關(guān)于衍生品使用的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)研究
——基于我國(guó)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析*

斯 文

(上海社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020)

一、引言

根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的定義，衍生品是指其價(jià)值取決于一個(gè)或多個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)(Underlying assets)或指數(shù)的金融合約，合約的基本種類(lèi)包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)、期權(quán)以及具有前四類(lèi)合約中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。國(guó)際清算銀行按照交易方式不同將衍生產(chǎn)品分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩大類(lèi)。場(chǎng)內(nèi)衍生品(也稱交易所衍生品)是指在有組織的交易所通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方競(jìng)價(jià)成交的衍生品合約，其中期貨最為典型；而場(chǎng)外衍生品(又稱柜臺(tái)交易衍生品)則是指無(wú)需通過(guò)中介或交易所而由交易雙方直接協(xié)商達(dá)成，并依據(jù)特定需求量身定制的衍生品合約，例如利率互換、外匯遠(yuǎn)期就屬于較常見(jiàn)的合約種類(lèi)。

20世紀(jì)70年代起，布雷頓森林體系瓦解導(dǎo)致了西方發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣與美元之間匯率波動(dòng)日益加劇，而80年代以美國(guó)廢除管制利率Q條例為代表的利率自由化又使得利率風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯，加之商品期貨交易所的迅速發(fā)展，衍生品市場(chǎng)得到了空前的繁榮。國(guó)際清算銀行(BIS，2012)的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2011年末全球衍生品市場(chǎng)的名義本金總額高達(dá)706.07萬(wàn)億美元，是全球GDP的近10倍，其中場(chǎng)外衍生品為647.76萬(wàn)億美元，而場(chǎng)內(nèi)衍生品則為58.31萬(wàn)億美元。

在我國(guó)，伴隨著經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的深化、利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及匯率形成機(jī)制的改革，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品和原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求與日俱增。在這樣的背景下，我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司開(kāi)始運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)有效對(duì)沖匯率、利率、商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于企業(yè)平穩(wěn)開(kāi)展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，合理配置經(jīng)濟(jì)資源，避免財(cái)務(wù)狀況和盈利水平的大起大落。

針對(duì)衍生品使用的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)研究已經(jīng)成為當(dāng)前國(guó)際財(cái)務(wù)管理和公司金融領(lǐng)域的前沿課題，本文試圖拓展衍生品的價(jià)值效應(yīng)研究，為我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)80年代開(kāi)始，利用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)逐步成為企業(yè)日常的財(cái)務(wù)活動(dòng)和普遍的金融現(xiàn)象。國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA，2009)基于全球500強(qiáng)企業(yè)2008年年報(bào)的一項(xiàng)調(diào)查顯示，有94.2%的企業(yè)運(yùn)用衍生工具管理各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，其中運(yùn)用外匯衍生品的企業(yè)比重為93.6%、利率衍生品為88.8%、商品衍生品為50.9%、權(quán)益衍生品為30.3%、信用衍生品為21.4%。而國(guó)外理論界運(yùn)用規(guī)范分析和實(shí)證研究對(duì)衍生品使用的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了探討。其中，規(guī)范分析是放松經(jīng)典的MM理論[注]Modigliani & Miller(1958)認(rèn)為，在金融市場(chǎng)處于完美的狀態(tài)下(即不存在代理成本、信息不對(duì)稱、稅收以及交易成本)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的行為是無(wú)法增加企業(yè)價(jià)值的。中各種嚴(yán)格的前提假設(shè)，通過(guò)理論模型證明了運(yùn)用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以有效提升企業(yè)價(jià)值，從而逐步形成了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論；而實(shí)證研究主要是以非金融企業(yè)為樣本來(lái)考察衍生工具使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并且研究結(jié)論存在著較大差異。

(一)規(guī)范分析

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值的規(guī)模取決于預(yù)期現(xiàn)金流和資金成本，無(wú)論是增加預(yù)期現(xiàn)金流還是降低資金成本均能夠提升企業(yè)價(jià)值，而利用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)四種渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。

1.增加節(jié)稅收益。Smith & Stulz(1985)認(rèn)為，企業(yè)的稅收函數(shù)一般來(lái)說(shuō)是凸函數(shù)，累進(jìn)型稅率從根本上決定了公司稅收的凸性特征，并且通過(guò)構(gòu)建狀態(tài)偏好模型(State preference model)發(fā)現(xiàn)，在稅收凸性條件下，利用衍生品套期保值可以有效降低企業(yè)盈利的波動(dòng)并增強(qiáng)償債能力，進(jìn)而提升節(jié)稅收益、發(fā)揮稅盾效應(yīng)。

2.緩解財(cái)務(wù)困境。財(cái)務(wù)困境(又稱財(cái)務(wù)危機(jī))是企業(yè)破產(chǎn)的先兆，發(fā)生困境的概率和困境發(fā)生后的損失共同決定了財(cái)務(wù)困境成本的規(guī)模，這會(huì)減少企業(yè)期望的凈現(xiàn)金流, 從而降低企業(yè)價(jià)值。Smith & Stulz(1985)研究的另一個(gè)結(jié)論就是衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以降低企業(yè)陷入困境的概率, 由此減少財(cái)務(wù)困境成本；Stulz(1996)則從減少和消除引發(fā)致命后果的小概率事件出發(fā)，論證了運(yùn)用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)可以舒緩企業(yè)財(cái)務(wù)困境。

3.增加企業(yè)投資。Froot et al(1993)通過(guò)企業(yè)最優(yōu)投資模型，證明當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定和外部籌資成本較高時(shí)，套期保值行為就可以更好地匹配現(xiàn)金流出與流入，減少企業(yè)借助外部融資的可能性，從而保證了企業(yè)有足夠的內(nèi)部資金投資于凈現(xiàn)值(NPV)為正的項(xiàng)目，有效解決投資不足的問(wèn)題(Underinvestment Problem)。

4.提高信息質(zhì)量。DeMarzo & Duffie(1995)建立兩期的企業(yè)利潤(rùn)最大化模型來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)管理的信息效應(yīng)，研究表明利用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)的行為可以有效消除利潤(rùn)中的額外噪音，提高企業(yè)盈利作為評(píng)價(jià)管理層能力和反映投資項(xiàng)目質(zhì)量的信息可靠性，改善投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱。

(二)實(shí)證研究

美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)在1990年發(fā)布了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(SFAS)第105號(hào)《對(duì)具有表外風(fēng)險(xiǎn)和信用集中風(fēng)險(xiǎn)的金融工具的披露》，要求美國(guó)企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)外披露金融工具的面值、合同金額或者名義本金，以及金融工具涉及的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)政策等信息，該措施的出臺(tái)為此后衍生品使用的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的實(shí)證分析提供了可能。此外，實(shí)證研究通常用托賓q值(Tobin，1969)來(lái)代表企業(yè)價(jià)值。從目前已有國(guó)外文獻(xiàn)來(lái)看，相應(yīng)的實(shí)證結(jié)論可分為以下兩類(lèi)。

1.衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值正效應(yīng)論Allayannis & Weston(2001)通過(guò)對(duì)720家美國(guó)大型非金融企業(yè)1990年至1995年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后，首次發(fā)現(xiàn)運(yùn)用外匯衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正效應(yīng),并且對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)平均為5%，同時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和匯率風(fēng)險(xiǎn)的增大，這種正效應(yīng)水平也增高。此后，由于一些國(guó)家建立并大力發(fā)展本國(guó)的衍生品市場(chǎng)，相應(yīng)的實(shí)證研究也逐步延伸至不同國(guó)家的企業(yè)，Nguyen & Faff(2003)、Hagelin(2003)、Pramborg(2005)、Clark & Judge(2009)、Clark & Mefteh(2010)分別對(duì)澳大利亞、瑞士、韓國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的非金融企業(yè)進(jìn)行了分析，也得到了“衍生品能夠提升企業(yè)價(jià)值”的結(jié)論。Allayannisa et al(2012)對(duì)39個(gè)國(guó)家1 546家企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于公司治理比較健全的企業(yè)，衍生品帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)超過(guò)10%，并且在5%水平下顯著，相比之下，公司治理欠佳的企業(yè)，這種價(jià)值效應(yīng)就不顯著了。

2.衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)效論

Guay & Kothari(2003)對(duì)衍生品使用能增加企業(yè)價(jià)值的實(shí)證結(jié)論提出質(zhì)疑，認(rèn)為提高企業(yè)價(jià)值的因素之一很可能是除衍生品交易以外的企業(yè)其他風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)(如強(qiáng)化流程管理、防范操作風(fēng)險(xiǎn)等)，而這些活動(dòng)與衍生品交易之間可能存在一定的相關(guān)性。Jin & Jorion(2006)指出如果管理層利用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)僅僅是為了滿足個(gè)人效用最大化，企業(yè)價(jià)值可能就無(wú)法得到提高，并通過(guò)對(duì)美國(guó)119家石油天然氣生產(chǎn)企業(yè)1998—2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，首次發(fā)現(xiàn)衍生品的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)并不存在。Magee(2009)對(duì)美國(guó)408家大型非金融企業(yè)1996—2000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行分析，在控制時(shí)間因素后，發(fā)現(xiàn)衍生品的溢價(jià)效應(yīng)消失了。Bartram et al(2009)以48個(gè)國(guó)家7 292家非金融企業(yè)為研究對(duì)象，分析2000—2001年的相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用外匯衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)并不能提高企業(yè)價(jià)值。隨后，Bartram et al(2011)以47個(gè)國(guó)家6 888家非金融企業(yè)為實(shí)證樣本，利用傾向得分匹配技術(shù)(PSM)進(jìn)行分析后依然得出“衍生品使用無(wú)法提高企業(yè)價(jià)值”的結(jié)論。

由于我國(guó)衍生品市場(chǎng)創(chuàng)建較晚，相關(guān)的研究在國(guó)內(nèi)才剛起步，并且均采用實(shí)證研究的方法開(kāi)展，相關(guān)研究結(jié)論也存在差異。陳煒、王弢(2006)以深滬兩市39家有色金屬加工及生產(chǎn)企業(yè)作為研究樣本，通過(guò)分析2004年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)運(yùn)用商品期貨進(jìn)行套期保值未能提高企業(yè)價(jià)值。趙旭(2011)以我國(guó)有色金屬行業(yè)的28家上市公司為研究對(duì)象，以2004—2008年作為觀測(cè)期間，通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)使用衍生品對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響。郭飛(2012)對(duì)我國(guó)上市非金融跨國(guó)公司2007—2009年共計(jì)968組觀測(cè)值進(jìn)行實(shí)證分析后得出結(jié)論，利用外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)了平均約10%的價(jià)值溢價(jià)。相比已有的實(shí)證文獻(xiàn)，本文的貢獻(xiàn)在于首次以我國(guó)制造業(yè)上市公司作為研究樣本，從而為相關(guān)研究拓展了樣本范圍；此外，為了更好地測(cè)算不同衍生品合約對(duì)企業(yè)價(jià)值影響可能存在的差異，本文在分析樣本公司的基礎(chǔ)上，將衍生品合約劃分為外匯衍生品、商品衍生品和利率衍生品，從而進(jìn)一步考察不同衍生品合約的價(jià)值效應(yīng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選取

本文選取在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的制造業(yè)公司作為研究樣本，制造業(yè)的界定和劃分依據(jù)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引(2012年修訂)》。2006年2月，財(cái)政部頒布了新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，自2007年1月1日起首先在上市公司實(shí)施，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告的附注部分披露金融工具的類(lèi)型、賬面價(jià)值、公允價(jià)值以及公允價(jià)值變動(dòng)收益等信息，這為獲取衍生品使用的信息提供了可能。因此，本文選擇2007年至2011年作為觀測(cè)期間，并且以年度作為數(shù)據(jù)頻率。

考慮到ST、*ST公司股價(jià)比較容易被人為操縱，研究樣本不包含此類(lèi)公司；同時(shí)對(duì)資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入或股價(jià)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本進(jìn)行了刪除，以保證實(shí)證數(shù)據(jù)的可獲得性；此外，為了消除異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文還剔除了包含異常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的觀測(cè)值[注]結(jié)合下文中設(shè)定的控制變量，具體的剔除標(biāo)準(zhǔn)是股東權(quán)益賬面價(jià)值為負(fù)數(shù)、流動(dòng)比率超過(guò)10倍、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率超過(guò)1 000%。。最終，本文實(shí)證研究的觀測(cè)值共計(jì)4 623組，其中2007年為741組、2008年為798組、2009年為842組、2010年為1 026組、2011年為1 216組。由于每個(gè)時(shí)期的樣本公司數(shù)量存在差異，實(shí)證研究模型屬于“非平衡面板(Unbalanced panel)”。

(二)變量的選擇與計(jì)算

1.被解釋變量

由于本文研究衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因此被解釋變量就是我國(guó)制造業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值。為了與國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究保持一致，本文沿用托賓q值來(lái)代表企業(yè)價(jià)值。由于在現(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)中，對(duì)托賓q值的計(jì)算方式有多種，同時(shí)也為了更好地測(cè)算衍生品的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)，本文采用以下三種方法計(jì)算托賓q值。

計(jì)算方法一：托賓q值=(總資產(chǎn)賬面價(jià)值-股東權(quán)益賬面價(jià)值+股東權(quán)益市值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值，該方法在目前實(shí)證研究中占主導(dǎo)(如，Allayannis & Weston，2001；Jin & Jorion，2006；Allayannisa et al，2012等)。

計(jì)算方法二：托賓q值=股東權(quán)益市值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值(如，Mackay & Moeller，2007)。

計(jì)算方法三：托賓q值=股東權(quán)益市值/股東權(quán)益賬面價(jià)值(如，Kapitsinas，2008)。

2.解釋變量

在已有的文獻(xiàn)中，衡量衍生品使用這一變量通常采用兩種方式：一是設(shè)為虛擬變量，即當(dāng)觀測(cè)期內(nèi)樣本公司使用衍生品時(shí)，賦值為1，否則為0；二是使用對(duì)沖比率，即衍生品合約名義本金占公司總資產(chǎn)的比例。在手工整理上市公司衍生品數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)許多公司并未能?chē)?yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求對(duì)衍生品使用情況進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和披露，造成衍生品合約名義本金數(shù)據(jù)的缺損程度較高，因此無(wú)法運(yùn)用對(duì)沖比率來(lái)衡量我國(guó)制造業(yè)上市公司衍生品使用情況，而只能采用虛擬變量方法來(lái)替代。Allayannis & Weston(2001)就指出使用對(duì)沖比率會(huì)導(dǎo)致一半以上的實(shí)證樣本損失，并且國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究均采用虛擬變量作為衍生品使用的代理變量。

3.控制變量

在已有實(shí)證文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上并結(jié)合企業(yè)價(jià)值決定因素方面的研究，相關(guān)控制變量設(shè)定如下。

(1)資產(chǎn)規(guī)模。Peltzman(1977)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大有助于提升經(jīng)營(yíng)效率。Booth et al(1984)指出參與衍生品交易需要支付高昂的固定成本(包括人力成本、硬件費(fèi)用、軟件支出等)。Brown(2001)針對(duì)美國(guó)企業(yè)做過(guò)測(cè)算，對(duì)于一家大型企業(yè)而言，管理名義本金30億美元的衍生品頭寸，需要每年平均支出400萬(wàn)美元的成本。因而，大企業(yè)往往會(huì)有更高的積極性去運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)。因此，在研究中需要對(duì)資產(chǎn)規(guī)模影響進(jìn)行控制，參照國(guó)內(nèi)外的普遍做法在實(shí)證模型中對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)形式，此外借鑒郭飛(2012)的研究思路用營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。

(2)盈利能力。根據(jù)企業(yè)價(jià)值理論，盈利能力強(qiáng)的公司，其股票的價(jià)格就可能高，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值存在更大的溢價(jià)空間，而衡量盈利能力的指標(biāo)包括總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)。本文選擇總資產(chǎn)收益率作為反映公司盈利水平的控制變量，而將凈資產(chǎn)收益率作為模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

(3)成長(zhǎng)能力。Myers(1977)和Smith & Watts(1992)指出存在大量的證據(jù)表明未來(lái)投資機(jī)會(huì)是影響企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素。在實(shí)證研究中，通常運(yùn)用研發(fā)支出(R&D)占營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)能力。然而，我國(guó)上市公司對(duì)研發(fā)支出的財(cái)務(wù)信息披露很不規(guī)范，因此選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為代表公司成長(zhǎng)能力的控制變量，同時(shí)將利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。

(4)資本結(jié)構(gòu)。由于現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)并不完美，信息不對(duì)稱、交易費(fèi)用等問(wèn)題廣泛存在，因此資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，而資本結(jié)構(gòu)往往用債務(wù)權(quán)益比率、長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率等指標(biāo)表示。在本文實(shí)證模型中，用債務(wù)權(quán)益比率(負(fù)債總額/股東權(quán)益)控制不同資本結(jié)構(gòu)的影響，而將長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率(非流動(dòng)負(fù)債總額/股東權(quán)益)作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。

(5)股利政策。股利政策在公司經(jīng)營(yíng)決策中占據(jù)重要地位，是一個(gè)核心財(cái)務(wù)問(wèn)題，對(duì)上市公司的企業(yè)價(jià)值有重要影響。本文的實(shí)證研究吸取了國(guó)內(nèi)外實(shí)證設(shè)計(jì)的經(jīng)驗(yàn)，將股利政策用虛擬變量來(lái)代理，如果在某個(gè)觀測(cè)期內(nèi)樣本公司發(fā)放股利(以分紅實(shí)施公告日為準(zhǔn))，則變量賦值為1，否則為0。

“袁安、吳耕、李離、上官星雨，我們走！”一一鎖好客房，將鑰匙一串串掛上木柱之后，宇晴吹滅了廳內(nèi)的十幾盞油燈，算是正式結(jié)束了她女掌柜的工作。明年還來(lái)不來(lái)？宇軒大哥還會(huì)帶她來(lái)做這個(gè)當(dāng)壚賣(mài)酒賣(mài)驢子的接引使嗎？誰(shuí)知道呢！

(6)財(cái)務(wù)流動(dòng)性。流動(dòng)性管理是公司營(yíng)運(yùn)資本管理和短期財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容，公司的財(cái)務(wù)流動(dòng)性狀況會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。本文借鑒了Allayannisa et al(2012)的研究設(shè)計(jì)思路，利用流動(dòng)比率(流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性狀況的變量，同時(shí)，運(yùn)用速動(dòng)比率(扣除存貨以后的流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債)作為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。

(7)股權(quán)結(jié)構(gòu)。依據(jù)委托—代理理論，股東能對(duì)公司管理層的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生約束，進(jìn)而影響管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)營(yíng)決策，從而通過(guò)改變代理成本來(lái)影響企業(yè)價(jià)值，而股東的影響力在很大程度上取決于大股東的持股比例，當(dāng)這種持股比例越高，這種影響力就越大。本文借鑒陳煒和王弢(2006)、趙旭(2011)的思路，運(yùn)用上市公司大股東持股比例來(lái)代表股權(quán)結(jié)構(gòu)這一因素。

(三)實(shí)證模型的構(gòu)建

按照上文所列的解釋變量、被解釋變量和控制變量，本文構(gòu)建以下六組實(shí)證模型：

TQ1it=αi+β1Derit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit+γ5Divit+

γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(1)

TQ1it=αi+β1Fxdit+β2Cmdit+β3Intdit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit

+γ5Divit+γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(2)

TQ2it=αi+β1Derit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit+γ5Divit+γ6Liqit

+γ7Shareit+εit

(3)

TQ2it=αi+β1Fxdit+β2Cmdit+β3Intdit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit

+γ5Divit+γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(4)

TQ3it=αi+β1Derit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit+γ5Divit+γ6Liqit

+γ7Shareit+εit

(5)

TQ3it=αi+β1Fxdit+β2Cmdit+β3Intdit+γ1LnAssetit+γ2ROAit+γ3Growir+γ4Debtit

+γ5Divit+γ6Liqit+γ7Shareit+εit

(6)

上述模型中涉及相關(guān)變量的說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量的說(shuō)明

續(xù)表

四、實(shí)證分析過(guò)程

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表2可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司托賓q值的均值和中位數(shù)均超過(guò)1，這充分說(shuō)明了這一行業(yè)整體上擁有良好的投資機(jī)會(huì)。此外也不難看出，制造業(yè)上市公司總體利用衍生品的程度很低，具體而言，使用一種及一種以上衍生品合約的公司僅占全部樣本公司的8.8%，就合約類(lèi)型來(lái)看，運(yùn)用外匯衍生品的比重最高(6.3%)，商品衍生品次之(2.8%)，利率衍生品最低(0.5%)，這在一定程度上表明我國(guó)上市公司對(duì)衍生品功能缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，管理風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力普遍偏弱。

(二)變量之間的相關(guān)性水平

表3 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

從表3可知，解釋變量與各控制變量之間、各控制變量?jī)?nèi)部之間的相關(guān)性水平比較低，這說(shuō)明上文設(shè)定的實(shí)證模型不存在明顯的多元共線性問(wèn)題，因此可以認(rèn)為上述六組模型的設(shè)定是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

(三)模型的回歸結(jié)果和分析

本文實(shí)證研究利用計(jì)量軟件Eviews7.0進(jìn)行，按照模型(1)至模型(6)分別進(jìn)行回歸，具體的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 模型的回歸結(jié)果

續(xù)表

依據(jù)表4，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)上市公司使用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正效應(yīng)，并且基本上在10%水平下顯著，這與現(xiàn)有大多數(shù)實(shí)證研究的結(jié)果保持一致。就具體效應(yīng)規(guī)模而言，衍生品使用的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)高達(dá)15%。這充分說(shuō)明了我國(guó)制造業(yè)上市公司通過(guò)運(yùn)用衍生品在一定程度上降低了其所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)暴露，減少了現(xiàn)金流的波動(dòng)水平，改善了信息的不對(duì)稱程度，提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率，增強(qiáng)了投資者的信心，最終產(chǎn)生了企業(yè)價(jià)值的溢價(jià)。同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型衍生品合約的價(jià)值效應(yīng)存在很大的差異性，具體說(shuō)明和解釋如下。

一是外匯衍生品產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。這一實(shí)證結(jié)果與郭飛(2012)的研究結(jié)論基本吻合，并且這種效應(yīng)規(guī)模超過(guò)了20%，顯著性水平達(dá)到5%。原因可以歸納為三點(diǎn)：(1)2005年7月央行啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的改革，人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了真正的浮動(dòng)，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)明顯增強(qiáng)，外匯衍生品為企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的工具和手段；(2)Allayannis & Weston(2001)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)一國(guó)貨幣處于升值階段時(shí)，該國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)最大，而自匯改以來(lái)人民幣長(zhǎng)期處于比較明顯的升值通道中[注]根據(jù)國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)，從匯改至2012年11月末人民幣對(duì)美元(中間價(jià))累計(jì)升值達(dá)29%，國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)也顯示該時(shí)期內(nèi)人民幣名義有效匯率相對(duì)于一籃子主要貿(mào)易權(quán)重國(guó)貨幣升值約22%。，因而上市公司使用外匯衍生品的價(jià)值效應(yīng)就得到了充分的發(fā)揮；(3)我國(guó)外匯衍生品屬于典型的場(chǎng)外衍生品合約，與場(chǎng)內(nèi)衍生品相比，場(chǎng)外合約具有個(gè)性化和靈活性的便利，同時(shí)，通常情況下無(wú)須支付履約保證金，因此，上市公司運(yùn)用外匯衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)具有成本上的優(yōu)勢(shì)。

二是商品衍生品基本上帶來(lái)了顯著的負(fù)效應(yīng)。究其原因，一方面期貨交易和黃金T+D交易需要交納一定比例的合約保證金，同時(shí)場(chǎng)內(nèi)衍生品交易實(shí)行逐日盯市(Daily marking to market)的結(jié)算制度，這些規(guī)則在一定程度上會(huì)加大企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)水平；另一方面，我國(guó)上市公司目前使用期貨進(jìn)行套期保值的操作水平不高，風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱，“以套保之名，行投機(jī)之實(shí)”的風(fēng)險(xiǎn)隱患普遍存在。因此上述負(fù)面作用抵消了其正面影響，陳煒和王弢(2006)、趙旭(2011)通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司的分析得出了“運(yùn)用商品期貨給企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響”的結(jié)論。

三是利率衍生品的價(jià)值效應(yīng)不顯著，并且效應(yīng)在方向上也因模型的不同而存在一定差異。由于我國(guó)目前利率市場(chǎng)化水平還不高，存貸款基準(zhǔn)利率依然受到央行的嚴(yán)格管制，在對(duì)外融資中我國(guó)企業(yè)(包括上市公司)依然以銀行信貸這一間接融資渠道為主，商業(yè)銀行又在存貸利率定價(jià)上處于強(qiáng)勢(shì)地位。因此，我國(guó)制造業(yè)上市公司運(yùn)用利率衍生品的積極性明顯偏低，同時(shí)也制約了利率衍生品價(jià)值效應(yīng)的發(fā)揮。

(四)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文運(yùn)用以下兩種方法對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)：一是調(diào)整數(shù)據(jù)的觀測(cè)期間，利用2008—2011年和2007—2010年的數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行重新測(cè)算后，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論并未發(fā)生顯著變化；二是調(diào)整模型的解釋變量，將原有解釋變量中的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)值、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、債務(wù)權(quán)益比率、流動(dòng)比率同時(shí)替換為營(yíng)業(yè)收入自然對(duì)數(shù)值、凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期債務(wù)權(quán)益比率、速動(dòng)比率，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)原有結(jié)論未發(fā)生根本性改變。因此，可以認(rèn)為本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健和可靠的。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)上述的實(shí)證分析，得到以下三點(diǎn)結(jié)論：一是我國(guó)制造業(yè)上市公司使用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正效應(yīng)，效應(yīng)規(guī)模高達(dá)15%，并且在10%水平下顯著；二是針對(duì)不同類(lèi)型的衍生品合約，其價(jià)值效應(yīng)存在很大差異；三是外匯衍生品的溢價(jià)超過(guò)20%并在5%水平下顯著，商品衍生品的價(jià)值效應(yīng)則顯著為負(fù)，而利率衍生品的價(jià)值效應(yīng)不顯著。依據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，并結(jié)合我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，筆者提出如下政策建議：

(一)穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展

本文的實(shí)證研究顯示了衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值提升產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，這一結(jié)論為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的衍生品市場(chǎng)發(fā)展決策掃清了認(rèn)識(shí)和實(shí)踐上的障礙，我國(guó)應(yīng)當(dāng)積極穩(wěn)妥推進(jìn)國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)。具體建議包括：與國(guó)外成熟的金融市場(chǎng)相比，我國(guó)的利率、匯率衍生品種類(lèi)較少，建議盡早推出利率期權(quán)、人民幣外匯期貨等國(guó)外已經(jīng)成熟的合約品種，以滿足企業(yè)多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理需要；同時(shí)，目前企業(yè)參與衍生品的程度偏低，因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬參與主體的資格限制，鼓勵(lì)更多的上市公司在嚴(yán)格遵守“實(shí)需原則”的前提下運(yùn)用衍生工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使衍生品市場(chǎng)能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(二)提升場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度

我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以積極落實(shí)黨的十八大報(bào)告提出的“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新”為契機(jī)，加快建立具有充分透明度的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)框架并強(qiáng)化政府監(jiān)管。具體建議包括：一是完善監(jiān)管的法律體系，制定一部全面規(guī)范衍生品市場(chǎng)的法律，將場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一納入監(jiān)管框架；二是完善衍生品的會(huì)計(jì)制度和信息披露機(jī)制，明確市場(chǎng)參與者應(yīng)當(dāng)對(duì)外披露衍生品的交易動(dòng)機(jī)、交易金額、風(fēng)險(xiǎn)頭寸、合約內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和可能引發(fā)損失的因素等信息；三是完善上海清算所作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中央對(duì)手方的功能，由其負(fù)責(zé)對(duì)場(chǎng)外合約交易、結(jié)算、清算等重點(diǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范管理。斯文(2012)對(duì)美國(guó)1998—2011年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析以后，發(fā)現(xiàn)政府以提升交易透明度為目標(biāo)的金融監(jiān)管對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。

(三)加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建設(shè)

Copeland & Joshi(1996)和Hagelin & Prambourg(2004)指出一旦企業(yè)選擇錯(cuò)誤的衍生工具或者從事衍生品交易動(dòng)機(jī)不當(dāng)(如投機(jī))，就會(huì)削弱風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，最終增大風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。Allayannisa et al(2012)的研究也表明，衍生品的價(jià)值效應(yīng)與公司治理的完善程度相關(guān)。2008年中國(guó)中信集團(tuán)控股的香港上市公司中信泰富由于不當(dāng)使用累計(jì)期權(quán)(Accumulator)對(duì)沖澳元風(fēng)險(xiǎn)而釀成巨額虧損，這一風(fēng)險(xiǎn)事件需要國(guó)內(nèi)企業(yè)引以為鑒和警鐘長(zhǎng)鳴。因此，我國(guó)企業(yè)在探索運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，還應(yīng)當(dāng)高度重視內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建和完善，建議企業(yè)管理層從內(nèi)控目標(biāo)、控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通以及內(nèi)部監(jiān)督等方面出發(fā)，建立健全企業(yè)參與衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，有效防范衍生品套期保值開(kāi)展過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)隱患，充分發(fā)揮衍生品的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)，著力提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

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