新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力研究——來自滬深股市的經(jīng)驗證據(jù)

薛洪巖，高 敏

(天津商業(yè)大學商學院，天津300134)

2011年出臺的“十二五”規(guī)劃將新能源列為七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，總體戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將達到國內生產(chǎn)總值的8%，足見中央的重視。2012年《京都議定書》到期后新的溫室氣體減排機制將進一步促進可持續(xù)發(fā)展模式的全面進行。目前我國能源結構主要以煤、石油、天然氣等為主，限排壓力下我國政府勢必大力發(fā)展太陽能、風能等新能源，由此可見新能源將迎來一個發(fā)展的黃金年代。同時，可持續(xù)增長是公司制企業(yè)實現(xiàn)股東財富最大化的長遠目標，企業(yè)可持續(xù)增長意味著企業(yè)的實際增長必須和自身財務資源相協(xié)調，它表達的是一種平衡增長的哲理，增長過快，會引發(fā)財務資源的緊張，進而招致企業(yè)財務危機和破產(chǎn);增長過慢，會使財務資源不能有效利用，同樣會引起企業(yè)的生存危機。因此，研究企業(yè)可持續(xù)增長問題具有十分重要的意義。上市新能源公司是新能源行業(yè)的重中之重，其可持續(xù)增長能力應該受到足夠的重視，對其進行研究更是必要的。

1 我國新能源行業(yè)的基本情況

新能源是一個相對于傳統(tǒng)化石類能源的概念，泛指太陽能、風能、生物質能、潮汐能、核能等。在全球能源供應以石油、煤炭、天然氣為主的大背景下，近年來石油價格劇烈波動導致石油供應量占能源供應總量的比例快速下降，煤炭、天然氣、新能源所占比例均出現(xiàn)不同程度上漲，尤其是新能源所占比例大幅上漲。在太陽能產(chǎn)業(yè)方面，中國光伏產(chǎn)業(yè)有十余家企業(yè)實現(xiàn)海外上市，IPO融資總額超過20億美元;2010年，中國風力發(fā)電新開工重大施工項目378個，項目總投資額高達近3 000億元。但是也應看到新能源所占份額仍然較低，2010年全國核電總裝機容量和發(fā)電量分別是885萬千瓦和684億千瓦時，僅占全國總裝機容量的1.1%和總發(fā)電量的2%，與世界核電水平相比，中國核電仍有很大的發(fā)展空間。近年來，隨著化石能源開始耗竭以及利用化石能源引起的環(huán)境污染與氣候變暖問題日益嚴重，國家把發(fā)展新能源作為緩解能源供求矛盾的重要措施，制定鼓勵發(fā)展的配套政策，支持新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2 可持續(xù)增長理論分析

2.1 可持續(xù)增長模型

關于可持續(xù)增長模型，已有很多財務學家提出了各自的模型，定量分析中最具有代表性的和比較完善的是羅伯特·希金斯模型和詹姆斯·范霍恩模型。

2.1.1 羅伯特·希金斯的可持續(xù)增長模型

美國財務學家羅伯特·希金斯最先提出“可持續(xù)增長率”這一概念，并被波士頓咨詢集團公司普及使用。［1］可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率。希金斯是基于以下假設建立的可持續(xù)增長模型:

(1)公司想以市場條件允許的速度來發(fā)展。

(2)管理者不可能或不愿意籌集新的權益資本，即企業(yè)發(fā)行在外的股票股數(shù)不變。

(3)公司要繼續(xù)維持一個目標資本結構和目標股利政策。

其基本的思想是資產(chǎn)的增加等于負債和股東權益的增加之和。

希金斯可持續(xù)增長模型具體表述為:

可持續(xù)增長率=股東權益的變動值÷期初股東權益=公司收益留存率×利潤率×總資產(chǎn)周轉率×財務杠桿

2.1.2 詹姆斯·范霍恩的可持續(xù)增長模型

詹姆斯·范霍恩是會計學界研究企業(yè)可持續(xù)增長模型的另外一位具有影響力的人物。范霍恩根據(jù)嚴格假設和放寬假設兩種情況建立了靜態(tài)模型和動態(tài)模型，后者是對希金斯提出的可持續(xù)增長率模型的擴展，增強了模型的實用性和適用范圍。［2］在范霍恩模型的定義中，可持續(xù)增長率表示為根據(jù)經(jīng)營比率、負債比率和股利支付比率計算的目標值，是公司銷售額的最大年增長率。［3］

在靜態(tài)模型下:

在動態(tài)模型下:

其中E0為期初股東權益，NE為新籌集的權益資本，D為年支付股利的絕對值，為負債與股東權益比率，為總資產(chǎn)周轉率，為銷售凈利率，S0為基期銷售額。

2.2 模型評價及本文模型的選取

對于以上兩種可持續(xù)增長模型，本文認為希金斯可持續(xù)增長模型的構建是在三個假設約束條件下形成的，是一種靜態(tài)的模型，與企業(yè)的實際情況不相符，實際應用時有一定的局限性。而范霍恩可持續(xù)增長模型更強調可持續(xù)增長率是個目標值，他從靜態(tài)模型研究入手，通過改變假設條件，在假設條件中放寬了對“不增加新股”前提的要求，即允許企業(yè)當年發(fā)行新股，進而得出動態(tài)的可持續(xù)增長模型，較符合研究區(qū)間上市企業(yè)增發(fā)新股的實際情況，更能反映企業(yè)的持續(xù)增長能力。［4］因此，本文以范霍恩的可持續(xù)增長模型驗證我國新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長的狀況。

本文對選取的可持續(xù)增長模型指標設計說明如下:第一，企業(yè)的可持續(xù)增長率取決于以下四個因素:銷售凈利率、資產(chǎn)周轉率、留存收益率和產(chǎn)權比率，綜合反映企業(yè)的經(jīng)營、融資和股利分配等各項財務活動的效率，可以用來綜合評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況。銷售凈利率和資產(chǎn)周轉率能夠反映企業(yè)的經(jīng)營管理業(yè)績，表現(xiàn)為盈利能力和資產(chǎn)管理水平;產(chǎn)權比率能夠反映公司的財務杠桿政策;留存收益率能夠反映管理層對股利分配的態(tài)度。第二，可持續(xù)增長率表示為根據(jù)經(jīng)營比率、負債比率和股利支付率計算的目標值，公司銷售額的最大年增長率同時是企業(yè)當前經(jīng)營效率和財務政策決定的內在增長能力。［5］當銷售按照不同于可持續(xù)增長率的比率增長，就需要改變其中一個或幾個比率，調節(jié)經(jīng)營政策或財務政策，對企業(yè)的增長率進行調節(jié)管理，使企業(yè)以合理健康的速度發(fā)展。

3 新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力實證檢驗

3.1 研究設計及假設

本文基于范霍恩的研究思路和研究模型，對新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長狀況進行實證研究。為了檢驗新能源行業(yè)上市公司是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長，首先選取模型中各個財務指標計算每一上市公司每一會計年度的可持續(xù)增長率(Sustainable Growth Rate，簡稱SGR)。然后將可持續(xù)增長率與實際銷售增長率進行比較，如實際銷售增長率與可持續(xù)增長率存在偏差，則意味著上市公司的財務管理在某些方面有失控現(xiàn)象;反之則說明上市公司實現(xiàn)了可持續(xù)增長?；诖?，本文的研究假設如下:

H:μ=0，即假設可持續(xù)增長比率與實際增長率之差的均值為零。

3.2 樣本選取

為使所得的樣本保持必要的連續(xù)性和數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選擇2006—2010年在滬深上市并且持續(xù)經(jīng)營的新能源行業(yè)上市公司;另外為使回歸的結果更具可靠性，在樣本中剔除出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)的上市公司，最終選取54家新能源行業(yè)上市公司作為研究對象，進行可持續(xù)增長模型實證研究。

3.3 指標的選取及定義

根據(jù)范霍恩可持續(xù)增長模型，基于現(xiàn)實統(tǒng)計數(shù)據(jù)可獲取性，選取了6項財務指標，以檢驗選取的樣本上市公司是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長。除可持續(xù)增長率之外的其他5項指標定義如下:

銷售凈利率=本年凈利潤/本年主營業(yè)務收入

留存利潤率=1－本年現(xiàn)金股利/本年凈利潤

產(chǎn)權比率=期末總資產(chǎn)/期初股東權益

總資產(chǎn)周轉率=本年主營業(yè)務收入/期末總資產(chǎn)

實際增長率=(本期主營業(yè)務收入－上期主營業(yè)務收入)/上期主營業(yè)務收入

3.4 研究結果

3.4.1 描述性統(tǒng)計結果

利用SPSS統(tǒng)計軟件，對經(jīng)過篩選的樣本數(shù)據(jù)進行的描述性統(tǒng)計分析，結果如表1所示。

表1 新能源行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析表

從表1可以看出，2006—2010年，這54家新能源行業(yè)上市公司的實際增長率均值遠遠高于可持續(xù)增長率，公司實際增長率的波動遠遠大于可持續(xù)增長率的變化。

3.4.2 是否實現(xiàn)可持續(xù)增長的假設檢驗

對新能源行業(yè)上市公司是否實現(xiàn)可持續(xù)增長進行假設檢驗，即對原假設可持續(xù)增長率與實際增長率之差的均值是否為零進行檢驗。通過配對樣本的T檢驗，得到如下結果:

(1)配對樣本相關性檢驗。所選樣本的可持續(xù)增長率和實際增長率的相關性系數(shù)、非線性關系的顯著性概率如表2所示。

從表2可知，樣本公司2006—2010年的可持續(xù)增長率和實際增長率的相關系數(shù)為0.269，非線性關系的顯著性概率幾乎為0，小于0.05，說明它們具有線性相關關系。這意味著所選的54家新能源行業(yè)上市公司2006—2010年的實際增長率與可持續(xù)增長率存在一定相關關系。

表2 配對樣本相關性檢測表

(2)配對樣本顯著性檢驗。所選樣本的可持續(xù)增長率和實際增長率有無顯著差異的檢驗結果如表3所示。

表3 配對樣本檢驗表

從表3可知，T檢驗的雙尾顯著性概率幾乎為0，小于0.05，則拒絕原假設，這說明了所選的新能源行業(yè)上市公司2006—2010年的可持續(xù)增長率和實際增長率有顯著的差異，并未實現(xiàn)可持續(xù)增長。

3.4.3 增長過度和增長不足的假設檢驗

對于企業(yè)來說，若實際增長率超過可持續(xù)增長率，則說明企業(yè)增長速度過快;反之則說明企業(yè)增長不足。將樣本公司的可持續(xù)增長率和實際增長率看作兩個相關樣本，運用威爾科克森帶符號等級檢驗方法來檢驗二者是否具有相同的分布得出結果如表4所示。

從秩檢驗結果可以看出，所選樣本中可持續(xù)增長率小于實際增長率的情況為189個，占總數(shù)的70%;可持續(xù)增長率大于實際增長率的情況為81個，占總數(shù)的30%;二者相等的情況為零，即在總樣本中沒有可持續(xù)增長率與實際增長率相等的樣本。因此，可以認為2006—2010年所選取的54家新能源行業(yè)上市公司的實際增長率超過可持續(xù)增長率，即其增長是與自有財務資源不相匹配的過快增長。根據(jù)可持續(xù)增長率理論，企業(yè)的實際增長率遠遠超過可持續(xù)增長率，說明企業(yè)財務資源緊張，資金支付困難，企業(yè)資金的增長往往跟不上實際的需要量。

表4 威爾科克森符號秩檢驗表

4 影響新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長能力的因素分析

通過上述分析可知新能源行業(yè)上市公司的實際增長率超過可持續(xù)增率，依據(jù)詹姆斯·范霍恩的可持續(xù)增長模型，對可持續(xù)增長率的四個驅動因素進行進一步分析，以探尋影響新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長差異的財務因素。下面將所選樣本的銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、權益乘數(shù)和留存收益率進行簡單加權平均，計算結果如表5所示。

表5 2006—2010年四項財務指標描述性數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

從表5可以看出，除總資產(chǎn)周轉率呈逐年下降的趨勢，2010年有所上升外，其余三項指標變化趨勢大體相同，2008年有所下降，其他年份呈上升趨勢。總體來看，可持續(xù)增長率的變化趨勢與其影響因素的變化趨勢基本相符。

4.1 銷售凈利率原因分析

銷售凈利率反映企業(yè)的盈利能力，是由銷售收入與凈利潤決定的。如表6所示，新能源行業(yè)上市公司2007—2010年樣本公司的主營業(yè)務成本、除財務費用外的期間費用環(huán)比增長率基本小于主營業(yè)務收入環(huán)比增長率。2009年影響銷售凈利率的各指標同比增長率較往年都有較大幅度的下降，而凈利潤增長率達到72.82%，2010年有所回落。從表6中可以看出，財務費用增長比率較其他指標比重相對較大，說明新能源行業(yè)上市公司內部控制方面還應該進一步加強。

表6 銷售凈利率影響因素同比增長率表

從表7歷年盈利構成狀況分析可以看出，新能源行業(yè)上市公司2006—2010年營業(yè)利潤占利潤總額的90%以上，而其他行業(yè)的營業(yè)利潤占利潤總額的比重通常在50%～80%。這表明新能源行業(yè)上市公司對主營業(yè)務的依賴程度較大，主營業(yè)務貢獻率大，主業(yè)突出，利潤來源穩(wěn)定性較強，且投入產(chǎn)出效果甚佳。而投資收益最高只占到3%，營業(yè)外收支占比重也較低，這說明新能源行業(yè)上市公司對投資收益、營業(yè)外收支凈額依賴性低，多元化經(jīng)營能力較弱，抵御市場風險的能力較低。

表7 歷年盈利構成狀況分析表

4.2 資產(chǎn)周轉率原因分析

資產(chǎn)周轉率反映出企業(yè)的營運效率。企業(yè)資產(chǎn)營運效率越高，資金周轉速度越快，企業(yè)可持續(xù)的盈利增長能力越強。如表8資產(chǎn)周轉率情況分析表所示應收賬款周轉率、存貨周轉率和固定資產(chǎn)周轉率2008年和2009年呈現(xiàn)不同程度的下降，究其原因主要是金融危機對我國新能源行業(yè)發(fā)展帶來的沖擊，也說明在資金管理方面還有很大空間去提升。2010年各項指標均實現(xiàn)正的增長，表明新能源行業(yè)整體回暖，應對金融危機措施已見成效。其中固定資產(chǎn)周轉率增長幅度僅為4.07%，說明加快資產(chǎn)周轉率仍然有一定的空間。

4.3 權益乘數(shù)原因分析

權益乘數(shù)是一種常用的財務杠桿計量指標，可以反映特定情況下資產(chǎn)利潤率和權益利潤率之間的倍數(shù)關系。財務杠桿表明債務的多少與償債能力有關，并可以表明權益凈利率的風險也與盈利能力有關。

表8 資產(chǎn)周轉率情況分析表

從表9對權益乘數(shù)影響因素的分析可以看出，權益乘數(shù)2006—2009年呈逐年上升趨勢，說明資產(chǎn)負債率逐年增長，而2010年有小幅下降。另外從表9可以看出樣本公司總負債中流動負債占很大比重，其債務期限結構不合理，企業(yè)臨時償債壓力和財務風險較大，應當引起管理者高度重視。

表9 2006—2010年權益乘數(shù)平均值及債務期限結構狀況表

4.4 留存收益率原因分析

留存收益是公司在經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的，但由于公司經(jīng)營發(fā)展的需要或由于法定的原因等，沒有分配給所有者而留存在公司的盈利。

從表10可以看出新能源行業(yè)上市公司留存收益率2007年較2006年有所上升，2008年較2007年下降，2009—2010年又有所上升，各年變化幅度不大。另外盈余公積和未分配利潤隨著凈利潤變化而變化，分析樣本公司財務報表發(fā)現(xiàn)2006—2010年股利支付率有不同程度的波動，公司管理者應加強內源性財務資源的管理問題。

表10 留存收益率分析表

5 研究結論

通過對新能源行業(yè)上市公司可持續(xù)增長率與實際增長率是否存在顯著性差異進行實證檢驗，從以上的數(shù)據(jù)結果及結論分析可以看出，54家新能源行業(yè)上市公司2006—2010年的可持續(xù)增長率和實際增長率存在顯著的差異，未實現(xiàn)可持續(xù)增長。當公司實際增長率與可持續(xù)增長不一致時，通過對可持續(xù)增長率與實際增長率比較，又能發(fā)現(xiàn)許多財務問題，提醒管理者針對不同的問題采取不同的策略，及時對公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務策略進行調整。其中當實際增長率高于可持續(xù)增長率時可采取的策略有:做好融資計劃確保企業(yè)預期銷售增長，改善企業(yè)內部經(jīng)營管理以提高資產(chǎn)運營效率，改善財務資本結構，調整公司股利分配政策，增發(fā)、配股等方法使企業(yè)獲得可持續(xù)增長的現(xiàn)金流支持，實現(xiàn)新能源行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長。當實際增長率低于可持續(xù)增長率時可采取的策略有:通過被并購重新配置公司資源，提高股利支付率或回購股票，投資其他行業(yè)以實現(xiàn)購買增長。只有這樣才能協(xié)調企業(yè)各項資源，確保新能源行業(yè)上市公司以較適當?shù)乃俣劝l(fā)展，否則長期的超過可持續(xù)增長率的速度或低于可持續(xù)增長率的速度，對經(jīng)營目標的實現(xiàn)都是不利的。

［1］ Higgins R C.Analysis for Financial Management［M］.Beijing:China Citic Press，2002:115－140.

［2］ Van J H，Wachowicz M J.Fundamentals of Financial Management［M］.11th ed.London:Prentice Hall，2001:465 －483.

［3］ 湯谷良，游尤.可持續(xù)增長模型的比較分析與案例驗證［J］.會計研究，2005(8):50－55.

［4］ 王玉春，花貴如.從財務視角審視上市公司可持續(xù)增長——來自信息技術上市公司的實證研究［J］.會計研究，2007(2):65－71.

［5］ 樊行健，郭曉.企業(yè)可持續(xù)增長模型的重構研究及啟示［J］.會計研究，2007(5):39－45.