貸款利率下限管制全面放開(kāi)下的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)

黃士國(guó)　王洪恩

摘要：近日，央行決定全面放開(kāi)貸款利率下限管制，這標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程進(jìn)入縱深階段，勢(shì)必將對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響，本文通過(guò)構(gòu)建與利率或利差有關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格模型，考察了貸款利率或利差對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期和長(zhǎng)期價(jià)格的影響，在借鑒國(guó)外利率市場(chǎng)化歷史影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了央行此次利率改革對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，結(jié)果表明，在當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性相對(duì)緊張狀況下，全面放開(kāi)貸款利率管制并不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生太大影響。

關(guān)鍵詞：貸款利率下限；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；價(jià)格波動(dòng)

1、引言

中國(guó)人民銀行決定，從2013年7月20日開(kāi)始全面放開(kāi)貸款利率下限管制，這標(biāo)志著我國(guó)貸款利率將全面市場(chǎng)化，這是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的重要一步。近年來(lái)，我國(guó)一直在逐步穩(wěn)健推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，但存貸款利率特別是存款利率上限和貸款利率下限一直受到嚴(yán)格管制，此次貸款利率全面市場(chǎng)化意味著我國(guó)金融體系的利率市場(chǎng)化開(kāi)始向縱深方向發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上看，利率市場(chǎng)化將促使金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以及利差產(chǎn)生波動(dòng)，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。那么，我國(guó)實(shí)施貸款利率完全市場(chǎng)化，理論上將對(duì)金融資產(chǎn)特別是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的短期和長(zhǎng)期價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響？在當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境下，貸款利率市場(chǎng)化將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生什么樣的影響？通過(guò)構(gòu)建與利率或利差有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格模型，利用定量分析方法，本文將給出這些問(wèn)題的定性結(jié)果。

為簡(jiǎn)化模型結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)市場(chǎng)是完善的，所有投資者的借貸利率相同，這在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中特別是在存款利率上限管制而貸款利率市場(chǎng)化環(huán)境下是難以實(shí)現(xiàn)的。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，不同類型投資者的投資成本往往不同，比如，利用自有資金進(jìn)行

投資的成本與借款進(jìn)行投資的成本差異明顯，而存貸利率不同導(dǎo)致的投資成本差異以及利率市場(chǎng)化后貸款利率或利差的變動(dòng)，可能影響投資者的投資策略和資產(chǎn)價(jià)格。為考察以上提出的問(wèn)題，我們將市場(chǎng)投資者分為兩類：資金充裕者和資金短缺者，考慮不同類型投資者的投

資成本不同，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與存貸利率或利差有關(guān)的短期和長(zhǎng)期價(jià)格模型，借助模型，分析貸款利率或利差對(duì)短期和長(zhǎng)期資產(chǎn)均衡價(jià)格的影響機(jī)理，在借鑒國(guó)外利率市場(chǎng)化后存貸利率或利差波動(dòng)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析央行最新利率改革措施對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的具體影響。

2、市場(chǎng)環(huán)境設(shè)定

（1）假設(shè)市場(chǎng)只有兩類可投資資產(chǎn)：一種是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（存款），一期收益為r，供給具有完全彈性；另一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，總供應(yīng)量固定，標(biāo)準(zhǔn)化為1個(gè)單位；

（2）市場(chǎng)有兩類投資者，一類是利用自有資金投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者，稱為資金充裕者A；另一類投資者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需要向金融機(jī)構(gòu)借款（比如融資），稱為資金短缺者B，一期貸款利率（或融資利率）為R，且R>r；

（3）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格

（4）資金充裕者占全部投資者的比例為，資金短缺者占全部投資者的比例為；

（5）所有交易者都是貝葉斯理性的，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)同為，均以期望效用最大化為投資決策原則。

3、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格

3.1兩類投資者存在下的均衡資產(chǎn)價(jià)格

其中，為資金短缺者B在t時(shí)刻擁有的財(cái)富，為t時(shí)刻風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買量，為資金短缺者的融資額（這里我們認(rèn)為，需要融資來(lái)購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金短缺者不會(huì)使用資金來(lái)購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。實(shí)際上，即使資金短缺者使用一部分資金來(lái)購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，嚴(yán)格分析表明，這并不會(huì)對(duì)以下各結(jié)果產(chǎn)生影響）。投資者B的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置為

均衡狀態(tài)下市場(chǎng)出清時(shí)，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求量等于供給量1

將（3）、（5）式代入到（6）式，得均衡資產(chǎn)價(jià)格

兩類投資者在觀察到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)歷史價(jià)格之后，運(yùn)用貝葉斯法則得到關(guān)于的后驗(yàn)分布

則兩類投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測(cè)分布為

將（9）式代入到（7）式，得均衡狀態(tài)下的資產(chǎn)價(jià)格

3.2一類投資者存在下的均衡資產(chǎn)價(jià)格

在（10）式中，令，則市場(chǎng)只存在資金充裕者，市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格為

這與市場(chǎng)借貸利率相等（R=r）時(shí)的結(jié)果完全一樣。

在（10）式中，令，則市場(chǎng)只存在資金短缺者，市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格為

如果R=r，則（10）與（12）對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格也完全一樣。

比較（11）（10）（12）式對(duì)應(yīng)的價(jià)格結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)格是逐漸減小的，這表明，均衡價(jià)格與市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，資金短缺者的存在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響，而且資金短缺者的比例越高，短期均衡資產(chǎn)價(jià)格越低。但由于R=r時(shí)（10）（11）（12）對(duì)應(yīng)的均衡價(jià)格完全一樣，資金短缺者的存在根本不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響，因此，資金短缺者的存在是否對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響與借貸利差（R-r）有關(guān)。

4、模型分析

根據(jù)（12）式，令，可得這一市場(chǎng)環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期均衡為。結(jié)合（12）式，容易發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)所有投資者需要融資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，短期和長(zhǎng)期均衡資產(chǎn)價(jià)格均與貸款利率有關(guān)，一般來(lái)說(shuō)，貸款利率的提高會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走低。

由（10）式，當(dāng)市場(chǎng)投資者由資金充裕者和資金短缺者構(gòu)成時(shí)，短期均衡資產(chǎn)價(jià)格與存貸款利率、投資者結(jié)構(gòu)比例有關(guān)，資金短缺者的比例越高，短期均衡資產(chǎn)價(jià)格就越低，這一現(xiàn)象的產(chǎn)生正是由資金短缺者的融資成本（貸款利率）高于銀行存款利率造成的。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)，貸款利率越高或利差越大，資產(chǎn)價(jià)格越低。此外，在（10）式中令，可以得到兩類投資者存在下資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期均衡

容易發(fā)現(xiàn)，貸款利率或利差不僅對(duì)長(zhǎng)期均衡價(jià)格仍然產(chǎn)生影響，而且影響方向與對(duì)短期均衡價(jià)格的影響方向也仍然一致。這一點(diǎn)與市場(chǎng)只有資金充裕者的對(duì)應(yīng)結(jié)果截然不同。

5、政策影響解讀

央行此次利率市場(chǎng)化改革，雖然沒(méi)有放開(kāi)存款利率上限，但貸款利率的市場(chǎng)化顯然對(duì)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生重要影響。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，短期來(lái)看，全面放開(kāi)貸款利率下限后，金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用利率手段競(jìng)爭(zhēng)將日益激烈，貸款利率短期可能下行，存貸利差可能收窄，市場(chǎng)中融資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者融資成本將會(huì)降低；從另一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，利差縮小，銀行利潤(rùn)降低，將促使商業(yè)銀行特別是中小金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張信用總量，從金融體系中產(chǎn)生過(guò)多的流動(dòng)性也會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)，這會(huì)影響到資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。但利率市場(chǎng)化的全球經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利差縮小也僅僅是短期或利率市場(chǎng)化初期的效應(yīng)，長(zhǎng)期看，利差則會(huì)穩(wěn)步提升。這表明，央行這一政策對(duì)金融市場(chǎng)特別是對(duì)市場(chǎng)利率或利差產(chǎn)生重要影響，那么，這一政策對(duì)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的具體影響又是如何？我們可以借助于“政策----利率或利差----風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格”這一政策影響傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)進(jìn)行分析。根據(jù)模型分析結(jié)果，貸款利率或利差波動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響與市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，不同市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)下其影響有所不同。在央行全面放開(kāi)貸款利率管制后，貸款利率將由市場(chǎng)來(lái)決定，在存款利率上限不變政策下，貸款利率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致利差的波動(dòng)，但由于貸款利率或利差波動(dòng)在不同市場(chǎng)環(huán)境中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有不同影響，央行這一利率改革政策將視市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的不同而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有著不同的影響。

對(duì)一個(gè)參與者全部利用自有資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，全面放開(kāi)貸款利率而存款利率上限不變（即模型中的R變動(dòng)而r不變），按照上述傳導(dǎo)機(jī)制容易發(fā)現(xiàn)，無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，這一政策都不會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生任何影響；對(duì)一個(gè)所有參與者需要融資來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，央行實(shí)施的這一利率改革政策通過(guò)影響貸款利率R而最終對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。實(shí)際上，金融市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資者的類型往往并非如此單一：要么都是利用自有資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易的投資者，要么都是需要融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易的投資者，實(shí)際市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)通常是兩種類型投資者共存于一個(gè)市場(chǎng)，也就是說(shuō)，一般情形下金融市場(chǎng)中投資者的結(jié)構(gòu)是由資金充裕者和資金短缺者構(gòu)成。借助于我們構(gòu)建的模型，根據(jù)以上傳導(dǎo)機(jī)制，央行此次利率市場(chǎng)化改革，雖然沒(méi)有放開(kāi)存款利率上限，但貸款利率的市場(chǎng)化通過(guò)影響利率或利差，將促使金融資產(chǎn)重新定價(jià)，引起金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。短期看，由于全面放開(kāi)貸款利率下限后，金融機(jī)構(gòu)貸款利率可能下行，存貸利差可能收窄，根據(jù)模型（10）（13）式，這會(huì)推動(dòng)短期和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；此外，因利差小、利潤(rùn)低而帶來(lái)的信用總量擴(kuò)張，將使資本市場(chǎng)獲得更多的流動(dòng)性，進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，日本和臺(tái)灣的歷史已表明這種現(xiàn)象存在的可能。長(zhǎng)期看，利差的穩(wěn)步提升，將推動(dòng)短期和長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格走低，促使資產(chǎn)價(jià)格逐漸趨于穩(wěn)定。同時(shí)，根據(jù)模型（10），我們也可以發(fā)現(xiàn)，政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度與市場(chǎng)中兩類投資者所占比重有關(guān)，資金充裕者比重越大，也即資金短缺者比重越小，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格越高，政策的影響越強(qiáng)烈。

一般來(lái)講，在全面放開(kāi)貸款利率下限管制后利率或利差的變動(dòng)還與市場(chǎng)流動(dòng)性的緊松有關(guān)。如果市場(chǎng)流動(dòng)性充足，資金供給大于需求，取消貸款利率下限無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步降低投資者的融資成本，降低利差大小，充足的流動(dòng)性和融資成本的降低都會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲；如果市場(chǎng)流動(dòng)性不足，銀行信貸緊張，金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)由于貸款利率放開(kāi)而競(jìng)爭(zhēng)性地向下調(diào)整利率以增長(zhǎng)信貸規(guī)模，利率下行或融資成本下降的概率不大，在這樣的背景下，取消貸款利率下限管制的影響有限，短期內(nèi)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格也不會(huì)產(chǎn)生太大影響。而當(dāng)前，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性正處于緊張狀態(tài)，央行選擇此時(shí)全面市場(chǎng)化貸款利率對(duì)市場(chǎng)的沖擊與影響不會(huì)太大，這正是央行在7月19日突然宣布這項(xiàng)重要金融改革政策的原因之一。

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基金項(xiàng)目：本文為河南省教育廳科技研究重點(diǎn)項(xiàng)目（12A110025）資助