ETF市場(chǎng)實(shí)行做市商制度必要性的實(shí)證：基于WP指標(biāo)的檢驗(yàn)

陳 昕

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

ETF市場(chǎng)實(shí)行做市商制度必要性的實(shí)證：基于WP指標(biāo)的檢驗(yàn)

陳 昕

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433)

文章以我國(guó)ETF市場(chǎng)的實(shí)際日內(nèi)交易數(shù)據(jù)為實(shí)證樣本，在對(duì)ETF二級(jí)市場(chǎng)日內(nèi)收益率波動(dòng)率及限價(jià)交易指令進(jìn)行建模分析的基礎(chǔ)上，通過檢驗(yàn)ETF市場(chǎng)日內(nèi)供求關(guān)系失衡性的存在與否來論證我國(guó)ETF市場(chǎng)是否應(yīng)當(dāng)引入做市商制度，實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)ETF市場(chǎng)有必要引入做市商作為補(bǔ)充流動(dòng)性的提供者，從而促進(jìn)我國(guó)ETF市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展。

ETF；做市商；WP指標(biāo)

1 研究意義

ETF（Exchange Traded Fund），是一種在交易所上市交易的開放式證券投資基金，其投資策略通常采用構(gòu)建完全復(fù)制標(biāo)的指數(shù)成分的投資組合來被動(dòng)管理投資基金。與一般的開放式基金使用現(xiàn)金申購(gòu)、贖回不同，ETF使用一籃子指數(shù)成分股申購(gòu)贖回基金份額，且申購(gòu)贖回所要求的資金“門檻”通常更高；同時(shí)，ETF可以在交易所上市交易，其上市份額可在二級(jí)市場(chǎng)直接買賣。

與A股市場(chǎng)類似，當(dāng)前我國(guó)ETF二級(jí)市場(chǎng)實(shí)行的交易機(jī)制為指令驅(qū)動(dòng)型交易制度。指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的原理是，當(dāng)交易者買方的報(bào)價(jià)等于賣方的報(bào)價(jià)時(shí)，交易所的匹配系統(tǒng)將自動(dòng)執(zhí)行雙方的指令，交易達(dá)成，成交價(jià)格就是雙方的報(bào)價(jià)。指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)具有高效、透明、易監(jiān)管等諸多優(yōu)點(diǎn)，世界上許多重要的交易所都采用了這一制度。與傳統(tǒng)做市商市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度不同，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的流動(dòng)性由所有交易者自身提供，交易者變相承擔(dān)了做市商的職責(zé)。在交易者數(shù)量眾多的市場(chǎng)中，這一制度的運(yùn)行較為高效；然而在新市場(chǎng)的運(yùn)行初期、交易者人數(shù)尚少的時(shí)刻，指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)便有可能出現(xiàn)流動(dòng)性不足的現(xiàn)象。解決該問題的可選路徑，就是通過完善交易機(jī)制、引入做市商制度來克服ETF市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問題。

做市商，是指證券市場(chǎng)中針對(duì)一個(gè)交易品種同時(shí)做出買入指令的報(bào)價(jià)和賣出指令的報(bào)價(jià)、從而期望通過買賣價(jià)差以謀利的交易機(jī)構(gòu)。做市商通過買賣證券來滿足市場(chǎng)的流動(dòng)性需求，這是做市商最基本的職能。做市商有責(zé)任維持市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性、維護(hù)一個(gè)公正和有序的市場(chǎng)，同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格的形成。做市商提供的流動(dòng)性不僅可以幫助投資者即時(shí)成交，還可以平抑市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。絕大多數(shù)證券市場(chǎng)的參與者都傾向于市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性較低，這是因?yàn)樽鳛橥顿Y者來說他們通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而作為交易者來說他們厭惡交易價(jià)格的不確定性。做市商的市場(chǎng)干預(yù)行為在短期內(nèi)有助于平抑市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中實(shí)行做市商制度的目的是為了在公眾交易者已經(jīng)提供的流動(dòng)性的基礎(chǔ)上增加其規(guī)模，此類市場(chǎng)中的做市商與交易者一起競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)以吸引指令流，起著補(bǔ)充必要流動(dòng)性的作用。如果指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)里買賣雙向其中一方的交易指令規(guī)模超過了另一方，可以認(rèn)為市場(chǎng)的供求關(guān)系出現(xiàn)失衡。供求關(guān)系的失衡會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)，且出現(xiàn)交易者的買賣意向不能達(dá)成的情況。此時(shí)，做市商可以通過下達(dá)一定規(guī)模的交易指令來使得市場(chǎng)供求關(guān)系恢復(fù)平衡，從而給市場(chǎng)提供了必要的流動(dòng)性，并平抑了市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

本文以我國(guó)ETF市場(chǎng)的實(shí)際日內(nèi)交易數(shù)據(jù)為實(shí)證樣本，在對(duì)ETF二級(jí)市場(chǎng)日內(nèi)收益率波動(dòng)率及限價(jià)交易指令進(jìn)行建模分析的基礎(chǔ)上，通過檢驗(yàn)ETF市場(chǎng)日內(nèi)供求關(guān)系失衡性的存在與否來論證了我國(guó)ETF市場(chǎng)引入做市商制度的必要性。

2 研究方法

2.1WP指標(biāo)

首先，通過修改鄭振龍和戴嵩（2011）提出的衡量指令簿賣出（買入）凈壓力的指標(biāo)，本文得到了一個(gè)代表ETF市場(chǎng)日內(nèi)交易雙方供求關(guān)系平衡情況的指標(biāo)WP，其具體形式如下：

其中Qbuy和Pbuy分別表示最優(yōu)買檔的限價(jià)交易指令數(shù)量和價(jià)格，Qsell和Psell分別表示最優(yōu)賣檔的限價(jià)交易指令數(shù)量和價(jià)格，MIDprice表示買賣中間價(jià)。從上式可以看出，等式右邊分子中的部分是以指令數(shù)量為權(quán)重的市場(chǎng)加權(quán)平均價(jià)格，如果ETF市場(chǎng)上的賣方指令數(shù)量較多，則加權(quán)平均價(jià)格會(huì)大于市場(chǎng)中間價(jià)MIDprice，兩者之比減去1后如果數(shù)值為正，則表示ETF市場(chǎng)中的賣方壓力較大，市場(chǎng)供給大于需求；若WP的數(shù)值為負(fù)，則表示ETF市場(chǎng)中的買方壓力較大，市場(chǎng)供給小于需求。在式（1）中，我們需要對(duì)Qbuy、Pbuy、Qsell和Psell進(jìn)行估計(jì)，MIDprice是Pbuy和Psell的算術(shù)平均數(shù)。

如果ETF市場(chǎng)日內(nèi)交易中買賣雙向的壓力大致相同，即市場(chǎng)供求關(guān)系基本平衡時(shí)，我們有：

即當(dāng)市場(chǎng)供求關(guān)系基本平衡時(shí)，WP絕對(duì)值的期望應(yīng)當(dāng)為0。如果WP絕對(duì)值的期望經(jīng)過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)被證明其顯著不為零，則說明ETF市場(chǎng)的日內(nèi)供求關(guān)系存在著明顯的不平衡現(xiàn)象，從而有必要引入做市商制度來為市場(chǎng)提供補(bǔ)充流動(dòng)性。

2.2GACP模型

為了估計(jì)在日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)條件下的限價(jià)交易指令數(shù)量的概率分布，本文引入一個(gè)基于ACD模型的擴(kuò)展形式。

GACP模型認(rèn)為限價(jià)交易指令發(fā)生的數(shù)量Nt的條件期望形式如下：

其中p、q分別是滯后階數(shù)，參數(shù)ω,αi,βi均為正值，在滯后一階的情況下，上式形式變?yōu)?/p>

限價(jià)交易指令發(fā)生的數(shù)量Nt的條件方差σt2是時(shí)變的，其滯后一階的期望形式如下：

在使用極大似然估計(jì)法估計(jì)模型時(shí)，我們有似然方程如下

文章使用滯后一階情況下的GACP（1,1,1,1）模型來對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。其具體形式為

2.3ARIMA模型

我們令ETF二級(jí)市場(chǎng)日內(nèi)收益率如下：

則估計(jì)ETF二級(jí)市場(chǎng)最優(yōu)買檔價(jià)格Pbuy和最優(yōu)賣檔價(jià)格Psell的問題可以轉(zhuǎn)換為估計(jì)其各自的日內(nèi)收益率。

在估計(jì)ETF二級(jí)市場(chǎng)日內(nèi)收益率時(shí)，本文使用了ARIMA模型。自回歸求和滑動(dòng)平均模型，即ARIMA模型，由統(tǒng)計(jì)學(xué)家Geogre E.P.Box和Gwilym M.Jenkins提出，有別于時(shí)間序列分析中的傳統(tǒng)法，是以隨機(jī)理論為基礎(chǔ)的時(shí)間序列分析方法。ARIMA模型在短期預(yù)測(cè)中精度較高，適合處理帶有隨機(jī)性和非平穩(wěn)性的一組時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

ARIMA模型由ARMA模型推廣而來，一般的ARMA（p,q）模型形式為

其中{at}是白噪聲序列，p和q是非負(fù)整數(shù)。當(dāng)一個(gè)序列非平穩(wěn)時(shí)，可利用d階差分將其變換為平穩(wěn)序列，從而得到ARIMA（p，d，q）模型，實(shí)際應(yīng)用中d一般最大為2。

當(dāng)q=0時(shí)，ARMA模型即為自回歸AR(p)模型，AR(p)模型的一般形式為：

當(dāng)p=0時(shí)，ARMA模型即為移動(dòng)平均MA(q)模型，MA(q)模型的一般形式為：

3 實(shí)證結(jié)果

在樣本數(shù)據(jù)的選擇上，由于本文是在ETF市場(chǎng)創(chuàng)新擴(kuò)容的大背景下討論是否會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問題，因此將樣本對(duì)象的選取范圍確定為2011年度間我國(guó)證券市場(chǎng)新發(fā)的17只ETF，樣本數(shù)據(jù)的選取時(shí)間及頻率為2011年度數(shù)據(jù)頻率為1分鐘的日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)。根據(jù)劉向麗、程剛、成思危、汪壽陽和洪永淼（2008）關(guān)于日內(nèi)數(shù)據(jù)的處理方法，文章利用樣本數(shù)據(jù)產(chǎn)生ONEDAY序列，即把每天同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的數(shù)據(jù)取其平均值，得到每個(gè)交易時(shí)間點(diǎn)的平均收益率和交易量。由于每個(gè)時(shí)點(diǎn)處取值的偏差程度差別不太大，所以對(duì)每個(gè)時(shí)點(diǎn)處數(shù)據(jù)取平均值，有其代表性和合理性，并可從金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度來分析其日內(nèi)趨勢(shì)及影響因素。

表1 GACP模型估計(jì)結(jié)果

表1報(bào)告了GACP模型的估計(jì)結(jié)果，從模型的擬合效果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，GACP（1,1,1,1）模型較好的描述了限價(jià)交易指令的分布情況，因此可以用來對(duì)ETF市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行分析。其中，估計(jì)結(jié)果有αsell,2+βsell,2＞1，這說明樣本ETF的日內(nèi)流動(dòng)性具有較強(qiáng)的聚集性或是持續(xù)性。從實(shí)證結(jié)果來看，αsell,1、βsell,1、αbuy,1及βbuy,1的值均為正數(shù)，顯示出滯后一階的限價(jià)交易指令發(fā)生的數(shù)量規(guī)模會(huì)對(duì)當(dāng)前時(shí)刻限價(jià)交易指令發(fā)生的規(guī)模產(chǎn)生正相關(guān)的影響；也即如果時(shí)刻t-1發(fā)生的限價(jià)交易指令成交規(guī)模較大，則時(shí)刻t也有可能出現(xiàn)較大的成交量，這部分反映出了限價(jià)交易指令分布的自相關(guān)性。同時(shí)，αsell,2、βsell,2的取值為正則反映了限價(jià)交易指令發(fā)生序列波動(dòng)率的聚集性，即限價(jià)交易指令發(fā)生次數(shù)大的波動(dòng)變化往往跟隨著大的波動(dòng)變化的統(tǒng)計(jì)特性。αbuy,2+βbuy,2＞1，說明限價(jià)交易指令序列波動(dòng)率的聚集性是較為明顯的，因此在遇到限價(jià)交易指令出現(xiàn)較大的波動(dòng)時(shí)，有必要通過做市商來平抑市場(chǎng)交易的劇烈波動(dòng)。

我們繼續(xù)使用樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了ARIMA模型對(duì)描述ETF市場(chǎng)日內(nèi)收益率的適用性。表2和表3報(bào)告了相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 殘差檢驗(yàn)

表3 標(biāo)準(zhǔn)化殘差的LB檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果表明，模型的殘差不存在自相關(guān)效應(yīng)。而從ACF和PACF的結(jié)構(gòu)可以看出，除了自相關(guān)函數(shù)在滯后3階處后表現(xiàn)為拖尾，樣本的自相關(guān)值和偏相關(guān)值在在隨機(jī)區(qū)間以內(nèi)，因此可以認(rèn)為ETF市場(chǎng)日內(nèi)收益率序列的偏自相關(guān)函數(shù)是截尾的。我們因此可以選用AR（3）模型進(jìn)行擬和。經(jīng)過多次反復(fù)擬合得到一個(gè)較理想的模型,即：

表4 T檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論

本文對(duì)ETF市場(chǎng)日內(nèi)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析建模，結(jié)果表明ETF市場(chǎng)日內(nèi)流動(dòng)性具有較強(qiáng)的聚集性或是持續(xù)性，從而ETF市場(chǎng)日內(nèi)流動(dòng)性的分布是不均勻的，因此大宗交易者有可能遇到買賣意愿不能達(dá)成的問題，這種情況下由做市商來為市場(chǎng)提供一定流動(dòng)性便顯得十分必要。

此外，模型也表明ETF市場(chǎng)日內(nèi)流動(dòng)性的波動(dòng)性也存在著波動(dòng)率聚集的現(xiàn)象。由于ETF交易機(jī)制的特殊性，當(dāng)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)導(dǎo)致ETF的一級(jí)市場(chǎng)凈值與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)偏離時(shí)，市場(chǎng)中存在的一個(gè)特殊交易群體——套利交易者會(huì)迅速進(jìn)入并以巨額交易量來博取微小的套利空間并獲得套利收入。套利者的交易行為往往會(huì)導(dǎo)致ETF二級(jí)市場(chǎng)買賣雙向出現(xiàn)單方向交易指令迅速放大的情況，從而也放大了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求，ETF二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系即會(huì)出現(xiàn)短缺的失衡，因此此時(shí)需要做市商為市場(chǎng)提供必要的流動(dòng)性來促進(jìn)ETF市場(chǎng)套利機(jī)制的順利運(yùn)行。基于WP指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)也表明，ETF二級(jí)市場(chǎng)的日內(nèi)微觀結(jié)構(gòu)層面存在著交易者買賣雙向不平衡的現(xiàn)象，從而也說明了市場(chǎng)對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)性的需要。

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F830.91

A

1002-6487（2012）24-0168-03

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局全國(guó)統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究項(xiàng)目（2009ly010）；上海市重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目(B803)

陳 昕（1982-），男，陜西西安人，博士研究生，研究方向：應(yīng)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

（責(zé)任編輯/浩 天）