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    新三板市場發(fā)展中的問題及其系統(tǒng)分析

    2013-04-29 00:55:50井璐孟慶軍
    金融經(jīng)濟 2013年8期
    關(guān)鍵詞:高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險

    井璐 孟慶軍

    摘要:新三板市場作為資本市場的一部分,為許多中小高新技術(shù)企業(yè)提供了融資平臺,為其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)及科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了幫助。但新三板市場在發(fā)展中存在著市場規(guī)模小、交易制度不成熟和投機意識較多等問題。對此,需要采取市場穩(wěn)步擴容、完善交易體制、統(tǒng)一監(jiān)管和加強公司治理等對策。系統(tǒng)科學(xué)理論能為分析問題提供新的思路。

    關(guān)鍵詞:新三板市場;高新技術(shù)企業(yè);風(fēng)險;系統(tǒng)科學(xué)

    1.引言

    新三板市場是相對原全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ系統(tǒng))、中國證券交易系統(tǒng)(NET系統(tǒng))在內(nèi)的三板市場存在的新市場,2006年1月16日由中國證監(jiān)會批復(fù)同意并成立[1]。它指為中關(guān)村等非上市股份有限公司提供股份報價轉(zhuǎn)讓的市場,掛牌對象面向國家級高科技園區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)。舊三板市場的擴容,體現(xiàn)國家對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的大力支持,有利于企業(yè)在資本市場融資,以緩解融資難的問題。他們都屬于場外交易市場,但新三板市場是其核心。2006年1月23日世紀(jì)瑞爾和北京中科軟兩家科技企業(yè),率先進入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行掛牌交易[2]。自此,新三板市場正式開始股份報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

    為滿足更多高新技術(shù)企業(yè)的需求、降低市場風(fēng)險等,中國證監(jiān)會在2009年《“非上市公司”進入“代辦系統(tǒng)”的試點辦法(暫行)》,對新三板市場在制度上規(guī)范督導(dǎo)。2012年8月,證監(jiān)會啟動新三板市場擴大試點工作,范圍拓展到上海張江、武漢東湖、天津濱海高新技術(shù)園。2013年1月16日,新三板交易平臺——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(NEEQ)正式運營。截至2013年5月28日,系統(tǒng)掛牌公司達(dá)212家,總股本達(dá)58.19億股[3]。

    新三板市場為高新技術(shù)、高成長型的企業(yè)提供了融資平臺,為其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)及科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了幫助,擴展了場外交易市場規(guī)模。但由于新三板在我國屬于新興的市場,發(fā)展中難免存在許多不足,如社會關(guān)注度不夠,投資偏少和投機問題突出等,一定程度上制約其發(fā)展的速度和規(guī)模,削弱了促進高新科技企業(yè)和資本市場發(fā)展等功能。因此,對新三板市場存在的問題進行分析是有必要的。

    2.相關(guān)研究

    姚剛(2012)分析中國金融市場存在的結(jié)構(gòu)性不平衡問題,表示要對投資者適當(dāng)管理制度以及轉(zhuǎn)板機制和市場監(jiān)管進行完善,按照“總體規(guī)劃、穩(wěn)步推進、穩(wěn)妥實施”的原則,建立起多層次的現(xiàn)代資本市場體系[4]。

    謝庚(2013)認(rèn)為,新三板的“介紹上市”模式,意味著企業(yè)除公開發(fā)行上市外,擁有了更市場化的途徑[5]。張育軍(2012)提出加快新三板建設(shè),實行定向融資的重要性,鼓勵發(fā)展全國性場外市場[6]。

    田書華(2011)分析了股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在環(huán)渤海經(jīng)濟圈中的重要地位,列舉代辦掛牌公司進行轉(zhuǎn)板的實例,從區(qū)域發(fā)展角度,論述建立全國性場外資本市場的必要性[7]。賀強(2010)認(rèn)為中小板塊和創(chuàng)業(yè)板容量有限,要解決中小企業(yè)融資難的問題,必須大力發(fā)展場外交易市場[8]。向新三板等場外市場的轉(zhuǎn)移,是建設(shè)重點。邱清榮(2009)認(rèn)為,主板市場低迷、融資受阻相對應(yīng)新三板市場火熱。但具備一個完善的轉(zhuǎn)板機制是吸引風(fēng)投的原因[9]。

    3.系統(tǒng)科學(xué)理論的啟發(fā)

    系統(tǒng)科學(xué)理論在20世紀(jì)30年代提出。錢學(xué)森認(rèn)為:“系統(tǒng)是由相互作用相互依賴的若干組成部分結(jié)合而成的,具有特定功能的有機整體,而且這個有機整體又是它從屬的更大系統(tǒng)的組成部分”。系統(tǒng)各要素間存在依賴、合作和競爭的復(fù)雜關(guān)系。由于新三板市場依賴于多方的支持合作,因此,系統(tǒng)科學(xué)理論對探討新三板市場發(fā)展中的問題有獨特的價值(圖1)[10]。

    圖1 新三板市場發(fā)展與環(huán)境的關(guān)系

    系統(tǒng)與環(huán)境之間有邊界。新三板系統(tǒng)內(nèi)的主要要素,包括中關(guān)村等高新園區(qū)里掛牌的中小高新企業(yè),中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司,法律與會計師事務(wù)所等中介機構(gòu),政府機構(gòu)及包括風(fēng)險投資在內(nèi)的投資者等。對于中小企業(yè)來說,進入新三板可以提高公司信譽、尋求高效資金來源。投資者進入新三板,可以尋找價值投資平臺,通過政府和行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管,降低風(fēng)險。政府支持新三板的目的之一是帶動當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[11]。

    新三板市場的要素存在著競爭、共生與互利等復(fù)雜關(guān)系。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)理論,系統(tǒng)整體功能大于系統(tǒng)各部分功能之和。表示為:

    公式中代表系統(tǒng)功能,即新三板的整體效用,pi 代表各構(gòu)成要素的功能。如果要素之間能夠互利合作,有利于降低交易成本和投資風(fēng)險,增加盈利機會,使新三板市場功能最大限度發(fā)揮。

    4 .對新三板市場的系統(tǒng)分析

    4.1 環(huán)境對系統(tǒng)有“壓力”

    系統(tǒng)分析認(rèn)為,環(huán)境對系統(tǒng)施加壓力,對系統(tǒng)的發(fā)展有一定阻礙作用。

    4.1.1 后金融危機時期,企業(yè)之間競爭加劇

    在后金融危機時期,多國經(jīng)濟發(fā)展緩慢。由于競爭加劇,企業(yè)也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。貨幣資源緊張的環(huán)境下,中小企業(yè)尤其是初期的高新技術(shù)企業(yè)難從銀行融資,缺乏發(fā)展資金。國內(nèi)就業(yè)難、物價攀升、消費信心不足,使經(jīng)濟增長進入了瓶頸。盡管市場規(guī)模龐大,潛在的購買力強,但消費市場需求變化多,企業(yè)之間競爭加劇,新三板企業(yè)同樣面臨生存壓力問題。即使這些企業(yè)獲得在新三板掛牌資格,但如果公司價值沒有上升,會被市場淘汰。

    4.1.2新三板監(jiān)管機制待統(tǒng)一

    完善的資本市場可以滿足各層次企業(yè)各類型投資者的需要,對經(jīng)濟發(fā)展的影響不言而喻。在我國,滬深兩家證券交易的主板市場規(guī)模大,起步早,覆蓋面廣。后來的中小板和創(chuàng)業(yè)板延續(xù)了主板市場的規(guī)則,為中小企業(yè)提供了融資平臺,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和交易程度仍與主板市場差距明顯,尚不能起到中堅力量的作用[12]。更多中小企業(yè),只得在場外市場融資。場外交易市場分布散亂,未能形成全國統(tǒng)一的監(jiān)管機制,因此不能有效的活躍資本市場。由于只有少數(shù)企業(yè)能夠進入新三板市場融資,使新三板市場成為稀缺資源,各(園)區(qū)會采取不統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)支持企業(yè)競爭。

    4.1.3 市場規(guī)模少,業(yè)務(wù)定位有局限

    新三板市場發(fā)展的初衷,是為高科技高成長力的中小型企業(yè)提供廣泛的融資平臺。該市場的推出,體現(xiàn)政府大力支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度,使融資不再局限于國家補助和金融機構(gòu)的借款。證監(jiān)會在2013年證券期貨監(jiān)管工作重點第一項,便提出擴大“新三板”試點范圍的決策。但截止2012年9月,非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點,擴大到上海張江、天津濱海、武漢東湖后,就沒有新進程,80多家國家級高新產(chǎn)業(yè)區(qū)被拒之門外。由于試點范圍局限在幾個特定的高新區(qū),新市場規(guī)模具有明顯的區(qū)域性,不能擴展到全國,相應(yīng)的市場知名度和關(guān)注度有限,不能為廣大投資者所熟知。

    新三板市場的業(yè)務(wù)定位存在局限性。如截至2011年,我國新三板市場掛牌企業(yè)中41%屬于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè),18%為先進制造業(yè),14%為計算機產(chǎn)業(yè),其他企業(yè)零散的分布于生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、電力設(shè)備等行業(yè)。與主板市場相比業(yè)務(wù)定位比較單一,難以滿足投資者多樣化的投資需求,成為阻礙新三板市場完善資本體系的原因之一。

    4.1.4交易方式和市場準(zhǔn)入機制需改進

    股份報價轉(zhuǎn)讓實行協(xié)議轉(zhuǎn)讓,系統(tǒng)只提供了一個交易平臺,不進行集中撮合成交服務(wù),有別于交易所的集合競價和連續(xù)競價,成交速度放慢,遇不到合適的交易對手無法成交。同時,新三板實行逐筆全額非擔(dān)保交收,雙方結(jié)算風(fēng)險加大,投資者更加謹(jǐn)慎,也使新三板交易狀況相對冷淡。

    2009年對投資者適當(dāng)性提出了要求?!对圏c辦法》中適當(dāng)投資者包括:“機構(gòu)投資者,包括法人、信托、合伙企業(yè);公司掛牌前的自然人股東;通過定向增資或股權(quán)激勵形成的自然人股東;因繼承或司法裁決持有公司股份的個人股東”[13]。將非掛牌公司股東的自然人排除在外。個人投資者雖然風(fēng)險承受力、投資規(guī)模不能與機構(gòu)投資者相比,但靈活性較高,為市場增加了投機成分,提高了交易的流動性,可以為新三板注入活力。將個人投資者拒之門外阻礙了交易熱度的提高。

    4.2 系統(tǒng)對環(huán)境有“污染”

    系統(tǒng)內(nèi)要素在競爭合作的過程中對環(huán)境可產(chǎn)生破壞性的活動,為“污染”。新三板市場發(fā)展中不規(guī)范行為可造成投資風(fēng)險、信用風(fēng)險等“污染”。

    4.2.1 違規(guī)風(fēng)險

    違規(guī)風(fēng)險指公司運營業(yè)務(wù)的過程中違反相關(guān)法律、行政法規(guī)的行為。如掛牌公司在股份掛牌后至少應(yīng)當(dāng)披露年度、半年度報告和臨時報告等。由于在新三板交易的公司規(guī)模較小、合規(guī)意識淡薄,使合規(guī)風(fēng)險時有發(fā)生。如上海萬得資訊披露,2007年7月26日掛牌的勝龍科技,曾數(shù)次違反中國人民銀行《貸款通則》的相關(guān)規(guī)定,借款于其他企業(yè)。

    4.2.2 投資風(fēng)險

    在新三板市場上市,首先需要自行尋找特定增發(fā)對象,難以衡量對方適當(dāng)性,增加了增發(fā)的風(fēng)險。其次,掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊,信息披露的標(biāo)準(zhǔn)較低。由于新三板企業(yè)在交易中可能隱藏信息,使投資者處于信息不對稱地位,將面臨逆向選擇中的“檸檬問題”。對于中小投資者來說,進入新三板的風(fēng)險可能大于收益。最后,股份報價轉(zhuǎn)讓不實行擔(dān)保結(jié)算,更加大了投資風(fēng)險。

    4.2.3 中介責(zé)任風(fēng)險

    資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu),組成新三板掛牌公司的中介機構(gòu),為企業(yè)金融服務(wù)提供支持。如律師、會計師事務(wù)所協(xié)助擬掛牌企業(yè)篩選主辦券商,撮合兩者的交易服務(wù),配合主辦券商盡職調(diào)查。但不少中介機構(gòu)為了自身利益,對公司的實際財務(wù)、經(jīng)營能力沒有如實審查、做假賬等,帶來責(zé)任風(fēng)險。

    5.配置“資源”,發(fā)揮市場“功能”的對策

    環(huán)境為系統(tǒng)提供資源。通過合理調(diào)整“資源”,使系統(tǒng)各要素有序運作,支撐系統(tǒng)可持續(xù)發(fā)展。對新三板市場來說,要采取適當(dāng)?shù)膶Σ撸l(fā)揮新三板融資平臺的作用。

    5.1 逐步推進新三板市場擴容

    2013年股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新規(guī)則核準(zhǔn)公開轉(zhuǎn)讓的首批企業(yè)掛牌,標(biāo)志著場外市場建設(shè)邁出實質(zhì)性步伐,并對下一步擴大股份轉(zhuǎn)讓試點范圍產(chǎn)生積極影響,政府和園區(qū)積極支持工作。如南京市政府將南京經(jīng)濟技術(shù)、浦口和江寧開發(fā)區(qū)打包申報,力爭成為擴容試點區(qū)。新三板擴容不僅要范圍增加,更要企業(yè)突破高新技術(shù)的限制,實現(xiàn)多元化經(jīng)營。新三板市場依托于中關(guān)村,并適時將上海張江、武漢東湖和天津濱海高新園區(qū)納入其中,實現(xiàn)了擴容第一步。但要形成全國性場外交易市場,只依靠有限的技術(shù)園區(qū)是難以做到的。因此,新三板擴容勢在必行。

    5.2 穩(wěn)步改革現(xiàn)行交易制度

    新三板市場主辦券商進行推薦掛牌、參與非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓、監(jiān)督信息披露,在一定程度上穩(wěn)定了市場風(fēng)險,并沒有促進市場流動性。建立有效的交易制度,引入做市商必不可少。做市商為交易提供連續(xù)雙向報價,以自有資金和證券與雙方進行交易,彌補新三板不撮合成交的缺陷,有助于實現(xiàn)合理的定價機制。因此可選擇運營規(guī)范、經(jīng)濟實力雄厚并取得資格的主體擔(dān)任做市商。 其次,調(diào)整適當(dāng)性范圍,降低投資門檻,可充分調(diào)動個人投資者的積極性,改變新三板交易投資清淡的現(xiàn)象。

    5.3 健全相關(guān)法律體系,構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管體制

    新三板有望成為繼創(chuàng)業(yè)板后更強有效的融資平臺,因此健全新三板市場的法律法規(guī)迫在眉睫。2009年的新《試點辦法》是試點的探索,但不具備嚴(yán)格的法律約束。要加快立法建設(shè),使之與《證券法》相銜接,完善法律責(zé)任追究制度。在監(jiān)管問題上,實行統(tǒng)一監(jiān)管、分級管理,正視統(tǒng)一性和差異性問題,將各地的共性和個性融合發(fā)揚,促進全國場外市場的建立。

    5.4 在公司治理中注重提高信息披露質(zhì)量

    加強公司治理,對經(jīng)營管理和績效考核進行監(jiān)督控制,并以一系列制度規(guī)則保障。首先,公司需重視規(guī)范的財務(wù)制度,使相關(guān)部門的審計工作順利進行,節(jié)省時間和資金,在上市過程中會充分體現(xiàn)該優(yōu)勢。其次,強化風(fēng)險意識、加強內(nèi)部控制,提高信息披露質(zhì)量。如在追求利潤最大化過程中,應(yīng)該注重確保依法合規(guī)經(jīng)營,承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。

    結(jié)論

    新三板市場雖存在不足,但發(fā)展前景良好,引起了越來越多的關(guān)注。隨著相關(guān)法制完善,公司治理水平的提高,投資者合理投資,新三板市場的功能就能夠發(fā)揮,企業(yè)融資就更加順利,最終促進資本市場的發(fā)展。

    參考文獻:

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    基金項目:江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會科學(xué)研究重點項目“江蘇中小型企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、思路及其生態(tài)對策研究”(批準(zhǔn)號:2010ZDIXM004)

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