捐贈行為、政府干預(yù)與代理效率

摘要：本文分析了公司捐贈行為對代理效率的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)捐贈支出越多越能緩解現(xiàn)金流用于管理者利己效用支出，代理效率越高、政府干預(yù)越少則市場化進(jìn)程更高、代理效率越高；比較而言，政府干預(yù)少的地區(qū)企業(yè)捐贈支出更能提高代理效率，衰退期行業(yè)中同樣的捐贈支出提升代理效率的功效有限；規(guī)模較小組中捐贈行為更容易被市場識別，規(guī)模較大組中捐贈行為更多地被視為一種社會責(zé)任。因此，捐贈支出有助于緩解自由現(xiàn)金流代理成本，有助于公司代理效率的改善；現(xiàn)實(shí)中捐贈減少現(xiàn)金流的同時(shí)提高了公司的代理效率和聲譽(yù)，利于當(dāng)前或未來公司價(jià)值的提升。

關(guān)鍵詞：捐贈行為；政府干預(yù)；行業(yè)周期；代理效率

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2012-12-23

作者簡介：梅波（1980-），男，重慶長壽人，重慶三峽學(xué)院會計(jì)系教師，南京大學(xué)會計(jì)學(xué)系博士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)的理論與計(jì)量。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：71262006；教育部人文社會科學(xué)研究青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：12YJC790141；教育部人文社會科學(xué)研究青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：10YJC790279。

企業(yè)捐贈行為是企業(yè)履霆社會責(zé)任的重要方式之一，盡管公司進(jìn)行捐贈的動機(jī)不盡相同（Siefert et al，2003）[1]，但是捐贈的主要目的是證明公司社會責(zé)任的履行以及作為一種行為提升企業(yè)的社會聲譽(yù)。企業(yè)聲譽(yù)的提高可能帶來其銷售量的增加和融資便利等利好，有利于當(dāng)前或未來預(yù)期企業(yè)價(jià)值的提高。目前，已有文獻(xiàn)研究了捐贈支出與公司績效之間的直接聯(lián)系，然而鮮見有學(xué)者從捐贈行為緩解自由現(xiàn)金流代理成本的視角對其進(jìn)行理論分析，更沒有數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，本文試圖加以研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

由于大部分的文獻(xiàn)均認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任的履行與企業(yè)價(jià)值是存在正效應(yīng)的，企業(yè)捐贈行為是企業(yè)社會責(zé)任履行的重要方式之一，捐贈的主要目的給企業(yè)績效帶來正向作用。企業(yè)績效提高的一種表現(xiàn)形式是代理效率的提高，企業(yè)的現(xiàn)金流在滿足企業(yè)有效投資的基礎(chǔ)上，由于公司制企業(yè)兩權(quán)分離的存在，管理者與股東的利益趨向并不完全一致，管理者具有謀取個(gè)人利益的動機(jī)，剩余現(xiàn)金流的存在給予其天然的侵占機(jī)會，管理層很可能用于自我效用的支出，產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流代理成本。

股利支付、現(xiàn)金并購和償還債務(wù)均能在一定程度上減少企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理成本（Jensen，1986）[2]。Griffin（1988）[3]以石油行業(yè)為例表明自由現(xiàn)金流的代理成本的存在，發(fā)現(xiàn)公司重組減少了自由現(xiàn)金流的代理成本。Lang and Litzenberger（1989）[4]用過度投資假說解釋了股利公告對股價(jià)的影響，表明自由現(xiàn)金流代理成本是存在的。Agrawal and Jayaraman（1994）[5]表明股利支付率和債務(wù)能夠緩解自由現(xiàn)金流代理成本。股利支付、現(xiàn)金并購和償還債務(wù)等方式的共同點(diǎn)是導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少，盡量減少多余現(xiàn)金流給管理層侵占公司利益帶來的機(jī)會。捐贈支出是現(xiàn)金流支出的一種方式，減少了現(xiàn)金流，緩解了現(xiàn)金流用于管理層公款旅游，奢侈辦公用品等產(chǎn)生的代理成本，具有緩解自由現(xiàn)金流的代理成本的效用?；诖?，本文提出：

研究假設(shè)H1：捐贈支出越多，緩解現(xiàn)金流用于管理者利己效用支出，代理效率越高。

市場化程度越高，政府干預(yù)越少，捐贈支出行為更可能是企業(yè)自愿行為，自愿履行公司的社會責(zé)任而不是強(qiáng)加太多的政治目標(biāo)或任務(wù)，更容易被市場所接受。另外，市場化程度越高，市場的無形監(jiān)管更有效，企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用要求可能更高，如果用相同量的捐贈支出用于管理者效用支出更容易被察覺，而用相同量現(xiàn)金流進(jìn)行慈善捐贈則更能帶來利好消息。而在市場化程度越低，政府干預(yù)越多的地區(qū)的企業(yè)捐贈行為剛好與上述論述相反，政府的介入使得企業(yè)迫于壓力而進(jìn)行捐贈，更不易被市場所接受，用相同量的捐贈支出用于管理者效用支出更不易被察覺，對于代理效率的提升有限?；诖?，本文提出：

研究假設(shè)H2a：政府干預(yù)越少，市場化進(jìn)程更高，代理效率越高。

研究假設(shè)H2b：相比于政府干預(yù)越多，政府干預(yù)越少地區(qū)的企業(yè)捐贈支出更能提高代理效率。

成長期行業(yè)和成熟期行業(yè)由于自身行業(yè)發(fā)展前景較好，用剩余現(xiàn)金流尋求其他前景較好行業(yè)進(jìn)行投資的動機(jī)較弱，這部分剩余現(xiàn)金流更可能被管理層用作自我效用的支出，然而捐贈行為緩解了現(xiàn)金流用于管理者利己效用支出，加強(qiáng)了代理效率的提高，利于企業(yè)價(jià)值的提升。在衰退期行業(yè)中，行業(yè)自身發(fā)展存在限制，現(xiàn)金流應(yīng)該更多的用于尋求其他前景較好行業(yè)的有效投資，而捐贈行為占用了現(xiàn)金流支出，相比于相同量的現(xiàn)金流用于有效投資，可能帶來更大的效率損失。所以，在衰退期行業(yè)中捐贈行為并沒有達(dá)到理想的效果，提升代理效率的效用有限?；诖耍疚奶岢觯?/p>

研究假設(shè)H3：相比于成長期和成熟期行業(yè)， 衰退期中行業(yè)同樣的捐贈行為提升代理效率有限。

二、 實(shí)證研究

（一） 樣本選取

公司捐贈數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫，少部分缺失或數(shù)據(jù)庫出現(xiàn)差異是通過手工查閱年報(bào)進(jìn)行彌補(bǔ)或修正，其他公司數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫。作者手工查閱中國統(tǒng)計(jì)年鑒，按照增長率產(chǎn)業(yè)分類法劃分出成長期行業(yè)、成長期行業(yè)和成熟階段行業(yè)①。根據(jù)行業(yè)周期的劃分思想，選取了后階段2000年至2010年的數(shù)據(jù)，以披露捐贈數(shù)據(jù)公司為基礎(chǔ)，剔除回歸變量存在缺失值樣本，金融類上市公司，最后得到變量均存在的5 441個(gè)公司年度面板數(shù)據(jù)。另外，政府與市場關(guān)系指數(shù)主要來源于樊綱等（2011等）②。

（二）研究方法③

y=f（donate，govmar，indcycle，control_variable），其中y表示被解釋變量代理效率（agencyeff），表示銷售收入/總資產(chǎn)，主要解釋變量是donate，表示捐贈支出/總資產(chǎn)，govmar 表示政府與市場關(guān)系指數(shù)，indcycle表示行業(yè)周期（0 表示衰退期；1 表示成熟期；2 表示成長期）。其余變量為控制變量： Lev表示總負(fù)債/權(quán)益；lnasset表示總資產(chǎn)對數(shù)；state（1表示國有企業(yè)，0表示非國有企業(yè)）；receive表示應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（銷售收入/應(yīng)收賬款）；inventory表示存貨周轉(zhuǎn)率（銷售收入/存貨）④。

（三）結(jié)果分析

從表1中可知代理效率變量均值0685，中位數(shù)0555，標(biāo)準(zhǔn)差0503，相差較小。捐贈支出與總資產(chǎn)比值的均值為000022，最大值000269，可見捐贈支出還是企業(yè)一筆不小的開支。政府與市場的關(guān)系指數(shù)最小值3660，表示市場化程度最低，政府干預(yù)程度最高，最大值10650，表示市場化程度最高，政府干預(yù)程度則最低。receive和inventory的標(biāo)準(zhǔn)差較大，不同公司之間存在較大的差異，但也在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，其他變量的值也在合理的范圍內(nèi)，表明本文變量選取是合理的。

從表2中可知在固定效應(yīng)模型fe和隨機(jī)效應(yīng)模型re中，發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平上捐贈比例越高其代理效率越高。在兩類模型中發(fā)現(xiàn)其在1%的顯著性水平上市場化程度越高，政府干預(yù)越少，代理效率越高。另外，規(guī)模越大、代理效率越低，資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)周期會較長，不利于資產(chǎn)的有效利用。receive應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和inventory存貨周轉(zhuǎn)率與代理效率在兩類模型中顯著正相關(guān)，與李壽喜2007結(jié)論類似。上述研究發(fā)現(xiàn)支持了研究假設(shè)。

表3按照政府與市場指數(shù)的分位數(shù)劃分成六組，分別回歸最高和最低組。在政府與企業(yè)市場化高的組（即政府干預(yù)少的組）中固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)回歸分別在10%和5%的顯著性水平上，發(fā)現(xiàn)捐贈比例越高其代理效率越高，可能的原因是政府干預(yù)越少，捐贈支出行為更可能是自愿行為，利于代理效率的提高，更具有捐贈利好效應(yīng)。而在政府干預(yù)多的組中并沒有發(fā)現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的捐贈行為更可能是被動行為，政府的介入使得企業(yè)迫于壓力而進(jìn)行捐贈，更不易被市場所接受，捐贈行為對于價(jià)值的提升有限。

從表4中可知成長期行業(yè)和成熟期行業(yè)中的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型均在1%的顯著性水平上，發(fā)現(xiàn)捐贈比例越高其代理效率越高。原因是這兩類行業(yè)由于自身行業(yè)發(fā)展前景較好，捐贈行為緩解了現(xiàn)金流用于管理者利己效用支出，有利于代理效率的提高，利于企業(yè)價(jià)值的提升。在衰退期行業(yè)中沒有發(fā)現(xiàn)上述顯著性關(guān)系，原因是行業(yè)自身發(fā)展存在限制，現(xiàn)金流可能應(yīng)該更多的用于尋求其他前景較好行業(yè)的有效投資，然而捐贈行為占用了現(xiàn)金流支出，相比于相同量的現(xiàn)金流用于有效投資，可能帶來更大的效率損失。

三、進(jìn)一步分析

（一）規(guī)模效應(yīng)分組下對代理效率的效應(yīng)分析

表5按照規(guī)模的分位數(shù)劃分成六組，分別回歸最高和最低組。規(guī)模較小組中的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型均在5%的顯著性水平上發(fā)現(xiàn)捐贈比例越高其代理效率越高，而在規(guī)模大的組中的固定效應(yīng)模型中未發(fā)現(xiàn)顯著關(guān)系?？赡艿脑蚴窃谝?guī)模小的組中捐贈行為更容易被市場識別，企業(yè)價(jià)值的提升大于管理者利己效用支出，而規(guī)模較大組中，捐贈行為可能更多的被視為一種義務(wù)和社會責(zé)任，是理所當(dāng)然的，更不易被市場所接受，捐贈行為對于價(jià)值的提升有限。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分組下對代理效率的效應(yīng)分析

表6按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分位數(shù)劃分成五組，分別回歸最高和最低組。債務(wù)率較高組中的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型均在5%的顯著性水平上發(fā)現(xiàn)捐贈比例越高其代理效率越高，而在債務(wù)率較低組中的固定效應(yīng)模型中未發(fā)現(xiàn)顯著關(guān)系?？赡艿脑蚴窃趥鶆?wù)比例較高組中現(xiàn)金流支出用于償還更多的債務(wù)，有限的現(xiàn)金流用于捐贈替代了管理者自身效用支出。在債務(wù)比例較低的組中，用于償還債務(wù)的現(xiàn)金流并不多，相同的捐贈金額并不能帶來市場的價(jià)值效應(yīng)識別，更多的現(xiàn)金流可能用于管理者自我效用的滿足，并沒有改善代理效率。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與研究結(jié)論

本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性測試： （1）回歸方法分別采用穩(wěn)健回歸、聚類公司和聚類年度回歸等調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤的計(jì)量方法。（2）分年度進(jìn)行分析。 （3）由于政府與市場關(guān)系指數(shù)2010年沒有披露，剔除2010年數(shù)據(jù)。（4）政府與市場關(guān)系指數(shù)、規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分組采用均值分組進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)后，本文的基本結(jié)論不變。

本文研究發(fā)現(xiàn)捐贈支出越多，越能緩解現(xiàn)金流用于管理者利己效用支出，代理效率越高。政府干預(yù)越少，市場化進(jìn)程更高，代理效率越高；相比于政府干預(yù)越多，政府干預(yù)越少地區(qū)的企業(yè)捐贈支出更能提高代理效率。相比于成長期和成熟期行業(yè)， 衰退期行業(yè)中同樣的捐贈行為提升代理效率的功效有限。進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小組中捐贈行為更容易被市場識別，規(guī)模較大組中捐贈行為更多地被視為一種社會責(zé)任。債務(wù)率較高組中有限的現(xiàn)金流用于捐贈替代了管理者自身效用支出，債務(wù)比例較低組中相同的捐贈金額并沒有帶來市場的價(jià)值效應(yīng)識別。理論上捐贈支出有助于緩解自由現(xiàn)金流代理成本，一定程度上有助于公司代理效率的改善，此發(fā)現(xiàn)有助于深入理解捐贈支出作用于公司績效的機(jī)理路徑?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)不必過于擔(dān)心捐贈導(dǎo)致的現(xiàn)金流減少，現(xiàn)金流減少的同時(shí)提高了公司的代理效率和聲譽(yù)，帶來了更多的利好消息，利于當(dāng)前或未來企業(yè)價(jià)值的提升。

注釋：

① 手工整理得出：成長階段的行業(yè)是C5電子、C8醫(yī)藥生物制藥、F交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、G信息技術(shù)業(yè)、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會服務(wù)業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；成熟階段的行業(yè)是B采掘業(yè)、C0食品飲料、C2 木材家具、C3造紙印刷、C4石油化工塑料橡膠、C6金屬非金屬、C7機(jī)械設(shè)備儀表、C99其他制造業(yè)、D 電煤水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、M 綜合類；衰退階段的行業(yè)是A農(nóng)林牧漁、C1紡織服裝皮革、E建筑業(yè)、H批發(fā)零售業(yè)。

② 其中2010年政府干預(yù)數(shù)據(jù)用2009進(jìn)行替代。另外文中主要變量進(jìn)行了1%的winsor處理。

③ 現(xiàn)實(shí)中非觀測效應(yīng)和自變量間關(guān)系難以觀察，回歸模型同時(shí)采用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型，有效地解決了面板數(shù)據(jù)中的異方差和序列相關(guān)性，另外自變量間共線性VIF較小，共線性不嚴(yán)重。

④ 政府與市場關(guān)系指數(shù)越大表示政府干預(yù)越小。

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