批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的市場(chǎng)有效性研究——基于事件研究法的分析

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 張靜雅

1 有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念

法瑪(Fama,1965)第一次提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)的概念：“市場(chǎng)中存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競(jìng)爭(zhēng)，每一個(gè)人都試圖預(yù)測(cè)股票未來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格并且重要信息容易獲得，這導(dǎo)致，單個(gè)股票的市場(chǎng)價(jià)格反映了已經(jīng)發(fā)生和尚未發(fā)生、但市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生的事情?！奔丛谧C券市場(chǎng)中，價(jià)格完全可以反映可獲得的信息。

根據(jù)可獲得信息到達(dá)市場(chǎng)的事件和難易程度以及市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)程度，我們可以把市場(chǎng)分成三類(lèi)：

(1)弱勢(shì)有效市場(chǎng)(歷史信息)：在弱勢(shì)有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了股票的歷史信息，例如：股票的歷史價(jià)格，收益率和成交量。在弱勢(shì)有效的市場(chǎng)上，投資者不能依賴(lài)分析歷史信息來(lái)獲取超額收益。

(2)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)(公開(kāi)信息)：在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的公開(kāi)信息，例如：財(cái)務(wù)報(bào)告、紅利發(fā)放公告，機(jī)構(gòu)盈利預(yù)測(cè)等。在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，投資者不能依賴(lài)已經(jīng)公開(kāi)發(fā)布的信息獲取超額收益。

(3)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)(所有信息、甚至包括內(nèi)幕信息)：在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格已經(jīng)完全反映了股票的所有信息，包括內(nèi)幕信息(尚未公布，為內(nèi)部人事所擁有且會(huì)影響股票價(jià)格)。在強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)中，就連掌握內(nèi)幕信息的投資者也不能因獨(dú)有信息而獲取超額收益。

在我國(guó)，自90年代中期以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率一直高于GDP增長(zhǎng)率。批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占著舉足輕重的地位。自2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)更加急切的轉(zhuǎn)型，從以出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變?yōu)橐酝ㄟ^(guò)增加內(nèi)需來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而批發(fā)和零售行業(yè)占社會(huì)消費(fèi)品的多數(shù)，其行業(yè)發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展息息相關(guān)，那么，本文將著重檢驗(yàn)一下批發(fā)零售行業(yè)的市場(chǎng)有效性。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 樣本選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源與窗口界定

本文考察的是發(fā)放現(xiàn)金股利的公告期間，股票市場(chǎng)異常報(bào)酬的存在性和正負(fù)性。筆者選取批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)在滬深上市的所有A股上市公司(剔除ST股)作為研究樣本，搜集這些公司在2012年的紅利分配方案，經(jīng)過(guò)篩選，剔出交易數(shù)據(jù)不全的公司，最后剩下26家公司的交易數(shù)據(jù)參與分析。股票日收益率以及批發(fā)和零售行業(yè)的日收益數(shù)據(jù)等分析數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰君安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。我們把公司現(xiàn)金股利分配實(shí)施公告日作為事件日，即第0天。將公告發(fā)布前130個(gè)交易日(-130天)和前10個(gè)交易日(-10天)分別作為估計(jì)期的起始日和結(jié)束日，用這120天的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)股票的期望報(bào)酬率。把事件日前10天(-10天)至后10天(+10天)定義為事件的窗口期，共計(jì)21天。

2.2 正常收益的計(jì)算模型

對(duì)個(gè)股正常收益的預(yù)估，基于市場(chǎng)模型研究。其中,事件研究中所用的模型為市場(chǎng)模型：

2.3 在事件窗口期內(nèi)行業(yè)每日異常報(bào)酬率以及累計(jì)異常報(bào)酬的計(jì)算

2.3.1 事件窗口期，每日個(gè)股異常報(bào)酬的計(jì)算

其中，i表示第i家樣本公司(i=1,2,……,26),d為事件窗口內(nèi)第d個(gè)交易日(d=-10,-9,-8,……,10)，為事件窗口內(nèi)i公司在第d個(gè)交易日的實(shí)際收益為事件窗口內(nèi)i公司在第d個(gè)交易日根據(jù)市場(chǎng)模型預(yù)測(cè)的預(yù)期收益為事件窗口內(nèi)i公司在第d交易日的異常收益。

2.3.2 事件窗口行業(yè)每日異常報(bào)酬和累計(jì)異常報(bào)酬率的計(jì)算

3 實(shí)證結(jié)果及分析和假設(shè)檢驗(yàn)

基于對(duì)數(shù)據(jù)的定義和模型的選擇來(lái)對(duì)26家上市公司進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析，如圖1：

圖1

從圖中我們可以看到以下現(xiàn)象：(1)自股利發(fā)放日前兩天開(kāi)始，即第-2天開(kāi)始，累計(jì)超額收益率有一個(gè)明顯的上升過(guò)程,這說(shuō)明在股利發(fā)放公告正式發(fā)布之前,已有小道消息流出,并且投資者對(duì)于內(nèi)幕消息進(jìn)行了正向反饋。還有部分投資者根據(jù)自己的預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行投機(jī)套利活動(dòng)。(2)自股利公告發(fā)放當(dāng)天，即第0天開(kāi)始，累計(jì)超額收益有一個(gè)輕微回調(diào)，并在公告發(fā)布兩個(gè)工作日后尤為明顯。這說(shuō)明，投資者對(duì)于內(nèi)幕消息的反映過(guò)度，導(dǎo)致股票價(jià)格高于其價(jià)值，所以在公告正式發(fā)布之后，股票價(jià)格有所回落，累計(jì)超額收益率降低。(3)自股利發(fā)放公告后第4天開(kāi)始，達(dá)到一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

那么我們針對(duì)股利發(fā)放日后，即第0天以后的累計(jì)超額收益進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。設(shè)虛擬假設(shè)：CAR=0；備擇假設(shè)：CAR≠0，檢驗(yàn)結(jié)果為p=0.0000〈0.05,在5%的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，支持備擇假設(shè)〉即表明，在股利發(fā)放公告公布之后，股票的超額收益率水平顯著不等于0，股利發(fā)放對(duì)股票價(jià)格起到一個(gè)正效應(yīng)，投資者可以通過(guò)公開(kāi)信息獲取超額收益。但是從反應(yīng)時(shí)間和程度上來(lái)看，累計(jì)超額收益的獲取幅度一直在小幅度波動(dòng)，這說(shuō)明投資者對(duì)于信息的反應(yīng)是相對(duì)緩慢的，投資者基于股利發(fā)放信息進(jìn)行的投資調(diào)整幅度較小。

基于上述描述分析，筆者對(duì)于批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的市場(chǎng)有效性定位為尚未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效，行業(yè)股票價(jià)格對(duì)公開(kāi)信息的反映比較緩慢，并且行業(yè)中存在著通過(guò)內(nèi)幕信息進(jìn)行套利活動(dòng)的現(xiàn)象。

4 結(jié)論和啟示

本文運(yùn)用事件研究法，通過(guò)對(duì)2012年度有現(xiàn)金股利分配的批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)在滬深兩市A股上市公司的股票進(jìn)行分析，以公告日前后十天為窗口期，對(duì)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)的市場(chǎng)有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)分析，本文認(rèn)為我國(guó)的批發(fā)和零售行業(yè)的市場(chǎng)有效性尚未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效狀態(tài)，市場(chǎng)對(duì)于批發(fā)和零售行業(yè)的公開(kāi)信息反映不足。基于此，我們可以得到以下啟示：

(1)投資者投機(jī)套利行為。在批發(fā)零售行業(yè)，仍存在著通過(guò)內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行投機(jī)套利行為，并且，對(duì)于小道消息的反應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀，反映過(guò)度，影響了股市的穩(wěn)定性和股價(jià)的真實(shí)性。

(2)行業(yè)信息渠道不暢通。一方面，在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，信息的披露和信息的流通并不是很暢通。第二方面，證券市場(chǎng)上的投資主體個(gè)人投資者獲取信息的渠道不夠多樣化，同時(shí)受制于時(shí)間、能力的限制。信息的獲取相對(duì)滯后并且對(duì)信息做出反映也不是很及時(shí)。

(3)批發(fā)零售行業(yè)的關(guān)注度較低，信心不足。受宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行的影響，各類(lèi)消費(fèi)品的需求增速受阻，消費(fèi)者信心指數(shù)有所回落。受制于公關(guān)經(jīng)濟(jì)的影響，批發(fā)零售行業(yè)的發(fā)展也舉步維艱。投資者對(duì)于這一行業(yè)的關(guān)注度不高，信心不足，導(dǎo)致超額收益率水平一直比較低。

(4)批發(fā)零售行業(yè)的信息披露制度需加強(qiáng)監(jiān)管。金融危機(jī)后，政府對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，信息披露制度不斷完善。但是從數(shù)據(jù)來(lái)看，政府部門(mén)仍需對(duì)信息披露加強(qiáng)監(jiān)管，控制過(guò)度的投機(jī)套利，內(nèi)幕交易行為，維護(hù)中小投資者的利益。

[1]袁顯平,柯大鋼.實(shí)踐研究方法及其在金融經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計(jì)研究,2006(10).

[2]王仲達(dá),鐘宇翔.對(duì)滬市有效性的檢驗(yàn)——基于事件研究法[J].商品與質(zhì)量,2011(08).

[3]鄭小榮.是否增進(jìn)股東利益——基于《通知》發(fā)布日和深市A股市場(chǎng)的事件研究法[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2011(02).