通貨膨脹、住房所有者資本成本與住房需求

王文莉　高波

摘 要：通過(guò)對(duì)我國(guó)35個(gè)大中城市的實(shí)證研究表明，通貨膨脹將降低購(gòu)房需求。這是因?yàn)榍捌谧》克袡?quán)成本的增加和收入約束的共同作用使得通貨膨脹對(duì)住房需求產(chǎn)生了不利影響。進(jìn)一步對(duì)住房所有權(quán)成本的主要構(gòu)成成分進(jìn)行分析，構(gòu)成住房所有權(quán)成本的資產(chǎn)升值和還款負(fù)擔(dān)對(duì)住房需求的影響力存在差異，由治理通貨膨脹引起的加息對(duì)住房需求帶來(lái)負(fù)面影響要大于資產(chǎn)升值的積極效應(yīng)，從而印證了在以個(gè)人住房貸款為購(gòu)房資金主要來(lái)源的條件下，通貨膨脹會(huì)降低住房的有效需求，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生抑制作用。

關(guān)鍵詞： 通貨膨脹；住房所有者資本成本；住房需求

中圖分類號(hào)：F287.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003—7217（2012）05—0030—06

一、引 言

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比下降0.7%，此后出現(xiàn)明顯攀升，2010和2011年上半年，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比分別上漲3.3%和5.4%， 2011年7月該指數(shù)更是高達(dá)6.5%的漲幅，出現(xiàn)了通貨膨脹趨勢(shì)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹控制目標(biāo)一般在2%左右，新興發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹控制目標(biāo)大多在3%左右，當(dāng)物價(jià)漲幅高于4%以上時(shí)可以認(rèn)為出現(xiàn)了溫和的通貨膨脹。通貨膨脹對(duì)居民的生產(chǎn)生活產(chǎn)生了不利影響，銷蝕了現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)值，使資產(chǎn)組合中能對(duì)沖通貨膨脹影響的資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，如果將和房地產(chǎn)有關(guān)的投資加入到某種投資組合中，由此得到的資產(chǎn)組合的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)要顯著低于最初的資產(chǎn)組合的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)被認(rèn)為是唯一的對(duì)于預(yù)期和未預(yù)期的通貨膨脹都有完全對(duì)沖能力的資產(chǎn)，因而是對(duì)通貨膨脹最好的對(duì)沖工具 [1]。居民對(duì)置業(yè)的保值預(yù)期，使購(gòu)房成為抵御通貨膨脹實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的手段之一，從而增強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)的投資性需求。

房地產(chǎn)具有消費(fèi)和投資的雙重屬性，在快速城市化進(jìn)程中的中國(guó)社會(huì)還存在著強(qiáng)大的住房消費(fèi)需求。居民購(gòu)買(mǎi)住房一般通過(guò)商業(yè)銀行按揭貸款，通貨膨脹及其預(yù)期所導(dǎo)致的實(shí)際支付力下降及銀行貸款利率的上升都將對(duì)首次購(gòu)房置業(yè)消費(fèi)者的住房需求產(chǎn)生不利影響，從而使購(gòu)房者在預(yù)算約束不變條件下降低對(duì)住房的需求。那么，通貨膨脹到底會(huì)對(duì)本來(lái)已經(jīng)問(wèn)題重重的樓市造成怎樣的影響？這種影響的實(shí)現(xiàn)機(jī)制又是怎樣的？中國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況與理論分析的結(jié)論是否一致？這些問(wèn)題亟待研究，也正是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。由于我國(guó)不同城市的經(jīng)濟(jì)和人文發(fā)展存在區(qū)域差別，房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求狀況也不盡相同，通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響就必須考慮這種城市差異。因此，本文在理論分析的基礎(chǔ)上，選擇35個(gè)大中城市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，試圖對(duì)上述問(wèn)題做出合理解釋。二、文獻(xiàn)回顧

大量研究表明，住房需求與通貨膨脹之間往往呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[2，3]?；谕ㄘ浥蛎洉r(shí)期資產(chǎn)保值增值的考慮，通貨膨脹對(duì)購(gòu)房需求無(wú)疑具有促進(jìn)作用。相對(duì)于其他資產(chǎn)，房地產(chǎn)具有更好的抵御通貨膨脹的作用，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的投資組合能夠在確定收益的條件下減小資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或在風(fēng)險(xiǎn)不變的條件下增加投資回報(bào)。Fama和Schwert利用美國(guó)1953～1971年的數(shù)據(jù)，比較分析了美國(guó)政府債券、票據(jù)、私人住宅類房地產(chǎn)及普通股這四項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的對(duì)沖能力，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有政府債券和房地產(chǎn)符合“費(fèi)雪效應(yīng)”[4]；Martin Hoesli運(yùn)用1943～1991年瑞士房地產(chǎn)信托基金月度、季度、年度和五年期數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹的抵御效果，發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期房地產(chǎn)相對(duì)于股票更具有抵御通脹損失的特性，對(duì)于未預(yù)期到的通貨膨脹更是如此[1]。

與上述觀點(diǎn)不同，也有一些研究認(rèn)為，通貨膨脹將降低對(duì)住房的有效需求。通貨膨脹和按標(biāo)準(zhǔn)固定支付按揭貸款的聯(lián)合作用將使用于購(gòu)房的按揭貸款規(guī)模減少，從而減少了通過(guò)按揭貸款購(gòu)房的數(shù)量。美國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（United States Bureau of the Census）構(gòu)建了一個(gè)模型對(duì)這種結(jié)論進(jìn)行定量的表述，利用6000個(gè)家戶的住房調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為即使通貨膨脹降低了住房所有者資本成本，也并沒(méi)有促使住房需求旺盛，增加住房自有率[5]。Kearl則認(rèn)為由于大多數(shù)的購(gòu)房者是由銀行按揭貸款提供購(gòu)房資金來(lái)源，通貨膨脹率的增加將會(huì)提高還款的名義支付，當(dāng)家庭的資金狀況因此惡化時(shí)，就會(huì)減少對(duì)住房的有效需求[6]。Robert M. Schwab對(duì)通貨膨脹和住房需求的關(guān)系做了實(shí)證研究，指出購(gòu)房需求是通貨膨脹和實(shí)際利率的函數(shù)，而非名義利率的函數(shù)。研究結(jié)果顯示，通貨膨脹對(duì)由于不完美資本市場(chǎng)造成資金約束的家庭的購(gòu)房需求將有更大影響[10]。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊） 2012年第5期

2012年第5期（總第179期） 王文莉，高 波：通貨膨脹、住房所有者資本成本與住房需求

也有學(xué)者將通貨膨脹對(duì)住房需求的正向和負(fù)向影響結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。Joyce Manchester利用1971～1978年美國(guó)42個(gè)城市新交易一手住房的價(jià)格數(shù)據(jù)，通過(guò)估計(jì)實(shí)際住房所有者資本成本對(duì)實(shí)際房?jī)r(jià)的彈性值，得出實(shí)際房?jī)r(jià)和實(shí)際住房所有者資本成本存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于通貨膨脹所造成的前期還款負(fù)擔(dān)加重對(duì)購(gòu)房的負(fù)面影響和住宅資產(chǎn)升值獲益對(duì)購(gòu)房的積極作用同時(shí)存在，它們共同作用的結(jié)果將是在通貨膨脹的情況下實(shí)際還款金額的下降，從而產(chǎn)生購(gòu)房需求的增加[7]。但是，該論文的前提是政府為了提高住房自有率，對(duì)首次購(gòu)房可獲得減稅或財(cái)政補(bǔ)貼，并不適用于我國(guó)的購(gòu)房稅收政策環(huán)境。美國(guó)歷史上出現(xiàn)過(guò)在不同時(shí)期，通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生截然相反的影響，一種情況是20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的高通貨膨脹推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，另一種是本世紀(jì)初的低通貨膨脹與住房需求旺盛共存而造成的資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的現(xiàn)象。針對(duì)這兩種看似矛盾的現(xiàn)象，Monika Piazzesi和Martin Schneider從通貨膨脹導(dǎo)致的“貨幣幻覺(jué)”角度進(jìn)行了建模分析。由于通貨膨脹時(shí)期人們存在“貨幣幻覺(jué)”，使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各種名義變量值而不是實(shí)際值成為購(gòu)買(mǎi)決策的關(guān)鍵決定因素。金融系統(tǒng)內(nèi)的貨幣周轉(zhuǎn)使人們產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)，從而導(dǎo)致投資炙熱 [8]。

通過(guò)以上對(duì)文獻(xiàn)的梳理可以看出，通貨膨脹對(duì)住房需求確有影響，其作用機(jī)制是通過(guò)微觀主體的行為決策最終影響到宏觀變量。與已有研究不同，本文將引入住房所有者資本成本，從時(shí)間和空間的視角，在已有研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，系統(tǒng)考察通貨膨脹對(duì)住房需求的影響。三、理論模型與機(jī)制分析

（一）通貨膨脹對(duì)住房需求的影響模型

1.通貨膨脹對(duì)住房所有者資本成本影響的一般分析。住房所有權(quán)成本是指業(yè)主為擁有住房所承擔(dān)的年總成本，Ann Dougherty 和Robert Van Order認(rèn)為住房所有權(quán)成本有兩種計(jì)算方法[9]：“使用者成本”法（user cost）和“內(nèi)含租金”法（implicit rent）。兩種方法得出的住房所有權(quán)成本是相同的（但現(xiàn)實(shí)中這兩者并不一定相同）?！笆褂谜叱杀尽笔侵赶M(fèi)者以購(gòu)買(mǎi)住房h和其他物品c支出的組合而實(shí)現(xiàn)效用最大化時(shí)，為使消費(fèi)者推遲1年購(gòu)買(mǎi)住房必須支付給他的其他商品的數(shù)量，其價(jià)值表示為：

UC=[（1—θ）i—π+d]ph

（1）

其中，θ表示所得稅稅率，i表示名義利率，π為通貨膨脹率，d為房屋的折舊率，ph為總房?jī)r(jià)。為了便于對(duì)不同價(jià)格住房的比較，使住房所有權(quán)成本更具一般衡量指標(biāo)的意義，設(shè)定ph為1，由此得到單位價(jià)值住房的年總成本定義為“住房所有者資本成本”，由于住房也是一種資本性資產(chǎn)，考慮到住房的資產(chǎn)升值性，式（1）并不是最終的住房所有者資本成本，住房所有者資本成本可以進(jìn)一步表示為：

U=（1—θ）（i—π）—θπ+d—（g—π）

（2）

其中，g表示房?jī)r(jià)上漲率，如果假定房屋作為資產(chǎn)符合“費(fèi)雪效應(yīng)”，房地產(chǎn)收益率與通貨膨脹率的走勢(shì)基本一致，資產(chǎn)的實(shí)際收益g—π將不會(huì)隨通貨膨脹發(fā)生系統(tǒng)性變化。公式括號(hào)內(nèi)的第一項(xiàng)（1—θ）（i—π）是總的實(shí)際利率，可以認(rèn)為是一個(gè)不受通貨膨脹影響的量。因此，可以得出通貨膨脹率的上升將降低凈的實(shí)際利率即（1—θ）（i—π）—θπ的值，從而使住房所有者資本成本降低，即有：

d（U）/d（π）=—θ

（3）

由式（3）可知，通貨膨脹率的升高將降低住房所有者資本成本。從表面上看，這將擴(kuò)大住房需求，但消費(fèi)者實(shí)際的購(gòu)買(mǎi)決策要比單純考慮住房所有者資本成本復(fù)雜得多，因而不能從式（3）簡(jiǎn)單得出擴(kuò)大住房需求的結(jié)論，必須做進(jìn)一步的分析。

2. 通貨膨脹對(duì)住房所有者資本成本影響的兩階段分析。對(duì)于有購(gòu)房計(jì)劃的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，相比資產(chǎn)升值的收益，更多還是要對(duì)購(gòu)房所承擔(dān)的資金負(fù)擔(dān)和收入狀況進(jìn)行權(quán)衡。借鑒Robert M. Schwab構(gòu)造的住房需求的兩階段模型[10]做進(jìn)一步分析。假定一個(gè)選擇按揭貸款方式購(gòu)買(mǎi)住房的購(gòu)房者，整個(gè)還款期可分為兩個(gè)階段（不考慮折舊）：在第一階段的開(kāi)始，消費(fèi)者通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)支付的按揭貸款購(gòu)買(mǎi)了Z單位的住房，房產(chǎn)在第二階段末期被賣(mài)掉，消費(fèi)者的效用來(lái)自于對(duì)住房和其他商品的消費(fèi)，其效用函數(shù)為：

V=U（C1，Z）+[1/（1+δ）]U（C2，Z）

（4）

設(shè)C1和C2為兩階段對(duì)其他商品的消費(fèi)量，δ為折現(xiàn)率，假設(shè)貸款額為房款phZ，ρ為實(shí)際利率，則在每一階段的名義利息為（ρ+π+ρπ）phZ， R1和R2分別是兩階段的住房所有者資本成本。由于假設(shè)房產(chǎn)在第二階段末期被賣(mài)掉，資產(chǎn)升值的收益被實(shí)現(xiàn)，R1和R2因此產(chǎn)生差異①：

（8）

由公式（7）、（8）的含義可知：隨著通貨膨脹率的上升，第一階段的住房所有者資本成本將增加，使得消費(fèi)者購(gòu)房時(shí)的資金負(fù)擔(dān)加重；第二階段的住房所有者資本成本將減少，從而使擁有住房的業(yè)主認(rèn)為住房所有權(quán)是一項(xiàng)有利可圖的投資。

在完美的資本市場(chǎng)上，消費(fèi)者不受收入等資金約束的影響，由通貨膨脹導(dǎo)致的前期資金缺口可以通過(guò)在金融市場(chǎng)上借貸彌補(bǔ)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)自有住房的需求，使住房需求不受通貨膨脹的影響。事實(shí)上，在現(xiàn)實(shí)中完美的資本市場(chǎng)幾乎是不存在的，這體現(xiàn)在借貸限制和借貸利率的差別上。當(dāng)按揭貸款提供的資金支持是購(gòu)房的一個(gè)重要決定因素時(shí)，通貨膨脹率的升高將對(duì)住房需求產(chǎn)生負(fù)面影響。因?yàn)橥ㄘ浥蛎浽黾恿说谝浑A段的實(shí)際住房資本成本，而降低了第二階段的實(shí)際住房資本成本，在購(gòu)房者的資金約束下，住房需求的改變是這兩時(shí)期住房資本成本變動(dòng)影響的結(jié)果。（二）通貨膨脹對(duì)住房需求的作用機(jī)制

假設(shè)存在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的按揭貸款工具②，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，購(gòu)房時(shí)個(gè)人貸款的名義利率和名義還款額也會(huì)上升。在等額還款的條件下，每期的名義還款額相同但由于通貨膨脹上升造成的貼現(xiàn)率上升，實(shí)際的還款額會(huì)前多后少，使前期的實(shí)際負(fù)擔(dān)加重，這就可能導(dǎo)致一些購(gòu)房者的資金狀況出現(xiàn)問(wèn)題。例如：一筆20萬(wàn)元30年期的按揭貸款，實(shí)際利率為3%，通貨膨脹率為0，按照年金算法計(jì)算，每年名義和實(shí)際的還款額都為10200元。假設(shè)通貨膨脹率上升到8%，則第一年的實(shí)際還款額將上升至21300元而最后一期的實(shí)際還款額將降至2290元。我國(guó)目前的個(gè)人住房貸款屬于定期調(diào)整、浮動(dòng)名義利率下的按揭貸款工具，利率是在五年期以上金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，與固定還款額抵押貸款（FPM）相比更類似于美國(guó)抵押貸款工具中的“可調(diào)利率抵押貸款”（ARM）。由于都是以名義利率為計(jì)算還款的依據(jù)，因此“抵押貸款傾斜”現(xiàn)象依然存在，即購(gòu)房者真實(shí)的還款負(fù)擔(dān)在前期較高，隨著時(shí)間而遞減。

如果存在完美的資本市場(chǎng)，那么，這種前期還款壓力的加大相對(duì)而言就無(wú)足輕重；而在不完美的資本市場(chǎng)上，那些受制于資本市場(chǎng)資金約束的購(gòu)房者將受到通貨膨脹率上升的不利影響，相應(yīng)的會(huì)在購(gòu)房、當(dāng)前其他物品消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)之間進(jìn)行艱難的抉擇。上述由通貨膨脹對(duì)購(gòu)房需求造成的影響將通過(guò)住房所有權(quán)成本這個(gè)中間變量進(jìn)行傳導(dǎo)（見(jiàn)圖1）。

圖1 通貨膨脹對(duì)住房需求的作用機(jī)制

從圖1可見(jiàn)，住房所有者資本成本主要有兩個(gè)構(gòu)成部分，一個(gè)是使住房所有者資本成本增加的按揭貸款資金成本，另一個(gè)是使住房所有者資本成本降低的資產(chǎn)升值率。通貨膨脹率上升使得名義利率上調(diào)，具有購(gòu)房意愿的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)時(shí)的還貸壓力將加大。若在完美的資本市場(chǎng)上，借款人能夠擺脫前期資金流的困境，將購(gòu)買(mǎi)意愿付諸實(shí)施，由于房地產(chǎn)具有“費(fèi)雪效應(yīng)”，有對(duì)沖通貨膨脹的功能，使得在通貨膨脹時(shí)期的住房需求增加；但是，現(xiàn)實(shí)中通常是不完美的資本市場(chǎng)，如果由于在既定收入下的借貸約束無(wú)法實(shí)現(xiàn)購(gòu)房者的跨期消費(fèi)，這將對(duì)購(gòu)房人的資金實(shí)力，特別是首付提出了更高的要求，將導(dǎo)致住房需求降低。 四、實(shí)證分析

（一）通貨膨脹和住房需求變動(dòng)的特征描述

由于個(gè)人住房按揭貸款的迅速增長(zhǎng)，住房按揭貸款成為消費(fèi)者購(gòu)房的重要資金來(lái)源，通貨膨脹的變化和存貸款利率的調(diào)整，直接對(duì)住房需求產(chǎn)生影響。利用2000～2010年中國(guó)通貨膨脹率（CPI的年變動(dòng)率表示）和商品房銷售面積增長(zhǎng)率兩組數(shù)據(jù)，繪制成圖2分析通貨膨脹和住房需求的變動(dòng)趨勢(shì)。如圖2所示，在大多數(shù)年份通貨膨脹率和商品房銷售面積增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)存在著相反的走勢(shì)。2000～2003年，通貨膨脹水平處于—1.4%～1.2%之間，走勢(shì)比較平穩(wěn)，商品房銷售面積的變動(dòng)趨勢(shì)也比較平穩(wěn)。2004年以來(lái)，通貨膨脹與商品房銷售面積的波動(dòng)幅度大，通貨膨脹水平處于—0.7%～5.9%之間，商品房銷售面積的增長(zhǎng)率在—14.7%～45.1%之間波動(dòng)，并出現(xiàn)了明顯相背離的趨勢(shì)。

圖2 2000～2010年中國(guó)通貨膨脹率與

商品房銷售面積增長(zhǎng)率走勢(shì)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2000～2010》，中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社。

（二）計(jì)量模型及數(shù)據(jù)說(shuō)明

借鑒住房和其它商品消費(fèi)兩階段效用最大化理論模型，分析住房需求與金融環(huán)境及經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系。一個(gè)簡(jiǎn)單的住宅需求模型表示為：

D/N=F（Y；UC；θd）

（9）

其中，D為對(duì)住房的需求，N表示人口，Y表示居民的收入水平，UC為住房所有權(quán)成本，其他影響需求的因素概括為θd。當(dāng)住房作為一種長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)時(shí)，可將其持有的成本和收益分別視為一個(gè)永續(xù)年金，在完全競(jìng)爭(zhēng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期均衡條件下，持有成本等于收益，從而住房所有權(quán)成本等于租金，即：UC=R=[（1—θ）i—π+d]ph。因此，可以將住宅所有權(quán)成本對(duì)住房需求的影響分解為利率、通貨膨脹和單位面積房?jī)r(jià)等變量的作用。為反映短期和長(zhǎng)期因素對(duì)住房需求的影響，根據(jù)式（9）建立一個(gè)線性方程，并對(duì)部分變量取對(duì)數(shù)消除異方差：

ln dit=αi+β1ln yit+β2ln pit+

β3ln sit+β4rit+β5πit+εit

（10）

與住房購(gòu)買(mǎi)決策有關(guān)的住房所有者資本成本主要是由擁有住房所承擔(dān)的費(fèi)用率（如資金的占用成本、折舊、維護(hù)和稅金等）和資產(chǎn)升值率兩部分構(gòu)成?！巴ㄘ浥蛎洉?huì)降低住房所有者資本成本進(jìn)而增加住房需求”的論斷，是假設(shè)住房所有者資本成本的各個(gè)構(gòu)成成分對(duì)住房需求的影響是均等的，忽略了住房所有者資本成本的構(gòu)成成分對(duì)購(gòu)房決策的影響差異 [11]。例如，在其它條件不變的情況下，一個(gè)3%的按揭貸款利率、0%資產(chǎn)升值率所對(duì)應(yīng)的住房所有者資本成本數(shù)值上和一個(gè)50%的按揭貸款利率、47%資產(chǎn)升值率所對(duì)應(yīng)的住房所有者資本成本相等，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響也應(yīng)該是無(wú)差異的。但事實(shí)上，隨著通貨膨脹率的上升，貸款利率會(huì)相應(yīng)升高，貨幣政策在預(yù)期通貨膨脹壓力下也將由寬松轉(zhuǎn)變?yōu)閺木o，使購(gòu)房者在資金約束條件下最終不能實(shí)現(xiàn)對(duì)住房的有效需求。所以，構(gòu)成住房所有者資本成本的房地產(chǎn)升值率和貸款利率并不是以相同的權(quán)重影響住房需求，這就使通貨膨脹條件下的住房需求變化具有不確定性。在假定住宅的維修、折舊和稅收等費(fèi)用忽略不計(jì)的情況下，考慮到住房需求對(duì)貸款利率和資產(chǎn)升值率變動(dòng)的敏感程度會(huì)有不同，可將需求方程中的住房所有者資本成本分解為房地產(chǎn)增值部分和借貸資金成本部分，從而進(jìn)一步考察這兩部分對(duì)住房需求的影響情況。根據(jù)以上分析建立如下的計(jì)量模型：

ln dit=αi+β1ln yit+β2ln pit+

β3ln sit+β4iit+β5git+εit

（11）

由于中國(guó)地區(qū)和城市間存在顯著的發(fā)展不平衡性，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)特征的研究，若只采用全國(guó)整體數(shù)據(jù)會(huì)掩蓋地區(qū)和城市間的差異，所以要選用城市數(shù)據(jù)。本文以中經(jīng)網(wǎng)中國(guó)35個(gè)大中城市1999～2009年的年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)住房需求與通貨膨脹及其它經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中，i=1，2，3，4…，35，代表中國(guó)35個(gè)大中城市，t=1，2，3…，11，代表1999～2009年的時(shí)間段；住房需求量d用每年各城市新建商品房銷售面積表示；y是收入水平，用人均可支配收入表示；房?jī)r(jià)p用各個(gè)城市不同時(shí)期的住宅平均銷售價(jià)格表示；s為人均地方財(cái)政支出，表示一個(gè)地區(qū)的教育和其他公共服務(wù)支出水平，是影響住房需求的城市間差異因素； r為擁有住房的年資金成本，以35個(gè)大中城市一年期商業(yè)銀行貸款實(shí)際利率作為代理指標(biāo)，由中國(guó)人民銀行公布的名義利率按時(shí)間加權(quán)平均后扣除各城市的物價(jià)得到；π是通貨膨脹率，用CPI表示；i是五年期以上個(gè)人住房按揭貸款利率扣除了通貨膨脹影響的實(shí)際利率水平，表示住房所有者資本成本中所承擔(dān)的資金成本；g為實(shí)際房地產(chǎn)升值率。為消除通貨膨脹影響，假定1998年各城市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)為100，以此為基礎(chǔ)將城市各年消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的同比值轉(zhuǎn)換成定基指數(shù)，收入水平、人均地方財(cái)政支出和住房平均銷售價(jià)格等變量的名義值除以消費(fèi)價(jià)格定基指數(shù)，得到對(duì)應(yīng)變量的實(shí)際值。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)35個(gè)大中城市的面板數(shù)據(jù)分別進(jìn)行固定效應(yīng)（FE）及隨機(jī)效應(yīng)（RE）分析。由式（10）、（11）可得到相應(yīng)的回歸結(jié)果，如表1所示。

表1 通貨膨脹及其它經(jīng)濟(jì)變量對(duì)住房需求的影響

表1的模型1和模型2由式（10）得出，分別列示了住房需求、通貨膨脹和其它經(jīng)濟(jì)變量之間相互關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，收入、教育和其他公共服務(wù)支出等對(duì)住房需求產(chǎn)生正向影響，房?jī)r(jià)、通貨膨脹和擁有住房的年資金成本等對(duì)住房需求產(chǎn)生負(fù)向影響，上述變量均通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)。所以，通貨膨脹對(duì)住房需求具有顯著的抑制作用。這一結(jié)果與兩階段理論模型得出的結(jié)論是完全一致的。

表1的模型3和模型4由式（11）得出，分別列示了住房需求、資金成本、房地產(chǎn)升值率和其它經(jīng)濟(jì)變量之間相互關(guān)系的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，固定效應(yīng)模型i的系數(shù)估計(jì)值不顯著，根據(jù)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)，認(rèn)為隨機(jī)效應(yīng)模型4的實(shí)證結(jié)果比較可信。對(duì)式（11）中國(guó)35個(gè)大中城市的數(shù)據(jù)實(shí)證得出，收入、教育和其他公共服務(wù)支出、房地產(chǎn)升值等對(duì)住房需求產(chǎn)生正向影響，房?jī)r(jià)、住房按揭貸款的實(shí)際利率等對(duì)住房需求產(chǎn)生負(fù)向影響，上述變量均通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，住房按揭貸款實(shí)際利率的上升將降低住房需求，購(gòu)房按揭貸款實(shí)際利率的變化對(duì)住房需求的影響要遠(yuǎn)大于資產(chǎn)升值的影響。這說(shuō)明住房所有者資本成本的兩個(gè)主要構(gòu)成部分對(duì)住房需求影響程度不同。

在通貨膨脹的條件下，盡管房地產(chǎn)保值升值的特征促進(jìn)了住房需求的擴(kuò)大，但伴隨對(duì)通貨膨脹的治理而出現(xiàn)的住房按揭貸款實(shí)際利率的上升降低了住房需求，由于后者的影響大于前者，最終導(dǎo)致住房需求減少，這進(jìn)一步印證了式（10）的實(shí)證檢驗(yàn)得出的通貨膨脹將降低住房需求的結(jié)論。所以，雖然通貨膨脹預(yù)期使得已擁有住房的居民感受到資產(chǎn)升值和住房所有權(quán)成本降低的好處，但是卻抑制了有購(gòu)房意愿的居民的住房需求，減少了當(dāng)期基于按揭貸款的住房需求。五、結(jié) 論

以上從既定收入約束下消費(fèi)者效用最大化理論出發(fā)，借鑒已有研究成果構(gòu)造理論模型，分析通貨膨脹、住房所有者資本成本和住房需求的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：盡管通貨膨脹率的升高將降低住房所有者資本成本，對(duì)住房需求有促進(jìn)作用，但通貨膨脹增加了第一階段的實(shí)際住房資本成本，降低了第二階段的實(shí)際住房資本成本，現(xiàn)實(shí)中由于住房按揭貸款提供的資金支持是購(gòu)房的一個(gè)重要決定因素，因而通貨膨脹加大了購(gòu)房的還款壓力，進(jìn)而導(dǎo)致住房需求減少。根據(jù)理論模型的思路，建立計(jì)量模型，對(duì)中國(guó)35個(gè)大中城市的面板數(shù)據(jù)實(shí)證研究進(jìn)行的結(jié)果表明，通貨膨脹率的上升確實(shí)降低了住房需求。在通貨膨脹的條件下，由于房地產(chǎn)資產(chǎn)升值刺激住房需求擴(kuò)大的數(shù)量小于對(duì)通貨膨脹治理引起住房按揭貸款實(shí)際利率上升而減少的住房需求量，最終導(dǎo)致住房需求減少。

當(dāng)然，通貨膨脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象，通常伴隨流動(dòng)性過(guò)剩。流動(dòng)性充盈的資金在尋找投機(jī)獲利的機(jī)會(huì)時(shí)，在通貨膨脹條件下房地產(chǎn)所具有的保值增值功能使投資人對(duì)其趨之若鶩。對(duì)于不同的收入階層來(lái)說(shuō)，通貨膨脹對(duì)住房需求的影響是不同的。在不完美的資本市場(chǎng)上，不同收入階層對(duì)資金約束的敏感程度不同，通貨膨脹使高收入階層享有了資產(chǎn)升值的收益，而更多地抑制了中低收入階層的住房需求。所以，通貨膨脹對(duì)住房需求影響的結(jié)果是使收入分配的差距進(jìn)一步加大。因此，治理通貨膨脹是政府的一項(xiàng)重要職能。

注釋：

①如果“費(fèi)雪效應(yīng)”成立，在不考慮住宅折舊損失的條件下，資產(chǎn)的升值率等于預(yù)期通貨膨脹率，當(dāng)期的R2就等于名義利率和房產(chǎn)的名義升值率之差，即為（ρ+π+πρ）—[π（1+ρ）+π]，將此式分解合并除以折現(xiàn)率，得出貼現(xiàn)后的R（ρ—π）/（1+ρ）（1+π）。

②美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款工具為30年固定還款額抵押貸款（FPM）。相當(dāng)于一個(gè)年金，有固定的名義利率以及等額還款額，最終還款的現(xiàn)值和等于借貸的本金。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）