私募股權投資中金融工具的選擇

劉 杰

（新疆財經(jīng)大學金融學院，新疆 烏魯木齊830012）

私募股權投資是指以非公開方式募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內(nèi)選擇適當時機退出的私募股權投資機構。私募股權自2005 年在我國開始高速發(fā)展，在2007年進入井噴式爆發(fā)，已經(jīng)成為資本市場一股不容忽視的力量。私募股權投資作為一種直接的企業(yè)融資途徑，有效的彌補了上市融資和銀行貸款這兩種主流融資途徑的空白，對于解決我國目前中小企業(yè)融資困難的問題將會是很好的手段之一。目前國內(nèi)外私募股權投資的主流金融工具有優(yōu)先股，對賭協(xié)議，可轉(zhuǎn)換債券等。

一、優(yōu)先股在私募股權投資中的使用

優(yōu)先股是一種給予持有者優(yōu)先權的股份，這種優(yōu)先的股份體現(xiàn)在當公司進行分紅時，或者公司解散分配剩余財產(chǎn)時，或者兩者情況兼而有之。它是一種介于股權和債權之間的混合權益。其股權性表現(xiàn)為：第一，優(yōu)先股的持有者和普通股的持有者相同都是公司的股東；第二，優(yōu)先股的持有人可以獲得紅利和企業(yè)剩余財產(chǎn)，優(yōu)于普通股但卻后于公司的債權人；第三，沒有稅盾效應；第四，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為普通股，在一定的條款下優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)化為具有投票權的普通股。其債權性質(zhì)表現(xiàn)為：一是優(yōu)先股的股息是固定的，可能是定額的也可能是定率的；二是在公司解散清償時，優(yōu)先股優(yōu)先分得的公司剩余財產(chǎn)通常也是固定的；三是優(yōu)先股不享有公司公積金權益。

在私募股權投資當中，國外投資者一般首選優(yōu)先股，原因有二：一是在私募股權投資中，如果私募股權機構僅對目標企業(yè)進行普通股投資，目標企業(yè)用私募股權機構投資的資金進行運作經(jīng)營，而在分配普通股份額的時候以投資金額所占比例進行分配的話，無疑會忽略掉企業(yè)家在未來可能創(chuàng)造的價值，同時也削減了企業(yè)家對于企業(yè)的掌控和管理。這種方式會損害企業(yè)發(fā)展的動力也不符合私募股權投資的投資導向。二是如果在普通股的分配上以企業(yè)潛在價值進行分配，那么企業(yè)家無疑在企業(yè)發(fā)展初期還未進行進一步企業(yè)價值創(chuàng)造就將獲得大量財富，擇時再將企業(yè)股權出售就將獲利，雖然私募股權投資基金可以在投資初期通過設定合約限制企業(yè)家轉(zhuǎn)移股權，但是私募股權投資的一部分已經(jīng)成為企業(yè)家的收益，這種投資結構也已經(jīng)大大削弱了對企業(yè)家的激勵。

私募股權投資活動中，投資基金不會長期持有被投資企業(yè)的股權，也不追求固定的股息債息回報，而是堅持價值增值導向，以持股，增值，出售為策略。通過合適的渠道最終退出實現(xiàn)利潤最大化，因而對于優(yōu)先股這種金融工具的選擇實則是為了分散風險實現(xiàn)自我利益最大化的一種安排，有效的保護了投資者的權益。

二、對賭協(xié)議在私募股權投資中的使用

對賭協(xié)議是目前我國私募股權投資中常用的一種金融工具，是指投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，鑒于對于企業(yè)未來經(jīng)營效益的不確定性所簽訂的一種合約，在一定時期內(nèi)根據(jù)約定的條件對企業(yè)實際運營的結果進行重新估值，重新進行投資方與融資方利潤的分配，即如果當達成的某一約定條件實現(xiàn)時投資方則要進行重新估值調(diào)整，補償融資方被低估的價值，如果某一約定條件未達成則融資方要償付給投資方被高估的價值。

在私募股權投資中選擇對賭協(xié)議主要是由于以下幾個原因，首先是基于投資基金與被投資企業(yè)之間的信息不對稱。從主觀上來說在謀求融資時候，被投資企業(yè)為了能夠得到資金注入，有可能進行過度的包裝美化。從客觀上來說，投資之初對于被投資企業(yè)所進行的盡職調(diào)查不可能會是十分全面的，其準確性也未必能夠得到保障。對賭協(xié)議能夠最大程度上規(guī)避此類風險，及時調(diào)整和保障投資方的權益。其次，對賭協(xié)議的使用是基于風險對沖的目的，私募股權投資基金和被投資的目標企業(yè)在企業(yè)價值估值，企業(yè)經(jīng)營策略，產(chǎn)品市場的前景以及宏觀經(jīng)濟的走向都不一定能夠完全的達成一致和共識。更重要的是對賭協(xié)議在涉及到對于企業(yè)無形資產(chǎn)價值的估計上能夠保證投資方的利益對沖由于估值不同所帶來的風險。在我國《新公司法》指出有限責任公司的實物和貨幣的出資占注冊資本不得少于30%，即企業(yè)的無形資產(chǎn)可占注冊資本的70%。因此無形資本所占的資產(chǎn)的比例越大，對于企業(yè)未來運營影響越大，其不確定性越大，通過對賭協(xié)議的簽訂可以使投資方對于企業(yè)的發(fā)展有一定的掌控，減少由各種不確定性帶來的投資收益的損失，維護投資者的利益。最后對賭協(xié)議其實也是一種對企業(yè)家的激勵制度。

三、可轉(zhuǎn)換債券在私募股權投資中的使用

在私募股權投資中可轉(zhuǎn)換債券作是一種重要的金融工具，它是介于股票和債券之間的一種債券，具有一定的期權性質(zhì)，持有人有權在規(guī)定的時間內(nèi)按照約定的條件將手中持有的可轉(zhuǎn)換債券換成股票，也可以要求發(fā)行人到期還本付息。可轉(zhuǎn)換債券具有如下一些特點：一是和普通債券一樣可以收取固定債息。二是持有者視公司運營前景公司股票價格等條件決定是否行使轉(zhuǎn)換權，保護投資者權益。三是防范企業(yè)家的短視行為，為投資者提供風險分攤，不僅保護投資還可以在公司運營狀況上升時分享較高投資回報。

可轉(zhuǎn)換債券中債券性質(zhì)的部分則是投資者在面對企業(yè)經(jīng)營不善的時候?qū)ψ陨硗顿Y的一種保護手段，可以在企業(yè)進行清償時優(yōu)先獲得企業(yè)的剩余財產(chǎn)。在投資過程中，債權投資對于被投資企業(yè)的公司治理有著重要的作用，可以有效的減少代理成本，保護投資方的利益。在股權投資角度下，由于大量外部資金的投入和企業(yè)上一時期未投資的留存收益會加大企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流，由于企業(yè)家對企業(yè)具有控制權，這種加大了了的自由現(xiàn)金流和控制權會促使企業(yè)家的隨意行為。引入可轉(zhuǎn)換債券時，當債券到期持有人要求還本付息，對于企業(yè)則會產(chǎn)生較大的財務負擔，如果先期過度投資盲目擴張，則會造成財務危機。如果企業(yè)的收益低于債券利息，那么投資者會依據(jù)與企業(yè)家簽訂的其他協(xié)議減少企業(yè)家的收入或者相應的股權。促使企業(yè)家盡最大的能力提升企業(yè)業(yè)績管理企業(yè)。從債權投資角度來看，可轉(zhuǎn)換債又具有股權的性質(zhì)。在投資過程中，投資者將資金投入被投資企業(yè)，債權人和被投資企業(yè)存在著利益沖突，被投資企業(yè)的管理者可能不會按照債權人利益最大的原則對企業(yè)進行管理投資?？赊D(zhuǎn)換債券的引入可以有效的減少這一代理成本。由于轉(zhuǎn)股期權的存在，當收益較大時可以進行債轉(zhuǎn)股，成為公司股東分享高收益。

我國目前私募股權投資仍屬一個新興的金融領域，發(fā)展還不完善，相對于國外成熟的私募股權市場，我們還有較長的路要走，由于相應法律法規(guī)的不健全，金融工具的種類在我國市場本身就不夠充分，《公司法》、《證券法》目前都沒有優(yōu)先股的定位，優(yōu)先股在我國推行目前缺乏保障，可轉(zhuǎn)換債券目前也是僅針對上市公司發(fā)行，并且要求較為嚴格，對于大部分高新技術，中小企業(yè)尚未敞開大門。因此在我國對賭協(xié)議在私募股權投資當中使用較多。在穩(wěn)步推進我國金融市場改革，建立多層次，多元化的資本市場的前提下，不僅要對新型金融工具有所了解同時更要利用好現(xiàn)有的工具，靈活運用協(xié)議當中內(nèi)容以避免風險，保護投資權益，督促管理層治理好企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)價值增值，最終達到雙贏的效果。

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