公司治理與上市公司股利政策相關(guān)性研究綜述

杭佳慧　張宣建

摘要：在代理理論下，公司治理和股利政策都是當(dāng)代企業(yè)管理的重要內(nèi)容，也是理論界的研究重點(diǎn)。股利政策是公司特定的治理機(jī)制下，各利益相關(guān)者對自身利益訴求的一種非零和博弈利益；公司治理是經(jīng)理層在指標(biāo)體系下，對股利做出相應(yīng)決策。本文旨在對公司治理和股利政策相關(guān)性研究文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，對現(xiàn)有文件進(jìn)行綜合評述，為以后相關(guān)研究提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：代理理論；公司治理；股利政策一、 引言

1976 年，Jensenand Meckling（1976）在依托MM理論關(guān)于公司所有者和管理者利益訴求博弈的基礎(chǔ)上，提出了代理理論。隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，逐步形成了現(xiàn)代企業(yè)制度。但是，在當(dāng)下企業(yè)代理和委托關(guān)系當(dāng)中，擁有企業(yè)所有權(quán)的委托人和實(shí)際管理企業(yè)的代理人都是理性經(jīng)濟(jì)人，他們所追求的都是自身效用的最大化，在企業(yè)的經(jīng)營當(dāng)中當(dāng)企業(yè)的委托者和代理者發(fā)生利益上的沖突的時候，代理人就很有可能去違背甚至是去損害委托人而達(dá)到追求自身利益最大化的目的。隨之產(chǎn)生了一系列問題，如代理成本問題。實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良好治理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)代理成本的最優(yōu)化，協(xié)調(diào)企業(yè)所有者和經(jīng)營者的利益均衡分配，是當(dāng)代企業(yè)治理研究的核心。公司治理是其中的關(guān)鍵問題，良好的的公司治理有助于企業(yè)的正常運(yùn)營，維護(hù)企業(yè)各相關(guān)者的利益。其中公司的股利政策是公司治理理念下重要一環(huán)，并受公司治理機(jī)制的影響。股利政策是公司關(guān)于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時發(fā)放的方針和政策，其實(shí)質(zhì)是公司治理機(jī)制和運(yùn)作模式的體現(xiàn)，是各方利益相關(guān)者對企業(yè)利益的博弈。股利政策是公司的管理層、股東、債權(quán)人、員工對公司利益再分配的訴求，一種利益的博弈，但這是一種非零和博弈。在公司特定的治理機(jī)制下，各方利益相關(guān)者根據(jù)自身的利益訴求，可以實(shí)現(xiàn)一種博弈利益的均衡，即公司特定的股利政策?？梢?，公司的股利政策并不僅僅是財(cái)務(wù)政策，也是公司治理的政策。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來關(guān)于股利政策和公司治理的研究不少，一方面是關(guān)于公司股利政策的研究，另一方面是關(guān)于公司治理的研究，再者就是把二者聯(lián)系起來，研究他們之間的相關(guān)性和作用機(jī)制。梳理文獻(xiàn)，我們可以得出關(guān)于股利政策和公司治理關(guān)系的研究現(xiàn)狀是：

1.結(jié)果假說——認(rèn)為隨著公司增加股利支付額或提高股利支付率，公司治理機(jī)制能得到更好地實(shí)施和貫徹，即股利支付與公司治理的關(guān)系是正相關(guān)的。Jensen Mecklin（1976）認(rèn)為股利政策有助于管理者與股東之間和股東與債權(quán)人之間的代理沖突的緩解，最終達(dá)到節(jié)約管理成本的目的；Easterbrook（1984）也認(rèn)作為作為能有效降低公司代理成本的一種體質(zhì)，股利是一種有效公司治理機(jī)制的替代方式；La Porta （2000）等發(fā)現(xiàn)，股利還能在一定程度上去緩解企業(yè)的內(nèi)部人和外部人之間的代理問題， 而且當(dāng)外部投資者要求內(nèi)部人以現(xiàn)金股利的形式分配留存收益有法律保障時，股利發(fā)揮的作用更加顯著；安玉琢（2009）以2004 ～ 2006 年滬深股市A 股上市公司為參考，進(jìn)行實(shí)證分析，最終表明公司治理與股利政策有顯著性關(guān)系。鄒紅等（2005）根據(jù)2002年的582個上市公司樣本，采用多變量回歸分析方法來驗(yàn)證提出的假設(shè)并提出優(yōu)化模型，然后以2003年的417個樣本為依據(jù)，對提出的優(yōu)化模型進(jìn)行了測試，從而進(jìn)一步的地驗(yàn)證影響股利因素；這個結(jié)果表明了中國上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)對股利政策的選擇有著極其重要的影響。

2.替代假說——認(rèn)為隨著公司增加股利支付額或提高股利支付率，公司治理機(jī)制并不能得到更好地實(shí)施和貫徹，即股利支付與公司治理的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。Holde（2002）論證股利的替代假說，即良好的公司治理實(shí)踐就足夠保護(hù)投資者對抗征用，減少了股利支付的必要性；Farinha（2003）認(rèn)為在面對高的代理成本情況下，公司治理扮演著很重要的角色，股利支付和公司治理的內(nèi)外方面呈負(fù)相關(guān)。方芳等（2004）通過調(diào)查結(jié)果顯示，管理層持股對于代理成本高的公司發(fā)放股利起改善作用。而代理成本低的公司中，股利支付并沒有什么影響。陳洪濤、黃國良（2006）再代理成本理論基礎(chǔ)上，采用回歸分析，對2003年752家上市公司股利分配政策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)多少等影響上市公司的利分配，負(fù)債多少對股利支付并沒有影響。

三、綜合評述

公司治理體系是在公司治理評價(jià)系統(tǒng)原則下的股東行為、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、信息披露以及利益相關(guān)者六個維度的統(tǒng)一體，并通過這六個方面的有效性來衡量公司治理體系。通過文獻(xiàn)梳理，可以得知股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中與分散程度對股利政策有顯著影響；董事會的規(guī)模與監(jiān)事會與股利政策呈正相關(guān)關(guān)系；公司董事長和總經(jīng)理的聯(lián)系程度、信息披露程度，都與股利政策正相關(guān)。總體而言，公司治理層的特征對股利政策存在重要的影響力。

發(fā)達(dá)國家是市場的自由化程度高和相關(guān)理論成熟的環(huán)境下，對公司治理和股利分配的相關(guān)性進(jìn)行研究的，也在是基于在代理理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。而我國關(guān)于公司治理和股利分配的相關(guān)性研究并不系統(tǒng)，局限于單一的某一方面，也忽略了我國資本市場自身特點(diǎn)和我國特殊背景和經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。因此，在以后先關(guān)領(lǐng)域研究中更加著重研究公司治理和股利政策的系統(tǒng)聯(lián)系；一是要更加系統(tǒng)和全面，著重實(shí)證分析，二是借鑒國外學(xué)者關(guān)于公司治理機(jī)制和股利政策相關(guān)性的理論研究和實(shí)證研究。（作者單位：四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen，MichaelC，William H，etal. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics，1976.

[2]Easterbrook， Frank H. Two Agency-cost Explanations of Dividends [J].The American Economic Review，1984.

[3]安玉琢.上市公司股利政策與公司治理關(guān)系的實(shí)證分析[J].河北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)2009（05）.

[4]王曉茜.上市公司股利政策和公司治理的關(guān)系研究綜述[J].證券投資2010（10）.