俏江南與鼎暉之爭的背后

文/慧邊

2012年5月，俏江南CEO汪小菲對媒體承認(rèn)，俏江南集團(tuán)已經(jīng)將旗下的蘭會所出售。消息一出，旋即被市場解讀為俏江南“缺錢”了。

隨之而來的是，俏江南上市融資之路再度陷入迷茫。瑞銀證券對媒體表示，此前其董事總經(jīng)理趙駒有關(guān)俏江南將赴港上市言論是個(gè)誤會，他并未對此事發(fā)表過公開言論。

俏江南自引入鼎暉創(chuàng)投后，就開始了與資本的“恩怨情仇”。據(jù)悉，俏江南與鼎暉創(chuàng)投之初還有合作的“蜜月期”，但后來張?zhí)m對媒體公開表示，“引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義?！睆?zhí)m甚至直言，早該清退這筆投資，但是鼎暉對于回報(bào)要求太高，雙方?jīng)]有談出結(jié)果。

值得一提的是，后來張?zhí)m否認(rèn)了這番言論，態(tài)度有了180度的轉(zhuǎn)變，雙方關(guān)系似有所緩和。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，無論是俏江南與鼎暉糾葛如何，但有一點(diǎn)可以確定，他們有一個(gè)共同的目標(biāo)上市。

人們時(shí)常把企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系比喻為情侶，那么俏江南和鼎暉這對“情侶”遭遇到了什么問題？

最初合作的蜜月期

時(shí)間回到2008年，俏江南試圖引入私募投資的消息一出，立刻成為大熱門?！爱?dāng)時(shí)起碼有30家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)去看過俏江南”，某投資人士說，有PE托人詢價(jià)得到的答案是“估值不低于20億元”。

最終，2008年9月30日，鼎暉創(chuàng)投和張?zhí)m坐下來，簽了增資合同。

俏江南的工商資料顯示，在鼎暉創(chuàng)投投俏江南之前，俏江南的注冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創(chuàng)投注入了跟2億元人民幣等值的美元，占有其中10.526%的股權(quán)。以張?zhí)m為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨(dú)大，占股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權(quán)。

鼎暉創(chuàng)投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(簡稱鼎暉江南)，并通過它向俏江南注資并持有俏江南的股權(quán)。這家公司注冊在香港，法定代表人和實(shí)際控制人都是王功權(quán)。

鼎暉入駐后，“不干涉俏江南的戰(zhàn)略，更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個(gè)過程中，雙方會有很多爭執(zhí)，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步。”這是俏江南和鼎暉之間的蜜月期。

一般來說，風(fēng)投參與企業(yè)投資，都會簽訂一定的對賭協(xié)議，以保護(hù)風(fēng)投與企業(yè)合作的權(quán)益。所謂對賭協(xié)議，就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達(dá)成并購(或者融資)協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

此次投資俏江南，由于整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護(hù)性回購條款，這成為日后俏江南上市受挫時(shí)與投資人矛盾最大的問題。根據(jù)鼎暉投資俏江南的回購條款：因?yàn)榉嵌煼降脑?，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實(shí)際控制人變更，鼎暉江南有權(quán)退出“俏江南”。退出的方式由俏江南選：鼎暉將股權(quán)轉(zhuǎn)讓第三方，或者通過法定程序減少注冊資本以及減少股東數(shù)。

上市摸索并不順利

和許多企業(yè)一樣，引入PE或者財(cái)務(wù)投資人，將原來的單一股權(quán)多元化，以一個(gè)更市場化更開放的治理結(jié)構(gòu)，面對上市后的公開市場的公司治理規(guī)則，俏江南引入鼎暉創(chuàng)投，也有這方面的考慮。

鼎暉和俏江南在增資協(xié)議中規(guī)定：各方亦承諾，協(xié)議完成后，“（鼎暉）向公司提供股權(quán)激勵(lì)建議方案，協(xié)助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵(lì)約束機(jī)制”。

2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張?zhí)m請來了原麥肯錫合伙人魏蔚擔(dān)任CEO。同年3月，張?zhí)m將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了遠(yuǎn)騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進(jìn)俏江南約20億的估值來計(jì)算，4.7%的股份價(jià)值為9400萬元，這相當(dāng)于張?zhí)m整整向魏蔚讓利近8000萬元。

張?zhí)m還轉(zhuǎn)讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價(jià)格分別為1248萬元和391萬元，這同樣是友情價(jià)。這二人都是俏江南的高管。

同時(shí)，鼎暉江南也做了一些相對應(yīng)的轉(zhuǎn)讓，同樣是轉(zhuǎn)讓給上述幾人。轉(zhuǎn)讓完成后，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

用股權(quán)留住高管的同時(shí)，張?zhí)m還從一些外資餐飲連鎖企業(yè)，引入了一批職業(yè)經(jīng)理人。以上舉措，可以看到張?zhí)m要做一個(gè)規(guī)范的上市企業(yè)的決心。

但結(jié)果卻不如預(yù)想得那么順暢。自從俏江南高調(diào)宣布上市計(jì)劃后，便開始官司纏身。先是曝出地溝油事件，緊接著又出現(xiàn)加盟店“死魚上桌”丑聞，張?zhí)m一邊與加盟店對簿公堂，一邊又和投資人曝出不和。

俏江南暴露出來的問題反映了其管理的混亂。以上市的標(biāo)準(zhǔn)來看，俏江南的規(guī)范是做得夠了；但以能大規(guī)模復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)看，俏江南的規(guī)范是做得不夠的。開店越多，它的信息流和人流的復(fù)雜性，就會呈幾何數(shù)增長。管理能力跟不上很難保證不出錯(cuò)誤。

2011年6月，時(shí)任俏江南CEO的魏蔚離開，接著，很多當(dāng)初從外資企業(yè)挖來的職業(yè)經(jīng)理人亦離開了。隨后張?zhí)m的兒子汪小菲接手魏蔚的職位，俏江南的家族化特征更加明顯。

沖突在于價(jià)值觀不同

有業(yè)內(nèi)人士指出，鼎暉和張?zhí)m之間“根深蒂固的沖突”，恰恰在于雙方的訴求和價(jià)值觀不同——張?zhí)m是做實(shí)業(yè)出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”。而鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報(bào)，十倍以上的回報(bào)在他們看來很正常”。這是思維方式和價(jià)值觀決定的，只能雙方互相遷就。

但張?zhí)m鬧心得是，她不得不面對俏江南上市計(jì)劃一再擱淺。

2011年初，俏江南向證監(jiān)會遞交上市申報(bào)材料。但60天過后，證監(jiān)會沒有給任何回應(yīng)，俏江南被晾在那里。隨后，王功權(quán)離開鼎暉創(chuàng)投，黃炎成為鼎暉創(chuàng)投新任掌門人。

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。有報(bào)道稱，4月13日，瑞銀證券董事總經(jīng)理、投資銀行部主管趙駒證實(shí)，俏江南將于今年二季度在香港掛牌上市，融資規(guī)模為3-4億美元(約合23.4億至31.2億港元)。然而，瑞銀證券對媒體表示，此前其董事總經(jīng)理趙駒有關(guān)俏江南將赴港上市言論是個(gè)誤會，他并未對此事發(fā)表過公開言論。

但是無論對俏江南還是投資人來說，香港都不算是前途光明的選擇。眾所周知，同樣行業(yè)，港股估值較A股低。以在香港上市、規(guī)模和市場定位與俏江南接近的小南國(01147.HK)為例，小南國保薦人美林銀行在分析報(bào)告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預(yù)測市盈率在13至20倍，中間訂價(jià)則為16.5倍。對于鼎暉來說，未來俏江南在港上市時(shí)，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計(jì)算，俏江南2012年的凈利潤得超過1.2億元。這筆買賣，一下子變得對雙方都不劃算起來。

對于張?zhí)m來說，雖只讓鼎暉創(chuàng)投出讓10.526%的股權(quán)，并得到了2億元的現(xiàn)金。但2010年的股權(quán)激勵(lì)，就要去張?zhí)m近9%的股權(quán)，且皆為超低的價(jià)格。

在一位PE合伙人看來，企業(yè)家和投資者一定要“理念相同”，因?yàn)槿绻砟畈煌殖霈F(xiàn)利益上的沖突，雙方很容易談崩。

要求清退鼎暉遇挫

談得好的前提是企業(yè)的蛋糕做得足夠大，各取所需；如果蛋糕不夠大，就可能會黯然傷神了。誠如張?zhí)m所說，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報(bào)，雙方?jīng)]有談攏。此時(shí)，如果張?zhí)m希望鼎暉江南退出，不是一件那么容易的事。

合同中約定，張?zhí)m可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因?yàn)槎熃匣蜿P(guān)聯(lián)方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調(diào)整某些合同中的內(nèi)容才能上市，鼎暉江南或關(guān)聯(lián)方拒絕修改；或者鼎暉江南的實(shí)際控制人變更。

合同還指出，張?zhí)m要求鼎暉江南退出的價(jià)格，得以以下三種方式中最高的價(jià)格為準(zhǔn)：通過法定程序減少注冊資本及股東數(shù)，由張?zhí)m或張?zhí)m認(rèn)同的第三方購買股權(quán)，雙方共同指定的第三方評估機(jī)構(gòu)評估的公允價(jià)值。

綜上可知，張?zhí)m可以借鼎暉江南實(shí)際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價(jià)碼得鼎暉說了算。以此而論，當(dāng)年鼎暉以天價(jià)投俏江南，給自己留的重要后手就是這條回購條款。從現(xiàn)在的情況看，只要俏江南營運(yùn)正常，鼎暉的這筆買賣還不會虧。

鼎暉和俏江南的關(guān)系，實(shí)際上也是當(dāng)前風(fēng)投在餐飲行業(yè)的一個(gè)縮影。風(fēng)投是要賺錢的，如果企業(yè)達(dá)不到風(fēng)投的協(xié)議，事情會變得復(fù)雜起來。如俏江南這樣含有回購條款的投資協(xié)議，如果到2012年底仍沒有實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)，我們很可能會看到投資人與經(jīng)營者因股權(quán)回購而爆發(fā)的爭端。對于那些經(jīng)營不善的投資項(xiàng)目，未來很可能在私募市場打折出售。