內(nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)與權(quán)益資本成本
——基于滬市A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

袁放建，馮 琪，韓 丹

(陜西師范大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710062)

一、引言

隨著國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)虛假案件的頻發(fā)，上市公司內(nèi)部控制信息披露受到各監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的極大重視。在資本市場(chǎng)中，上市公司內(nèi)部控制信息的披露也是利益相關(guān)者判斷企業(yè)內(nèi)部控制是否有效、盈余質(zhì)量是否可靠以及企業(yè)自身投資風(fēng)險(xiǎn)大小的重要依據(jù)。上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，不僅取決于其本身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還取決于企業(yè)的終極控制人性質(zhì)。近年來(lái)，只有為數(shù)不多的國(guó)有控股企業(yè)自愿披露了內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，由此引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)及經(jīng)濟(jì)后果值得我們深入研究和探討。目前，學(xué)者們考察市場(chǎng)反應(yīng)的重要角度之一就是企業(yè)權(quán)益資本成本。本文選取滬市A股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本，通過(guò)手工收集并采用分析師盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用PEG模型衡量權(quán)益資本成本，檢驗(yàn)在資本市場(chǎng)環(huán)境下自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證是否會(huì)影響權(quán)益性資本成本。此外，本文擬從終極控制人性質(zhì)的角度，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部控制鑒證報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本影響的因素中是否存在終極控制人性質(zhì)這一因素。

本文的貢獻(xiàn)如下：第一，本文對(duì)上市公司自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告的研究采用了不同于以往的衡量指標(biāo)，從是否披露與是否首次披露兩個(gè)角度來(lái)衡量，使得衡量指標(biāo)更加準(zhǔn)確，并擴(kuò)展了自愿性?xún)?nèi)部控制信息披露的研究范疇；第二，本文試圖揭示企業(yè)之間的終極控制人性質(zhì)存在差異，其自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的程度也會(huì)有所不同，進(jìn)而使得企業(yè)的權(quán)益資本成本也各不相同，這拓寬了關(guān)于不同終極控制人性質(zhì)的上市公司所帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效果不同的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告已成為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域研究熱點(diǎn)之一，許多學(xué)者對(duì)此展開(kāi)了研究。Beneish等分析了上市公司內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告中信息披露存在的缺陷及其市場(chǎng)反應(yīng)，研究表明，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告有顯著的負(fù)向反應(yīng)[1]。我國(guó)的上市公司是否愿意對(duì)外公布企業(yè)內(nèi)部控制信息與公司是否在海外交叉上市、是否聘請(qǐng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行外部審計(jì)、資產(chǎn)凈利率、獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)的百分比、資產(chǎn)總規(guī)模呈顯著正相關(guān)[2]。內(nèi)部控制的資源越充裕、成長(zhǎng)速度越快并有再融資計(jì)劃的企業(yè)更愿意披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告[3]。依賴(lài)外部融資的企業(yè)更可能采取較高水平的內(nèi)部控制信息披露程度，并且披露水平越高、相應(yīng)的融資成本越低，內(nèi)部控制信息披露水平和質(zhì)量的提高有利于降低公司的權(quán)益資本成本[4-5]。與沒(méi)有披露內(nèi)部控制信息存在缺陷的樣本公司相比，披露內(nèi)部控制信息存在缺陷的公司有更高的權(quán)益資本成本，而披露高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制鑒證信息的企業(yè)有較低的權(quán)益資本成本[6-7]。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于內(nèi)部控制信息披露的研究較多。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)依靠外部融資，則更可能采取高水平的內(nèi)部控制披露政策，并且其披露程度越高融資成本越低，信息披露水平和質(zhì)量的提高有利于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[8-10]。還有其他學(xué)者的研究得出了不同的結(jié)論。肖智等實(shí)證檢驗(yàn)證明，內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量和股權(quán)資本成本在1%的水平上顯著正相關(guān)[11]。李超等以抑制代理沖突為切入點(diǎn)，分析了內(nèi)部控制信息質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息質(zhì)量較低的企業(yè)其權(quán)益資本成本也較低[12]。孫文娟研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告并沒(méi)有對(duì)其權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，因此企業(yè)沒(méi)有有效地披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告[13]。分析以上論述我們可以發(fā)現(xiàn)，前人研究結(jié)果主要集中在內(nèi)部控制信息披露存在的問(wèn)題對(duì)資本成本的影響上，但尚無(wú)統(tǒng)一定論。

關(guān)于終極控制權(quán)的研究主要集中在其對(duì)上市公司融資決策和企業(yè)價(jià)值影響這一方面，隨著終極控制人現(xiàn)金流量的增加，相應(yīng)的企業(yè)價(jià)值也將增加，但當(dāng)終極控制人的控制權(quán)超出現(xiàn)金流量時(shí)，企業(yè)價(jià)值將下降[14-15]。通過(guò)以歐洲和東亞國(guó)家公司為樣本研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，Atting等發(fā)現(xiàn)企業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)超過(guò)所有者持有的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)有利于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本[16]。肖作平認(rèn)為，終極控制人是國(guó)有屬性的上市公司更傾向于使用權(quán)益性資本成本融資，較少使用債務(wù)資本融資[17]。黃登仕、劉海雁指出，終極所有權(quán)為國(guó)有屬性時(shí)，公司將擁有更低的權(quán)益資本成本[18]。張然等以2007—2010年滬深兩市A股主板上市公司為研究樣本，得出內(nèi)部控制鑒證報(bào)告對(duì)國(guó)有控股或非國(guó)有控股企業(yè)的資本成本沒(méi)有顯著的影響，然而內(nèi)部控制鑒證報(bào)告能夠降低資本成本[19]。

綜上所述，現(xiàn)有的文獻(xiàn)中關(guān)于自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告與權(quán)益資本成本的結(jié)論為我們的研究提供了理論基礎(chǔ)，但前人研究結(jié)論中仍然存在一些爭(zhēng)議，這將留待我們今后進(jìn)一步檢驗(yàn)。同時(shí)，有關(guān)自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)與權(quán)益資本成本方面的研究空白也為本文留下了探索研究的契機(jī)，本文擬就這一問(wèn)題展開(kāi)深入研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一) 自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證的理論分析

基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)管理者和外部投資者在交易過(guò)程中存在信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題，解決此問(wèn)題的關(guān)鍵就是將積極的信號(hào)傳遞給外部投資者。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好且內(nèi)部控制完善的企業(yè)更愿意通過(guò)披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告向外界傳遞良好的信息，以改善企業(yè)形象、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而降低投資者的期望報(bào)酬率。內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)更愿意向外界披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告以便將管理者對(duì)內(nèi)部控制鑒證良好的信心傳遞給投資者，從而提高外部投資者對(duì)企業(yè)的估價(jià)，有效降低企業(yè)的資本成本。

自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告是資本市場(chǎng)中的一種制度安排。近年來(lái)，內(nèi)部控制鑒證方面的信息對(duì)企業(yè)自身發(fā)展越發(fā)重要。內(nèi)部控制鑒證報(bào)告所披露的相關(guān)信息既能改善企業(yè)內(nèi)部管理策略，又能向外部投資者傳遞更多有助于其決策的信息。然而，由于外部投資者與企業(yè)管理層之間存在一定的信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資者很難了解企業(yè)內(nèi)部控制鑒證方面的真實(shí)信息，所以擁有信息優(yōu)先權(quán)的企業(yè)管理層會(huì)在利益驅(qū)使下隱藏對(duì)企業(yè)不利的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告信息。故在逆向選擇的影響下外部投資者會(huì)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)較嚴(yán)重的企業(yè)索取較高的投資定價(jià)。為了避免“檸檬問(wèn)題”的出現(xiàn)，公司管理層通過(guò)自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告來(lái)有效降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，避免產(chǎn)生過(guò)多的成本。因此，自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告的發(fā)展具有一定的必然性。

(二) 自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證對(duì)權(quán)益資本成本的理論分析

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，自愿性?xún)?nèi)部控制信息披露有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)不同企業(yè)之間存在質(zhì)量差異時(shí)，管理層可以通過(guò)信號(hào)傳遞的方式有效披露企業(yè)類(lèi)型，而無(wú)須支付額外的成本。自愿性信息披露有利于企業(yè)在披露私有信息與公開(kāi)信息時(shí)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在資本市場(chǎng)中，公司相互之間的依賴(lài)程度較高，企業(yè)需要在充分披露信息以吸引投資者和適當(dāng)披露信息從而規(guī)避競(jìng)爭(zhēng)之間進(jìn)行權(quán)衡。自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告包含的信息比較有限，向市場(chǎng)傳遞的信息較為積極，已成為企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的手段之一。

從某種程度上說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)取決于內(nèi)部控制的有效性。基于信號(hào)傳遞理論，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司越有可能自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。內(nèi)部控制質(zhì)量通過(guò)兩種方式影響權(quán)益資本成本：一是高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，減少投資者面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而有效地降低權(quán)益資本成本[7]；二是高質(zhì)量的內(nèi)部控制影響管理層做出真實(shí)決策，增加股東的現(xiàn)金流，降低公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司的權(quán)益資本成本[20]。我國(guó)有關(guān)公司監(jiān)管法律要求上市公司董事會(huì)披露年度內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告。企業(yè)可以根據(jù)自身真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，有選擇性地披露內(nèi)部控制報(bào)告，因此投資者對(duì)企業(yè)披露的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告的真實(shí)性和可信度存在懷疑。基于信號(hào)傳遞理論，高質(zhì)量的公司向外界披露的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告質(zhì)量也高。由此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高的企業(yè)也越可能向外界披露內(nèi)部控制報(bào)告[3]。內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告作為企業(yè)向外界披露自身經(jīng)營(yíng)好壞的工具，只有經(jīng)過(guò)審計(jì)師鑒證才具有可靠性。因而通過(guò)獨(dú)立第三方審計(jì)的自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告有利于向外界傳達(dá)有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制真實(shí)情況的信息。

由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)可以將內(nèi)部控制鑒證報(bào)告作為一種有效的信號(hào)，并通過(guò)這一信號(hào)向外界傳遞管理層對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的信心，從而影響投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，降低投資者的期望報(bào)酬率。

(三) 終極控制人性質(zhì)對(duì)權(quán)益性資本成本的理論分析

終極產(chǎn)權(quán)理論表明，在企業(yè)存在的六種終極控制類(lèi)型中，普遍存在的是終極控制人性質(zhì)[20]。基于終極產(chǎn)權(quán)理論，并結(jié)合我國(guó)特殊的市場(chǎng)背景，本文將終極控制人性質(zhì)劃分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩類(lèi)。企業(yè)終極控制人性質(zhì)不同，對(duì)企業(yè)的資本成本構(gòu)成將產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)終極控制人屬性為國(guó)有控股時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)其與政府之間的密切聯(lián)系，及時(shí)了解政府的活動(dòng)傾向，從而獲取一系列的經(jīng)濟(jì)支持和政策性的資源(如政府投資、減免稅收及政府補(bǔ)貼等)。當(dāng)具有政府關(guān)聯(lián)的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)可通過(guò)與政府之間的關(guān)系獲得經(jīng)濟(jì)支持的可能性高于沒(méi)有政府關(guān)聯(lián)的企業(yè)[21]。因而當(dāng)國(guó)有控股企業(yè)陷入財(cái)政困境時(shí)，可以通過(guò)與政府之間的密切聯(lián)系獲得優(yōu)惠政策，降低公司倒閉或破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

國(guó)有控股企業(yè)在社會(huì)上具有較大的影響力，需要承擔(dān)比非國(guó)有控股企業(yè)更高的政治成本和社會(huì)責(zé)任。外部投資者認(rèn)為國(guó)有控股企業(yè)管理層不會(huì)為了個(gè)人私利而損害公司形象和聲譽(yù)；同時(shí)，國(guó)有控股企業(yè)承擔(dān)著較大的社會(huì)穩(wěn)定責(zé)任，更可能采取降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)—收益原理，外部投資者要求的投資回報(bào)率會(huì)降低，更愿意對(duì)此類(lèi)企業(yè)進(jìn)行投資，相應(yīng)的權(quán)益資本成本自然也會(huì)降低。企業(yè)為了保持較高的市場(chǎng)聲譽(yù)，對(duì)外披露信息時(shí)往往會(huì)有選擇地披露質(zhì)量較高的信息。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者為了維護(hù)企業(yè)良好的社會(huì)聲譽(yù)和較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加大對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制體系的監(jiān)管、保證內(nèi)部控制信息的真實(shí)性，以便更好地提升企業(yè)價(jià)值、降低信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)權(quán)益資本成本。非國(guó)有控股企業(yè)也很重視與政府之間的關(guān)系，但其與政府關(guān)系的強(qiáng)度比國(guó)有企業(yè)低，政府為其提供的保護(hù)措施也不全面，此類(lèi)企業(yè)在遇到困境時(shí)很難得到政府的支持，相應(yīng)的“保護(hù)效應(yīng)”較弱，容易陷入困境?；谛盘?hào)傳遞理論，企業(yè)選擇聲譽(yù)較高的審計(jì)師出具的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告可以作為有效的信號(hào)，從而將企業(yè)的信息傳遞給投資者[22]。因此，非國(guó)有控股企業(yè)也可以通過(guò)自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告向外界傳遞積極的信息來(lái)降低企業(yè)權(quán)益資本成本，但降低的速度沒(méi)有國(guó)有控股企業(yè)快。

綜上所述，企業(yè)將內(nèi)部控制鑒證報(bào)告作為一種有效的信號(hào)，向外部市場(chǎng)傳遞管理層對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制信息質(zhì)量的信心，從而影響投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，降低權(quán)益資本成本。國(guó)有控股企業(yè)在某種程度上能增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制鑒證報(bào)告披露的信息質(zhì)量，從而降低投資者對(duì)權(quán)益性資本投資所要求的期望報(bào)酬率。鑒于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：相對(duì)于沒(méi)有披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)，自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)具有較低的權(quán)益性資本成本。

假設(shè)2：與終極控制人性質(zhì)為非國(guó)有控股的企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)披露的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告可帶來(lái)較低的權(quán)益資本成本。

四、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇

沈洪濤的研究結(jié)果表明，滬市上市公司的社會(huì)責(zé)任披露狀況一般優(yōu)于深市[23]。本文選取2007—2011年的全體滬市A股上市公司為研究樣本，為了保證文章研究的準(zhǔn)確性和謹(jǐn)慎性，本文對(duì)所選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：第一，由于金融保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量、公司治理、行業(yè)特點(diǎn)等與其他行業(yè)存在較大差異，因此剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；第二，為了避免研究異常值的出現(xiàn)，從原始樣本中剔除了財(cái)務(wù)狀況異常的ST、PT及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；第三，根據(jù)計(jì)算權(quán)益資本成本的模型要求，剔除eps2-eps1<0的公司；第四，在研究過(guò)程中，需要財(cái)務(wù)分析師對(duì)盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此本文剔除了無(wú)法獲得財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；第五，為了避免極端值的影響，剔除權(quán)益資本成本指標(biāo)在5%以下和95%以上的分位數(shù)極端值；第六，剔除非標(biāo)準(zhǔn)披露無(wú)保留意見(jiàn)的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的公司。最后得到有效樣本公司826家，其中，共有328家公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，占總樣本數(shù)的39.71%。

(二) 變量定義

1.權(quán)益資本成本(rPEG)

權(quán)益資本成本作為公司籌集資金時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)之一，是市場(chǎng)所需要的期望報(bào)酬率，體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。理論上的權(quán)益性資本成本是指事前權(quán)益性資本成本。目前，相關(guān)文獻(xiàn)中用來(lái)估算權(quán)益資本成本的計(jì)量模型很多，學(xué)者們?cè)跈z驗(yàn)權(quán)益資本成本的可靠性時(shí)發(fā)現(xiàn)，PEG模型計(jì)算出的權(quán)益資本成本比KR模型、GLS模型更加可靠，更適合我國(guó)市場(chǎng)[24]。本文的PEG模型是將財(cái)務(wù)分析師預(yù)測(cè)的短期與長(zhǎng)期盈利數(shù)據(jù)和股票的市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)用到剩余收益價(jià)格模型中，并計(jì)算股票的內(nèi)涵報(bào)酬率(即事前權(quán)益資本成本)，計(jì)算公式如下：

其中，eps1、eps2分別為分析師在t1、t2時(shí)期所預(yù)測(cè)的每股收益，p0為當(dāng)期的每股價(jià)格，rPEG為計(jì)算出的權(quán)益資本成本。

2.其他研究變量

結(jié)合我國(guó)財(cái)政部等五部委于2010年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，本文涉及的其他研究變量定義如下頁(yè)表1所示。本文使用的相關(guān)財(cái)務(wù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)分別來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和北京色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于國(guó)有控股還是非國(guó)有控股的企業(yè)則按照每年上市公司終極控制權(quán)進(jìn)行劃分，樣本公司的自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告信息本文通過(guò)對(duì)《內(nèi)部控制鑒證報(bào)告》和《內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告》進(jìn)行手工收集、整理獲得。

表1 變量定義匯總表

(三) 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們以自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告為主自變量，將公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、賬面市值比等對(duì)權(quán)益資本成本有重要影響的因素作為控制變量構(gòu)建模型(1)：

COE=α+β1ICAR+β2SIZE+β3LEV+β4ROE+β5GROWTH+β6BETA+β7LIQUID+β8BP+β9IND+β10YEAR+ε

(1)

為了檢驗(yàn)上文所提出的假設(shè)2，我們根據(jù)自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告的披露程度，將研究樣本分為兩組，觀(guān)察在不同的披露程度下終極控制人性質(zhì)對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生的影響，因此構(gòu)建模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)：

COE=α+β1ICAR+β2ICAR×ULC+β3SIZE+β4LEV+β5ROE+β6GROWTH+β7BETA+β8LIQUID+β9BP+β10IND+β11YEAR+ε

(2)

模型中各個(gè)研究變量的定義如表1所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)826個(gè)研究樣本的均值按照是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告分組進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后，結(jié)果如下頁(yè)表2所示。由表2結(jié)果可知，在全樣本組中，自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的樣本有328個(gè)，占總樣本的39.71%，這表明自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告在我國(guó)上市公司中比較普遍。本文以是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分樣本組，發(fā)現(xiàn)兩組各個(gè)研究變量在極大值、極小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差上存在一定的差異。其中權(quán)益資本成本在自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告鑒證樣本組的均值(0.1032)和標(biāo)準(zhǔn)差(0.0324)明顯低于未披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告樣本組的均值(0.1069)和標(biāo)準(zhǔn)差(0.0372)，而且自愿披露內(nèi)部鑒證報(bào)告樣本組的終極控制人性質(zhì)(ULC均值=0.2508)顯著低于未披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告樣本組的終極控制人性質(zhì)(TOP4均值=0.2944)。此外，自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告樣本組的公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROE)、企業(yè)成長(zhǎng)性(GROWTH)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(BETA)、流動(dòng)性(LIQUID)、賬面市值比(BP)與未披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告樣本組相比也存在明顯的差異。

表2 研究變量的描述統(tǒng)計(jì)量

(二) 相關(guān)性分析

表3是對(duì)各研究變量進(jìn)行的相關(guān)性檢驗(yàn)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在自相關(guān)性，不會(huì)對(duì)多元線(xiàn)性回歸的分析產(chǎn)生重要的影響。研究結(jié)果表明，ICAR與COE、ULC與COE在5%的水平上負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證越好、終極控制人性質(zhì)為國(guó)有控股的企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)成本就越低?？刂谱兞恐谐鲃?dòng)性外，其他各控制變量均與COE存在相關(guān)性，說(shuō)明在驗(yàn)證自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)對(duì)權(quán)益資本成本的影響過(guò)程中，有必要對(duì)這些變量加以控制。

表3 研究變量的相關(guān)系數(shù)表

(三) 多元線(xiàn)性回歸分析

1.模型(1)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)HAUSMAN檢驗(yàn)結(jié)果，在不違背經(jīng)濟(jì)理論的前提下，本文采用靜態(tài)面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)隨機(jī)模型進(jìn)行回歸估計(jì)。為了對(duì)前文構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行分析，以驗(yàn)證自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，本文首先對(duì)模型(1)進(jìn)行全樣本回歸檢驗(yàn)，然后以自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)為子樣本，檢驗(yàn)內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的披露程度對(duì)權(quán)益資本成本的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 模型(1)回歸結(jié)果

通過(guò)分析表4回歸結(jié)果可知，企業(yè)自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告無(wú)論是全樣本還是子樣本，都在1%的水平上顯著相關(guān)。F值分別為18.106和15.791，Adj.R2為0.020和0.021，說(shuō)明可能有其他具有說(shuō)服力的解釋變量沒(méi)有被引入；Durbin-Watson值為2.017和1.941，且產(chǎn)生的VIF值基本都在1左右，表明模型中的自變量不存在顯著的多重共線(xiàn)性，樣本符合多元線(xiàn)性回歸的要求。本文所涉及控制變量的回歸檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期一致。通過(guò)對(duì)回歸結(jié)果的分析可知，相對(duì)于沒(méi)有披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)而言，自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)其權(quán)益資本成本相對(duì)更低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.模型(2)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

模型2的回歸檢驗(yàn)結(jié)果如下頁(yè)表5所示。權(quán)益資本成本與終極控制人性質(zhì)為國(guó)有控股的企業(yè)回歸系數(shù)為-0.017，呈負(fù)相關(guān)但并不顯著，且與交叉變量ICAR×ULC在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)較未披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告組高，從而證實(shí)了研究假設(shè)2。這說(shuō)明終極控制人性質(zhì)為國(guó)有控股的企業(yè)，由于內(nèi)部控制鑒證機(jī)制完善，信息透明度高，自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。此外，權(quán)益資本成本與公司規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性及賬面市值比在5%的水平上顯著正相關(guān)，與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性在1%的水平上顯著正相關(guān)，與盈利能力在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)但不顯著。

由非國(guó)有控股企業(yè)的研究樣本回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知，非國(guó)有控股企業(yè)披露的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為-0.027，呈負(fù)相關(guān)但是并不顯著。權(quán)益資本成本與交互項(xiàng)ICAR×ULC在1%的水平上顯著正相關(guān)。值得一提的是，本文在引入終極控制人性質(zhì)變量與交互項(xiàng)ICAR×ULC后，權(quán)益資本成本與自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證的相關(guān)性得到了明顯的改善。這進(jìn)一步說(shuō)明，國(guó)有控股企業(yè)自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，投資者既關(guān)心企業(yè)是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，又關(guān)心企業(yè)能否得到政府的經(jīng)濟(jì)支持和政策性資源。終極控制人性質(zhì)在一定程度上為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量提供了保證，有利于提高公司價(jià)值、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

以是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告為分界點(diǎn)，在樣本回歸分析中，Durbin-Watson值為1.923和2.139，且產(chǎn)生的VIF值基本都在2左右，表明模型中的自變量不存在顯著的多重共線(xiàn)性，樣本符合多元線(xiàn)性回歸的要求。F值分別為14.516和13.791，Adj.R2為0.412和0.339，說(shuō)明該模型的擬合度較好，解釋能力較強(qiáng)，可以被接受。

表5 模型(2)回歸結(jié)果

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)，本文對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行了重新測(cè)算，將終極控制人性質(zhì)進(jìn)一步分為中央政府控制、地方政府控制和自然人控制，對(duì)原模型進(jìn)行了重新回歸。實(shí)證結(jié)果表明，盡管變量之間略有差別，但均通過(guò)了檢驗(yàn)，且回歸結(jié)果與預(yù)期一致，本文提出的研究假設(shè)得到了進(jìn)一步支持。

六、研究結(jié)論與局限性

本文以2007—2011年滬市上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證、終極控制人性質(zhì)對(duì)權(quán)益資本成本的影響。第一，本文從整體上研究了自愿性?xún)?nèi)部控制鑒證報(bào)告對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。上市公司為了向市場(chǎng)傳遞其真實(shí)的信息質(zhì)量、良好的內(nèi)部控制制度和較小的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，以此來(lái)吸引投資者并提升其對(duì)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)，進(jìn)而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。第二，對(duì)于自愿出具內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)，其終極控制人性質(zhì)為國(guó)有控股時(shí)可得到政府更多的經(jīng)濟(jì)支持和政策性資源，進(jìn)而向市場(chǎng)傳遞積極樂(lè)觀(guān)的信息，有助于投資者從正面理解企業(yè)業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)成本。這表明內(nèi)部控制鑒證對(duì)權(quán)益資本成本的影響中還存在終極控制人性質(zhì)這一因素，即終極控制人性質(zhì)能在某種程度上影響企業(yè)披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的質(zhì)量，降低投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，從而降低投資者對(duì)權(quán)益性資本投資所要求的期望報(bào)酬率。

研究發(fā)現(xiàn)，上市公司加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的披露和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的監(jiān)管，不僅能夠提高經(jīng)濟(jì)效益，還會(huì)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)管理者和政策制定者等提供科學(xué)的參考意見(jiàn)，有利于上市公司今后的發(fā)展。

本文對(duì)權(quán)益資本成本的衡量采用的是PEG模型，該模型主要利用分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，因此用該模型衡量權(quán)益資本成本可能會(huì)存在一定的偏差。本文僅測(cè)算了2007—2011年的權(quán)益資本成本，研究結(jié)論有待于今后在更長(zhǎng)的時(shí)間窗口內(nèi)進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，內(nèi)部控制鑒證報(bào)告是企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展情況披露的，因此，若國(guó)有控股企業(yè)內(nèi)部控制制度完善，則會(huì)選擇對(duì)外披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。本文的研究也僅僅局限于自愿性披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的企業(yè)，對(duì)審計(jì)師出具的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果有待更進(jìn)一步的研究。

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