從政府工作報(bào)告看我國(guó)今年貨幣投放和通脹預(yù)期

張 重

（中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部上海分部，上海 200120）

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)為滿足社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要，采取較為積極的貨幣投放政策。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快和發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，往往提高通脹的容忍程度以換取較快的發(fā)展速度。在新的發(fā)展時(shí)期，對(duì)民生及發(fā)展質(zhì)量的關(guān)注，使CPI 成為政府和貨幣當(dāng)局重要的調(diào)控目標(biāo)。研究政府工作報(bào)告（下稱《報(bào)告》）中貨幣投放及CPI 組成部分、影響因素、發(fā)展態(tài)勢(shì)為我們未來(lái)的貨幣政策制定提供基礎(chǔ)性支持。

一、多種因素共同作用CPI 增速

2004 年居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)目標(biāo)增速為3%，實(shí)際增長(zhǎng)2.67%；2007 年居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)目標(biāo)增速為3%，實(shí)際增長(zhǎng)3.25%；2012 年居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)目標(biāo)增速為4%，實(shí)際增長(zhǎng)2.6%；2013 年CPI 目標(biāo)3.5%，高于去年2.6%的實(shí)際值，預(yù)測(cè)13 年CPI 為3%，通脹溫和回升。作為政府和央行重點(diǎn)調(diào)控目標(biāo)之一，CPI 在過(guò)去10 年經(jīng)歷了2004-2006 年溫和通脹、2007-2008 年迅猛上漲，2009 年危機(jī)后探底回升，2010-2011 年4 萬(wàn)億投資后迅速反彈等幾個(gè)階段。從2012 年至今的思路轉(zhuǎn)變，對(duì)通脹預(yù)期有保有壓，區(qū)別對(duì)待，體現(xiàn)央行希望通脹穩(wěn)定在合理的水平。

圖1. CPI 目標(biāo)增速與增速實(shí)際

從歷史上看，管理通脹雖是各國(guó)政府經(jīng)濟(jì)工作中重要目標(biāo)，但2007 年以前經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速較快時(shí)，政府對(duì)于通脹容忍度較高。但2007-2008 的CPI 水平卻遠(yuǎn)高于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平實(shí)際承受能力，通脹遠(yuǎn)高于預(yù)期。而2009 年前后的金融危機(jī)使通脹急劇轉(zhuǎn)為通縮，工業(yè)產(chǎn)出及食品、價(jià)格也劇烈震蕩。近年來(lái)，特別自2010年下半年，CPI 接連超出預(yù)期，央行逐步將通脹水平保持在合理水平作為調(diào)控的首要目標(biāo)。在保證通脹預(yù)期穩(wěn)定的大前提下，近兩年CPI 目標(biāo)與實(shí)際增速一直維持在3%-4%之間，央行通過(guò)貨幣供應(yīng)、窗口指導(dǎo)、加大供應(yīng)等手段調(diào)節(jié)CPI 波動(dòng)范圍。2013 年《報(bào)告》特別指出：“我國(guó)土地、勞動(dòng)力等要素價(jià)格，農(nóng)產(chǎn)品和服務(wù)類價(jià)格都存在上漲壓力；主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行寬松貨幣政策并不斷加碼，輸入性通貨膨脹壓力不容忽視；理順能源資源價(jià)格需要留出一定空間；2012 年價(jià)格上漲的翹尾影響約有1 個(gè)百分點(diǎn)”。這種提法在一定程度上對(duì)未來(lái)的困難提出了前瞻性的估計(jì)。

圖2. CPI 衣著、房租、家庭服務(wù)分項(xiàng)增速

圖3. 生豬存欄與豬糧比

具體來(lái)說(shuō)，《報(bào)告》對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期給出了較為具體的判斷依據(jù)：雖然通脹目標(biāo)較去年小幅降低0.5 個(gè)百分點(diǎn)，但通脹一方面受到國(guó)內(nèi)土地、勞動(dòng)力、農(nóng)產(chǎn)品以及服務(wù)等要素價(jià)格上漲壓力增大影響，另一方面受到國(guó)外輸入性通脹壓力增大影響。因而13 年經(jīng)濟(jì)將更多呈現(xiàn)需求端穩(wěn)定，供給端加大的特點(diǎn)。另外，由于生產(chǎn)要素價(jià)格改革的加速，通脹將較2012 年溫和回升。

預(yù)測(cè)未來(lái)幾個(gè)的通脹情況：上半年1-3 月份因?yàn)榇汗?jié)因素及惡劣天氣影響，食品分項(xiàng)對(duì)3.2%的CPI 超常增速貢獻(xiàn)較大。關(guān)注豬周期，生豬存欄一月大幅回落，季節(jié)調(diào)整后亦大幅下降，豬周期或?qū)⒂谙掳肽陠?dòng)；而春節(jié)后至年中，以豬肉為代表的食品價(jià)格供應(yīng)將逐步穩(wěn)定，春節(jié)因素逐漸消退。因此，下半年首要警惕結(jié)構(gòu)性漲價(jià)因素引發(fā)的通脹升溫。其次，對(duì)比往年《報(bào)告》，土地、勞動(dòng)力等要素價(jià)格上漲壓力尚屬首次。考慮到勞動(dòng)力價(jià)格的上漲和電氣、燃?xì)獾戎饕貎r(jià)格改革的推進(jìn)，勞動(dòng)密集型和低附加值型行業(yè)更易受到?jīng)_擊，這對(duì)CPI 上行形成推力。

最后，從輸入性通脹角度來(lái)說(shuō)，雖然歷史上美元指數(shù)和國(guó)際大宗商品價(jià)格呈高度負(fù)相關(guān)，但是近年來(lái)尤其是2013 年前三月，美元指數(shù)的上漲并未帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的大幅攀升，下半年全球大宗商品價(jià)格將相對(duì)穩(wěn)定，輸入型通脹影響有限。另外，全球主要經(jīng)濟(jì)體都在貨幣寬松，世界主要經(jīng)濟(jì)體在下半年由基建帶動(dòng)復(fù)蘇的概率較大，產(chǎn)出缺口或?qū)⒎€(wěn)步收窄并轉(zhuǎn)正。

圖4. 歐元區(qū)與美國(guó)產(chǎn)出缺口

圖5. 美元指數(shù)與CRB 指數(shù)

為實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，今年貨幣政策將更加謹(jǐn)慎。報(bào)告提出M2的增長(zhǎng)目標(biāo)為13%，比2012 年目標(biāo)低1 個(gè)百分點(diǎn)，比2012 年實(shí)際貨幣增速低0.8 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)新增信貸將與2012 年基本持平，略高于8 萬(wàn)億元。報(bào)告提出“適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)?！?，意味著非信貸融資有望繼續(xù)發(fā)展。

二、短期寬松無(wú)礙長(zhǎng)期緊縮趨勢(shì)

2004 年廣義貨幣M2 目標(biāo)增速17%，實(shí)際增長(zhǎng)16.2%，2007年廣義貨幣M2 目標(biāo)增速16%，實(shí)際增長(zhǎng)16.7%；2012 年廣義貨幣M2 目標(biāo)增速14%，實(shí)際增長(zhǎng)13.8%；2013 年M2 目標(biāo)增速13%，比上年實(shí)際增速下降1%，M2 存量將由去年的97 萬(wàn)億增加到110 萬(wàn)億，新增貸款由去年的8.2 萬(wàn)億或增至8.5 萬(wàn)-8.9 萬(wàn)億，表明貨幣政策從偏松轉(zhuǎn)中性，但并未預(yù)示收緊。總體來(lái)看，我國(guó)的貨幣投放在2010 年以前往往為滿足經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需要超額投放，至2009 年廣義貨幣投放甚至超投50%，增速高達(dá)26.5%。而自2011 年始，控制通脹預(yù)期和社會(huì)融資渠道逐步拓寬致使貨幣投放逐步穩(wěn)健，廣義貨幣投放目前已連續(xù)兩年低于目標(biāo)增速。

圖6. 廣義貨幣目標(biāo)投放增速與實(shí)際投放增速

圖7. CPI 與M1、M2 增速

從2013 年的《報(bào)告》來(lái)看，“穩(wěn)健”仍成為今年貨幣政策的主基調(diào)。目前M2 存量已突破100 萬(wàn)億元，政府有必要逐步降低M2 增速以消化規(guī)模龐大的存量貨幣，并運(yùn)用多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。另外，將繼續(xù)擴(kuò)展企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。在融資投資方向上，繼續(xù)增大對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持，滿足國(guó)家重點(diǎn)在建續(xù)建項(xiàng)目的資金需求。最后，堅(jiān)持不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策保障底線。

2013 年預(yù)計(jì)將延續(xù)較為穩(wěn)健的貨幣政策。原因如下：第一，2013 年外貿(mào)形勢(shì)將好轉(zhuǎn)，2013 年新增外匯占款對(duì)新增M2 的貢獻(xiàn)將提高，央行投放基礎(chǔ)貨幣能力將增強(qiáng)。第二，2013 年信貸投放額度約9 萬(wàn)億，房地產(chǎn)調(diào)控的要求和下半年通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)均不允許信貸環(huán)境過(guò)于寬松。第三，報(bào)告提出“適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)?！保珜⒗^續(xù)抑制影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，非銀行信貸渠道融資比重將進(jìn)一步上升，尤其是信托融資和直接融資中的債券融資比例；經(jīng)濟(jì)增速和M2 增速的聯(lián)動(dòng)性將下降，社會(huì)融資增速將長(zhǎng)期高于M2 增速。第四，控制政府債務(wù)擴(kuò)張、限制地方融資平臺(tái)從銀行端貸款使地方政府投資沖動(dòng)下降，同時(shí)短期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求并不旺盛也使實(shí)體信貸需求較為穩(wěn)定。綜上，房地產(chǎn)調(diào)控不允許貨幣環(huán)境太過(guò)寬松；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，如何避免通脹快速反彈是央行關(guān)注的要點(diǎn)；貨幣增速本身對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要性下降。所以當(dāng)前貨幣政策主要防止通過(guò)膨脹超出控制范圍，系統(tǒng)性區(qū)域性金融突然出現(xiàn)。

從年內(nèi)來(lái)看，考慮到政策關(guān)注的融資結(jié)構(gòu)改變和社會(huì)融資總量適度增長(zhǎng)，M2 一月份15.9%的增速明顯超過(guò)了調(diào)控目標(biāo)，不可持續(xù)。未來(lái)幾個(gè)月貨幣投放增速將顯著下降。

綜上：在貨幣當(dāng)局不斷強(qiáng)調(diào)貨幣中性的背景下，貨幣投放不可能繼續(xù)維持激進(jìn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。地方政府投資沖動(dòng)和投資規(guī)模的擴(kuò)張將讓位于民生、生態(tài)及物價(jià)的考量。未來(lái)經(jīng)濟(jì)如能保持平穩(wěn)健康的發(fā)展，將惠及更大范圍內(nèi)人群的生活質(zhì)量。