市盈率與市凈率之間的關系辨析
——以滬市新股發(fā)行為例

耿建新，徐港章，張　好

(中國人民大學 商學院，北京　100872)

一、 引言

市盈率又稱本益比，是股票每股市價與每股收益的比率，因此也被稱為股價收益比率。作為外在股票市價與內在公司收益之間的比值，市盈率是股票估值的重要手段，它既體現(xiàn)了一支股票所具有的風險，也反映了股票的收益性。市盈率的倒數(shù)體現(xiàn)了股票價格的收益率，站在投資者的角度看，是每一筆股票投資的潛在收益。就此而論，市盈率無論對于個股、類股還是大盤，都是十分重要的指標。

與此相對應，市凈率則是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率，反映的是股票市場價格與公司凈資產(chǎn)之間的關系。市凈率也是衡量股票價值的重要指標，體現(xiàn)了公司的凈資產(chǎn)質量及公司的發(fā)展前景。在股票的估價方面，市凈率通常表現(xiàn)為股票價值價格的底限。通常情況下，市凈率應該大于1，倍數(shù)越大則表明公司資產(chǎn)質量越好，但是倍數(shù)過大，則表明公司存在著泡沫。

眾所周知，股市中的不同利益群體會關注不同的指標，但如何把握股票市場的運行規(guī)律，盡可能地規(guī)避風險，實現(xiàn)最大的收益，則是每一位股票投資者的利益焦點。因此，如何針對股票發(fā)行、上市階段披露的兩個重要指標進行正確的決策，或者說如何辨別市盈率與市凈率的作用及運用要求，就有了特別重要的意義。

著眼于此，本文將根據(jù)滬市近年來上市公司的相關財務數(shù)據(jù)，對股票市盈率和市凈率的一般水平和行業(yè)特點進行研究，分析這兩項指標與公司財務狀況、股票價格之間的關系，以供廣大投資者參考。本文余下內容分為五個部分：第二部分綜述了與市盈率、市凈率相關的國內外文獻，以此為基礎提出本文的研究設想；第三部分對滬市A股上市公司的新股發(fā)行市盈率與市凈率進行總體分析；第四部分重點進行新股發(fā)行市盈率、市凈率的行業(yè)水平及特點分析；第五部分對新股發(fā)行市盈率與市凈率的經(jīng)濟后果進行分析；第六部分是對本文內容的總結。

二、 文獻綜述與研究設想

在已有文獻中，眾學者對市盈率和市凈率多有研究。我們根據(jù)對有關書籍及期刊的查閱，將這方面的文獻做如下綜述。

(一) 有關市盈率的相關文獻

市盈率最早由美國的格雷厄姆和戴姆在1934年提出。他們認為，一支股票的價值是該股票當期收益的一定倍數(shù)，這一倍數(shù)部分取決于人氣，部分取決于企業(yè)性質和記錄[1]。

對市盈率影響因素的研究也很多。較早的如美國學者博迪、凱恩和馬科斯認為，股利支付率、每股收益率和風險因素都會對市盈率造成影響[2]。隨后Beaver和Morse提出市盈率的決定因素為公司收益的增長和市場價格風險[3]。Ramcharran發(fā)現(xiàn)GDP增長速度對市盈率有顯著影響[4]。在市盈率與公司業(yè)績的關系研究方面，國外則有兩種截然相反的觀點：一種是“無序增長”理論，認為公司業(yè)績增長是隨機的，與市盈率沒有必然關系；另一種觀點則認為市盈率的高低預示公司業(yè)績的好壞，兩者呈正相關關系。

我國在這方面的研究起步較晚，但基于國外已有的研究，結合我國市場特點，相關研究正在不斷趨于系統(tǒng)化。2010年丁忠明在《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票發(fā)行市盈率的實證分析》一文中表明：創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票時，月均發(fā)行市盈率隨股票指數(shù)漲跌而波動、上市溢價率與發(fā)行市盈率負相關[5]。2011年陳共榮、劉冉在《會計研究》發(fā)表文章指出：我國股票市場價值投資理念的缺失導致市盈率在反映公司的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力方面具有局限性，市盈率指標只能作為投資決策分析的參考,只有通過完善股票市場的監(jiān)管機制、建立有效的信息披露機制、樹立價值投資理念,建立起比較成熟的資本市場才能使市盈率指標在投資決策分析中真正發(fā)揮作用[6]。

從業(yè)務實踐中看，由于我國一度出現(xiàn)的“股市泡沫”，國內有較多學者要求采取措施降低市盈率。但與此同時，也有不少學者認為市盈率在合理范圍內。2011年董登新在其研究中表明，我國近期的IPO發(fā)行市盈率或向30倍以下靠攏，他認為這是市盈率正在回歸理性[7]。

(二) 有關市凈率的相關文獻

關于市凈率，國內外均很少有對其的單獨研究，大多數(shù)學者都是將市凈率與市盈率或者股票投資收益等綜合在一起進行分析的。

經(jīng)濟學家托賓于1969年提出了一個著名的系數(shù)，即“托賓Q”系數(shù)(也稱托賓Q比率)，該系數(shù)為企業(yè)股票市值與股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值。托賓Q理論提供了一種有關股票價格和投資支出相互關聯(lián)的理論，它也可以用來衡量一項資產(chǎn)的市場價值是否被高估或低估。從其定義不難發(fā)現(xiàn)，托賓Q值是衡量公司業(yè)績和企業(yè)成長性的重要指標,并且通常可以用市凈率代替[8]。

根據(jù)Fama和French于1992年對1963—1990年間美國三大證券市場上市公司股票的研究，股票市場的β值不能解釋不同股票回報率的差異，而能對此進行解釋的是上市公司的市值、賬面市值比和市盈率(即1993年Fama-French三因子模型)；他們同時將企業(yè)按照市凈率劃分為12組合，得出市凈率與股票平均收益率之間存在正相關關系的結論[9]。我們可從上述三因子模型中看出，賬面市值比就是企業(yè)賬面權益額與其以股價表現(xiàn)的市場價格之比，亦即市凈率的倒數(shù)。就此而論，市凈率指標應該在股票市場研究中占據(jù)較為重要的地位。

費森-奧爾森模型于1995年提出，核心思想在于揭示公司市場價值與所涉及經(jīng)營活動和財務活動的會計數(shù)據(jù)之間的關系，而其中每股收益和每股凈資產(chǎn)就是兩項重要的財務比率[10]。1996年，Penma在費森-奧爾森模型的基礎上，較為系統(tǒng)地闡述了市凈率與市盈率的經(jīng)濟內涵及兩者間的關系，同時他還指出：市凈率由未來凈資產(chǎn)收益率決定，市盈率由當前和未來凈資產(chǎn)收益率共同決定[11]。我們進一步推導也可看到：由于市凈率是每股市價與每股凈資產(chǎn)之比，市盈率是每股市價與每股收益之比，在消除了每股市價這個相同的因素之后，兩者即為凈資產(chǎn)收益率與每股市價不同結合的表現(xiàn)方式。因此，在進行與股票市場的相關研究時，我們有必要解開兩者之謎。

國內有關市凈率的研究多集中于“低市凈率策略”與股票投資收益的關系、市凈率與市盈率衡量投資價值有效性的比較研究等，在此期間，市凈率也在不斷被人們所關注和重視。陸靜、廖剛證實了我國股市存在低市盈率效應、低市凈率效應和低自由現(xiàn)金流乘數(shù)效應,并說明這三個指標能夠幫助投資者發(fā)現(xiàn)被市場所低估的股票[12]。黃敬陽提出股票“保值率”、“衰減系數(shù)”、“準虧損系數(shù)”三個概念，得到股票的市凈率定理，即“如果股票市場中位數(shù)股票的保值率小于100%，則中位數(shù)股票的市凈率上限不能超過2倍”。他還認為：“中位數(shù)股票的市凈率越大，股票市場存在的泡沫就越多；違反市凈率定理購買股票，也有可能賺到錢，但這實際上就是‘擊鼓傳花’的游戲，是由最后一個接盤的投資者付出代價”[13]。

(三) 對上述文獻的評價與本文的研究設想

我們可通過上述綜述看到，市盈率和市凈率確實是資本市場中有支撐性的重要基礎理論。但是，無論是國外還是國內，兩者均未在理論上形成統(tǒng)一的見解。不僅如此，兩者在實際應用時也較為混亂，并沒有發(fā)揮出類似一般財務指標那樣的固定效果。因此，我們有必要對這樣的指標進行全面、深入的分析和探討，以真正了解這兩個指標在股市中的地位和作用。

本文旨在研究滬市上市公司新股發(fā)行市盈率與市凈率的總體水平及呈現(xiàn)的行業(yè)特點，同時通過發(fā)行市盈率與市凈率組合分析，結合發(fā)行首日股票交易狀況的實際數(shù)據(jù)，探求兩者在實際應用中的真正效果。為達此目的，本文選取了自2005年至2012年3月前在上海A股上市的128家企業(yè)相關數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除了其中3家部分數(shù)據(jù)無法完整得到公司，以剩余125家公司數(shù)據(jù)作為最終樣本。此外，基于滬市新股發(fā)行市盈率與市凈率總體水平研究，本文選取了2004—2011年滬市A股平均市盈率與市凈率數(shù)據(jù)。樣本包括了大部分行業(yè)，并在滬市占有一定程度比重，能夠體現(xiàn)整體狀況和滿足研究需要，因此是合理的。

本文采用最基本的統(tǒng)計和比較分析法，對樣本數(shù)據(jù)進行三步分析。首先，對滬市新股發(fā)行市盈率和市凈率水平進行分析，通過算數(shù)平均法對樣本進行計算，并將各支股票對照平均水平進行歸類；然后，是行業(yè)水平及特點分析，按照大類行業(yè)將樣本分別歸納至不同行業(yè)并進行比較，對照滬市均值進行有特點的探索；最后，進行個股分析，即通過新股發(fā)行首日的市場表現(xiàn)指標，主要是發(fā)行首日漲跌幅，對市盈率與市凈率對股票的作用效果進行探討。

三、 滬市新股發(fā)行市盈率與市凈率總體水平分析

如前所述，發(fā)行市盈率與市凈率究竟處于什么樣的水平才算是合適，是需要探討的問題。對此問題的探討，本文先采用簡單算術平均數(shù)的方法進行。具體來說，我們根據(jù)取得的樣本中的實際數(shù)據(jù)先計算出在樣本期間滬市各股票的平均數(shù)據(jù)。

我們的計算結果是：滬市2005—2012年公司上市新股平均發(fā)行市盈率為34.48倍，采用相同的方法計算出平均發(fā)行市凈率為3.01倍。

為了與上述的計算結果相驗證，我們又取得了2004—2011年上證A股平均市盈率與平均市凈率的變動曲線(見下頁圖1)。

我們可看到，在此期間內，滬市A股平均市盈率圍繞30倍中軸線上下波動，A股平均市凈率圍繞大概在2.80—3.00的一個倍數(shù)作為中軸線上下波動。我們取得的樣本均值，即市盈率34.48倍和市凈率3.01倍，雖略高于中軸值但差異并不大。由此可見，樣本公司的平均發(fā)行市盈率和市凈率與實際市場數(shù)據(jù)基本保持同等水平。

圖1　2004—2011年上證A股平均市盈率與市凈率走勢*數(shù)據(jù)來源：天相投資分析系統(tǒng)。

為了進一步分析問題，我們再將市盈率、市凈率走勢與同期上證指數(shù)走勢進行對比(見下頁圖2)。

圖2　平均市盈率、市凈率與上證指數(shù)走勢比較*資料來源：天相投資分析系統(tǒng)。

我們可由圖2看出，這三條曲線走勢一致，近乎重合，它們共同經(jīng)歷了我國股票市場的跌宕起伏，共同承受了我國股票投資者的喜怒哀樂。我們還可從圖2看出：在2007年之前，市盈率高于市凈率，兩者都高于上證指數(shù)，這應當是上證指數(shù)升高時的特征之一；而在此之后，市盈率低于市凈率，兩者都低于上證指數(shù)，這又可能是投資者對股票市場信心逐步喪失的一種表現(xiàn)。我們可從中得到這樣的啟發(fā)：市盈率和市凈率是處于經(jīng)常變動狀況的股票價格(即每股市價)與相對穩(wěn)定的會計數(shù)據(jù)(即每股收益和每股凈資產(chǎn))之間的結合，它們很真實地反映了股市中宏觀與微觀結合的基本狀況，或者說是企業(yè)市值與會計數(shù)據(jù)結合的基本狀況，而這一點是市盈率、市凈率與一般財務指標的本質區(qū)別。

四、 滬市新股發(fā)行市盈率與市凈率的行業(yè)表現(xiàn)及其原因分析

股市的經(jīng)驗數(shù)據(jù)似乎已告訴我們：由于市盈率和市凈率都源于股票市價，因此，兩者之間即使是存在“此起彼伏”，但都在“水漲船高”?？墒?，我們的研究結果似乎又在說明，兩者間的“此起彼伏”現(xiàn)象確實存在，而其決定因素主要是股市中不同行業(yè)之間的關系。

(一) 行業(yè)分類的總體狀況描述

我國證監(jiān)會于2001年4月3日發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司分為13個門類[14]。本文將按照《上市公司行業(yè)分類指引》要求，將125個樣本數(shù)據(jù)進行行業(yè)分類歸納為13大類(其中信息技術類與農(nóng)林牧漁類，樣本數(shù)據(jù)資料中都僅一家上市公司數(shù)據(jù)，但是不能排除其對整個行業(yè)水平的體現(xiàn)能力，因此不加以剔除)。其中的市盈率和市凈率依據(jù)樣本數(shù)據(jù)分類后分別對各類行業(yè)中所包含的上市公司數(shù)據(jù)進行算術平均數(shù)計算得到，詳細內容如表1所示。

表1　滬市新股發(fā)行市盈率與市凈率行業(yè)狀況

從表1中不難看出，發(fā)行市盈率和市凈率均高的行業(yè)有信息技術、農(nóng)林牧漁以及批零貿(mào)易業(yè)；發(fā)行市盈率和市凈率均低的則為房地產(chǎn)業(yè)和交通倉儲業(yè)；其他行業(yè)發(fā)行市盈率和市凈率則高低交錯，此起彼伏。

(二) 對不同行業(yè)分布狀況的分析

1. 對信息技術和批零貿(mào)易業(yè)的分析。信息技術行業(yè)是高新技術產(chǎn)業(yè)代表，是現(xiàn)代社會的“朝陽”產(chǎn)業(yè)，而批零貿(mào)易業(yè)則具有行業(yè)周期短，股本規(guī)模小的特征。因此這些行業(yè)的上市公司受到投資者的追捧，其發(fā)行市盈率和市凈率較高，這也符合實際市場狀況和股市需求。

2. 對房地產(chǎn)業(yè)和交通倉儲業(yè)的分析。交通倉儲業(yè)的特點一為股本規(guī)模龐大，如大秦鐵路的股本總額達1486679.15萬股；二為公司成長性較差，即這樣的產(chǎn)業(yè)被投資者視為“夕陽”行業(yè)。因此雖然行業(yè)內有不少業(yè)績很好的公司，但是其成長性及發(fā)展能力不為投資者所認可。房地產(chǎn)行業(yè)曾被炒得火熱，但也一直是政府調控的主要對象，擠房地產(chǎn)“泡沫”一直為社會廣大群眾所期待，因此房地產(chǎn)并不被普通投資者所看好。這幾項特點恰恰是影響股價的重要因素，因此這些行業(yè)發(fā)行市盈率和市凈率較低，這也符合它們的行業(yè)性質和特點。

3. 對行業(yè)特征的綜合歸納。綜合上述的行業(yè)特征我們還可看到，有的行業(yè)市盈率較高，而市凈率較低或不高，如農(nóng)林牧漁業(yè)；也有的行業(yè)市盈率較低或不高，但市凈率很高，如金融保險業(yè)和為數(shù)較廣的制造業(yè)；還有就是游離于兩者之間的其他行業(yè)。由于行業(yè)間各具特色，此處僅分析農(nóng)林牧漁業(yè)。農(nóng)林牧漁雖不是信息技術那樣的新興產(chǎn)業(yè)，但有政府對這一領域的關注和輔助，經(jīng)營業(yè)績較有保障，也可能正因如此，才使其市盈率更高，而市凈率并不高。

我們將上述分析進行推導可知：行業(yè)之間的差異是客觀存在的，造成這種現(xiàn)象的主要原因在于行業(yè)內與行業(yè)間各個公司的具體情況。但是，市盈率和市凈率指標卻將這種差異在很大程度上進行了綜合和平衡，淡化了各公司之間股價界限。眾所周知，股票投資者的投資決策一般是以行業(yè)選擇為起點的，或者說，選對了“行業(yè)”，才可在較大程度上規(guī)避風險。因此，本文認清辨明行業(yè)之間的差異，以此為基礎再進行各財務指標等的比較，才能找出上述結果的形成原因。

我們在這樣的基礎上要進一步分析的問題是：發(fā)行價格高的股票是不是就有好的市場表現(xiàn)？抑或反之，發(fā)行價格低的股票是否在二級市場仍處于弱勢？進行這樣的判斷時，在招股書中有重要地位的市盈率和市凈率是否能發(fā)揮作用以及發(fā)揮怎樣的作用？

五、 市盈率與市凈率在新股上市時的效果分析

在行業(yè)分析的基礎上，本文仍選取文中125家上市公司為樣本，尋找發(fā)行市盈率與市凈率對新股上市首日表現(xiàn)影響的證據(jù)。即在控制了相關因素的基礎上，研究發(fā)行市盈率、市凈率與新股發(fā)行首日漲幅的關系。

表2　回歸模型變量說明

進行這方面的研究，我們有必要控制可能對新股發(fā)行首日漲幅有影響的相關因素。一般來說，在投資者資金量一定的情況下，發(fā)行價越低，投資者可“炒作”的空間就越大，從而可能與首日漲幅呈現(xiàn)負相關關系；與此相類似，上市公司首次發(fā)行份額越大，投資者“打新”的空間就越小，從而也可能與首日漲幅呈現(xiàn)負相關關系。此外，在2005—2012年間，我國資本市場經(jīng)歷了數(shù)次牛市與熊市，本文有必要對上市公司的年度因素進行控制。因而，本文對涉及的相關變量做如下定義，見表2。

本文根據(jù)上述變量，構建了下述OLS回歸模型：

RETURN=α+β1×PRICE+β2×IPO+β3×PE+β4×PB+β5×YEAR+ε

考慮到金融企業(yè)與一般企業(yè)的差異過大，相關指標不具有普遍性，因而剔除樣本中的金融業(yè)上市公司，剩余104個樣本公司。在此基礎上，對首日漲幅、發(fā)行價、首次發(fā)行份額、發(fā)行市盈率、發(fā)行市凈率等指標進行頭尾各5%的縮尾處理，以剔除極端值的干擾。

本文通過對上述模型進行OLS回歸發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價與首次發(fā)行份額均在1%的水平上顯著為負，與預期相符合(如表3所示)。而對于本文主要研究的問題，即發(fā)行市盈率與發(fā)行市凈率，回歸模型的結果表明，市盈率與新股首日漲幅的關系不顯著(P=0.321)，即投資者在“打新”過程中對發(fā)行市盈率的關注并不明顯。與此同時，發(fā)行市凈率在10%的水平上顯著為正。這說明在滬市近年來新上市的股票中，存在著市凈率越高，新股超額收益率越高的現(xiàn)象。這與Fama和French的研究結論相一致[9]。

表3　回歸結果

我們還可根據(jù)上述模型的回歸結果看出：發(fā)行市盈率的系數(shù)并不顯著異于零，這也說明其對新股首日漲幅的影響并不顯著；相比之下，發(fā)行市凈率的系數(shù)在10%的顯著性水平上異于零，說明其對新股首日漲幅的影響相對更為明顯。在回歸結果中，反映解釋程度的R2達到了67.7%，即使在調整后，Adj R2也達到63.9%，這確實說明，雖然本文實證檢驗的過程并不復雜，但得到的結果有很強的解釋力。即這樣的結果說明投資者對市凈率的重視程度較高，不容忽視。

在此基礎上，本文認為，相對于發(fā)行市盈率，發(fā)行市凈率對新股首日漲幅具有更明顯的作用，即發(fā)行市凈率高，說明公司市值相對于賬面價值更被看好，從而吸引投資者投資新股，導致新股首日漲幅更高。這一結論可以在一定程度上說明兩方面問題：第一，在本文分析的時間區(qū)間，投資者在“打新”過程中，除了關注首次發(fā)行份額與發(fā)行價等指標外，更加關注發(fā)行市凈率指標，而不是與新股發(fā)行定價相關的發(fā)行市盈率指標；第二，在此區(qū)間內，中小投資者若在新股申購過程中選擇發(fā)行市凈率指標更高的股票，就有機會賺取相對更高的新股投資報酬率。

六、 結語

本文對我國必須在招股書及其他重要文稿中披露的市盈率與市凈率指標的作用、兩者間的相互關系及其在新股發(fā)行方面的表現(xiàn)與效果進行了較為全面和深入的分析。我們研究認為：首先，通過描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國滬市A股的平均市盈率、市凈率與上證指數(shù)的走勢幾乎重合，且波動基本同步，因此，市盈率與市凈率帶來的市場波動性的特征構成了兩者與一般財務指標之間的本質區(qū)別。其次，相對于不同的行業(yè)，市盈率及市凈率明顯地呈現(xiàn)出不同水平，而且兩者間“此起彼伏”、“縱橫交錯”的交叉關系體現(xiàn)出了各行業(yè)本身在股票市場中的不同地位和特征。最后，本文通過對市盈率、市凈率與新股上市首日漲幅的結合分析看到，市凈率較市盈率對評估新發(fā)行股票價值的結果更具效力，因此，僅依靠市盈率指標進行股票分析可能是一種認識上的誤區(qū)，投資者應提高對市凈率的重視程度，以更加全面地分析問題。

本文雖有上述發(fā)現(xiàn)，但缺陷和不足也是較為明顯的：一是由于本文的樣本量較小，加之求證的時間區(qū)間內股票價格波動大，可能會造成對研究結果的影響；二是我國股市的每次牛市、熊市的變化都會或多或少地呈現(xiàn)出一定程度的特殊之處，而本文并沒有對這樣的內容進行分析；三是按照上述結論分析的股份后續(xù)走勢如何，本文也沒有論及。隨著時間的推移和資本市場的變化，我們將對這些問題進行更深入的探討。

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