跨國(guó)公司海外并購(gòu)中的公司治理問(wèn)題

李晗

摘 要：無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在會(huì)計(jì)規(guī)則的制定，企業(yè)并購(gòu)以及公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。目前我國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，并購(gòu)海外資產(chǎn)正成為趨勢(shì)?？刂乒局卫淼娘L(fēng)險(xiǎn)是成功海外并購(gòu)的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞：兼并與收購(gòu) 并購(gòu) 公司治理 跨國(guó)公司

中圖分類號(hào)：F240

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2013）05-066-03

一、引言

到底是誰(shuí)擁有公司？這個(gè)是一個(gè)看起來(lái)很容易回答的問(wèn)題。然而，當(dāng)我們縱覽商業(yè)歷史的發(fā)展，很多事例展現(xiàn)出來(lái)的內(nèi)容卻告訴我們回答上述問(wèn)題決非易事。在過(guò)去的幾十年中，跟上述問(wèn)題緊密聯(lián)系的研究議題——公司治理成為熱點(diǎn)問(wèn)題。公司治理問(wèn)題存在商業(yè)活動(dòng)中的方方面面：在美國(guó)，當(dāng)安然公司和世界通訊公司因財(cái)務(wù)欺詐而轟然倒下后，2006年出臺(tái)的《薩班斯—奧克斯利法案》以非常嚴(yán)厲的方式要求在美國(guó)上市的公司建立完整的內(nèi)部控制制度，從而到達(dá)更好地保護(hù)投資者的利益；在法國(guó)，一家法國(guó)公司Rhone-Poulenc在1999年與一家德國(guó)公司Hoechst合并而成立一家新的公司——Aventis公司。來(lái)自不同商業(yè)背景的兩家公司的合并不得不迫使這兩家公司要同時(shí)在把兩種不同的公司治理模式進(jìn)行有效的融合（Bris，A.和Cabolis，C.，2007）；在中國(guó)，中國(guó)A股的上市公司內(nèi)部存在流通股和非流通股兩種不同性質(zhì)的股票。針對(duì)上市公司的社會(huì)流通股和非流通股存在的同股不同權(quán)和同股不同利的弊端，始于2005年的股權(quán)分置改革使得流通股股東在資本市場(chǎng)獲得補(bǔ)償，非流通股得以逐步在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易（Yang，Chi和Young，2011）。顯而易見(jiàn)，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在會(huì)計(jì)規(guī)則的制定，企業(yè)并購(gòu)以及公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題中，公司治理都緊緊地與它們相聯(lián)系。

什么是公司治理？簡(jiǎn)言之，公司治理是保護(hù)投資者擁有對(duì)投資收益的法律索償權(quán)的措施和規(guī)則。很多發(fā)達(dá)國(guó)家，比如：英國(guó)，美國(guó)和德國(guó)的公司大都都建立了非常完善的公司治理體系；相比較而言，我國(guó)的很多公司目前還沒(méi)有完善的公司治理體系，不時(shí)會(huì)出現(xiàn)損害投資者利益的事情。令人感興趣的是，我國(guó)企業(yè)完成海外并購(gòu)后，對(duì)這兩家公司的公司治理有什么影響呢？進(jìn)一步說(shuō)，這種跨境并購(gòu)是否能給兩家公司都帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)呢？

二、理論綜述

自從Modigliani和Miller（1958）在公司財(cái)務(wù)理論上作出杰出貢獻(xiàn)后，公司治理的問(wèn)題被學(xué)者們不斷地深入研究，包括：Jensen和Meckling（1976），Hart（1995），La Porta和Lopez-de-Silanes和Shleifer和Vishny（以后簡(jiǎn)稱LLSV，1997，1998，2000）。

Modigliani和Miller（1958）認(rèn)為債務(wù)和股份成為公司財(cái)務(wù)資金的來(lái)源，從而使得公司能夠從事生產(chǎn)和投資有利潤(rùn)的項(xiàng)目。來(lái)源于投資收益的現(xiàn)金流將分配給債權(quán)人和股東。Modigliani 和Miller解釋了公司資本結(jié)構(gòu)和融資成本以及公司價(jià)值之間的關(guān)系。然而，Jensen和Meckling（1976）相信給予債權(quán)人和股東的現(xiàn)金回報(bào)與債務(wù)和股權(quán)的相關(guān)合同權(quán)（contractual right）有關(guān)。Hart（1995）支持這樣的觀點(diǎn)：公司擁有要求董事會(huì)分配股利的權(quán)利，就像債權(quán)人擁有重新處置抵押財(cái)產(chǎn)而補(bǔ)償債務(wù)人沒(méi)有償還的債務(wù)的權(quán)利。顯然，這個(gè)法律問(wèn)題與公司治理相關(guān)。La Porta和Lopez-de-Silanes以及Shleifer和Vishny在公司財(cái)務(wù)理論發(fā)展上的貢獻(xiàn)更是具有里程碑的性質(zhì)。LLSV（1997）認(rèn)為投資者的保護(hù)水平與資本市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)49個(gè)國(guó)家的公司數(shù)據(jù)，LLSV發(fā)現(xiàn)對(duì)投資者保護(hù)比較弱的國(guó)家往往伴隨著市場(chǎng)規(guī)模較小而且資本市場(chǎng)也比較弱。進(jìn)而，LLSV（1997）分析了不同國(guó)家投資者的權(quán)利、法律規(guī)章、法律的實(shí)施和所有權(quán)等。他們相信這些要素是公司治理的主要因素。LLSV的研究結(jié)果是：在普通法體系國(guó)家通常有最強(qiáng)的法律層面上的投資者保護(hù)；類似于法國(guó)民法體系的國(guó)家在法律層面上的投資者保護(hù)表現(xiàn)最弱；而德國(guó)和斯堪的納維亞民法體系的國(guó)家在法律層面上的投資者保護(hù)的表現(xiàn)，介于前兩者中間。LLSV（2000）認(rèn)為理解公司治理的有效方法是從法律層面上的投資者保護(hù)角度，而不是從傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)和股權(quán)的資本來(lái)源角度。他們闡述：強(qiáng)的投資者保護(hù)可以是財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的特別重要的表現(xiàn)，而這些與有效的公司治理緊密相關(guān)。

從邏輯上，很容易提出另外一個(gè)問(wèn)題是：公司治理的路徑是什么？Gilson（2000）相信在公司層面上的公司治理合約式的趨同（contractual convergence）比國(guó)家層面上的公司治理法律規(guī)章的趨同更現(xiàn)實(shí)和更可能。公司層面上的公司治理合約式的趨同可以分為以下幾個(gè)類型：跨境上市，設(shè)新公司和跨境兼并與收購(gòu)。其中跨境并購(gòu)提供給我們一個(gè)觀察并購(gòu)對(duì)公司治理影響的非常好的機(jī)會(huì)。并購(gòu)對(duì)公司治理的影響效果主要有兩個(gè)方面：正向的影響效果和負(fù)向的影響效果（Martynova和Renneboog，2008）。

伴隨著中國(guó)的改革開(kāi)放，很多跨國(guó)公司直接收購(gòu)中國(guó)的公司，以此來(lái)擴(kuò)張市場(chǎng)、保證原材料供給，從而配合其全球發(fā)展戰(zhàn)略。比如：雀巢在過(guò)去十多年中，收購(gòu)了很多中國(guó)食品和飲料公司，以此來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。最近幾年，由于金融危機(jī)，國(guó)際上很多著名跨國(guó)公司的資產(chǎn)處于估值低價(jià)位，一些中國(guó)企業(yè)也正實(shí)施“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，這些無(wú)疑為中國(guó)和海外跨國(guó)公司之間產(chǎn)生更多的“聯(lián)姻”創(chuàng)造了條件。同時(shí)海外兼并與收購(gòu)也為中國(guó)企業(yè)盡快縮短與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在技術(shù)、管理方法和品牌建設(shè)上的差距提供了機(jī)遇。比如2010年，中國(guó)吉利汽車公司收購(gòu)歐洲著名的沃爾沃汽車公司。這些源于不同經(jīng)營(yíng)理念，有著不同公司治理結(jié)構(gòu)的公司，是否能最終獲得1+1大于2的財(cái)務(wù)效應(yīng)呢？本文主要圍繞公司跨境兼并與收購(gòu)對(duì)于公司治理的影響進(jìn)行研究。

目前公司跨境并購(gòu)對(duì)于公司治理的影響的相關(guān)研究主要包括：Bris，Brisley和Cabolis（2008）通過(guò)對(duì)投資者保護(hù)改變的大樣本研究，發(fā)現(xiàn)證據(jù)：由于跨境并購(gòu)而發(fā)生的公司治理的改變能夠提高該行業(yè)的托賓（Tobin）Q值。Starks，L.T.和Wei，K.D.（2004）認(rèn)為經(jīng)過(guò)分析美國(guó)目標(biāo)公司的一系列跨境并購(gòu)的案例后，得出結(jié)論：公司治理的差異影響公司的價(jià)值。

三、研究目的

針對(duì)上述總結(jié)的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，很多結(jié)論都是建立在分析發(fā)達(dá)國(guó)家之間的跨境兼并與收購(gòu)基礎(chǔ)之上的，而本文主要分析我國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的跨境兼并與收購(gòu)對(duì)公司治理的影響。

1.檢驗(yàn)我國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的跨境并購(gòu)是否產(chǎn)生正向的影響效果或負(fù)向的影響效果。比如，過(guò)去的幾十年間，我國(guó)企業(yè)發(fā)生了很多與海外發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)。以后也一定會(huì)出現(xiàn)更多的類似兼并與收購(gòu)。對(duì)公司治理的正向的影響效果或負(fù)向的影響效果是否存在呢？這些兼并與收購(gòu)是否會(huì)使得原本對(duì)投資者保護(hù)比較弱的公司從而改進(jìn)公司治理的標(biāo)準(zhǔn)呢？這種兼并與收購(gòu)是否最終對(duì)于雙方都是雙贏的結(jié)果呢？這種兼并與收購(gòu)是否會(huì)提升公司的業(yè)績(jī)和價(jià)值呢？

2.發(fā)現(xiàn)一些通過(guò)跨境兼并與收購(gòu)從而完善公司治理機(jī)制的成功案例。發(fā)達(dá)國(guó)際的跨國(guó)公司為了獲取更廉價(jià)和更穩(wěn)定的原材料供給，為了擁有更大的市場(chǎng)空間，往往通過(guò)并購(gòu)發(fā)展中國(guó)家的相關(guān)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家的公司為了獲取更好的先進(jìn)技術(shù)和管理方法，為了開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，也往往需要和發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司合作。這些成功的案例最終能帶來(lái)什么啟示呢？

3.本文重點(diǎn)是通過(guò)規(guī)范分析的方法，分析我國(guó)上市企業(yè)和海外跨國(guó)企業(yè)之間的跨境兼并與收購(gòu)，尋找哪些因素會(huì)決定公司的公司治理，這些因素是如何影響公司治理標(biāo)準(zhǔn)改變的。Goergen和Renneboog（2008）指出（少數(shù)）股東權(quán)利的保護(hù)、債權(quán)人的權(quán)利、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律的實(shí)施對(duì)公司治理的標(biāo)準(zhǔn)有影響。本文要檢驗(yàn)這些因素是否在發(fā)達(dá)國(guó)家與以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家間的跨境兼并與收購(gòu)中存在。值得注意的是，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段、政治體制、文化以及市場(chǎng)成熟程度等方面都有很大差異。

四、中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的治理風(fēng)險(xiǎn)

目前海外存在大量的投資機(jī)會(huì)，而且這些投資項(xiàng)目的估值比較低。加之，我國(guó)政府也積極鼓勵(lì)企業(yè)走出去。在這樣大的背景下，很多央企和民企出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，為抓住這百年難遇的海外“抄底”機(jī)會(huì)而躍躍欲試。張碧薇（2011）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球性金融危機(jī)爆發(fā)之前，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)目在2000年是9起，而從2007年至2010年，每年我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的數(shù)目至少70起。主要并購(gòu)的領(lǐng)域是資源、能源以及工業(yè)技術(shù)密集型行業(yè)。

中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)過(guò)程中，面臨的挑戰(zhàn)絕不僅僅是收購(gòu)的價(jià)格。海外并購(gòu)成功與否還取決于其他很多要素。對(duì)收購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，海外并購(gòu)是否符合收購(gòu)企業(yè)的國(guó)際戰(zhàn)略的總體規(guī)劃？是否有國(guó)際化視野的人才儲(chǔ)備？被兼并企業(yè)所在國(guó)政府是否批準(zhǔn)與支持？被兼并企業(yè)的文化與管理是否能與收購(gòu)企業(yè)的文化與管理相融合？更為重要的是，收購(gòu)企業(yè)與被兼并企業(yè)是否在公司治理上相融合？

吉利公司是在國(guó)際化中走在前列的中國(guó)民營(yíng)汽車企業(yè)。2010年，吉利公司與美國(guó)福特汽車公司正式簽署協(xié)議：吉利收購(gòu)福特汽車旗下的沃爾沃汽車公司100%股權(quán)。實(shí)際上，這并不是吉利公司第一次在國(guó)際控制權(quán)市場(chǎng)的出手。早在2006年，吉利購(gòu)買英國(guó)錳銅公司股份，并在中國(guó)設(shè)立合資公司。2009年吉利成功收購(gòu)澳大利亞自動(dòng)變速器公司（DSI）?；谥袊?guó)本土發(fā)展起來(lái)的吉利公司會(huì)如何與西方企業(yè)在公司治理上相融合，并獲得正向的影響效果呢？

1.保留被兼并企業(yè)良好的治理模式。盡管吉利獲得100%沃爾沃汽車的股權(quán)，吉利并沒(méi)有對(duì)沃爾沃的管理方式進(jìn)行劇烈的調(diào)整。吉利將保持沃爾沃相當(dāng)大的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性?！凹羌?，沃爾沃是沃爾沃”{1}的戰(zhàn)略最能詮釋這兩家治理模式迥異的企業(yè)，在平等的基礎(chǔ)上，采取廣泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趨同的方式。

吉利與沃爾沃成立對(duì)話合作委員會(huì)，通過(guò)該對(duì)話機(jī)制，使得雙方在新產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)應(yīng)用、品牌維護(hù)和人才培養(yǎng)等方面達(dá)成共識(shí)。該委員會(huì)中，雙方各自指派4名委員，主席為李書福。每年召開(kāi)2次會(huì)議。

相比之下，其他一些企業(yè)在“走出去”過(guò)程中，采取的治理模式仍然偏重于對(duì)大股東利益的過(guò)度保護(hù)，而忽視眾多小股東利益的保護(hù)。吉利公司在支持沃爾沃重回其原來(lái)輝煌業(yè)績(jī)的同時(shí)，也逐步完成自己國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略、提高研發(fā)水平、技術(shù)升級(jí)以及塑造品牌形象等目的。這樣使得收購(gòu)獲得了雙贏的結(jié)局。

2.重視被兼并企業(yè)所在國(guó)特定的法律與文化。吉利收購(gòu)的沃爾沃汽車公司源于保護(hù)雇員利益非常強(qiáng)的瑞典。吉利能夠收購(gòu)沃爾沃成功，離不開(kāi)沃爾沃汽車公司工會(huì)的最終支持。中國(guó)企業(yè)走出去，往往忽略了當(dāng)?shù)靥囟ǖ纳鐣?huì)文化背景。我國(guó)的很多企業(yè)對(duì)中國(guó)的國(guó)情很熟悉，但對(duì)西方強(qiáng)大工會(huì)的力量估計(jì)不足。上汽在收購(gòu)韓國(guó)雙龍汽車并最終獲得最大股東后，由于韓國(guó)工會(huì)力量非常強(qiáng)大，造成生產(chǎn)成本過(guò)高并且罷工不斷。由于雙龍申請(qǐng)破產(chǎn)，上汽收購(gòu)雙龍最后以失敗告終。

3.穩(wěn)健的發(fā)展路徑。從吉利海外收購(gòu)的路徑來(lái)看，吉利在實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略中穩(wěn)扎穩(wěn)打，能在抓住機(jī)遇過(guò)程中同時(shí)兼顧風(fēng)險(xiǎn)。吉利先部分參股英國(guó)錳銅汽車公司，從而有機(jī)會(huì)深入了解西方企業(yè)的治理模式和管理方法。這是一種可進(jìn)可退的策略，如果合作不成功，不會(huì)造成太大的損失；如果成功，還可以進(jìn)一步增加收購(gòu)力度。2013年初，吉利確認(rèn)參與進(jìn)一步收購(gòu)英國(guó)錳銅汽車公司股份，使得吉利占有錳銅汽車80%的股份{2}。公司治理理論認(rèn)為，各國(guó)企業(yè)的公司治理的內(nèi)外部環(huán)境差異很大，公司治理的趨同不可能一蹴而就。吉利在與西方企業(yè)合作過(guò)程中，逐步學(xué)會(huì)了更符合國(guó)際化規(guī)則的經(jīng)營(yíng)理念。

五、公司治理對(duì)業(yè)績(jī)的影響

良好的公司治理能保護(hù)投資者的利益并平衡公司的各種利益主體。公司治理涉及建立完善的內(nèi)部控制體系，設(shè)立能代表股東利益的董事會(huì)，擁有充分的信息披露機(jī)制和保持有效的管理層決策機(jī)制。李維安和唐躍軍（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的治理水平對(duì)公司的盈利水平、營(yíng)運(yùn)效率、股本增長(zhǎng)能力以及財(cái)務(wù)安全性等有顯著的正相關(guān)。

盡管提升公司治理水平有很多方式，但是運(yùn)用海外并購(gòu)的方式無(wú)疑可以成為很有效的發(fā)展路徑。吉利公司通過(guò)一系列的海外收購(gòu)，逐步改進(jìn)自己企業(yè)的公司治理水平，使得公司在決策制定和決策實(shí)施中更科學(xué)、更有效，從而獲得資本市場(chǎng)投資人的青睞。

六、總結(jié)

盡管各國(guó)的文化、法律、經(jīng)濟(jì)和政治等相差很大，但伴隨全球化的發(fā)展，跨國(guó)公司在公司治理方面正在通過(guò)各種路徑相互融合、相互借鑒。公司治理的趨同也是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，完善的公司治理可以使得股東利益最大化。企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)可以在學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)和生產(chǎn)方式的同時(shí)，提升自身的公司治理水平。

注釋：

{1}2010年3月，吉利并購(gòu)沃爾沃后的媒體見(jiàn)面會(huì)上，吉利控股集團(tuán)董事長(zhǎng)李書福接受媒體采訪，李書福提出上述觀點(diǎn).京華時(shí)報(bào)，2010.3.31

{2}浙江日?qǐng)?bào)2013年1月24日訊

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（作者單位：上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系 上海 201800）

（責(zé)編：若佳）