機構(gòu)投資者參與高管監(jiān)督的相關(guān)分析

王鍇希

摘要：對高管的監(jiān)督是公司治理中的經(jīng)典問題，而目前一個新興的公司治理因素已逐漸引起人們的關(guān)注——機構(gòu)投資者。它是否可以在對高管的監(jiān)督中發(fā)揮作用呢？

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；公司治理；高管監(jiān)督

一、研究背景

伯利（Berle）與米恩斯（Means）在1932年撰寫了《現(xiàn)代公司與私人財產(chǎn)》（The Modern Corporation and Private Property）一書，在研究了股權(quán)分散化這一凸顯于股份公司初期的現(xiàn)象后得出，兩權(quán)分離下的“管理人控制”的直接誘因是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化?！肮芾砣丝刂啤奔礊槲写韱栴}中的一種——股東與管理者的利益沖突，這是公司治理研究中的重要內(nèi)容。

高管薪酬制度是解決“管理人控制”的一種行之有效的方法，是對管理者進行激勵而減少代理成本的有效手段。從理論上說，公司業(yè)績應(yīng)是高管薪酬的最有力的決定因素。薪酬由業(yè)績決定，是激勵管理者為達成共識的既定目標而努力的較為有效的辦法。所以，高管薪酬水平和高管薪酬—業(yè)績敏感度是高管激勵研究的重要內(nèi)容。

不過，現(xiàn)實中高管領(lǐng)取與業(yè)績不相稱的過高薪酬比比皆是，上市公司公開年報信息時更是引來質(zhì)疑聲一片。尤其在次貸危機中破產(chǎn)而被出售或由政府接管的企業(yè)中，依然有領(lǐng)取天價薪酬的高管，這更是引起社會公眾的強烈不滿。為了讓高管薪酬激勵發(fā)揮其應(yīng)有的效用而不是成為管理者為己謀私的“幌子”，有學者專注于研究傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會規(guī)模、股權(quán)集中度等，而不少的社會公眾則寄希望于政府管制，期待限薪令、延遲付薪等行政命令發(fā)揮效力。

但另一個隨著時間而逐步壯大的因素在不知不覺間中影響著公司治理的一切，這就是機構(gòu)投資者。進入20世紀后，各國的機構(gòu)投資者在資本市場中所占比重逐步增大，已經(jīng)有理舉足輕重的地位。在美國，機構(gòu)投資者（包括退休基金和共同基金等）在企業(yè)資產(chǎn)中所占的比例已從微不足道的6.1%增加到不容小覷的48%僅經(jīng)歷了不到50年的時間——從1950年到1997年；在英國，1996年機構(gòu)投資者占企業(yè)資產(chǎn)的的比例也增至58%。資本市場主題結(jié)構(gòu)變化也帶來了這兩個國家的公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變?！叭A爾街規(guī)則（The Wall Street Rule）”——傳統(tǒng)的拋售股票的方法，已不再是機構(gòu)投資者保護期資本的價值的首選方法，它們更青睞于“用手投票”，通過采取積極干預(yù)的辦法，主動參與和改進公司治理。

二、機構(gòu)投資者監(jiān)督高管的必要性——現(xiàn)有公司監(jiān)督機制的弊端

我國上市公司監(jiān)督機制在經(jīng)過十幾年的發(fā)展之后有了長足的進步，但由于歷史和體制的原因，現(xiàn)狀依舊不容樂觀，如內(nèi)部人控制問題、獨董制度問題、監(jiān)事會問題與所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題。下面將具體闡述。

1、內(nèi)部人（經(jīng)理層）控制問題

雖然經(jīng)過了2007年的股改，我國上市公司中，國有控股依然穩(wěn)坐頭把交椅。然而國有股權(quán)所有者缺位嚴重，導(dǎo)致董事會在進行其監(jiān)督職能時時有掣肘，常常指令“出不了”董事會，事實上，在很多的上市公司中，公司的實際運作中出現(xiàn)了嚴重的內(nèi)部人控制問題，經(jīng)理層因處于信息優(yōu)勢地位而常常凌駕于董事會之上。從薪酬制度的制定到業(yè)績評價，均由其自行確定，大大影響了董事會的職能發(fā)揮，甚至有些董事會形同虛設(shè)，嚴重破壞了這一內(nèi)部監(jiān)督機制。

2、監(jiān)事會問題

我國的上市公司基本均設(shè)置了監(jiān)事會，但其是否能發(fā)揮應(yīng)有的功能卻十分值得質(zhì)疑。從監(jiān)事的人選裁定來看，在大股東占主導(dǎo)地位的公司中，監(jiān)事與董事均是由大股東“欽定”。這樣的人事安排導(dǎo)致監(jiān)事會與董事會均是大股東控制下的“傀儡”，是其利益的代言人，并且為大股東對公司的控制披上了一件合理的外衣，加重了大股東“一言堂”的情況，也使監(jiān)事會其應(yīng)盡的監(jiān)督職能全然喪失。

3、獨董制度問題

雖然獨立董事已成為眾多上市公司的必備人員，但其獨立性卻十分值得商榷。而事實上，造成“獨立董事不獨立”的根源就在于獨董人員的確定與薪酬制度。我國絕大多數(shù)獨立董事的確定實行的是“推薦制”，而推薦人正是獨立董事將會重點監(jiān)督的對象——大股東、高管以及董事；而且，目前獨立董事的薪酬由上市公司支付。這兩點使得獨立董事與其所監(jiān)督的主體無法“獨立”。試問這樣的獨立董事究竟可以在多大的程度上還秉持著其設(shè)立的宗旨——保護中小股東的利益，打破內(nèi)部人控制？此外，我國的獨立董事中很多人是學者和專家，這就決定了他們只能是“兼職董事”，只能在精力有所富余的情況下實行其監(jiān)督職能，而能實際起到的作用就會“打折扣”了。而上市公司在向他們提供應(yīng)有的資料時往往會“能簡則簡”，這也使獨董監(jiān)督職能的發(fā)揮“雪上加霜”。所以，我國獨立董事的實際作用往往與設(shè)置的初衷背道而馳。

4、所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題

我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題主要集中于兩點：一是國有股份過大；二是股權(quán)過分集中。國有股份過大并且國有股權(quán)的所有者缺位問題是造成內(nèi)部人控制的直接原因。而內(nèi)部人控制問題是我國上市公司內(nèi)部監(jiān)督機制的的一大難題，嚴重影響了公司的治理效果；而股份過分集中則不利于形成企業(yè)經(jīng)營活動的多主題監(jiān)督機制，形成大股東的獨斷地位，極有可能損害中小股東的利益。

三、機構(gòu)投資者監(jiān)督高管的可能性——機構(gòu)投資者參與公司治理動因分析

機構(gòu)投資者是資金使用的代理人，代表自然人投資者行使資金的經(jīng)營權(quán)或所有權(quán)。它們可以獲得自然人投資者的授權(quán)，最重要的原因是機構(gòu)投資者具有專業(yè)知識，是一個專業(yè)化的投資主體，擁有專家或是“智囊團”。機構(gòu)投資者的這個特點決定了其參與公司治理擁有專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢；其次，機構(gòu)投資者在匯集了眾多自然人投資者的資金，在投入公司后占有較大比例的股份，這個特點決定了其參與公司治理擁有資金優(yōu)勢。

在20世紀80年代以前，機構(gòu)投資者扮演的角色僅僅只是為其委托人進行投資運作以實現(xiàn)資金增值的代理人，它們不愿介入或參與公司治理，寧愿選擇“用腳投票”的方式來規(guī)避或減少損失。在此時的機構(gòu)投資者作為股東更多地呈現(xiàn)出不積極股東或不安定股東的特性，它們的持股比例與股價變動有著極大的關(guān)聯(lián)。而到了20世紀80年代以后，機構(gòu)投資者在公司治理中的作用開始得到提高，也出現(xiàn)了更多的積極股東和安定股東的特性。

機構(gòu)投資者在公司治理方面從無力且不愿參與到有力并積極參與的這一轉(zhuǎn)變，最主要的原因是自身實力的壯大及由此帶來的股權(quán)集中度的提高。在美國，機構(gòu)股東資產(chǎn)在1950年代經(jīng)歷了“飆升”——由所有權(quán)結(jié)構(gòu)的6.1%增長到2002年超過50%；而在歐盟，這一現(xiàn)象發(fā)生在1992-1999年，8年機構(gòu)資產(chǎn)內(nèi)增長了150%。在發(fā)生這一轉(zhuǎn)變后，機構(gòu)投資者原本推崇的“華爾街法則（The Wall Street Rule）”即“用腳投票”的原則越來越不適用。正如美國學者Epstein指出的那樣：“用腳投票只是公司中一個無能股東與另一個無能股東的交換而已，它雖然可能會使股票的市場價格下跌，但不會將經(jīng)營者驅(qū)逐出局（除非發(fā)生敵意并購），或者甚至不能對經(jīng)營者構(gòu)成威脅；相反，持異議的股東的離去，更能鞏固經(jīng)營者的地位。”

動因一：規(guī)避損失

隨著機構(gòu)投資者參與公司治理后實踐經(jīng)驗的積累，它們逐漸認識到“華爾街法則”并不能再像過去一樣能夠有效地為它們規(guī)避損失，重要原因如下：

第一、機構(gòu)投資者掌握規(guī)模龐大的資金，因而持有的股票數(shù)量也十分可觀，如果將這些股票拋售，找到合適的買家必定無法再短時間內(nèi)完成。而股市瞬息萬變，在找到之后很可能情況已打不相同；

第二、相當數(shù)量的機構(gòu)投資者涉足期權(quán)期貨及指數(shù)化交易，投資影響已不止幾支或十幾支股票，而是覆蓋整個故事，所謂“牽一發(fā)而動全身”，一支股票的下跌可能會造成“多米諾骨牌”效應(yīng)，引起更多股票價格的下跌。所以，為了避免遭受更大的經(jīng)濟損失，長期持有股票使機構(gòu)投資者的唯一選擇；

第三、機構(gòu)投資者在享有其委托人資金使用權(quán)的同時也須承擔一定的責任，即為即委托人獲得一定的利潤。為了完成這項任務(wù)，機構(gòu)投資者勢必要將資金投放出去。所以，即使機構(gòu)投資者因為種種原因拋出手中持有的股票，回收的資金依然要繼續(xù)進行投資。而在資本市場已高度發(fā)達的今天，收購與反收購的策略已被投資界的各利益相關(guān)者使用得“爐火純青”，要重新尋找投資途徑也已變得較為困難；

第四、在股票的買進賣出上花費精力終究只是“治標不治本”，只要公司的治理得不到改善，公司的業(yè)績得不到提升，投資人還是難免會遭受損失。即使能夠出售股票，損失只是進行轉(zhuǎn)移為并未消失，投資狀況也并未有所改善。

所以，越來越多的機構(gòu)投資者放棄了“用腳投票”這一低效率的消極方式，開始積極地介入公司治理，關(guān)注公司事務(wù)，以“用手投票”的積極方式發(fā)揮其在公司治理中作用，形成了如今學術(shù)界定義的“機構(gòu)法人主導(dǎo)型”的公司治理。

動因二：獲取利益

機構(gòu)投資者積極介入公司治理的又一重要動因是參與公司治理的高回報率。機構(gòu)投資者會對投身于公司治理運動抱有如此大的熱情絕不可能只有責任而并無利益。機構(gòu)投資者以積極股東的身份參與公司治理，改善公司的實際管理和運營情況，持續(xù)地增加了所投資公司的股票市場價值，由此獲得超額回報。不僅如此，持有不同行業(yè)的眾多公司的股票決定了機構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中，積累了一些可以跨越行業(yè)和公司的成功有效的做法，更無須考慮公司的運營與管理模式，換言之是能夠稱為公司治理中的“萬能應(yīng)用法則”的專業(yè)知識。積累這種專業(yè)知識并將其共享能夠在最大的程度上最小化機構(gòu)投資者參與公司治理的成本，在機構(gòu)投資者選擇是否參與公司治理是能夠順利地通過成本—收益分析，顯示出參與公司治理的長遠收益遠遠超過成本，是一項有利可圖并能長久進行的事業(yè)。

機構(gòu)投資者參與上市公司治理需要支付一定的成本是毋庸置疑，學術(shù)界將其分為顯性成本和隱性成本。顯性成本是可以實實在在以數(shù)據(jù)計算出的成本，包括基金經(jīng)理及其客戶的開支，如文本資料的一系列費用；還有相關(guān)的知識使用費，如律師費，代理權(quán)征求費，各種咨詢費等，值得一提的是訴訟費用，是最難控制和預(yù)測的支出。與顯性成本相對的是隱性成本，其區(qū)別于顯性成本的特點是無法直接觀察但極有可能造成損失。機構(gòu)投資者介入目標公司的治理后，不可避免地會與其發(fā)生一些利益沖突。因此在介入上市公司治理后，極有可能會失去一些與這些公司相關(guān)的業(yè)務(wù)，銀行、保險公司以及私人年金都存在這樣的問題；除此之外，機構(gòu)投資者對高管進行監(jiān)督也必然會與高管產(chǎn)生利益摩擦。這會導(dǎo)致其失去“內(nèi)部信息”從而無法得到股價上漲的價差收益。這些無法進行實際計算的隱性成本會大大高于顯性成本，是機構(gòu)投資者在進行成本—收益分析時最難確定的部分。（作者單位：云南財經(jīng)大學）

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