價(jià)值損毀視角下的我國(guó)并購(gòu)動(dòng)因研究

符 蕾

關(guān)于企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因，近年來(lái)西方形成了眾多的理論。但從價(jià)值變化的角度看，可以整合為公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造理論與公司并購(gòu)價(jià)值損毀理論。價(jià)值創(chuàng)造理論從并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)（包括經(jīng)營(yíng)、管理、財(cái)務(wù)協(xié)同）、并購(gòu)能減小代理問(wèn)題等角度，認(rèn)為并購(gòu)是監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的有效工具，是一個(gè)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)與再創(chuàng)造的過(guò)程，在很大程度上提升公司的內(nèi)在價(jià)值。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雖然可以為目標(biāo)公司帶來(lái)巨大利益而不能為主并公司股東創(chuàng)造財(cái)富或提升公司的長(zhǎng)期績(jī)效，因而價(jià)值創(chuàng)造理論開(kāi)始受到挑戰(zhàn)。為此，研究者們另辟蹊徑，提出了相反的理論即價(jià)值損毀理論。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外研究者在價(jià)值損毀理論的框架內(nèi)，借助實(shí)證方法分別從代理理論、管理者過(guò)度自信假說(shuō)以及市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論等側(cè)面，分析并購(gòu)并不一定能為主并公司創(chuàng)造價(jià)值，甚至還損害公司價(jià)值，從而揭示了公司并購(gòu)的動(dòng)因，解釋了為什么許多公司熱衷于這種價(jià)值損毀活動(dòng)之奧秘。本文在梳理國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，認(rèn)為行為金融學(xué)是研究我國(guó)并購(gòu)浪潮動(dòng)因的有效工具，行為金融學(xué)的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論與傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學(xué)的信息不對(duì)稱理論之結(jié)合就能解開(kāi)損毀股東價(jià)值的并購(gòu)異象之謎。

一、代理理論

首先，Jensen&Meckling(1976)提出了代理理論，指出作為代理人的管理者與作為委托人的股東由于各自的效用函數(shù)不一樣，再加上信息不對(duì)稱等，必然產(chǎn)生利益沖突，表現(xiàn)為管理者不以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)，采取過(guò)度在職消費(fèi)或工作懈?。パ蠊ぃ┑葥p害股東利益的行為，千方百計(jì)使自己的利益最大化［1］。這就產(chǎn)生了現(xiàn)代公司的根本弊病即代理成本。在價(jià)值創(chuàng)造理論看來(lái)，并購(gòu)作為一種公司外部治理機(jī)制，能夠?qū)芾碚哌M(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生替代威脅，可以減緩兩者之間的沖突，減少代理成本，提升公司價(jià)值，因而是創(chuàng)造價(jià)值的。但價(jià)值損毀理論卻從管理者動(dòng)機(jī)、行為的角度，指出并購(gòu)并未根本解決代理問(wèn)題，帶來(lái)真正意義上的價(jià)值創(chuàng)造，因?yàn)楣竟芾韺影l(fā)動(dòng)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要是出于譬如尋求私有收益（Harford&Li，2007）、建立帝國(guó)企業(yè)（Jensen，1988）、進(jìn)行塹壕的自我保護(hù)（Shleifer&Vishny，1989）等自身利益的考慮，在并購(gòu)效益低下甚至是負(fù)效益的情況下仍要作出并購(gòu)決策［2－4］。

代理理論在我國(guó)并購(gòu)研究中開(kāi)始得到了運(yùn)用。張新（2003）認(rèn)為代理理論能夠解釋我國(guó)公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)以及主并購(gòu)公司長(zhǎng)期價(jià)值損毀的這一異象［5］。王培林等人（2007）發(fā)現(xiàn)代理理論的自有現(xiàn)金流量假說(shuō)可以解釋我國(guó)的并購(gòu)行為［6］。李善民等（2009）以中國(guó)高管薪酬制度為背景對(duì)代理成本進(jìn)行研究，對(duì)1999-2007年的A股上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，指出我國(guó)上市公司高管存在利用并購(gòu)來(lái)謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為，高管發(fā)動(dòng)并購(gòu)事件獲取在職不正當(dāng)消費(fèi)的動(dòng)機(jī)最為明顯［7］。

二、管理者過(guò)度自信理論

代理理論雖為并購(gòu)動(dòng)因研究提供了重要的分析框架，但仍未完全解答并購(gòu)為什么會(huì)創(chuàng)造或者損毀價(jià)值的問(wèn)題。以揭示人的心理特征和金融行為互動(dòng)的行為金融學(xué)為解決包括企業(yè)并購(gòu)價(jià)值損毀在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)異象提供了一把鑰匙。它側(cè)重從管理者非理性和投資者非理性兩方面對(duì)并購(gòu)異象及其動(dòng)因進(jìn)行了解釋，其中管理者非理性最突出的是過(guò)度自信。Roll（1986）最早提出并購(gòu)自大假說(shuō)，認(rèn)為由于高管過(guò)度自負(fù)、盲目樂(lè)觀，在并購(gòu)過(guò)程中高估了目標(biāo)公司的價(jià)值，高估了協(xié)同效應(yīng)，以致支付過(guò)高價(jià)格，最終導(dǎo)致主并公司長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)值［8］。Rau&Vermaelen（1998）的研究顯示，如果并購(gòu)是由一家高賬面市值比的公司作出的，這可能意味主并公司管理層因“狂妄自大”而過(guò)高估計(jì)了自身駕馭并購(gòu)的能力［9］。Maldendie&Tate（2005）發(fā)展了自大假說(shuō)，并利用CEO樂(lè)觀主義情緒的代理指標(biāo)（即管理者持有本公司股票或股票期權(quán)的數(shù)量變化作為衡量過(guò)度樂(lè)觀指標(biāo)）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果支持了并購(gòu)中的過(guò)度自信理論［10］。

在我國(guó)，盡管這方面的研究起步較晚，但可喜的是已呈現(xiàn)出百家爭(zhēng)鳴的發(fā)展態(tài)勢(shì)。支持自信理論的有：傅強(qiáng)和方文俊（2008）對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信是上市公司并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑唬?1］。吳超鵬等人（2008）引入了管理者過(guò)度自信和學(xué)習(xí)行為兩個(gè)變量，研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)；而學(xué)習(xí)行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效呈顯著正相關(guān)；并且當(dāng)管理者兼具過(guò)度自信和學(xué)習(xí)行為兩方面特征時(shí)，連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的變化方向則取決于哪方特征所產(chǎn)生的效應(yīng)占優(yōu)［12］。持相反觀點(diǎn)的有：毛雅娟等（2009）從管理者過(guò)度自信偏差和道德風(fēng)險(xiǎn)的代理理論兩個(gè)不同視角，對(duì)我國(guó)并購(gòu)動(dòng)因展開(kāi)探討，發(fā)現(xiàn)支持代理理論的證據(jù)充分，而管理者過(guò)度自信的測(cè)度對(duì)管理者的并購(gòu)決策或并購(gòu)頻率、次序都沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的解釋作用［13］。姜付秀等（2009）的實(shí)證研究也表明管理者過(guò)度自信和并購(gòu)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性［14］。之所以存在如此較大爭(zhēng)議，究其原因在于至今還未找到各方面都能接受的度量過(guò)度自信心理偏差的代理變量。目前學(xué)術(shù)界使用的這方面代理指標(biāo)主要有管理者持有公司股票或期權(quán)的數(shù)量變化、管理者預(yù)計(jì)年度盈利水平與實(shí)際水平的差異、并購(gòu)頻率、以及指數(shù)類衡量指標(biāo)等。這些指標(biāo)是否概全，指標(biāo)之間的相互關(guān)系如何，人們還有不同的看法?？梢?jiàn)繼續(xù)尋找更準(zhǔn)確的過(guò)度自信測(cè)度指標(biāo)、方法仍是今后我國(guó)并購(gòu)動(dòng)因研究的一個(gè)努力方向。

三、市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論

站在投資者非理性的角度分析并購(gòu)動(dòng)機(jī)及決策的最具代表性的是市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論。該理論的基本思想最早由Rhodes-Kropf et al.（2004）提出，而后Shleifer&Vishny（2003）明確概括為“股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)”理論模型，回答了諸如“誰(shuí)收購(gòu)誰(shuí)”“現(xiàn)金收購(gòu)還是換股收購(gòu)”“并購(gòu)的動(dòng)因是什么”等［15-16］。它是建立在Stein（1996）所提出的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論基礎(chǔ)上的，其核心是股票市值高估程度較高的公司收購(gòu)股票市值高估程度較低甚至低估的目標(biāo)公司。隨后一系列的實(shí)證研究支持了這一理論。Rhodes-Kropf等（2005）采用市凈率的改進(jìn)指標(biāo)作為衡量股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果顯示行業(yè)短期和長(zhǎng)期價(jià)值差異與賬面價(jià)值比率和并購(gòu)密度呈高度正相關(guān)［17］。Dong 等（2006）以 1978-2000 年間臺(tái)灣2922個(gè)成功并購(gòu)案例和810個(gè)失敗案例為樣本，選擇賬面市場(chǎng)價(jià)值比（B/M）和剩余收入模型估計(jì)的價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格比（V/M）作為評(píng)估錯(cuò)誤定價(jià)的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司、目標(biāo)公司以及整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響不僅涉及并購(gòu)數(shù)量、目標(biāo)公司敵對(duì)性、成功的可能性，而且還包括并購(gòu)支付方式的選擇和支付溢價(jià)［18］。Coakley 等（2010）研究 1987-2002年期間英國(guó)302例成功并購(gòu)行為，其結(jié)果也顯著支持市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論的核心假說(shuō)［19］。Bouwman等（2009）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)行為具有短期的迎合效應(yīng)，從側(cè)面證明了該理論［20］。

在我國(guó)，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論已引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。顧勇和吳沖鋒（2002）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司之所以進(jìn)行并購(gòu)或接管是為了炒作二級(jí)市場(chǎng)，說(shuō)明股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)與我國(guó)公司并購(gòu)行為具有相關(guān)性［21］。米黎鐘和李國(guó)平（2005）運(yùn)用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論解釋了公司并購(gòu)普遍敗績(jī)的原因［22］。但總體而言，不論是理論研究還是實(shí)證層面，我們與國(guó)外相比還有較大差距。

四、我國(guó)并購(gòu)動(dòng)因問(wèn)題的研究方向

上述所討論的代理理論、管理者過(guò)度自信假說(shuō)、市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論都屬于行為金融學(xué)的范疇，它為理解企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造或損毀價(jià)值，揭示企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因，提供了一個(gè)較有解釋力的理論基礎(chǔ)。在現(xiàn)實(shí)中存在著大量的低效率的并購(gòu)決策行為，而建立在有效市場(chǎng)和理性行為假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)此已力不從心，必須借助行為金融學(xué)。行為金融學(xué)起源于對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域司空見(jiàn)慣異象的解釋。它對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學(xué)“絕對(duì)理性人”這一前提假設(shè)進(jìn)行了顛覆，強(qiáng)調(diào)進(jìn)行投融資決策的行為主體往往只具備“有限理性”甚至完全的“非理性”，更加注重微觀個(gè)體研究，更加注重人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為，更加注重實(shí)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，把人們的眼光從理想狀態(tài)回歸到現(xiàn)實(shí)中來(lái)，為金融研究、金融決策提供了變革性視角。從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，學(xué)者們就開(kāi)始應(yīng)用行為金融學(xué)研究上市公司的并購(gòu)動(dòng)因以及并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題，并取得了許多重大突破，為促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展提供了有力的支撐。

行為金融學(xué)特別關(guān)注兩種非理性行為對(duì)金融乃至經(jīng)濟(jì)決策的影響：一是投資者的非理性（比如市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論）。在這方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者形成了較為一致的觀點(diǎn)：投資者的非理性行為是并購(gòu)動(dòng)因的一個(gè)重要因素。對(duì)此Shleifer&Vishny（2003）提出了著名的“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論”，又叫“市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論”，解釋投資者非理性對(duì)公司并購(gòu)決策的影響：是否進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)是由主并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股票市值驅(qū)動(dòng)的，當(dāng)一個(gè)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估的時(shí)候，它就有可能收購(gòu)其他公司，并用股票的方式支付給目標(biāo)公司股東［16］。二是公司管理者的非理性（比如管理者過(guò)度自信理論），在這方面人們的觀點(diǎn)不盡一致。以Roll（1986）為代表認(rèn)為高管的過(guò)度自信這一非理性特征是導(dǎo)致并購(gòu)發(fā)生的主要原因［8］。然而Rhodes-Kropf（2004）等人則提出，無(wú)論是主并購(gòu)公司還是目標(biāo)公司的高管都是理性的，他們之間存在的信息不對(duì)稱才是影響并購(gòu)決策的重要因素［15］。

在梳理國(guó)內(nèi)外各種觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為以市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論為切入點(diǎn)，并把它和信息不對(duì)稱理論結(jié)合起來(lái)，是研究我國(guó)并購(gòu)動(dòng)因的較好路徑選擇。

首先從理論上看，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)已構(gòu)建了一個(gè)統(tǒng)一的理論模型，它不但在理論層面上蘊(yùn)含或佐證了其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論，如效率理論、代理理論、自大理論以及多元化理論等，而且在實(shí)證分析層面上也較好解釋了美國(guó)歷史上幾次大的并購(gòu)浪潮產(chǎn)生的原因，因而越來(lái)越被人們所認(rèn)可和采用。目前，絕大多數(shù)的市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論研究只局限于行為金融學(xué)的范疇內(nèi)。然而市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論并不完全排斥傳統(tǒng)理論。因?yàn)轭櫭剂x市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)更多強(qiáng)調(diào)的是市場(chǎng)因素而不是管理者的非理性，該理論可以允許假定公司經(jīng)理完全理性，從而能夠認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并有效利用這一信息，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化?？梢?jiàn)，市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論和傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學(xué)關(guān)于理性管理者的假定并不相悖。

基于這樣的認(rèn)識(shí)，借鑒Rhodes-Kropf等人將看似與行為金融理論完全對(duì)立的信息不對(duì)稱這一傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論創(chuàng)造性地與市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論結(jié)合起來(lái)的研究方法，我們完全可以通過(guò)構(gòu)建一個(gè)融傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學(xué)和行為金融學(xué)為一體的模型來(lái)解釋并購(gòu)的動(dòng)機(jī)，即在行為金融學(xué)的框架下，加入傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論的解釋：以非理性的投資者和理性的經(jīng)理人為假定前提，理性的主并公司高管利用被短暫高估的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，而理性的目標(biāo)公司高管由于信息不對(duì)稱錯(cuò)誤接受了已然被嚴(yán)重高估的主并公司價(jià)值，促成了并購(gòu)的發(fā)生。這一理論框架是完全可行的，雖然信息不對(duì)稱理論放松了完美市場(chǎng)的假設(shè)，但是經(jīng)營(yíng)決策的外生性和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)仍然存在。

其次從實(shí)踐上看，把市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論與信息不對(duì)稱理論結(jié)合起來(lái)非常符合我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。研究我國(guó)的資本市場(chǎng)必須從國(guó)情出發(fā)，注意其特殊性，有選擇地借鑒、引進(jìn)西方理論，努力體現(xiàn)中國(guó)特色?，F(xiàn)有的并購(gòu)動(dòng)機(jī)研究的缺陷在于沒(méi)有把西方理論和我國(guó)公司治理、資本市場(chǎng)等實(shí)際結(jié)合起來(lái)，或者照搬照抄西方理論，或者強(qiáng)調(diào)國(guó)情特殊一概排外。近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅猛，已超出人們的預(yù)料。但上市公司仍存在不少突出問(wèn)題。一是嚴(yán)重的委托-代理問(wèn)題。上市公司一股獨(dú)大問(wèn)題突出，代理人控制權(quán)過(guò)大，對(duì)自身利益的追求和可能存在的非理性特征（如過(guò)度自信），使得他們低估投資風(fēng)險(xiǎn)和高估投資價(jià)值，助推了過(guò)度投資和低效并購(gòu)。二是市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題。資本市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，政府這只看得見(jiàn)的手經(jīng)常還在主導(dǎo)著市場(chǎng)，相關(guān)的市場(chǎng)機(jī)制、法律制度、監(jiān)管體系等都有待于健全；投資者結(jié)構(gòu)失衡，股票交易中占據(jù)主導(dǎo)地位的依然是不成熟的散戶投資者，而專業(yè)成熟的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模偏小，導(dǎo)致了股票價(jià)格劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)定價(jià)經(jīng)常出現(xiàn)較大偏差。存在的這些問(wèn)題恰恰與市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論的前提條件不謀而合，可見(jiàn)把這一理論引入我國(guó)市場(chǎng)不存在太多的“水土不服”問(wèn)題。三是信息不對(duì)稱。我國(guó)上市公司管理層和投資者之間信息不對(duì)稱現(xiàn)象突出。為了實(shí)現(xiàn)自身利益，管理層往往會(huì)萌發(fā)操縱會(huì)計(jì)信息、虛假報(bào)賬的主觀動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真。這表明，僅僅運(yùn)用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)理論是不夠的，還需要引入信息不對(duì)稱理論方能揭示驅(qū)動(dòng)我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)的深層次原因。

[1]Jensen,M.,Merckling,W.H.Theory of the Firm:Managerial Bahavior,A－gency Costs and Ownership Structure[J].JournalofFinancialEconomics,1976(5):305-360.

[2]Harford L.,Li K.Decoupling CEO Wealth and Firm Performance:the Case of Acquiring CEOs[J].The Journal of Finance,2007(62):917-949.

[3]Jensen,M.‘The Free Cash Flow Theory of Takeovers:A Financial PerspectiveonMergersandAcquisitions and the Economy’in the Merger Boom[J].FederalReserveBankofBoston,1988(31).

[4]Shleifer A.,Vishny R.W.Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?[J].NBER Working Paper,1989.

[5]張新.并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值？:中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003（6）：20-29.

[6]王培林,靳云匯,賈昌杰.公司并購(gòu)的動(dòng)因理論：一個(gè)基于價(jià)值視角的述評(píng) [J].金融研究2007（4）:171-177.

[7]李善民,毛雅娟,趙晶晶.高管持股、高管的私有收益與公司的并購(gòu)行為[J].管理科學(xué),2009（6）：4-14.

[8]Roll R.The Hubris Hypothesis of CorporateTakeovers [J].Journalof Business 1986,(59):197-216.

[9]Rau P.R.,Vermaelen T.Glamour,Value and the Post-acquisition Perfor－mance of Aquiring Firms[J].Journal of Financial Economics 1998(49):223-253.

[10]Malmendie,U.,Tate,G.CEO OverconfidenceandCorporateInvestment[J].Journal of Finance 2005(60):2661-2700.

[11]傅強(qiáng),方文俊.管理者過(guò)度自信與并購(gòu)決策的實(shí)證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理 2008（4）：76-80.

[12]吳超鵬,吳世農(nóng),鄭方鑣.管理者行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的理論與實(shí)證研究 [J].管理世界,2008（7）：126-133.

[13]毛雅娟,李善民.管理者持股、代理成本與管理者的并購(gòu)決策:一項(xiàng)關(guān)注連續(xù)并購(gòu)現(xiàn)象的并購(gòu)動(dòng)因研究 [R/OL].廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院網(wǎng)站，2010.

[14]姜付秀,張敏,陸正飛,陳才東.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與企業(yè)財(cái)務(wù)困境[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009（1）：131-143.

[15]Rhodes-Kropf,M.,Viswanathan,S.Market.Valuation and Merger Waves[J].Journal of Finance 2004(59):2685-2718.

[16]Shleifer A.,Vishny R.W.Stock.Market Driven Acquisitions[J].Journal of Financial Economics 2003(70):295-312.

[17]Rhodes-Kropf,M.,Robinson,D.T.,Viswanathan,S.Valuation.Waves and Merger Activity:the Empirical Evidence[J].Journal of Financial Economics,2005(77):561-603.

[18]Dong M., Hirshleifer D.,Richardson S.,Teoh S.H.Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market?[J].Journal of Finance,2006(61):725-762.

[19]Coakley J.,Fu L.,Thomas H.Misvaluation and UK Mergers 1986-2002[J].Applied Financial Economics,2010(20):201-211.

[20]Bouwman C.,Fuller K.,Nain A.S.MarketValuationandAcquisition Quality:Empirical Evidence[J].Review of Financial Studies,2009 (22):633-679.

[21]顧勇,吳沖鋒.上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)及股價(jià)反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2002(2)：84-89.

[22]米黎鐘,李國(guó)平.行為金融學(xué)對(duì)公司購(gòu)并原因與普遍敗績(jī)的解釋[J].經(jīng)濟(jì)管理文摘,2005（8）：83-91.