高管激勵如何規(guī)避過度風(fēng)險——基于股票期權(quán)的視角

■責(zé)編 李志軍 Tel:010-88383907 E-mail：lilearing@163.com

自Berle和Means1932年發(fā)表《現(xiàn)代企業(yè)》等著作以來，學(xué)界和企業(yè)界便一直關(guān)注由于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離所導(dǎo)致的高管和股東的利益沖突，即所謂的“代理問題”。出現(xiàn)這一問題的原因是監(jiān)督成本過高，高管不僅掌握公司更多的信息，還在一定程度上控制了董事會，使其有動機、有能力用其自身效用最大化代替股東財富最大化。Jensen和Merkling（1976）認為，只要高管不是公司100%的所有者，代理問題便存在。我國國有上市公司為國有資本控股，而國有資本一直處于缺位狀態(tài)，其主體是多層的代理關(guān)系，因而代理問題更加復(fù)雜，其中一個明顯的代理問題就是過度風(fēng)險規(guī)避。

一、過度風(fēng)險規(guī)避問題的產(chǎn)生

風(fēng)險規(guī)避的概念通常用馮諾依曼—摩根斯坦公式和期望效用理論來解釋，一般認為風(fēng)險規(guī)避型管理者的期望效用函數(shù)是凹的，在一定期望水平下，風(fēng)險規(guī)避型高管更傾向于在確定的條件下決策。Fama（1980）認為，高管對于風(fēng)險的感知是受保護自身利益的欲望驅(qū)動的。

過度風(fēng)險規(guī)避之所以會產(chǎn)生，是由于兩個方面的因素：其一是在上市公司治理機制下，高管的當(dāng)前財富、未來財富和人力資本收益都和公司效益是直接掛鉤的。這種掛鉤可能導(dǎo)致高管在風(fēng)險面前變得過于謹(jǐn)慎而無法進行科學(xué)的風(fēng)險分析，擔(dān)心項目結(jié)果不佳會影響公司的業(yè)績和自身收入而拒絕積極的凈現(xiàn)值項目。另一個方面，期望理論認為當(dāng)企業(yè)績效目標(biāo)實現(xiàn)后，高管的個人收入和雇用資本就會安全，他們就會變得更加注重風(fēng)險規(guī)避。顯然，這種行為對于股東來說自然是有害的，股東雇傭高管的目的正是合理承擔(dān)這些風(fēng)險以增加他們的財富。由于經(jīng)濟體制原因，我國國有上市公司的很多高管不僅是經(jīng)理人還是政府官員，很多人追求“不求有功，但求無過”，再加上行政壟斷等因素，國有上市公司的業(yè)績壓力并不大，很多高管根本沒動機進行風(fēng)險決策，這對于國有股東的利益最大化目標(biāo)是不利的。

Holmstrom(1979)認為，最優(yōu)激勵機制在確保最大化委托人效用函數(shù)的同時，也能實現(xiàn)代理人的保留效用水平最大化，實現(xiàn)代理人和委托人利益的一致。關(guān)于薪酬制度和代理人承擔(dān)風(fēng)險的意愿國外已有不少研究，它們大都是從代理理論出發(fā)的，很多人認為由于期權(quán)價值是潛在資產(chǎn)方差的正函數(shù)，將股票期權(quán)放進高管的薪酬體系中可以實現(xiàn)預(yù)期的激勵效果，促使高管對高風(fēng)險項目進行投資。

二、股票期權(quán)——有效解決代理問題的激勵工具

“股票期權(quán)”（ESO——Executive stock option），是指上市公司高管購買或被授予的一種權(quán)利，這種權(quán)利可以使他們在規(guī)定時間內(nèi)以事先約定的價格購買本公司一定數(shù)量的股票，這個約定的價格叫“行權(quán)價”，這個行為叫“行權(quán)”。

1.股票期權(quán)和股票所有權(quán)。Jensen和Murphy（1990）認為，股票所有權(quán)和薪酬一直是將高管和股東利益聯(lián)系起來的最有效工具，由于很多高管都有一定數(shù)量的公司資產(chǎn)，股票期權(quán)便成為合理替代股票所有權(quán)的激勵機制。Murphy（1999）進一步的研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)比股票所有權(quán)更能激勵高管主動承擔(dān)風(fēng)險。這是因為股票所有權(quán)比股票期權(quán)的風(fēng)險大，如果股價下跌，股票所有者必然會面臨損失，而期權(quán)持有者的財富卻不會受到不利影響。而根據(jù)規(guī)范代理理論，如果給予高管的風(fēng)險收入過多，可能會起到相反的激勵效果，高管會變得過度風(fēng)險規(guī)避。Williams等人(2008)通過實證研究證明了股票期權(quán)機制對于高管過分風(fēng)險規(guī)避可以起到有效的緩解作用。

Sanders（1999）指出，當(dāng)公司和市場環(huán)境面臨的風(fēng)險較高時，企業(yè)應(yīng)使用股票所有權(quán)來抵消高管的風(fēng)險偏好傾向；而當(dāng)風(fēng)險較為一般時，則應(yīng)更多的使用股票期權(quán)制度，以鼓勵高管謹(jǐn)慎承擔(dān)風(fēng)險、克服過度風(fēng)險規(guī)避傾向。我國國有上市公司在很多領(lǐng)域內(nèi)都享有一定的壟斷權(quán)力，普遍市場規(guī)模大，而且相比其它類型的企業(yè)，還能在融資、稅收方面獲得很多的優(yōu)惠和便利，其面臨的經(jīng)營風(fēng)險相對較小，所以代理問題主要是過度風(fēng)險規(guī)避，采用股票期權(quán)激勵是合理的。

2.期權(quán)激勵原理分析。根據(jù)Black-Scholes期權(quán)模型（Black and Scholes,1973），決定看漲期權(quán)價值的主要因素是股票價格、行權(quán)價格、時間、無風(fēng)險利率和股票收益的方差。影響期權(quán)價值和高管能夠影響的一個因素是企業(yè)股票收益的方差。DeFusco(1990)發(fā)現(xiàn)，授予期權(quán)后，股價波動性增加，收益的波動性使股票價格可能高于行權(quán)價，也可能低于行權(quán)價。由于期權(quán)價值不小于零，加上高管本人并沒有為這些股票期權(quán)支付成本，因而最符合高管利益的舉措就是增加股票收益的波動性或者在風(fēng)險下最大化股票期權(quán)的價值。其中一個行動方式就是減少分紅而增加風(fēng)險性項目投資，這就可以有效緩解風(fēng)險規(guī)避。

股票期權(quán)授予高管的行權(quán)價格大致等于實際股票價格，期權(quán)只能在一定時期后行使，比如授權(quán)一年后。高管能否從股票期權(quán)計劃中獲益，取決于股價是否高于行權(quán)價，下面舉例說明。

A上市公司2009年1月1日授予其CEO10萬份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)擁有在計劃有效期內(nèi)的可行權(quán)日，按照預(yù)先確定的30元/股的授權(quán)價格購買1股公司股票的權(quán)利；股票來源為公司向CEO定向發(fā)行10萬股公司股票；每份股票期權(quán)授予后自授予日起3年內(nèi)有效。我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）規(guī)定，股票期權(quán)授權(quán)日與獲授股票期權(quán)首次可以行權(quán)日之間的等待期不得少于1年。假定1年后經(jīng)考核該CEO符合行權(quán)條件，可于2010年1月1日后某日行權(quán)，即按30元/股購買10萬股股票，某日該股收盤價格為80元/股。行權(quán)價為每股30元，CEO此時行權(quán)，可以以80元一股銷售其10萬股期權(quán)，得到80萬元，而該CEO購買期權(quán)僅用30萬元，因此就獲得了50萬元的收益。

用期權(quán)來激勵高管在美國是非常普遍的，自1953年美國輝瑞制藥公司推出第一個期權(quán)計劃以來，高管期權(quán)計劃在美國企業(yè)中逐漸盛行。目前全美最大的500家上市公司中已有超過90%實行高管期權(quán)計劃，而我國與之相比則很落后，不管是從使用期權(quán)激勵的上市公司數(shù)量還是期權(quán)激勵所占高管薪酬的比重。

三、股票期權(quán)激勵帶來的問題

作為一種金融衍生工具，股票期權(quán)可以有效減輕管理者的過度風(fēng)險規(guī)避，同時也可能會產(chǎn)生其它問題。

1.激勵過度問題。為了將高管和股東利益結(jié)合的更緊密，鼓勵高管主動承擔(dān)風(fēng)險，企業(yè)使用期權(quán)激勵的積極性很高，加上股市如果處于牛市，可能導(dǎo)致授予高管的期權(quán)過多；高層管理者也會看到股票期權(quán)的零風(fēng)險，并將其作為快速致富之道，利用企業(yè)使用期權(quán)激勵的積極性使得自己的股票期權(quán)收益遠遠超過其它薪酬部分，這就可能導(dǎo)致高管的薪酬過高，產(chǎn)生“激勵過度”問題。

2.股價高漲和高管努力相關(guān)性不高。期權(quán)激勵的關(guān)鍵點在于高管能從公司股價的上升中得到收益。然而股價的上升卻可能是由于產(chǎn)業(yè)或經(jīng)濟周期造成的，和管理者的努力程度和業(yè)績沒有關(guān)系。例如，在1997年至2000年間，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)上升了大約60%，高管并沒有付出相應(yīng)的努力，卻通過期權(quán)從中獲利頗豐。很多研究顯示，我國股價和企業(yè)業(yè)績相關(guān)度更低，經(jīng)濟在上升周期運行使得股市高漲，再加上我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，市場中行政壟斷因素較強，國有上市公司的業(yè)績還應(yīng)扣除壟斷因素的“放大效應(yīng)”。如果股價不管高管努力程度如何仍持續(xù)上漲，高管就有可能不思進取，坐享其成，期權(quán)激勵就可能成為高管努力工作的抑制性因素。

3.股市低迷環(huán)境下期權(quán)再定價的弊端。如果股價持續(xù)下跌，期權(quán)就會變得無利可圖，那么它就不可能激勵高管努力工作，將股價向積極方向轉(zhuǎn)化。自2007年開始,中國A股市場進入了快速攀升后迅速下挫的震蕩階段，使諸多國有上市公司的期權(quán)激勵計劃陷入尷尬境地。截至2009年4月9日,A股上市公司中使用期權(quán)激勵的公司共有104家,其中有56家的股票期權(quán)已經(jīng)處于 “潛水狀態(tài)”(即股票價格低于行權(quán)價格)，公司期權(quán)已沒有內(nèi)在價值。對此，很多人認為可以對期權(quán)再定價，降低股票行權(quán)價，或者以更低的行權(quán)價授予高管更多期權(quán)，以實現(xiàn)高管和股東的利益再次綁定。本文認為，期權(quán)再定價雖有一定作用，但它同時也會傳達消極的信息：如果股價上升，高管獲利；如果股價下跌，因為可以重新定價，高管仍不必擔(dān)心利益受損，使高管命運如同丟硬幣一樣，“正面我贏，反面你輸”。所以重新定價不僅會稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)和回報，也會破壞期權(quán)的激勵效果。

4.高管有卸載期權(quán)的自主權(quán)。股票期權(quán)收益作為高管薪酬的一部分，只要行權(quán)等待期已過，高管就有隨時卸載的自由，當(dāng)高管行權(quán)并賣掉其股份時，期權(quán)提供的報償——績效激勵效果就會消失。這促使很多上市公司授予新的期權(quán)或?qū)ふ移渌绞絹碚T使高管承擔(dān)風(fēng)險。

5.期權(quán)稅負較重。美國對公司股權(quán)激勵條款沒有剛性要求，主要通過采用差異性的稅收政策，對規(guī)范的股權(quán)激勵計劃提供個人所得稅收優(yōu)惠 （一般可享受15～34%的低稅率）。我國目前對于股權(quán)激勵并無稅收優(yōu)惠，個人所得稅執(zhí)行的基本都是30%-45%的高稅率。上例中A公司CEO的期權(quán)收入應(yīng)納稅額根據(jù)公式可以計算為：應(yīng)納稅額=（股票期權(quán)形式的工資、薪金應(yīng)納稅所得額÷規(guī)定月份數(shù)×適用稅率－速算扣除數(shù)）×規(guī)定月份數(shù)。根據(jù)文件規(guī)定，適用稅率和速算扣除數(shù)分別為30%和3375元，規(guī)定月份數(shù)長于12個月，按12個月計算。所以應(yīng)納稅額=（500000÷12×30%－3375）×12=109500（元）。 該數(shù)字說明我國高管的期權(quán)收入稅負較重，尤其在當(dāng)前我國股市還處于熊市的情況下，高管更加不愿持有期權(quán)。

四、解決的對策

1.將股票期權(quán)與滬深300指數(shù)掛鉤。解決高管股票期權(quán)問題的關(guān)鍵點在于，既要避免其在牛市成為高管的暴富捷徑，又要避免在熊市對其再定價。一個可行的解決方式是采用市場調(diào)整機制，這方面美國上市公司的做法值得借鑒。為減少市場股價波動的影響，保證高管從期權(quán)中得到的收益和其努力掛鉤，美國將期權(quán)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)掛鉤，合理調(diào)節(jié)了行權(quán)價（Booth,2003）。

中國與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相對應(yīng)的是滬深300指數(shù)，它的樣本股基本上是各行業(yè)的龍頭企業(yè)，如民生銀行、中國平安等大盤藍籌股，其特點是規(guī)模大、權(quán)重分散、抗操縱性強，具有較強的市值代表性和行業(yè)代表性。我國國有上市公司的股票期權(quán)激勵面對的行權(quán)價波動問題，可以參考美國的做法，將期權(quán)與滬深300指數(shù)掛鉤。當(dāng)滬深300指數(shù)上升或下跌時，相應(yīng)調(diào)高或調(diào)低期權(quán)行權(quán)價，也就是將行權(quán)價自動和市場波動掛鉤，使高管只對刨去市場動蕩因素的股價波動負責(zé)。在上例中，如果高管股票期權(quán)的授予行權(quán)價是30元，滬深300指數(shù)在授予期權(quán)后增加了20%，那么行權(quán)價也增加20%，達到36元；如果滬深300指數(shù)的價格下跌了20%，那么行權(quán)價也相應(yīng)的被調(diào)低20%，調(diào)至24元，這阻止較差的市場環(huán)境對高管期權(quán)激勵的影響。 Johnson等人（2000）認為，掛鉤后的期權(quán)可以有一個較高的激勵強度 （由股價變動引起期權(quán)變動靈敏度測量得知）。

實際上，Akhigbe（1996）等人多年前就已提出了這種方法，但目前的采用卻不夠廣泛，一個主要原因是當(dāng)前會計準(zhǔn)則的限制，它也使公司的收益波動增加（Arya and Sun,2004）。毋庸質(zhì)疑，這種方法是科學(xué)的，具有很強的實踐價值。

2.完善公司治理機制。完善企業(yè)管治是一個解決上述問題的基本原則，其中的關(guān)鍵是加強董事會的作用。董事會被股東任命來監(jiān)督高管的經(jīng)營過程以確保其行為和股東期望相一致，它還要確保由股票期權(quán)等構(gòu)成的高管薪酬總體保持在合理水平上。近年來公眾開始質(zhì)疑董事會控制國有上市公司高管薪酬中的有效性，例如2008年中海油CEO傅成玉的薪酬達到1204.7萬元，就引起了人們的熱議。近年美國通過薩班斯法案的事實說明，建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度、完善法人治理結(jié)構(gòu),對代理問題的解決有很強的作用。而目前我國國有上市公司董事會的監(jiān)督管理職能并不強，董事常常是高管提名的，董事會的選舉不同程度上受到高管的影響；有些董事身兼數(shù)職，甚至董事本人就是高管，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，出現(xiàn)高管自定薪酬的情況。

基于這些討論，本文認為可以采取如下行動計劃：（1）嚴(yán)格依照《公司法》等法律做出相應(yīng)的禁止性規(guī)定，比如禁止CEO擔(dān)任薪酬委員會成員，禁止董事身兼多職等；（2）明確股東大會、監(jiān)事會、董事會各自職責(zé),設(shè)置獨立的薪酬委員會和監(jiān)事會，避免越權(quán)或失權(quán)事件的發(fā)生；（3）完善上市公司董事會的人員構(gòu)成,委任一個非執(zhí)董事作為董事會主席，增加獨立董事的比例和獨立性；委任外面的獨立董事作為薪酬委員會委員，調(diào)整內(nèi)部董事和外部董事、執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事的比例,強化董事會對管理層的監(jiān)督作用；（4）對期權(quán)重新定價要經(jīng)過上級主管部門的批準(zhǔn)，重大調(diào)整要報批相關(guān)部門，鼓勵機構(gòu)投資人或交易單位所有者進行監(jiān)督。

3.推動相關(guān)監(jiān)管和約束機制改革。作為控股股東的代表，政府不應(yīng)過多介入企業(yè)的經(jīng)營活動，其職責(zé)在于依法監(jiān)管,加大信息披露力度。Arya和Sun（2004）認為，監(jiān)管改革有兩個關(guān)鍵點：一是確保期權(quán)激勵的成本在財務(wù)報表中能清晰的表示；二是在于會計處理和稅收處理的對稱性。很多西方金融經(jīng)濟學(xué)家認為期權(quán)的成本較高且難以顯示在財務(wù)報表中，會引起市場失真。而2001年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨教授則認為，股票期權(quán)的成本是可以合理估計的，當(dāng)高管行權(quán)時，它的成本是市場價與行權(quán)價之間的差額，可以確定授予時的估計成本與真實成本的差異，以此來調(diào)整。如果該期權(quán)不行使，估計的股票期權(quán)成本便不存在。這可以阻止授予高管過多的期權(quán)，同時這會鼓勵公司將期權(quán)指數(shù)化，能提高激勵效果。

限制期權(quán)行權(quán)時間是股票期權(quán)的一個有效約束機制，它可以使公司可以統(tǒng)籌安排總體激勵方案。我國近年出臺的股票期權(quán)禁售期等規(guī)定就體現(xiàn)了這一點，但相關(guān)制度還有待完善。面對高管行權(quán)后出現(xiàn)的股權(quán)稀釋問題，公司可以通過以當(dāng)前市場價格購買后備股來抵消。

4.健全資本市場，完善高管任免機制。期權(quán)激勵機制有效實施的前提是有一個穩(wěn)定的資本市場，股票價格能反映公司業(yè)績。如果經(jīng)營成果不管如何變化，股票價格都不能做出真實反映，那么持權(quán)人的積極性就會受到重挫。我國目前資本市場的有效性還很弱，股票價格和上市公司績效的關(guān)聯(lián)度還不高，政府必須大力發(fā)展和規(guī)范資本市場。同時，改革相關(guān)的稅收政策和會計準(zhǔn)則，降低期權(quán)收入個稅稅率，為期權(quán)激勵機制創(chuàng)造一個良好的宏觀環(huán)境。

在健全資本市場的同時，還要對國有上市公司高管的任免機制進行分類管理。對市場競爭性的國有上市公司,要清晰界定高管的職業(yè)經(jīng)理人身份，推進該類國有上市公司從行政治理向市場治理轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)高管任免機制的去政府化；對少數(shù)非競爭性國企,明確其高管的公務(wù)員身份與待遇,相關(guān)部門不僅要仍然保留對人事任免的權(quán)利,而且還要構(gòu)建適合激勵該類企業(yè)高管的激勵方式,強化政府的選拔與行政晉升激勵。

五、總結(jié)與展望

雖然中國證監(jiān)會2006年就已發(fā)布了 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法 (試行)》，2008年又陸續(xù)發(fā)布了股權(quán)激勵備忘錄1、2和3，但正式管理辦法至今尚未出臺。建議完善現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定,明晰行權(quán)價格與行權(quán)數(shù)量的調(diào)整要求，并積極推進與稅務(wù)等部門的溝通與協(xié)調(diào),盡早完善與期權(quán)激勵相關(guān)的法規(guī)和準(zhǔn)則(鐘文芳，2010)。以為該激勵機制的有效運行提供制度保障，有效應(yīng)對風(fēng)險規(guī)避等代理問題。

總之，國外的成功經(jīng)驗可以給我國國有上市公司很多啟發(fā)，將股票期權(quán)授予高管是一種有效的中長期激勵方式，能有效應(yīng)對過度風(fēng)險規(guī)避。對于股票期權(quán)激勵帶來的問題，可以利用滬深300指數(shù)調(diào)節(jié)行權(quán)價等方式解決。由于結(jié)合中國情景的相關(guān)文獻仍十分欠缺，目前對國有上市公司如何解決高管過度風(fēng)險規(guī)避問題方面的研究仍待深入。

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