巴克萊操縱LIBOR教訓(xùn)與我國(guó)SHIBOR前景

■ 尚春香 江蘇華榮建設(shè)有限公司

今年7月初，以4.5億美元罰金了結(jié)的巴克萊Libor（倫敦銀行間同業(yè)拆借利率）操縱案并未隨著該銀行董事長(zhǎng)和兩名高管的下臺(tái)而淡出人們的視線。幾個(gè)月來，當(dāng)更多的大型商業(yè)銀行以“疑似巴克萊”的身份遭到調(diào)查時(shí)，政治當(dāng)局、媒體乃至大眾正在把探究的視線轉(zhuǎn)向“疑似巴克萊”身后高高在上的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。從英國(guó)央行到美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)，都陸續(xù)接到了來自立法者的拷問和質(zhì)疑，這令整個(gè)事件的后續(xù)調(diào)查難言輕松。

作為歐洲市場(chǎng)最主要的基準(zhǔn)利率，同時(shí)也是全球金融市場(chǎng)的重要參照利率，如果Libor在形成過程中違背市場(chǎng)規(guī)則，那么這將意味著整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)根基失真，其影響范圍恐難以言表。更重要的是，倘若判定Libor操縱是因?yàn)榇嬖谔嘀饔^因素而很難實(shí)現(xiàn)外部監(jiān)督，而作為當(dāng)今全球兩大最主要市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制之一，Libor在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將是不可替代的，那么，“可能被操縱”這一天然缺陷將在一定程度上降低人們對(duì)于Libor的信任度。

由于中國(guó)的Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率），基本是參照Libor體系，因此未來有關(guān)如何提高這一利率形成機(jī)制的透明度并且最大限度防止操縱都是一個(gè)重要考驗(yàn)。

誰破壞了LIBOR誠(chéng)信和透明規(guī)則

繼爆出涉嫌在2005年到2009年間操縱Libor利率后，巴克萊銀行迅速與英美調(diào)查機(jī)構(gòu)達(dá)成涉及4.5億美元罰金的天價(jià)和解書，其董事長(zhǎng)馬庫斯·阿吉厄斯、首席執(zhí)行官鮑勃·戴蒙德和首席運(yùn)營(yíng)官杰里·密斯耶亦相繼宣布辭職。然而，就在戴蒙德宣布辭職的當(dāng)天即7月2日下午，巴克萊銀行官方網(wǎng)站顯著位置上登出了一份題為《關(guān)于巴克萊銀行與官方在銀行間拆借利率方面調(diào)查的補(bǔ)充信息》的報(bào)告，暗示巴克萊操縱利率的不當(dāng)之舉得到了英國(guó)央行的默許甚至授意。此后曝出的其它文件顯示，巴克萊高管還曾就人為壓低Libor一事與美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)高官進(jìn)行過電話討論。至此，這一事件已從單純的商業(yè)銀行為謀私利濫用做市商權(quán)利轉(zhuǎn)變?yōu)榭赡苁莵碜员O(jiān)管機(jī)構(gòu)自上而下的扭曲市場(chǎng)行為，性質(zhì)正在悄然發(fā)生變化。

政府的角色是確保市場(chǎng)按照最高標(biāo)準(zhǔn)的誠(chéng)信和透明規(guī)則運(yùn)行。利率操縱丑聞顯然表明這些原則被巴克萊以及涉及的其它一些銀行破壞了。從巴克萊銀行與各監(jiān)管機(jī)構(gòu)和解的案情入手分析，它主要從兩方面操控Libor：一是巴克萊銀行的衍生工具交易員聯(lián)同其他銀行的交易員通過影響Libor fixing以達(dá)到增加其坐盤的利潤(rùn)或減少其損失的目的；二是自2007年全球金融危機(jī)起，巴克萊銀行與其他許多報(bào)價(jià)銀行一樣持續(xù)提供偏低的Libor報(bào)價(jià)以粉飾其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。

更有甚者，英格蘭銀行現(xiàn)任副行長(zhǎng)被牽涉其中，涉嫌向巴克萊銀行作偏低報(bào)價(jià)之暗示。由于在金融海嘯期間更高的Libor報(bào)價(jià)意味著更高的資金成本以及更大可能該銀行需要由央行出手搭救，故作為銀行監(jiān)管者，英格蘭銀行此舉難以排除它也間接受惠于偏低Libor報(bào)價(jià)的利益沖突嫌疑。

巴克萊銀行與其他涉嫌銀行之所以能夠操控Libor，也與Libor本身的定價(jià)機(jī)制有相當(dāng)關(guān)系，還與監(jiān)管缺失以及市況有關(guān)。始于1986年的Libor報(bào)價(jià)是由英國(guó)銀行協(xié)會(huì)（BBA）控制和提供的，與中央銀行所控制的官方利率不同，它旨在提供報(bào)價(jià)銀行所使用的市場(chǎng)利率。Libor目前涵蓋10個(gè)貨幣以及從隔夜到一年期的15個(gè)檔期，是倫敦銀行同業(yè)平均無抵押借貸利率基準(zhǔn)的反映。每天倫敦時(shí)間11時(shí)至11時(shí)10分之間，報(bào)價(jià)行將其借貸利率報(bào)價(jià)直接傳送給路透社，路透社會(huì)將18家銀行報(bào)價(jià)當(dāng)中最高及最低的4個(gè)撇除，余下計(jì)算其平均值便成為每日的Libor Fixing。

Libor報(bào)價(jià)及其定價(jià)機(jī)制存在的最主要結(jié)構(gòu)性問題是報(bào)價(jià)并不需要基于實(shí)際發(fā)生的交易，當(dāng)操控的誘因增加時(shí)，便給予報(bào)價(jià)銀行操控的空間。而路透社公布所有銀行的報(bào)價(jià)，這本是透明度高的好事，但也有意想不到的副作用，那就是在危機(jī)市況下Libor報(bào)價(jià)的高低會(huì)產(chǎn)生銀行是否穩(wěn)健、能否生存下去的標(biāo)簽效應(yīng)，增加了巴克萊等銀行在金融危機(jī)中提供不真實(shí)偏低報(bào)價(jià)的誘因。被操控的Libor價(jià)格偏離合理市場(chǎng)價(jià)格的程度，以第二種即人為低報(bào)Libor的情況為甚。

LIBOR改革與監(jiān)管并非一蹴而就

由巴克萊銀行引爆的全球金融市場(chǎng)重要基準(zhǔn)利率Libor報(bào)價(jià)涉嫌被操控事件的演化還沒有終結(jié)。libor作為國(guó)際金融市場(chǎng)中大多數(shù)浮動(dòng)利率的基礎(chǔ)利率，其影響力甚大。目前，歐洲市場(chǎng)上幾乎所有金融產(chǎn)品以及國(guó)際市場(chǎng)上的大多數(shù)金融產(chǎn)品均參照Libor定價(jià)，這些金融產(chǎn)品的總規(guī)模最高估計(jì)達(dá)800萬億美元。此外，在使用Libor系統(tǒng)的歐洲國(guó)家，央行貨幣政策的目標(biāo)往往是將Libor維持在相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。因此，如果監(jiān)管當(dāng)局與Libor操縱無關(guān)，那么虛假Libor將向央行傳遞錯(cuò)誤的信息，嚴(yán)重時(shí)不排除令后者作出釋放或收緊流動(dòng)性等錯(cuò)誤決策的可能。

有研究發(fā)現(xiàn)包括花旗集團(tuán)、西德意志州銀行、蘇格蘭哈利法克斯銀行、摩根大通銀行以及瑞銀華寶所報(bào)出的Libor價(jià)格有顯著偏低的嫌疑，但當(dāng)時(shí)擁有Libor的BBA堅(jiān)稱Libor報(bào)價(jià)可靠。而在對(duì)Libor沒有明確監(jiān)管權(quán)限、僅靠行業(yè)自律的情況下，當(dāng)時(shí)英格蘭銀行雖清楚知道Libor報(bào)價(jià)并非真實(shí)成交價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)甚至提出改革建議，但都沒有付諸行動(dòng)。眼下人們除了關(guān)心這些銀行將會(huì)受到怎樣的處罰外，更關(guān)注此事件后未來Libor的定價(jià)模式將如何進(jìn)行重大改革。

今年9月英格蘭銀行在瑞士召集央行行長(zhǎng)會(huì)議，討論改革L(fēng)ibor報(bào)價(jià)事宜，內(nèi)容就包括了確立由誰（英格蘭銀行還是英國(guó)金融服務(wù)局）對(duì)銀行Libor報(bào)價(jià)進(jìn)行直接監(jiān)管，而非靠BBA的行業(yè)自律或誠(chéng)實(shí)體系；確定把操控市場(chǎng)基準(zhǔn)行為刑事化；確定對(duì)Libor報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行修補(bǔ)還是以全新的報(bào)價(jià)/基準(zhǔn)來取代。但最終的改革方案很可能是三方面的組合。

在技術(shù)上，對(duì)Libor報(bào)價(jià)系統(tǒng)的改革如從現(xiàn)有機(jī)制上著手，則主要著眼于降低它被操控的誘因以及容易程度，前者包括更明確、毫不含糊的計(jì)算及報(bào)價(jià)準(zhǔn)則，并通過內(nèi)、外部審計(jì)以及專責(zé)小組等形式對(duì)報(bào)價(jià)銀行的表現(xiàn)定期作檢討和評(píng)審，從而決定其繼續(xù)擔(dān)任報(bào)價(jià)行的資格等；至于后者，則包括顯著擴(kuò)大報(bào)價(jià)銀行的數(shù)目，甚至隨機(jī)選擇最終報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)或引入競(jìng)價(jià)機(jī)制等，這樣，即使個(gè)別銀行有操控之心，也更難影響最終的Libor Fixing。此外，還可考慮將報(bào)價(jià)的檔期減少，尤其是那些較遠(yuǎn)期、交投疏落的檔期可以放棄，而集中報(bào)價(jià)交投較旺盛的檔期。

也有較為激進(jìn)的改革方案，即把Libor報(bào)價(jià)系統(tǒng)推倒重來甚至棄Libor而選用其他市場(chǎng)利率作基準(zhǔn)，但這樣的改革本身也存在重大難題。如果以真實(shí)交易價(jià)為基礎(chǔ)報(bào)價(jià)，在極端的市況下（如金融危機(jī)爆發(fā)）當(dāng)市場(chǎng)互不信任情緒高漲、流動(dòng)性枯竭時(shí)，市場(chǎng)便可能完全沒有成交，還要回到老問題上，因此要準(zhǔn)備異常市況下的備用方案，還要對(duì)在何種成交規(guī)模下的成交價(jià)才視為合理定出量化指標(biāo)，其難度甚高。且在成交稀落時(shí)，也是成交價(jià)容易被舞高弄低之時(shí)，但這時(shí)恰恰是市場(chǎng)廣大參與者需要一個(gè)合理價(jià)格基準(zhǔn)之時(shí)。此外，如果棄用Libor而改用其他利率衍生工具作為利率市場(chǎng)基準(zhǔn)，一來或會(huì)與現(xiàn)有的市場(chǎng)基準(zhǔn)脫節(jié)以及與投資者的習(xí)慣脫節(jié)，二來其他利率衍生工具要取得市場(chǎng)信心談何容易。

SHIBOR的發(fā)展及對(duì)策建議

Shibor是我國(guó)貨幣市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)利率，目前已廣泛用于債券發(fā)行定價(jià)、票據(jù)交易定價(jià)、衍生品交易及金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)，并將在未來人民幣利率市場(chǎng)化過程中發(fā)揮更重要的作用。由于Shibor的形成機(jī)制與Libor類似，對(duì)Libor的質(zhì)疑很容易延伸到Shibor，因此未來有關(guān)如何提高這一利率形成機(jī)制的透明度并且最大限度防止操縱都是一個(gè)重要考驗(yàn)。

人民銀行的監(jiān)管有力保障了Shibor規(guī)范運(yùn)行。人民銀行直接對(duì)Shibor的報(bào)價(jià)、生成和運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)管，定期對(duì)Shibor報(bào)價(jià)情況進(jìn)行多指標(biāo)考核，將場(chǎng)外Shibor報(bào)價(jià)行培育制度和Shibor報(bào)價(jià)行淘汰機(jī)制相結(jié)合，即每年依據(jù)考核情況實(shí)行淘汰一家報(bào)價(jià)行，并在場(chǎng)外挑選優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)加入場(chǎng)內(nèi)報(bào)價(jià)，有效地鼓勵(lì)了Shibor報(bào)價(jià)的積極性，并促使報(bào)價(jià)行必須不斷提高報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性。Libor則完全由市場(chǎng)自發(fā)形成，完全不受監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管，報(bào)價(jià)質(zhì)量只能靠市場(chǎng)自律保證。

然而，Shibor與Libor也面臨著共同的問題。中長(zhǎng)端品種流動(dòng)性低，代表性不強(qiáng)。全球金融危機(jī)后，市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度增強(qiáng)，更加偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的短期交易，致使短期品種的交易更趨活躍。歐洲中央銀行（ECB）發(fā)布的《2011年歐元貨幣市場(chǎng)調(diào)查》數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，歐元區(qū)無擔(dān)保的信用拆借交易規(guī)模相對(duì)于有擔(dān)保的融資交易顯著減少。從期限結(jié)構(gòu)看，隔夜拆借占比不斷提高，1個(gè)月以上的中長(zhǎng)端拆借交易占比則持續(xù)下降，至2011年，中長(zhǎng)端交易所占比例已降至1%以下。Libor利率短端代表性進(jìn)一步增強(qiáng)，而市場(chǎng)對(duì)三個(gè)月以上的長(zhǎng)端利率依賴性則進(jìn)一步下降，通過短期利率曲線構(gòu)建長(zhǎng)期利率曲線的趨勢(shì)愈加明顯。同時(shí)，報(bào)價(jià)均不可成交，Shibor與Libor的價(jià)格形成機(jī)制均基于報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，而非實(shí)際的市場(chǎng)成交價(jià)格，并且報(bào)價(jià)行并沒有在報(bào)價(jià)水平上成交的義務(wù)。在交易不活躍的長(zhǎng)期品種上，難以用真實(shí)交易價(jià)格印證報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性與可靠性。

Libor的危機(jī)同樣也給了我們一個(gè)反思、完善Shibor的契機(jī)，各界對(duì)于改革libor及改革全球利率基準(zhǔn)體系的建議，也值得我們借鑒。為避免Libor操縱案類似事件的發(fā)生，進(jìn)一步提高Shibor報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性和合理性，現(xiàn)就Shibor培育發(fā)展提出以下建議：

第一，要進(jìn)一步加強(qiáng)管理。一是要求報(bào)價(jià)行進(jìn)一步規(guī)范報(bào)價(jià)流程，建立報(bào)價(jià)人員與其他交易員之間的防火墻，確保報(bào)價(jià)人員獨(dú)立報(bào)價(jià)。二是加強(qiáng)監(jiān)測(cè)分析工作，及時(shí)發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)行異常報(bào)價(jià)與交易，并及時(shí)處理。三是建立市場(chǎng)成員舉報(bào)機(jī)制，市場(chǎng)成員可對(duì)報(bào)價(jià)行成交價(jià)偏離報(bào)價(jià)的情況進(jìn)行舉報(bào)。

第二，要擴(kuò)大報(bào)價(jià)群體，提高報(bào)價(jià)行代表性。目前，16家報(bào)價(jià)行包括1家政策性銀行、4家國(guó)有銀行、7家股份制商業(yè)銀行、兩家城商行以及兩家外資行，但這些銀行大多在市場(chǎng)融出資金量大，有較強(qiáng)的流動(dòng)性支持，報(bào)出的價(jià)格也趨同，并不能代表中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的判斷。因此，建議擴(kuò)大報(bào)價(jià)行群體，增加中小報(bào)價(jià)行數(shù)量，從而更加充分地反映不同需求方對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的預(yù)期，提高市場(chǎng)操縱的難度。

第三，要加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)，完善金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)體系。銀行間拆借的一個(gè)重要特征是信用拆借，參與成員的信用等級(jí)對(duì)于交易量的擴(kuò)大至關(guān)重要。鑒于目前我國(guó)的信用體系還不夠健全，缺乏能被整個(gè)市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的、權(quán)威的信用評(píng)級(jí)體系和機(jī)構(gòu)，致使銀行間授信審批過程繁瑣、標(biāo)準(zhǔn)難以把握，拆借交易相對(duì)不活躍。因此，建議具有公信力的第三方機(jī)構(gòu)如交易商協(xié)會(huì)或同業(yè)拆借額中心，牽頭建立相關(guān)信用評(píng)級(jí)制度，為銀行間市場(chǎng)提供一個(gè)良好、健全的信用評(píng)級(jí)體系。同時(shí)，為更好地保障市場(chǎng)交易成員的權(quán)益，對(duì)于經(jīng)常違約的機(jī)構(gòu)應(yīng)列入黑名單，采取提高交易成本、限制交易額度等處罰方式。

總之，Shibor要確立其市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位，報(bào)價(jià)質(zhì)量至關(guān)重要。這就要求報(bào)價(jià)行必須嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)報(bào)價(jià)的管理規(guī)定，進(jìn)一步明確報(bào)價(jià)管理權(quán)限和流程，堅(jiān)決杜絕隨意報(bào)價(jià)行為。隨著利率市場(chǎng)化的穩(wěn)步推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)權(quán)將不斷擴(kuò)大。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)順勢(shì)而為，積極轉(zhuǎn)變定價(jià)模式，探索運(yùn)用市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行金融產(chǎn)品定價(jià)。應(yīng)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，積極參與探索同業(yè)存單等替代性金融產(chǎn)品的發(fā)行與交易?！?/p>