區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)私募法律問(wèn)題研究

劉艷珍

(華北水利水電大學(xué)法學(xué)院，河南鄭州 450046)

2012年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》(證監(jiān)會(huì)公告［2012］20號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“20號(hào)公告”)，將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)(以下簡(jiǎn)稱為“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”)界定為“為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng)”。從天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、浙江股權(quán)交易中心等區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資實(shí)踐可以看出，現(xiàn)有區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資模式包括股權(quán)私募融資和債券私募融資，同時(shí)附帶股權(quán)質(zhì)押融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資等。我國(guó)《證券法》對(duì)于“私募”的涵義、對(duì)象、審核、轉(zhuǎn)售等均無(wú)直接規(guī)定。實(shí)踐中，各區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)依據(jù)自行制定的規(guī)則對(duì)私募行為進(jìn)行規(guī)制，如《上海股權(quán)托管交易中心掛牌公司定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則》、《浙江股權(quán)交易中心定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》、《浙江股權(quán)交易中心私募債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《廣州股權(quán)交易中心掛牌股份有限公司定向增資業(yè)務(wù)暫行規(guī)則》等。這些規(guī)則適用范圍有限，權(quán)威性不夠，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)”、“私募”在我國(guó)法律中尚屬一個(gè)未定義的新事物。

一、私募融資立法現(xiàn)狀及不足

“私募”并非嚴(yán)格的法律術(shù)語(yǔ)，我國(guó)《公司法》和《證券法》均未對(duì)“私募”作出直接規(guī)定。《證券法》第10條規(guī)定，“有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行:(1)向不特定對(duì)象發(fā)行證券的;(2)向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的;(3)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式?！薄蹲C券法》未對(duì)“非公開(kāi)發(fā)行”進(jìn)行明確規(guī)定，理論界通常依據(jù)“公開(kāi)發(fā)行”進(jìn)行反向判斷，認(rèn)為“非公開(kāi)發(fā)行證券”即是“私募證券“，該條是“私募”的雛形。2006年4月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司可以采用非公開(kāi)方式向特定對(duì)象發(fā)行股票，其中特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議的條件，并且特定對(duì)象不超過(guò)10名。2012年9月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》并設(shè)專(zhuān)章規(guī)定“定向發(fā)行”。所稱“定向發(fā)行”包括向特定對(duì)象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人，以及股東人數(shù)超過(guò)200人的公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行股票兩種情況。該辦法對(duì)非上市公眾公司定向發(fā)行對(duì)象、程序、審核、信息披露等作出了明確規(guī)定。

從現(xiàn)有私募立法情況來(lái)看，私募立法存在缺位、滯后與模糊的現(xiàn)象。首先，上述法律規(guī)章規(guī)定了上市公司的非公開(kāi)發(fā)行、非上市公眾公司的非公開(kāi)發(fā)行，但沒(méi)有規(guī)定非上市非公眾公司的非公開(kāi)發(fā)行;第二，私募內(nèi)涵沒(méi)有明確的界定，私募證券投資者條件、私募證券轉(zhuǎn)讓、私募違法的法律責(zé)任存在立法空白;第三，私募立法層級(jí)偏低，有的以部門(mén)規(guī)章形式出現(xiàn)，有的以“紅頭文件”出現(xiàn)，有的以交易所自律性文件出現(xiàn)，在司法實(shí)踐中能否作為判案的依據(jù)尚存疑問(wèn);第四，私募立法表述模糊，如“非公開(kāi)發(fā)行”、“定向發(fā)行”、“特定對(duì)象”。

《中國(guó)證券百科全書(shū)》規(guī)定，“私募，亦稱為私募發(fā)行、內(nèi)部發(fā)行或不公開(kāi)發(fā)行，即面向少數(shù)特定投資者的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式僅以與證券發(fā)行者具有某種密切關(guān)系者為認(rèn)購(gòu)對(duì)象?！保?］(P25)此定義與國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)私募的描述大同小異。如有的學(xué)者指出:私募是相對(duì)于“公募”而言，又稱不公開(kāi)發(fā)行、內(nèi)部發(fā)行、定向發(fā)行或“私人配售”，指面向少數(shù)“特定投資者”非公開(kāi)發(fā)行證券的行為［2］(P79)。私募制度的主要特點(diǎn)是:第一，發(fā)行對(duì)象為特定對(duì)象;第二，發(fā)行方式為非公開(kāi)發(fā)行;第三，發(fā)行人與投資者之間通過(guò)直接洽談方式買(mǎi)賣(mài)證券;第四，特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)證券的目的是為投資而非轉(zhuǎn)售［3］。

需要說(shuō)明的是，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中非公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)定只適用于上市公司;《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的“定向發(fā)行”規(guī)定僅適用于非上市公眾公司。其理由是:根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第2條規(guī)定，“非上市公眾公司，是指股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人，或股票以公開(kāi)方式向社會(huì)公眾公開(kāi)轉(zhuǎn)讓且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司?！庇纱丝梢?jiàn)，我國(guó)界定“公眾公司”的標(biāo)志是“公開(kāi)發(fā)行”或“不公開(kāi)發(fā)行導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人”。正如有學(xué)者所言:“公眾公司是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券或股東人數(shù)累計(jì)超過(guò)200人的股份有限公司，非公眾公司是指針對(duì)特定對(duì)象發(fā)行股票人數(shù)未超過(guò)200人的股份有限公司以及有限責(zé)任公司?！保?］根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》(國(guó)發(fā)［2011］38號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“38號(hào)文”)和《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類(lèi)交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)［2012］37號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“37號(hào)文”)，任何交易場(chǎng)所(注:包括區(qū)域股權(quán)市場(chǎng))不得將任何權(quán)益拆分成均等份額公開(kāi)發(fā)行，并且權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人。

二、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)私募融資的發(fā)行對(duì)象及人數(shù)

(一)私募融資的發(fā)行對(duì)象

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)不超過(guò)200人”的行為為非公開(kāi)發(fā)行。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司采用非公開(kāi)方式向特定對(duì)象發(fā)行股票，其中特定對(duì)象需符合股東大會(huì)決議的條件，并且特定對(duì)象不超過(guò)10名。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，其“特定對(duì)象”包括:(1)公司股東;(2)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心員工;(3)符合投資者適當(dāng)管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟(jì)組織。除公司股東外，其他兩項(xiàng)投資者不超過(guò)35人。

區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)通常引用《證券法》的規(guī)定，認(rèn)為只要私募對(duì)象不超過(guò)200人即為合法，而對(duì)投資者的投資判斷能力、信息獲取能力、抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力關(guān)注較少。事實(shí)上，私募的重點(diǎn)一是不涉及社會(huì)公眾;二是投資者具有自我保護(hù)能力?，F(xiàn)行法規(guī)關(guān)于私募的對(duì)象僅從非公開(kāi)發(fā)行的人數(shù)上作簡(jiǎn)單規(guī)定，忽略了私募的核心特征是私募對(duì)象的“資格”。關(guān)于私募對(duì)象的“資格”，正如美國(guó)律師協(xié)會(huì)報(bào)告中指出的標(biāo)準(zhǔn):“成熟”、“富有”、“關(guān)系”?！俺墒臁奔匆笸顿Y者具備一定的知識(shí)，有良好的投資分析能力，能夠理解投資風(fēng)險(xiǎn);“富有”，即有能力承擔(dān)投資失敗的損失;“關(guān)系”，即私募對(duì)象與私募發(fā)行人之間有親屬關(guān)系、朋友關(guān)系或雇傭關(guān)系、業(yè)務(wù)關(guān)系。具備上述條件之一即可成為私募的發(fā)行對(duì)象。由此可見(jiàn)，《證券法》中的“特定對(duì)象”是與“社會(huì)公眾”相對(duì)應(yīng)的概念，指的是具有一定的投資分析能力、承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)能力或與私募發(fā)行人具有一定關(guān)系的投資人?！疤囟▽?duì)象”在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)政策和實(shí)踐中被稱為“合格投資者”，如20號(hào)公告明確規(guī)定，“要求參與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的投資者為具備一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資人，明確合格的投資者和個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)并予以公示”。合格投資人制度目的是限制某些不符合條件的投資者，避免市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)傳遞給沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資人。

關(guān)于“合格投資人”的界定標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)踐，可將我國(guó)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的私募對(duì)象分為三類(lèi):第一，機(jī)構(gòu)投資者，符合界定標(biāo)準(zhǔn)中的“成熟”類(lèi)，是私募實(shí)踐中的當(dāng)然對(duì)象。關(guān)于合格機(jī)構(gòu)投資者的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外法律規(guī)定，可將銀行、證券公司、信托公司、證券投資基金以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)定為合格機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)通常被認(rèn)為資金實(shí)力雄厚，具有優(yōu)良的投資研究團(tuán)隊(duì)，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，具有較強(qiáng)的自我保護(hù)能力，是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的當(dāng)然私募對(duì)象。第二，公司股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員包括核心員工對(duì)公司財(cái)務(wù)及發(fā)展?fàn)顩r比較熟悉，符合界定標(biāo)準(zhǔn)的“關(guān)系”類(lèi)，可以作為私募對(duì)象。需要說(shuō)明的是“一般員工”不能作為發(fā)行對(duì)象，因?yàn)橐话銌T工大多不了解公司財(cái)務(wù)及發(fā)展?fàn)顩r，不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力和自我保護(hù)能力，故不作為私募發(fā)行的“特定對(duì)象”。關(guān)于“核心員工”的認(rèn)定，結(jié)合《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)由公司董事會(huì)提名，并向全體員工公示或征求意見(jiàn)，由監(jiān)事會(huì)發(fā)表明確意見(jiàn)后，經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。第三，具備相當(dāng)投資經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的個(gè)人投資者或一般機(jī)構(gòu)投資者，符合界定標(biāo)準(zhǔn)的“財(cái)富”類(lèi)，可以作為“特定對(duì)象”。關(guān)于個(gè)人投資者的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)踐中，如天津股權(quán)交易所將個(gè)人投資者限定在個(gè)人金融資產(chǎn)10萬(wàn)元以上，并要通過(guò)投資知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力測(cè)試;重慶股份轉(zhuǎn)讓中心將個(gè)人投資者限定在個(gè)人金融資產(chǎn)20萬(wàn)元以上，并且具有1年以上股票投資經(jīng)驗(yàn);上海股權(quán)托管交易中心規(guī)定個(gè)人投資者金融資產(chǎn)在100萬(wàn)元以上。

(二)私募融資發(fā)行對(duì)象的人數(shù)

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的“特定對(duì)象”不超過(guò)10名?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》規(guī)定“特定對(duì)象”除公司股東外，其他投資者合計(jì)不超過(guò)35名。根據(jù)“38號(hào)文”及“37號(hào)文”的精神，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的權(quán)益持有人累計(jì)不得超過(guò)200人。

私募發(fā)行對(duì)象人數(shù)始終是一個(gè)敏感問(wèn)題。盡管認(rèn)購(gòu)人數(shù)并非私募的最本質(zhì)特征，目前美國(guó)等成熟市場(chǎng)亦不將人數(shù)作為界定非公開(kāi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槿藬?shù)過(guò)多易觸發(fā)公開(kāi)發(fā)行。私募融資在我國(guó)尚處于初級(jí)階段，考慮到我國(guó)合格投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，現(xiàn)階段仍應(yīng)嚴(yán)格控制人數(shù)，以防出現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，可借鑒《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，規(guī)定除“機(jī)構(gòu)投資者”外，其他投資者不超過(guò)35名。原因是投資者的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力存在顯著差異，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者更多的是考慮私募的效率和當(dāng)事人意思自治，故不限定人數(shù);而對(duì)于一般投資者更多考慮風(fēng)險(xiǎn)和免于欺詐，故限定人數(shù)。

三、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)私募融資的發(fā)行方式

2006年，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2006〕99號(hào))，規(guī)定“非公開(kāi)發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)坏貌捎脧V告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開(kāi)勸誘等公開(kāi)方式或變相公開(kāi)方式向社會(huì)公眾發(fā)行。嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開(kāi)方式向社會(huì)公眾轉(zhuǎn)讓股票”。該規(guī)定對(duì)非公開(kāi)方式進(jìn)行了某種程度的細(xì)化，但層級(jí)偏低。為了加強(qiáng)對(duì)特定對(duì)象的保護(hù)，有必要對(duì)非公開(kāi)方式進(jìn)行立法規(guī)定。實(shí)踐中有的私募采取報(bào)告會(huì)、投資培訓(xùn)、網(wǎng)絡(luò)說(shuō)明等形式吸收“不特定對(duì)象”參加，涉嫌借“私募”之名，搞“公募”之實(shí)。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)作為基層資本市場(chǎng)，距離普通公眾最近，為避免可能產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)及糾紛，有必要在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)立法時(shí)對(duì)私募方式進(jìn)行嚴(yán)格限制。

鑒于實(shí)踐中出現(xiàn)的新情況，可首先在法律中細(xì)化“公開(kāi)”、“非公開(kāi)”;其次明確規(guī)定不得以電話、電傳、信函等形式邀請(qǐng)不特定對(duì)象參加推介會(huì)或說(shuō)明會(huì)，宜采取“一對(duì)一”協(xié)商的方式;同時(shí)，對(duì)私募會(huì)議等形式，明確規(guī)定只限在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)注冊(cè)登記的“合格投資人”參加;最后，結(jié)合時(shí)代發(fā)展中互聯(lián)網(wǎng)推銷(xiāo)的形式，可借鑒美國(guó)的模式，對(duì)專(zhuān)用私募網(wǎng)站設(shè)置密碼保護(hù)，要求募集資金方只對(duì)“合理地相信”是合格投資者的潛在投資者授予密碼。

四、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)私募融資的審核制度

《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，非上市公眾公司定向發(fā)行需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn);但是如果公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過(guò)200人、或者公眾公司在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低于公司凈資產(chǎn)的20%的，豁免向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)，應(yīng)在發(fā)行后將發(fā)行情況報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)實(shí)踐中，如《浙江股權(quán)交易所定向增資業(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定，浙江股權(quán)交易所掛牌企業(yè)定向增資需向浙江股權(quán)交易所備案;但是掛牌企業(yè)定向增資確定的投資者不超過(guò)7人的，或者企業(yè)融資額低于1000萬(wàn)元的，可不向本中心申請(qǐng)備案，但應(yīng)當(dāng)在定向增資后5個(gè)工作日內(nèi)將融資情況報(bào)本中心，完成登記托管手續(xù)，并予以披露。

私募的本質(zhì)是“注冊(cè)豁免”，其理由是私募不涉及公眾利益，投資者具有自我保護(hù)能力。筆者認(rèn)為，第一，私募面向的是具有自我保護(hù)能力的特定投資者，不涉及公眾利益;同時(shí)，私募融資是當(dāng)事人在平等地位上根據(jù)意思自治原則建立的契約關(guān)系，故沒(méi)有審批的必要性，私募監(jiān)管的重心是建立嚴(yán)格的投資人準(zhǔn)入制度，防止不具備條件的投資人進(jìn)入私募領(lǐng)域。第二，私募的優(yōu)勢(shì)是手續(xù)簡(jiǎn)潔、成本低廉，如果強(qiáng)制私募審批，則加大企業(yè)成本，私募的目的和作用則大打折扣，故私募無(wú)需審批。第三，私募仍需要向相關(guān)監(jiān)管部門(mén)備案。備案不影響私募的發(fā)行，不是私募發(fā)行成立的前提。備案的目的是保證監(jiān)管部門(mén)及時(shí)收集足夠的私募信息，以備事后監(jiān)管。第四，關(guān)于備案的機(jī)關(guān)，鑒于20號(hào)文規(guī)定區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)關(guān)是省級(jí)人民政府，筆者認(rèn)為，可根據(jù)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的私募融資額度及私募融資對(duì)象的人數(shù)進(jìn)行不同機(jī)關(guān)備案的監(jiān)管措施，如單次私募數(shù)額在3000萬(wàn)元以上者需要在省級(jí)人民政府備案，3000萬(wàn)元以下者在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)備案。數(shù)額比較小的，如500萬(wàn)元以下的可以豁免備案。當(dāng)然，立法機(jī)關(guān)還可以結(jié)合私募融資的人數(shù)設(shè)定不同的備案機(jī)關(guān)。

五、私募證券轉(zhuǎn)售限制

對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行證券的轉(zhuǎn)售問(wèn)題，《證券法》沒(méi)有作出規(guī)定?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》僅在第38條規(guī)定，“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。

關(guān)于私募證券轉(zhuǎn)售限制的原因，學(xué)界通常認(rèn)為，鑒于私募證券系通過(guò)非公開(kāi)方式取得，如果私募證券再通過(guò)公開(kāi)途徑轉(zhuǎn)售，則涉嫌“變相公開(kāi)”、借“私募”外殼行“公募”之實(shí)，因此各國(guó)立法通常對(duì)私募證券轉(zhuǎn)售的對(duì)象、場(chǎng)所進(jìn)行限制。同時(shí)需要說(shuō)明的是，私募證券的轉(zhuǎn)售限制，并不意味著禁止證券轉(zhuǎn)讓?zhuān)駝t有違證券需要流通的基本屬性，不利于保護(hù)投資者的利益，從而導(dǎo)致私募融資的目的不能實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)私募轉(zhuǎn)售可從轉(zhuǎn)售者與購(gòu)買(mǎi)者兩方面進(jìn)行限制:首先，通過(guò)限制轉(zhuǎn)售者的方式。如規(guī)定區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的投資者不得具有轉(zhuǎn)售意圖，企業(yè)在私募融資時(shí)應(yīng)有義務(wù)進(jìn)行初步判斷和說(shuō)明，如要求特定對(duì)象出具“無(wú)轉(zhuǎn)售意圖”的聲明，同時(shí)通過(guò)限制轉(zhuǎn)售時(shí)間的方式，規(guī)定特定對(duì)象至少持有12個(gè)月以上方可轉(zhuǎn)售。其次，通過(guò)限制購(gòu)買(mǎi)者的方式。鑒于區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，在初級(jí)階段規(guī)定只許機(jī)構(gòu)投資者作為受讓對(duì)象，逐步放開(kāi)至所有區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的合格投資人可以作為受讓對(duì)象。為防止因私募證券轉(zhuǎn)售導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人，還可以對(duì)轉(zhuǎn)讓數(shù)量和人數(shù)進(jìn)行規(guī)定，如因?yàn)樗较罗D(zhuǎn)讓“私募證券”的行為導(dǎo)致股權(quán)持有人超過(guò)200人從而被認(rèn)定為“公眾公司”，應(yīng)該按照《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定履行審批。

此外，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和私募立法還應(yīng)對(duì)私募發(fā)行方的信息披露義務(wù)、私募證券違法行為的法律責(zé)任、私募證券投資人救濟(jì)等其他事項(xiàng)作出規(guī)定。同時(shí)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)融資功能的實(shí)現(xiàn)還需要配套制度及配套立法，如有關(guān)投資者利益保護(hù)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范、公司治理及內(nèi)控的法規(guī)，市場(chǎng)監(jiān)管、規(guī)范市場(chǎng)服務(wù)的法規(guī)等。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)全新的市場(chǎng)，形成與市場(chǎng)相適應(yīng)的市場(chǎng)機(jī)制、法律制度不可能一蹴而就。要不斷深化對(duì)市場(chǎng)的特點(diǎn)、功能、作用和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，不斷總結(jié)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，使市場(chǎng)法規(guī)既符合市場(chǎng)一般規(guī)律，又適應(yīng)我國(guó)多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的特征。

［1］黃達(dá)，項(xiàng)懷誠(chéng)，郭振乾．中國(guó)證券百科全書(shū)［M］．北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，1993．

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［3］孔翔．我國(guó)需要什么樣的證券非公開(kāi)發(fā)行制度［J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006，(2)．

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