基于生命周期淺談我國上市公司股利政策之選擇

摘要：股利政策的核心問題是如何權(quán)衡公司股利支付決策與未來長期增長的關(guān)系，以實現(xiàn)公司價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。文章通過闡述不同的股利政策以及優(yōu)缺點并分析了我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀。重點提出生命周期對于股利政策選擇的影響。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)其所處的生命周期，選擇合理的股利政策，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，豐富支付類型，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：生命周期；股利政策；上市公司

一、我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀和生命周期理論

（一）我國上市公司股利政策現(xiàn)狀

自1984年11月18日，飛樂音響向社會發(fā)行1萬股股票開始到1986年9月26日，中國第一個證券交易柜臺——靜安證券業(yè)務(wù)部開張，再到2013年我國A股賬戶總數(shù)突破9000萬，中國股市已經(jīng)走了29年。但是我國證券市場機(jī)制并不完善，上市公司的股利政策也不近如人意，表現(xiàn)為如下特點：

1、分配股利的公司數(shù)量逐年增加， 但數(shù)量總數(shù)依然較少。自公司分配股利以來， 分配股利的公司總數(shù)未超過70%， 這證實仍然有很多的公司不分配股利。

2、和西方國家相比，我國的股利支付率雖然在不斷提高，但是整體來說股利支付水平（股利/凈利潤）依然很低。

3、分配現(xiàn)金股利的公司占分配股利的公司的比重仍然較少，但值得慶幸的是有上升趨勢， 在2004 年，掀起了現(xiàn)金股利分派的一次浪潮。

4、超過公司承受能力分派股利的現(xiàn)象日益嚴(yán)重。最近幾年，有部分上市公司的股利政策預(yù)案中分配的股利大于收益的惡性現(xiàn)象較為嚴(yán)重，早已經(jīng)超過了公司的現(xiàn)有的承受能力，使公司的經(jīng)營進(jìn)入了惡性循環(huán)。

（二）生命周期理論的發(fā)展對我國股利政策研究的影響

上市公司何故支付股利？稅收理論、信號模型、代理假說等股利理論，沒有一個能清楚全面的解釋不解的“股利之謎”。 目前，國內(nèi)有關(guān)上市公司股利政策的研究結(jié)果顯示，國外解釋股利政策的主流理論股利-信號傳遞模型和代理成本理論都無法很好地解釋中國上市公司的股利政策。在2006年著名的DeAngelo和Stulz揭示了生命周期與股利之間的微妙關(guān)系，旨在全面解釋公司制定股利政策的相關(guān)問題。DeAngelo和Stulz的理論集合了企業(yè)自身屬性、企業(yè)的外部環(huán)境和股東預(yù)期等因素，深入的研究公司的不同的股利支付行為對上市公司的股利政策提供了更為合理的解釋。站在中國上市公司的角度，考慮主流理論存在的缺陷，根據(jù)公司生命周期的轉(zhuǎn)換過程，基于生命周期的角度來研究股利政策，為上市公司合理制定股利政策提供有效而可行的依據(jù)。

二、生命周期的界定及股利政策

（一）企業(yè)生命周期

企業(yè)生命周期是指企業(yè)經(jīng)營活動能力的某些特征多次重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象。按照李業(yè)、史玉光、呂長江等的研究將上市公司的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個時期。并結(jié)合Anthony和Ramesh（1992），Dickinson（2007）的方法，使用主營業(yè)務(wù)收人增長率、資本支出率及經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)三個指標(biāo)，來決定公司所屬的各個生命周期階段。

（二）我國現(xiàn)有的股利政策

公司核心財務(wù)問題中股利政策占有重要的地位，當(dāng)公司通過自己的業(yè)務(wù)活動取得現(xiàn)金流量后，就會面臨以下決策，將資金重新投入到生產(chǎn)經(jīng)營活動還是將其分配給股東，以怎樣的支付率進(jìn)行分配。目前，理論上存在的股利政策的有四種基本類型。

剩余股利政策，公司根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)即最佳資本結(jié)構(gòu)，計算出公司投資的權(quán)益資本成本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的的盈余作為股利進(jìn)行分配；固定或持續(xù)增長股利政策，是固定每年度發(fā)放的股利，發(fā)放水平穩(wěn)定，在一定的期間內(nèi)不更改；固定股利支付率政策，是公司首先確定一個股利支付率，按此比率長期支付股利的一個政策，因此各年股利和公司經(jīng)營的好壞掛鉤，隨其上下波動；低正常股利加額外股利政策，是公司在一般情況下只支付固定的、數(shù)額較低的股利，在盈余多的年份，再根據(jù)實際情況向股東發(fā)放額外股利，但是額外的股利并不固定，公司不必一直支付高額的額外股利。

三、處于不同的生命周期階段企業(yè)選擇不同的股利政策

當(dāng)企業(yè)處于不同階段時，所面臨的外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部財務(wù)狀況不同，因此，企業(yè)應(yīng)該考慮不同階段的特點來制定合理股利政策。

（一）處于成長階段企業(yè)股利政策的選擇

處于成長期的企業(yè)，公司面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，此階段公司的規(guī)模小，銷售市場受限，主要的特征為現(xiàn)金流出，公司需要大量的資金流入但是卻無奈于自身的融資能力差。此階段公司應(yīng)將留存收益用以滿足企業(yè)的營運(yùn)需求，尋求企業(yè)內(nèi)部籌資，集中更多內(nèi)部的資金用于企業(yè)的再投資。因此，公司需要采取剩余股利政策。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的重點是提高市場占有率，雖然高的銷售增長率帶來大量的現(xiàn)金流人，但高額的營銷費用和資本支出使得企業(yè)的現(xiàn)金余額并不富裕。所以處于成長期的企業(yè)為了謀求良性的未來的發(fā)展，傾向于節(jié)約現(xiàn)金用來滿足營運(yùn)需求。因而又常常奉行剩余股利政策或低正常股利外加額外股利的政策。

（二）處于成熟階段企業(yè)股利政策的選擇

處于成熟階段的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營較為穩(wěn)定，產(chǎn)品市場趨于飽和，銷售增長減緩，利潤穩(wěn)定，投資支出減少，獲利能力很強(qiáng)且保持穩(wěn)定。公司在此階段通常已積累了一定的盈余，營運(yùn)資金較為充裕，在沒有投資機(jī)會的時候，企業(yè)傾向于通過支付股利來減少代理成本或者回報股東。所以固定或持續(xù)增長的股利政策或固定股利支付率是一個很好的選擇。

但是固定或持續(xù)增長的股利與盈余脫節(jié)。當(dāng)盈余較低時，可能導(dǎo)致資金短缺，財務(wù)惡化，從而影響公司未來的發(fā)展。為了適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展階段，采用固定股利支付率政策的是很好的選擇，使股利與公司盈余緊密的配合。但是在固定股利支付率的政策下，股利隨公司營運(yùn)的好壞而上下波動，帶給市場一種公司不穩(wěn)定的錯覺，對股票價格會產(chǎn)生不利的影響。

（三）進(jìn)入衰退期企業(yè)的股利政策的選擇

處于衰退期的企業(yè)，公司經(jīng)營的衰落，市場份額和銷售額不斷萎縮，收人和利潤急劇下降，導(dǎo)致現(xiàn)金流入量減少，企業(yè)財務(wù)狀況惡化，公司已逐漸變得無力承擔(dān)高額的股利支付。按照理論的要求，在企業(yè)在市場萎縮缺乏投資的情況下.應(yīng)該向投資者支付股利返還資金。但是，管理者往往為了企業(yè)更長遠(yuǎn)的發(fā)展，會采取多元化經(jīng)營或調(diào)整現(xiàn)有業(yè)務(wù)來實現(xiàn)蛻變，使企業(yè)重新走上成長階段。特別是在中國公司，管理者或大股東在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下更有可能為了自身利益損害中小股東的利益。因為在企業(yè)財務(wù)狀況不斷惡化的衰退期，中國上市公司傾向于不支付股利。因而企業(yè)更偏向于剩余股利政策。

四、對于我國上市公司股利政策選擇的幾點建議

上市公司在選擇股利政策時，要考慮企業(yè)自身屬性、企業(yè)的外部環(huán)境和股東預(yù)期等因素，綜合確定最適合本公司當(dāng)前乃至未來發(fā)展的股利政策。

首先，企業(yè)應(yīng)該通過建立可持續(xù)發(fā)展的股利政策，使得公司未來的投資決策、籌資決策、財務(wù)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的生命周期階段相協(xié)調(diào)，使得上市公司的經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)增長，從而實現(xiàn)公司股東價值最大化。企業(yè)根據(jù)公司所處的生命周期階段，其未來的投資和籌資的需要，以及不同生命周期的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，從上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略選擇能夠使企業(yè)價值最大化的股利政策。這要求上市公司的管理層對公司所處的生命周期，所處的生命周期階段的投、融資等特點有所認(rèn)識，從企業(yè)發(fā)展需要的角度，來制定適合企業(yè)自身的股利政策。

其次，企業(yè)在不同生命周期的現(xiàn)金流量水平，盈利能力不同，其現(xiàn)金股利支付水平會有所不同。企業(yè)應(yīng)重視股利政策的信號傳遞效應(yīng)，通過完善上市公司治理結(jié)構(gòu)等措施，使管理者能夠真正的站在企業(yè)的立場考慮問題，制定股利政策的長期規(guī)劃，尤其在企業(yè)發(fā)展較為緩慢的成熟期，應(yīng)通過不斷提高企業(yè)營運(yùn)能力和盈利質(zhì)量，使得上市公司的每股收益和每股現(xiàn)金流均有所提高，為支付股利提供資金保證。

最后，要均衡各生命周期的股利支付率的分布，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，股利支付形式不斷規(guī)范。上市公司應(yīng)該通過制定可持續(xù)發(fā)展的股利政策根據(jù)不同的生命周期階段來優(yōu)化股利支付率的分布，例如適當(dāng)降低成長期、成熟期的股利支付水平，提高衰退期的股利支付率。優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)加快股份的流通。（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)會計碩士專業(yè)）

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