到(t+1)年6月末的所有A股股票;從t年7月初到(t+1)年6月末，分別計算這6個投資組合的加權(quán)日回報率。接著，利用這6個投資組合的加權(quán)日回報率計算風(fēng)險因子:公司規(guī)模因子:SMB=(S/L+S/M+S/H)/3 － (B/L+B/M+B/H)/3，公式表示的是剔除BE/ME因素后小規(guī)模SIZE與大規(guī)模SIZE組合的日收益率差。

賬面市值比因子:HML=(S/H+B/H)/2－(S/L+B/L)/2，公式表示的是剔除SIZE因素后高BE/ME與低BE/ME組合的日收益率差。

另外，利用市場數(shù)據(jù)計算超額市場回報率Rmf=Rm– Rf，其中，Rm代表考慮紅利再投資的A股股票的日平均回報率;Rf是3個月期的定期儲蓄利率所折算的日利率，代表無風(fēng)險利率。

三、Fama－French三因素模型檢驗結(jié)果及討論

Fama－French三因素模型模型假設(shè)條件包含理論假設(shè)和統(tǒng)計假設(shè)等兩個部分。理論假設(shè)包括存在著大量投資者;所有投資者都在同一證券持有期計劃自己的投資資產(chǎn)組合;投資者投資范圍僅限于公開金融市場上交易的資產(chǎn);不存在證券交易費用(傭金和服務(wù)費用等)及稅賦;投資者們對于證券回報率的均值、方差及協(xié)方差具有相同的期望值;所有投資者對證券的評價和經(jīng)濟局勢的看法都一致。其次是統(tǒng)計假設(shè)，基本假設(shè)為:(Rm－Rf)、SMB、HML與隨機誤差項ξ不相關(guān);零均值假定:E(ξi)=0;同方差假定，即ξ的方差為一常量;無自相關(guān)假定:COV=(ξi，ξj)=0，i≠ j解釋變量之間不存在線性相關(guān)關(guān)系，換言之，兩個解釋變量之間不存在確切的線性關(guān)系;假定隨機誤差項ξ服從均值為0，方差為S2正態(tài)分布，即 ξi～ N(0，S2)。

Fama－French三因素模型表示為:

其中，Rft表示時間t的無風(fēng)險收益率;Rmt表示時間t的市場收益率;Rit表示資產(chǎn)i在時間t的收益率;E(Rmt)－Rft是市場風(fēng)險溢價，SMBt為時間t的市值(Size)因素的模擬組合收益率，HMIt為時間t的賬面市值比(book－to－market)因素的模擬組合收益率。

βi、si和hi分別是三個影響因子的系數(shù)，回歸模型表示如下:

本文研究中考慮了現(xiàn)金紅利再投資后的收益率。對于不考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況，我們也進行了檢驗，結(jié)果完全一致，故不再列出。

表1 中國滬、深A(yù)股2×3投資組合日收益率(CAPM模型)

從表1可以看出，CAPM模型回歸的結(jié)果R2值比較高，且β系數(shù)均顯著，大小在1左右變化，且與股票組合的規(guī)模和賬面市值比沒有顯著關(guān)系。但是，從α值的t值檢驗來看，有3組投資組合的α值在統(tǒng)計上顯著，且均為小公司投資組合。也就是說，CAPM能較好地解釋了大公司投資組合的超額收益率，但是卻不能完全解釋小公司投資組合的超額收益率。但是，從表1中，我們也可以看出來，α值都很小，所以盡管小公司投資組合α值在統(tǒng)計上顯著，但對結(jié)果影響也不大。

從表2可以看出，F(xiàn)ama－French三因素模型回歸的結(jié)果的R2值均超過0.9，且均比CAPM模型回歸結(jié)果的R2值高;β系數(shù)也在統(tǒng)計上顯著;對新增加的兩個因子HML和SMB中，除了因子SMB在bm投資組合略微不顯著外，其余均在統(tǒng)計上顯著。從截距項α值來看，均在統(tǒng)計上不顯著，且基本比CAPM的α值小，這說明Fama－French三因素模型不僅能很好地解釋大公司投資組合的超額收益率，而且也能夠很好地解釋小公司投資組合的超額收益率。

另外，從表2中，我們還可以看出，小公司投資組合的s值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大公司投資組合的s值;同時，h值的回歸值隨著賬面市值比從小到大遞增，這也驗證了我國A股市場股票(或股票組合)的平均報酬與公司規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而與公司的賬面市值比呈現(xiàn)正的相關(guān)關(guān)系。

表2 中國滬、深A(yù)股2×3投資組合日收益率(Fama－French三因素模型))

四、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國A股市場股票為樣本，基于Fama－French三因素模型進行實證分析了中國A股市場股票收益率的風(fēng)險因素。研究結(jié)果表明，影響股票收益率的三個主要因子(市場因子、規(guī)模因子和價值因子)對中國A股市場依然有效。中國A股市場股票收益率存在規(guī)模與價值效應(yīng)，特別是對于規(guī)模較小的公司來說，股票(或股票組合)收益與公司規(guī)模呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與公司賬面市值比呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

Fama－French三因素模型盡管充分考慮了公司規(guī)模和賬面市值比對股票收益率的影響，在一定程度上改善了CAPM模型對中國股票投資組合收益率的解釋能力，然而，從本文對1995年1月1日到2011年12月31日中國A股市場日收益率的回歸結(jié)果可以看出，這種改善并不明顯，CAPM模型基本可以解釋中國A股市場的超額收益率。

總之，對于CAPM模型而言，其仍能夠作為一個有用的投資管理工具，那些認(rèn)為β已經(jīng)徹底死亡的報道還為時尚早。對于Fama－French三因素模型而言，本文結(jié)論能夠用于選擇證券組合、評估組合業(yè)績、測量超額回報和估計資本成本等需要估計預(yù)期股票回報率的領(lǐng)域，一個備選組合與三個因素(市場因子、規(guī)模因子和價值因子)的關(guān)系，可以用這個組合過去的超額回報對這三個因素(市場因子、規(guī)模因子和價值因子)的回歸來估計，回歸的斜率及歷史平均回報值可用于估計該組合的預(yù)期回報，還可以評估組合業(yè)績;一個組合對三個因素(市場因子、規(guī)模因子和價值因子)的回歸截距為超額平均回報，可用來判斷一個管理者能否超越市場平均收益，獲取高于市場的超額收益。

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Risk Factor Analysis of Chinese A Share Market's Stock Return Rate:Based on Fama-French Three Factor Model

LIU Hui1，HUANG Jian－shan2
(1.School of Economics and Finance，Xi'an Jiaotong University，Xi'an 710061，China;2.Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200120，China)

This paper takes the listed companies of Chinese A share market as sample and positively analyzes the risk factors of Chinese A share market's stock return rate based on Fama－French three factor model.The research result indicates that Fama－French three factor model can better explain the stock return rate of Chinese A share market than CAPM.The stock return rate of Chinese A share market has scale and value effect.Significant negative correlation exists between stock(or stock combination)return rate and a company's scale and significant positive correlation exists between it and a company's book market capitalization.

A Share Market;Stock Return Rate;Market Factor;Scale Factor;Value Factor

A

1002－2848－2013(04)－0027－05

2013－06－07

劉輝(1971－)，湖南省益陽市人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院博士研究生，研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué);黃建山(1982－)，廣西壯族自治區(qū)百色市人，經(jīng)濟學(xué)博士，上海證券交易所，研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)。

責(zé)任編輯、校對:鄭雅妮