上市公司并購動機研究

徐虹+李敏

【摘要】在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，上市公司的并購決策不僅受到來自市場競爭壓力的驅(qū)動，也不可避免地深受政府干預行為的推動，二者相互作用。本文以2007-2011年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了政府干預行為與市場競爭壓力對上市公司并購行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司政府干預所造成的政策性負擔和產(chǎn)品市場競爭均會推動企業(yè)的并購，但政府干預與產(chǎn)品市場競爭又相互制約，可以在一定程度上影響并購決策。

【關鍵詞】并購動機 政府干預 市場競爭壓力

一、引言

企業(yè)并購是產(chǎn)權自由交易、資本自由流動的重要表現(xiàn)形式，是商品經(jīng)濟的必然產(chǎn)物。在西方發(fā)達國家，企業(yè)并購重組很多，大型跨國集團發(fā)展歷程是一部企業(yè)并購史。我國自從1993年“寶延事件”和“中策現(xiàn)象”發(fā)生以來，資本市場的并購事件逐年增加。根CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，2013年中國并購市場交易規(guī)模已超過日本成為亞洲第一，位居全球第二。然而轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，政府行為是影響我國企業(yè)并購決策不可忽略的重要因素（Chen et al.，2011）。在財政分權體制改革的環(huán)境下，政府可能為了實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展和社會責任等目標，干預企業(yè)并購決策。在企業(yè)并購問題研究中，最能引起注意的是對于并購動因和并購績效的研究。大量研究結(jié)果表明，企業(yè)并購之后的績效，特別是長期績效甚至為負。這與預想結(jié)論相沖突，從而引起人們?nèi)ド钊胩接懫髽I(yè)并購的原因。我國的國有企業(yè)比例很大，是我國經(jīng)濟命脈的重要構成部分，在比較特殊的體制背景下，其并購動因是否有特殊之處？盡管國外學者對于企業(yè)并購的研究已非常充分和深入，但若將這些理論轉(zhuǎn)移到我國國有企業(yè)研究中，便會出現(xiàn)“水土不服”等問題。

綜上所述，一方面，在政府控制意愿下，政府具有強烈的動機和足夠的能力對國有企業(yè)并購進行干預；與此同時，市場競爭的存在使得企業(yè)是否并購受到較大影響；二者共同作用。為了分析上市公司是否并購的動因，本文將政府干預行為和市場競爭壓力置于同一框架內(nèi)，這可能對理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下我國國有企業(yè)改革的意義更大。

二、理論分析與研究假設

（一）政府干預與企業(yè)并購

根據(jù)消除虧損企業(yè)理論，孫福全（1995）認為企業(yè)并購的重要動因之一是來自政府機構的干預，原因在于政府寄希望于這種兼并可以更好地帶領虧損企業(yè)發(fā)展，從而以好帶差，使得劣勢企業(yè)的生產(chǎn)效率得以提高。以企業(yè)并購來實現(xiàn)政府消除虧損的目的，也是中國企業(yè)并購的一大特色。烏文秀（1998）提出了破產(chǎn)替代理論，認為企業(yè)破產(chǎn)可能會引起社會動蕩，大面積大幅度的企業(yè)破產(chǎn)中國經(jīng)濟難以承受，尤其是一些承擔國民經(jīng)濟發(fā)展重任的國有企業(yè)。因而，穩(wěn)定大局的任務要求政府對企業(yè)并購進行干預，這樣既能實現(xiàn)企業(yè)重組，又可減少社會動蕩。另外，國有資產(chǎn)的保值、增值是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要問題，而國有資產(chǎn)多由政府支配，政府驅(qū)動下的企業(yè)并購，有助于國有資產(chǎn)在不同地區(qū)、產(chǎn)業(yè)甚至在所有制之間進行優(yōu)化配置，這對于提高資源的利用效率頗有益處，同時也是資源優(yōu)化配置理論的要求?；谝陨戏治?，提出如下假設：

假設1：政府干預越多，上市公司進行并購的可能性越大。

（二）產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)并購

競爭強度作為產(chǎn)品市場競爭最基本的維度，衡量了公司所處行業(yè)的競爭激烈程度以及在行業(yè)內(nèi)所處的競爭地位，代表了外部競爭環(huán)境。在面臨不同程度的競爭壓力時，企業(yè)一方面由于自身所處行業(yè)的特性以及在其行業(yè)內(nèi)所處的競爭地位，在面對需求下降的風險時，擁有不同程度的緩沖能力，效益下降程度及經(jīng)營壓力也不盡相同，企業(yè)的并購決策受到的影響也自然不同；另一方面，不同競爭強度的競爭環(huán)境，給企業(yè)提供了有差異的發(fā)展空間，產(chǎn)品市場競爭依據(jù)不同行業(yè)及公司特質(zhì)，對并購活動發(fā)揮著不同作用，導致企業(yè)并購出現(xiàn)不同處。

從公司層面看，一個公司若處于優(yōu)勢地位，其自由現(xiàn)金流的擁有量會更多，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，管理者基于其擴張目的，不愿意將多余的現(xiàn)金以股利的形式付給股東；另外，競爭優(yōu)勢公司因其資源的充分性和融資環(huán)境的優(yōu)越性，為并購擴張?zhí)峁┝吮憷麠l件和可能性。根據(jù)市場勢力理論，一個公司要想在行業(yè)中獲得絕對的壟斷權，需要強大的市場勢力作為后盾，壟斷權所帶來的好處很多，壟斷利潤的保持和原有競爭地位的鞏固是其中之一，維持競爭優(yōu)勢地位是有競爭優(yōu)勢的企業(yè)要時刻關注的問題。市場集中度的提高可以使市場勢力更加強大，降低了競爭程度，有利于公司穩(wěn)固在行業(yè)中所處的地位，而并購可以帶來市場集中度的提高。一般來說，一個公司營業(yè)額越高其規(guī)模便越大，競爭力也越強。當公司擁有較高的市場占有率，在行業(yè)范圍內(nèi)其競爭力也就更強，處于競爭優(yōu)勢地位，其面對外部需求的意外變動時有更強的靈活性，利用較為寬松的資金狀況進行并購從而減小虧損的可能性也就變大；反之，說明公司的競爭劣勢比較明顯，面臨著激烈的外部競爭，對來自外部市場的沖擊沒有能力應對，當公司利潤因為各種原因大幅下降時，公司受壓力所迫只能被收購或破產(chǎn)清算。

從行業(yè)層面看， Williems（1971）認為，企業(yè)持續(xù)不斷的并購是為了增強市場勢力。對于競爭激烈的行業(yè)來說，公司的這種并購動機更為強烈。處于競爭性行業(yè)的公司，由于超額利潤的存在，使得該行業(yè)的公司在遭遇意外的需求下降或者整體經(jīng)濟下滑的風險時，為爭得最大利益而更易進行并購重組。另外，作為公司的外部治理機制，產(chǎn)品市場競爭可以有效降低管理者和股東之間的代理沖突。Shleifer和Vishny（1997）認為，產(chǎn)品市場競爭對于經(jīng)濟效率提高的作用極大。在一個激烈競爭的行業(yè)當中，一個企業(yè)的管理者如果經(jīng)常傾向于非盈利項目的投資，該企業(yè)在本行業(yè)中的競爭力便會越來越小，最終可能面臨淘汰。對于我國來說，國有企業(yè)多為壟斷性，而民營企業(yè)在改革開放和市場經(jīng)濟的推動下不斷發(fā)展，競爭激烈，為了得到更多經(jīng)濟利益、增強自身實力更有進行并購重組的可能性。

基于以上分析，提出如下假設：

假設2：企業(yè)競爭優(yōu)勢越明顯，上市公司都越有可能進行并購；對于非國有企業(yè)，行業(yè)間競爭越激烈，進行并購的可能性越大。

（三）政府干預程度及其與市場競爭強度的互動作用

當市場競爭壓力與政府干預同時存在時，便會出現(xiàn)市場規(guī)則發(fā)揮作用和政府干預力量誰大誰小的問題，二者相互交織，政府的做法間接影響企業(yè)整體收益，而高管為了公司的整體利益以及由此帶來的個人收益便有足夠的動力來抵制政府的行為。因此，政府與市場博弈的結(jié)果直接影響到并購決策。

張新（2003）認為，我國大部分上市公司并購重組交易的直接動機可以用體制因素主導下的價值轉(zhuǎn)移與再分配理論來解釋。該理論認為，在我國大量的并購當中，一些并購根本不符合資源優(yōu)化配置和價值創(chuàng)造原則，但是由于政府干預的存在，為了給并購雙方或者其中任意一方帶來價值提升，只能通過轉(zhuǎn)移其他利益方的利益來實現(xiàn)，實質(zhì)上這是利益的再次分配。此外，基于我國對上市公司的一些監(jiān)管要求——滿足一定的盈利要求才能獲得再融資資格和保住上市地位，對于虧損上市公司來說，并購重組是其避免被退市的選擇之一；而上市公司所在地的地方政府因地方利益的考慮，往往支持這種并購重組。故而有競爭優(yōu)勢的企業(yè)便樂于接受那些虧損企業(yè)，進行并購選擇。另外，地方政府通過干預那些本身實力強的企業(yè)進行并購，實現(xiàn)“強強聯(lián)合”，也更易實現(xiàn)地方經(jīng)濟的發(fā)展和政府官員的晉升目標。綜上所述，政府干預在競爭優(yōu)勢企業(yè)中對并購的影響應該更強。

中國壟斷性行業(yè)主要是由石油石化、電信、電力、煙草、鐵路、航空、武器、銀行等行業(yè)構成。這些行業(yè)多為中央政府直接管轄，因而地方政府對其施加影響極其有限。而在競爭激烈行業(yè)中，市場化程度比較高，政府在其間難以發(fā)揮主導作用，從而對企業(yè)經(jīng)營決策的干預力也較弱。但由于地區(qū)管轄特征、產(chǎn)權等因素，這些企業(yè)或多或少地受到地方政府的干預，在“政治晉升錦標賽”的激勵和推動下，地方政府不遺余力地推動當?shù)亟?jīng)濟建設，出于私利激勵，政府官員與這些企業(yè)建立起各種聯(lián)系，為了實現(xiàn)政治目標或謀求個人私利，對并購決策進行各種干預。同時在激烈的競爭中這些企業(yè)為了更好地生存、獲取更多的資源，也會主動去尋求政治關聯(lián)。因此，政府對企業(yè)并購決策的干預，可能在競爭激烈行業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。

通過以上分析，提出以下假設：

假設3：相對于競爭劣勢公司，在競爭優(yōu)勢公司中政府干預對并購的影響更大；相對于競爭性行業(yè)，在壟斷性行業(yè)政府干預對并購的影響較弱。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007至2011年我國滬深主板上市公司為研究樣本，在剔除了金融類上市公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終獲得了4106個公司年度數(shù)據(jù)。為了排除極端值的影響，本文對模型所有連續(xù)變量進行了上下1%分位的極端值處理。上市公司并購數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設定

本文以CSMAR數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)為來源，并經(jīng)EXCEL、STATA軟件的加工處理，得到了所需要上市公司是否并購的數(shù)據(jù)，是否并購（Merger）作為虛擬變量，將企業(yè)進行并購設為1，否則為0。

一般認為，政府干預越嚴重，企業(yè)所承擔的政策性負擔便會越多。本文參照林毅夫等（2004）的研究，采用政策性負擔作為政府干預行為的替代變量，建立模型（1）來估計政策性負擔的大?。?img src="https://cimg.fx361.com/images/2017/02/20/xkjp201602xkjp20160207-1-l.jpg" style="">

模型（1）中，被解釋變量Cit 表示資本密集程度，殘差δ表示企業(yè)實際資本密集程度與最優(yōu)資本密集程度的差，正殘差代表戰(zhàn)略性負擔，也即企業(yè)實際資本密集程度大于最優(yōu)資本密集程度；負殘差代表社會性負擔，即實際資本密集程度小于最優(yōu)資本密集程度。政策性負擔（Ovci）以殘差δ的絕對值作為最終取值。

本文借鑒李維安和韓忠雪（2013）的度量方法，以赫芬德爾指數(shù)（Hhi）作為來表示行業(yè)間競爭，通常來說，Hhi的值越大，說明其面臨的市場競爭強度越低，壟斷性越強。具體的Hhi由某公司在某行業(yè)中占的市場份額的平方和表示：

對于行業(yè)內(nèi)競爭，市場占有率理論指出，在一個比較明確的目標市場中，市場占有率更高的企業(yè)，因其成本和利潤優(yōu)勢，競爭地位要優(yōu)于其他競爭者。借鑒張志勇（2013）的方法，本文采用市場占有率，即公司銷售額與行業(yè)銷售總額的比值來表示公司的競爭地位公式：

模型（4）中，因變量Merger表示是否并購，Ovci為政策性負擔，Hhi為行業(yè)間競爭。政策性負擔（Ovci）的回歸系數(shù)α1和行業(yè)間競爭（Hhi）的回歸系數(shù)α2分別表示政府干預行為所導致的政策性負擔和行業(yè)間競爭所造成的競爭壓力與是否并購（Merger）的相關性；政策性負擔與行業(yè)間競爭的交互項（ Ovci × Hhi）的回歸系數(shù)α3用來表示政府干預與行業(yè)間競爭對企業(yè)并購的交互作用。Control是控制變量，包括：市場化進程 （Market） 、高管薪酬水平（Comp） 、獨立董事比例（ Indep） 、第一大股東持股比例（Shr1）、自由現(xiàn)金流量比率（Fcf） 、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）。對于模型（5），可依此類推。

上述模型中各變量的定義及計算如表（1）所示。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，相對于非國有企業(yè)，政府對國有企業(yè)進行了更多的干預影響，國有企業(yè)總體來說壟斷性更強，競爭優(yōu)勢也更明顯。主要變量的相關性分析結(jié)果表明，政府干預與市場競爭壓力均能引起企業(yè)并購，不考慮其他因素影響時，政府干預越多并購可能性越大，公司競爭優(yōu)勢越明顯越有可能進行并購；壟斷性行業(yè)、競爭優(yōu)勢企業(yè)可能面臨更嚴重的政府干預。

（二）回歸結(jié)果分析

表（2）、表（3）報告了政策性負擔（Ovci）、行業(yè)間競爭（Hhi）、行業(yè)內(nèi)競爭（Power）和是否并購（Merger）的回歸結(jié)果。表（2）的第1列、第5列以及表（3）的第1列、第5列表明全樣本及國有企業(yè)，政策性負擔（Ovci）與是否并購（Merger）顯著正相關，即政府干預越多，上市公司進行并購的可能性也就越大；從回歸系數(shù)看，國有企業(yè)樣本組的回歸系數(shù)大于全樣本，說明政府干預對并購的影響力度在國有企業(yè)中更大。這主要是因為國有企業(yè)的優(yōu)勢地位和壟斷性特征，如石油、電信等政府直接控制的行業(yè)，因其所有權、經(jīng)營權等完全歸屬中央管制，而在中國特殊國情下，其并購決策受到政府的影響也就更大。而非國有企業(yè)，政府干預對其并購決策的影響未通過顯著性檢驗，說明非國企在進行并購選擇時受到政府的影響及其有限，而更多的受市場規(guī)則的支配。以上結(jié)果支持了假設1，即政府干預越多，上市公司進行并購的可能性越大。

從表（2）第2列、第6列可以看出，對于全樣本和國有企業(yè)來說，行業(yè)間競爭（Hhi）與是否并購（Merger）相關性不顯著，表明行業(yè)的競爭激烈程度對并購決策的影響有限；第10列表明在非國有企業(yè)中，行業(yè)間競爭（Hhi）與是否并購（Merger）顯著負相關，即競爭越激烈的行業(yè)越傾向于進行并購。在相關性分析中，行業(yè)間競爭（Hhi）與是否并購（Merger）的相關性為正，這可能是因為研究樣本中國有企業(yè)所占份額較大，整體相關性受到國有樣本影響。另外，回歸分析中控制變量對相關性的影響也不容忽視。從表（3）的第2列、第6列、第10列可知行業(yè)內(nèi)競爭（Power）和是否并購（Merger）顯著正相關，不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，只要公司實力強，競爭優(yōu)勢明顯，其進行并購的可能性也就更大。這驗證了假設2，即企業(yè)競爭優(yōu)勢越明顯，上市公司都越有可能進行并購；對于非國有企業(yè)來說，行業(yè)間競爭越激烈，進行并購的可能性越大。

政策性負擔（Ovci）和行業(yè)間競爭（Hhi）對是否并購（Merger）的交互影響如表（2）的第4列、第8列、第12列所示。這三列的回歸結(jié)果表明相對于競爭性行業(yè)而言，壟斷性行業(yè)中政府干預對并購的影響較弱，在目前推進并購市場化進程中，尤其要關注競爭性行業(yè)并購中的政府干預問題；政策性負擔（Ovci）和行業(yè)內(nèi)競爭（Power）對并購決策的交互影響如表（3）的第4列、第8列、第12列所示。第4列、第8列表明從全樣本及國企樣本看，相對于競爭劣勢公司而言，在競爭優(yōu)勢公司中政府干預對并購的影響更強，而且主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中；在第12列中，政策性負擔（Ovci）和行業(yè)內(nèi)競爭（Power）的交互影響未通過顯著性檢驗，說明以上影響在非國有企業(yè)中表現(xiàn)不明顯。以上分析表明假設3成立，即相對于競爭性行業(yè)而言，在壟斷性行業(yè)政府干預對并購的影響較弱；相對于競爭劣勢公司而言，競爭優(yōu)勢公司中政府干預對并購的影響更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結(jié)果更有說服力，本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：以托賓Q來替代成長性重新回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果和前面一致；為了防止異方差和序列相關的影響，本文在公司層面上對所有回歸系數(shù)的標準誤差都用了Cluster處理；為了消除內(nèi)生性問題的影響，根據(jù)Lin and Li （ 2008）研究成果，政府工業(yè)優(yōu)先的趕超戰(zhàn)略對政府干預有影響，因而本文選取了各省第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比作為政策性負擔的工具變量進行了檢驗；考慮到戰(zhàn)略性負擔在一定程度上可能與由市場競爭壓力所導致的并購決策存在重疊，而社會性負擔則更加直接地反映了政府干預企業(yè)的經(jīng)濟后果，可以更加純粹地表達政府干預程度。因此，剔除模型（2）的正殘差（戰(zhàn)略性負擔），僅選取負殘差（社會性負擔）作為政策性負擔（Ovci）的取值再次進行回歸檢驗。經(jīng)過上述檢驗，主要研究結(jié)果無顯著變化，說明本文研究是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，政府干預與市場競爭壓力均在一定程度上影響上市公司的并購決策，但二者的交互作用對并購的影響會因產(chǎn)權以及行業(yè)內(nèi)競爭/行業(yè)間競爭程度的不同而存在顯著差異。具體而言，政府干預越強，企業(yè)競爭優(yōu)勢越明顯，上市公司都越有可能進行并購，但上述影響主要存在于國有企業(yè)中；在非國有企業(yè)中，行業(yè)間競爭越激烈，上市公司越有可能進行并購；從政府干預與市場競爭壓力對并購的交互作用看，相對于競爭性行業(yè)而言，壟斷性行業(yè)中政府干預對并購的影響更弱；相對于競爭劣勢公司而言，競爭優(yōu)勢公司中政府干預對并購的影響更大。本文研究結(jié)果表明，中國在特殊轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景及市場經(jīng)濟運行基本制度與基礎機制不夠完善的情況下，競爭性行業(yè)并購中的政府干預問題應該受到更多的重視。

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