我國國債發(fā)行規(guī)模的實(shí)驗(yàn)研究

趙紅強(qiáng)

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林長春 130012)

國債研究對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要作用，自1998年以來，我國國債發(fā)行規(guī)模日益增長，發(fā)行機(jī)制日益健全，國債市場日益成熟，國債也是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一種重要工具，國債發(fā)行規(guī)模與財政政策、貨幣政策關(guān)系密切。但是我國國債發(fā)行體系還有待進(jìn)一步完善，如何使國債更好地服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)，既解決了政府資金不足問題，又不會對我國個人投資產(chǎn)生沖擊;既解決了收入分配問題，又不對我國市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響;既解決了我國發(fā)展的資金問題，又不影響我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

一、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)與國債發(fā)行

實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)(Experiments with Economic Principles)最早可以追溯到1738年，伯努利提出的圣彼得堡悖論，1931年薩斯通(Thurstone)為檢驗(yàn)效用曲線理論設(shè)計(jì)出了最早的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的代表人物有Maurice Allais(1988年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者)，Vemon Smith和Kahneman等。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家為了對一些經(jīng)濟(jì)定理、假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，在一定條件下，選擇一些理性者參與一些可重復(fù)境況下的經(jīng)濟(jì)行為模擬。為一些決策提供理論支持。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)最早用于微觀領(lǐng)域，后來發(fā)展到宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對國債的發(fā)行、定價、拍賣進(jìn)行了研究。

Ken Binmore［1］用試驗(yàn)方法研究了美國和英國的國債發(fā)行價格的拍賣模式，認(rèn)為國債的拍賣模式應(yīng)該選擇統(tǒng)一拍賣價格模式，而不是傳統(tǒng)的歧視性價格拍賣模式。美國和英國最新的有關(guān)國債指數(shù)拍賣使用的就是統(tǒng)一拍賣價格模式，該實(shí)驗(yàn)認(rèn)為統(tǒng)一拍賣價格模式優(yōu)于歧視性價格拍賣模式。該文章在實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)上參考了 Goswami［2］和Smith［3］分別設(shè)計(jì)的債券拍賣實(shí)驗(yàn):Goswami研究了在密封的投標(biāo)系統(tǒng)下統(tǒng)一定價拍賣模式和歧視性價格模式下串通的可能性。拍賣單位為100，參與者都知道實(shí)際價值為20，但是報價只能是10、15、20。每次拍賣，投標(biāo)人提交密封的投標(biāo)，選定愿意購買的數(shù)量與相應(yīng)的價格，每個實(shí)驗(yàn)者面臨同樣的競拍條件，招投標(biāo)都具有相同的拍賣格式(統(tǒng)一的價格或歧視性的價格)。實(shí)驗(yàn)參與者的報酬與他們在拍賣過程中獲得利潤成比例;Smith等人［3］設(shè)計(jì)13到17參與者，進(jìn)行一組到兩組實(shí)驗(yàn)，每組試驗(yàn)包括5～10個密封價格拍賣。另外進(jìn)行兩組歧視性價格拍賣。然后實(shí)驗(yàn)者參與同時進(jìn)行封閉價格拍賣與歧視性價格拍賣，每個拍賣都包含18種商品，最小單位為5分錢，拍賣價格不允許為0。

Antonio Scalia［4］對意大利 1995—1996 年的國債拍賣進(jìn)行了研究，1994年意大利對國債發(fā)行制度進(jìn)行了改革，并引入了一些國際投資者，國債價格的打折幅度與以往年份相比是否下降了?該問題直接關(guān)系了發(fā)行者的利益，通過大量的數(shù)據(jù)，對一個統(tǒng)一價格拍賣的例子進(jìn)行了研究。在分析過程中用到了經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)，這樣不僅可以從大量數(shù)據(jù)中得到市場的平均水平，也加入了每一個競標(biāo)人的行為準(zhǔn)則，因此分析結(jié)果也反映競標(biāo)人的觀點(diǎn)。意大利國債例子比較支持統(tǒng)一定價拍賣模式，應(yīng)該在各國推廣。Huang和Roll對英國國債的研究與本研究結(jié)論一致。

Vernon L.Smith［5］用實(shí)驗(yàn)的方法研究了人力資本可控條件下的資源再分配理論，在該研究中包括了對建筑、土地、證券、國債的密封報價拍賣，本研究主要參考了關(guān)于國債密封報價拍賣的研究，結(jié)合經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型對密封報價拍賣與統(tǒng)一價格拍賣進(jìn)行了對比實(shí)驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)結(jié)果與經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型結(jié)果并不沖突，兩者的結(jié)果是一致的。

David P.Simon［6］對 1973—1976 年的國債拍賣數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)單一定價拍賣模式比歧視性定價拍賣模式的利潤比歧視性價格拍賣高出7到8個百分點(diǎn)。這意味著歹意價格拍賣模式會使競標(biāo)人的出價高出原價值的0.75%。

Ken Binmore［7］通過對贊比亞1985—1987 年國債的拍賣數(shù)據(jù)，墨西哥1986—1991年國債拍賣數(shù)據(jù)，美國1973—1976年的國債拍賣數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)合作者設(shè)計(jì)的拍賣實(shí)驗(yàn)獲得的可復(fù)制性數(shù)據(jù)，對統(tǒng)一定價拍賣和歧視性價格拍賣進(jìn)行了對比研究。研究發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)一價格拍賣并不比歧視性價格拍賣優(yōu)越，這與一些學(xué)者的相關(guān)研究有一些出入［8－11］。

二、我國國債發(fā)行機(jī)制與規(guī)模

1996年起我國開始采用密封式拍賣發(fā)行國債，但是憑證式國債使用柜臺銷售，特種定向國債使用定向募集。其他記賬式國債和無記名國債基本上都采用招標(biāo)的方式。我國國債發(fā)行機(jī)制還不完善，需要進(jìn)一步的正規(guī)化。我國國債發(fā)行特點(diǎn)有:第一，對國債競拍者進(jìn)行資格限制，為了保證國債的順利發(fā)行，我國對參與國債拍賣的機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的資格限制，只有銀行債券市場或者交易所債券市場國債承購包銷團(tuán)成員才有資格參與競價，主要由商業(yè)銀行、證券公司組成;第二，為了使國債發(fā)行平穩(wěn)，達(dá)到預(yù)期計(jì)劃，對國債投標(biāo)量進(jìn)行最高、最低量限制，對投標(biāo)價格進(jìn)行最高、最低值限制，這種量與價的共同管理方式保證了國債發(fā)行嚴(yán)格按國家計(jì)劃實(shí)施，確保了政府財政計(jì)劃;第三，對自營商的基本承銷額進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定，即國家規(guī)定各個自營商的基本承銷額，這些部分是不需要進(jìn)行競標(biāo)的，對這些份額以外的部分進(jìn)行市場公開招標(biāo)，目前隨著我國國債市場日趨成熟，基本承銷額占總發(fā)行量的百分比呈逐年下降趨勢;第四，未對一級自營商的自有賬戶國債購買量進(jìn)行限制，國際上大多國家為了防止競拍者合謀，維護(hù)自由競爭，都對一級自營商的自有賬戶國債購買量進(jìn)行了限制，由于我國國債競拍參與者大多為政府重點(diǎn)監(jiān)管的金融部門，所以不會出現(xiàn)市場合謀的情況。

我國國債在1998年以前發(fā)行量很小，2000年以后，隨著我國財政政策對國債的依賴越來越強(qiáng)，我國國債開始大量發(fā)行，國債發(fā)行市場也日趨成熟［12］。表1顯示了我國2000年到2011年國債發(fā)行的基本情況。

由于國債利息與本金的償還除了由發(fā)行新的國債進(jìn)行償還外，主要靠財政收入進(jìn)行支付，而一國的GDP決定了該國的財政收入，所以本研究對國債發(fā)行量與GDP之間的關(guān)系進(jìn)行了總結(jié)。表2是我國國債發(fā)行量與GDP等相關(guān)指標(biāo)。

表1 2000—2011年我國國債發(fā)行規(guī)模

表2 國債發(fā)行量與GDP等相關(guān)指標(biāo)

圖1顯示了國債發(fā)行量占GDP百分?jǐn)?shù)的走勢。

圖1 國債發(fā)行量占GDP百分比

由圖和表可以看出，我國國債發(fā)行額越來越大，可是隨著我國經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)快速增長，國債發(fā)行額占GDP的比重呈逐年下降的趨勢，而且所占比重不高，表明我國國債發(fā)行規(guī)模適度，具有穩(wěn)定持久性。

國債依存度是指當(dāng)年的國債發(fā)行額與財政支出的百分比，國際上一般認(rèn)為依存度小于25% ～30%是合理水平，超過25% ～30%就應(yīng)該引起足夠的重視，由表3可以看出我國國債依存度持續(xù)上升，2007年達(dá)到了一個最高的水平，在2009年，為應(yīng)對金融危機(jī)，我國又大幅度增加國債發(fā)行規(guī)模，應(yīng)該引起重視，加強(qiáng)國債償還能力。

從國債逐年發(fā)行量來看正在逐步加大;從國債發(fā)行的總額看，我國的國債規(guī)模也已經(jīng)相當(dāng)大，國債依存度已超過國際警戒區(qū)間，財政債務(wù)負(fù)擔(dān)比較大，存在潛在的國債風(fēng)險;從我國國債的償還能力看，我國國債負(fù)擔(dān)率和國債借債率指標(biāo)遠(yuǎn)低于國際警戒水平，表明我國國債風(fēng)險較小，有很強(qiáng)的穩(wěn)定持久性，但是隨著我國持續(xù)的赤字財政政策，必然導(dǎo)致國債發(fā)行壓力增大，所以潛在的債務(wù)風(fēng)險水平不能忽視。因此，我國應(yīng)當(dāng)采取必要措施，適度控制國債規(guī)模擴(kuò)張速度，保持國民經(jīng)濟(jì)和財政收入持續(xù)穩(wěn)定，防范潛在國債償還風(fēng)險。

表3 中央財政支出國債依存度

三、國債發(fā)行規(guī)模最優(yōu)增速模型

國債發(fā)行多少是最優(yōu)水平?對各國都是一個重要的研究問題，國債的發(fā)行規(guī)模是國債研究中的首要問題。各國在國債發(fā)行規(guī)模上都非常謹(jǐn)慎。國債發(fā)行過多，可能引發(fā)通貨膨脹，影響經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展，發(fā)行過少，不能充分發(fā)揮國債的作用，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。一些學(xué)者認(rèn)為國債的主要作用是彌補(bǔ)財政收入不足，解決財政赤字問題，所以早期一些學(xué)者認(rèn)為國債發(fā)行量應(yīng)該等于政府財政預(yù)算差額;另一些學(xué)者認(rèn)為國債主要作用是促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此國債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該滿足國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。赤字財政對經(jīng)濟(jì)增長在一定范圍內(nèi)具有凱恩斯效應(yīng)，超過這個規(guī)模就會產(chǎn)生反凱恩斯效應(yīng)［13］。因此國債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該保證國家赤字財政政策的可持續(xù)性。

什么是國債的最優(yōu)規(guī)模呢?一些學(xué)者通過一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，結(jié)合國債的金融特性對國債規(guī)模和均衡水平進(jìn)行分析。有的學(xué)者認(rèn)為適中的國債發(fā)行量應(yīng)該滿足規(guī)模效益性和成本適中性。但是，規(guī)模效益與成本非常難以度量，如何確定一國的國債發(fā)行量對每個國家來說仍然是一個重要的研究課題。也有一些學(xué)者從微觀角度建立了國債規(guī)模動態(tài)分析模型，通過構(gòu)建一個無限期家庭賬戶和跨期動態(tài)家庭賬戶，結(jié)合家庭賬戶預(yù)期、行為偏好、效用優(yōu)化、代際贈予、代際反哺，以及宏觀的財政赤字、稅收、財政支出、經(jīng)濟(jì)增長等因素，分析國債規(guī)模。

依據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，我國目前仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期水平，屬于高能耗、低效率、粗放式經(jīng)濟(jì)，雖然出現(xiàn)了一些高科技產(chǎn)業(yè)，但是經(jīng)濟(jì)整體水平仍處于粗放式生產(chǎn)模式，人均生產(chǎn)資料占有量低于世界平均水平，所以我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然處于投資拉動型經(jīng)濟(jì)。所以只要國債發(fā)行量具有可持續(xù)性，只要國債資金使用加強(qiáng)監(jiān)管，那么國債發(fā)行規(guī)模越大越好。如何保證國債發(fā)行具有平穩(wěn)持久性呢?我國的經(jīng)濟(jì)是動態(tài)發(fā)展的，國債的發(fā)行量也應(yīng)該是動態(tài)變化的，而且與經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相連。因此構(gòu)建了一下國債發(fā)行模型:首先，該模型的假設(shè)為:1)經(jīng)濟(jì)增長率為at，其中t表示第幾年，at＞0，國債發(fā)行量增長率為bt，其中bt＞0，國債收益率小于經(jīng)濟(jì)增長率，通貨膨脹率為0;2)第一年經(jīng)濟(jì)總量為A1，第一年國債存量為B1，A1=dB1，國債存量占GDP總量的百分比，即國債負(fù)擔(dān)率的警戒值為e，其中d＜e;3)國債存量占GDP百分比在警戒水平以下時則國債發(fā)行量越大越好;4)國債只償還利息，不償還本金。那么國債在一定時間段內(nèi)的最優(yōu)增速實(shí)際上也是國債增速序列與GDP增速序列的趨同問題。假如今年為基準(zhǔn)年，那么GDP經(jīng)濟(jì)增長率序列為a1，a2，a3，…，an，國債發(fā)行增長率序列為 b1，b2，b3，…，bn，假設(shè) n年后該國國債存量占GDP百分比達(dá)到警戒水平，即An=Bn，若經(jīng)濟(jì)增長率與國債發(fā)行增長率恒定，那么A1［1+(1+a)1+(1+a)2+ … +(1+a)n－1］=B1［1+(1+b)1+由該模型可得，一個國家國債發(fā)行量增速可以通過該國的GDP增速確定。對于我國，假設(shè)我國經(jīng)濟(jì)增速恒定為8%，我國目前國債存量占GDP的百分比為20%，國債負(fù)擔(dān)率的警戒值為60%，假設(shè)我國30年內(nèi)達(dá)到這個警戒水平，那么我國這30年國債發(fā)行的年平均增長率應(yīng)為1.54%。這個結(jié)果也說明，若我國按年均1.54%的增速發(fā)行國債，那么30年后，我國國債負(fù)擔(dān)率將達(dá)到國際發(fā)達(dá)國家公認(rèn)的警戒水平(60%)［14］。

四、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

本研究采取真實(shí)實(shí)驗(yàn)與模擬實(shí)驗(yàn)相結(jié)合的試驗(yàn)方法，由于國債的發(fā)行與管理屬于宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，實(shí)驗(yàn)環(huán)境非常難以控制，本研究中的模擬實(shí)驗(yàn)采取了簡化環(huán)境的方法，研究了國債發(fā)行量的核心因素。

(一)真實(shí)試驗(yàn)

本研究選取了世界上一些主要國家(美國、日本、英國、法國和德國)的國債發(fā)行歷史數(shù)據(jù)，選取了這些國家近年的國債年度發(fā)行凈值、GDP值，這些國家的國債年度發(fā)行凈值、GDP值對比如圖2、圖3。

由圖2和圖3可得，國債發(fā)行量與國家GDP密切相關(guān)，并且國債發(fā)行量必須保持在一個安全的區(qū)間內(nèi)，不能超額發(fā)行，應(yīng)該保持國債發(fā)行的可持續(xù)循環(huán)發(fā)展。

(二)模擬實(shí)驗(yàn)

本研究對國債發(fā)行的相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量環(huán)境進(jìn)行了簡化，在該實(shí)驗(yàn)中，選取了資本市場無風(fēng)險利率、資本市場資產(chǎn)組合期望收益率、企業(yè)平均凈利潤率三個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。依據(jù)我國實(shí)際情況分別對這三個指標(biāo)賦值，即rf①資本市場無風(fēng)險利率選擇2011年一年期定期存款利率，由于我國股票市場近幾年收益率較低，所以資本市場資產(chǎn)組合期望收益率對比采用了幾家大型企業(yè)一年期債券收益率，企業(yè)平均凈利潤率采用2012年全國股份制企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入利潤率。為3.5%，r為4.6%，p為5.74%，本研究對國債收益率R賦予了不同的值，將進(jìn)行三組模擬實(shí)驗(yàn)，每組模擬實(shí)驗(yàn)中R的值分別為:rf＜R ＜r，r＜R ＜p，p＜R。

1.被試選擇和實(shí)驗(yàn)環(huán)境

本研究進(jìn)行試驗(yàn)時所采用的軟件為瑞士蘇黎世大學(xué)開發(fā)的Z-tree和Z-leaf②Z-Tree和Z-leaf是由蘇黎世大學(xué)開發(fā)的，Z-Tree主要是經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)者用來設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)的，Z-leaf主要是受試者使用的程序。軟件。選取了60名來自吉林大學(xué)的本科生作為被試者。他們來自不同的專業(yè)，自愿參加本次試驗(yàn)，他們不需要任何經(jīng)濟(jì)和計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)。

2.實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)機(jī)制和參數(shù)選擇

實(shí)驗(yàn)開始前，實(shí)驗(yàn)者對被試者講解實(shí)驗(yàn)過程與規(guī)則。即告訴被試者將參加一個經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)，他們會在模擬的環(huán)境下做出是否購買國債的決策，這些決策決定了他們的虛擬收益，而他們的報酬分為兩部分，一部分為固定報酬，另一部分取決于他們的虛擬收益。每位被試面前都有一臺計(jì)算機(jī)，他們所有的決策通過計(jì)算機(jī)完成。被試還被告知:任何形式的交流都是被禁止的，如果遇到任何問題，必須舉手直接和實(shí)驗(yàn)人員聯(lián)系。

圖2 美、日、英、法、德五國國債對比

圖3 美、日、英、法、德五國GDP對比

首先將60名被試者平均分為三組，每組對應(yīng)一個角色，分別為工薪階層、小資階層和商人階層，對60名被測者隨即分配角色，每種角色分配20名受試者。初始資源即購買能力為1單位。分別進(jìn)行三組實(shí)驗(yàn)，每名受試者在每組實(shí)驗(yàn)中可以選擇四種投資方式，即固定存款、國債、證券組合、投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)。每名受試者的實(shí)際收入為固定報酬50元加上收益率的1 000倍。分別進(jìn)行三組實(shí)驗(yàn)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果如表4。

表4 實(shí)驗(yàn)結(jié)果

表4中W、C、B分別為工薪階層、小資階層和商人階層;R、r、P分別為國債投資方式、證券組合投資方式和實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資方式。

3.結(jié)果分析

從實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，隨著國債利率的增加，越來越多的受試者采取了國債投資的方式，國債利率也就是國家發(fā)行國債的成本，發(fā)行量不大的情況下可以采取比年固定利率稍高的收益率發(fā)行國債，隨著發(fā)行量的增長，發(fā)行利率會將本國資本市場的資金吸引過來，國債發(fā)行量的進(jìn)一步擴(kuò)大，會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的流出。即國債發(fā)行的擠出效應(yīng)。①F·S·Mishkin，1995.主要原因有:1)利率上升。國債發(fā)行的增加會增加政府財政支出，財政支出的增加引起國內(nèi)收入增加，在貨幣供應(yīng)量不變情況下會引起實(shí)際利率上升，利率上升抑制了民間投資。2)資金競爭。國債發(fā)行的增加會引起民間借貸資金的減少，造成政府借貸與民間借貸在借貸資金上競爭，抑制了民間投資。3)項(xiàng)目競爭。國債發(fā)行的增加會導(dǎo)致政府投資項(xiàng)目的增加，導(dǎo)致民間投資項(xiàng)目的減少。4)效率趨低。國債發(fā)行的增加會增加政府投資，而政府投資往往存在一些不必要的經(jīng)濟(jì)尋租，導(dǎo)致投資效率降低。5)稅收增加。國債發(fā)行的增加必然加重政府經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，政府會增加稅收以增加政府收入。以上五條表明了政府對市場干預(yù)加大，從而弱化和阻礙了市場這只“看不見的手”配置資源作用的發(fā)揮。

六、結(jié)束語

國債是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力工具，既可以解決國家融資需要，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、國防等公共支出籌集資金，也是一種有效的貨幣工具。但是國債發(fā)行規(guī)模應(yīng)當(dāng)結(jié)合國家經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。本研究結(jié)合實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)對我國國債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了初步研究，認(rèn)為國債發(fā)行應(yīng)與國家GDP增長相對應(yīng)，選擇一個合適的增長率，將國債風(fēng)險控制在一定的水平下，使國債滿足社會經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要，提高國債的使用效率。

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