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    董事會行為、分析師跟進與公司績效

    2012-04-29 11:56:41顧曉偉
    金融經(jīng)濟 2012年2期
    關(guān)鍵詞:公司績效

    顧曉偉

    摘要:本文通過聯(lián)立方程組,分析了董事會行為、分析師跟進與公司績效三者之間的內(nèi)在關(guān)系。分析顯示,董事會行為與分析師跟進對公司績效有顯著提升作用;分析師跟進與董事會行為之間不存在協(xié)同效應(yīng);分析師的跟進會減少董事會的內(nèi)部監(jiān)管,對其產(chǎn)生替代效應(yīng);同時,分析師跟進、董事會行為以及公司績效三者之間是相互作用、相互影響的。

    關(guān)鍵詞:分析師跟進 董事會行為 公司績效

    一、引言

    證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機構(gòu)投資者工作,對于證券市場的發(fā)展起著非常重要的作用。從信息理論角度看,證券分析師作為信息中介、信息提供者可以解決投資者與企業(yè)之間信息不對稱問題,提高企業(yè)信息透明度,減低投融資成本,有利于企業(yè)績效的提升;從委托代理理論看,證券分析師作為外部監(jiān)督者,對經(jīng)理人的投機主義起監(jiān)督作用(Jensen & Meckling,1976)[1]。關(guān)于證券分析師,現(xiàn)有的研究主要集中在兩個方面:分析師盈利預(yù)測和分析師跟進。對于盈利預(yù)測,國內(nèi)有很多學(xué)者研究;對于分析師跟進,國外學(xué)者基于西方成熟的資本市場研究比較多,國內(nèi)的研究比較少。尤其是像我國這種的新興市場,分析師跟進方面的探討有一定的價值。本文選擇了分析師“跟進(following/coverage)決策”這一行為。所謂分析師跟進是指分析師對某一上市公司進行研究并發(fā)布研究報告,如盈余預(yù)測或者股票評級(Lang and Lundholm, 1996)[2]。

    國內(nèi)外學(xué)者對于分析師跟進行為的研究主要集中在以下兩個部分:1、分析師跟進的治理效應(yīng)。在治理效應(yīng)方面,大部分學(xué)者認為,分析師的跟進有利于公司績效的提升(Chung and Jo,1996[3];劉曄、肖斌卿,2009[4])和公司融資效率的提高(Bowen,Chen and Cheng,2008[5];肖斌卿等,2010[6]);2、分析師跟進的決定因素,即企業(yè)的哪些因素會影響分析師選擇跟進。李心丹等(2008)[7]研究了公司規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜度、投資風險、股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系等特征對國內(nèi)分析師做出跟進決策的影響;林小池(2007)[8]考察了海外的證券分析師對我國上市公司做出預(yù)測的決定因素;而夏芳(2010)[9]分析了上市公司財務(wù)及其他特征對分析師跟進行為的影響。上述研究得出類似的結(jié)論,即證券分析師都傾向于跟進那些經(jīng)營質(zhì)量好、風險小、規(guī)模大的公司。

    對于分析師跟進的治理效應(yīng),現(xiàn)有的文獻只是用OLS簡單的檢驗了分析師跟進對公司治理的影響,并未對其內(nèi)在的機制進行分析。本文擴展了分析師跟進的研究范圍。在探討分析師跟進與公司績效的同時,引入董事會行為這一因素,考察三者之間的關(guān)系。

    二、相關(guān)假設(shè)、實證模型與數(shù)據(jù)

    (一)相關(guān)假設(shè)

    在分析師跟進、董事會行為和公司績效相關(guān)關(guān)系研究中,分析師跟進與公司績效、分析師跟進與董事會行為是研究的重點,而董事會行為對公司績效的影響已經(jīng)有過很多的研究。學(xué)者普遍認為,董事會作為公司的經(jīng)營決策機構(gòu),對公司的日常運作起著內(nèi)部監(jiān)管的作用,對公司績效有促進作用。而證券分析師作為外部監(jiān)管者,可以減少公司的信息不對稱,對公司的運營起到監(jiān)督作用,可以提高公司的績效。同時,由于激勵機制的作用,公司績效的提升會促使董事會加強對公司的監(jiān)管,以獲得更好的績效;績效的提升還會吸引分析師對公司進行盈余預(yù)測,吸引投資者投資。

    分析師跟進與董事會行為的關(guān)系不確定。由于證券分析師的意見會對投資者的投資決策產(chǎn)生影響,當證券分析師對某家公司進行跟進時,公司董事會會加強對公司監(jiān)管,產(chǎn)生良好的業(yè)績,吸引更多分析師的注意,如此便產(chǎn)生內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng),有利于促進公司的發(fā)展;另一方面,證券分析師的跟進決策會對經(jīng)理人產(chǎn)生約束,公司董事會出于減少監(jiān)管成本的考慮,會減少對公司的內(nèi)部監(jiān)管,如此,外部監(jiān)管引發(fā)的替代效應(yīng)有可能不利于公司績效的提升。

    根據(jù)以上分析,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:分析師跟進有利于公司績效的提升

    假設(shè)2:董事會的監(jiān)管行為有利于公司績效的提升

    假設(shè)3:分析師跟進(外部監(jiān)管)與董事會行為(內(nèi)部監(jiān)管)存在協(xié)同效應(yīng)或替代效應(yīng)

    假設(shè)4:分析師跟進、董事會行為與公司績效是相互作用、相互影響

    (二)變量選擇

    1、研究變量

    (1)分析師跟進

    以對某公司發(fā)布盈利預(yù)測的分析機構(gòu)數(shù)量作為分析師跟進數(shù)量指標(Robert et. al. 1999)[10]。

    (2)董事會行為

    董事會會議次數(shù)是反映董事會行為特征和活躍程度的重要變量,本文以年度內(nèi)董事會會議次數(shù)(Meet)作為董事會行為的變量。

    (3)公司績效

    國內(nèi)外學(xué)者用于衡量公司績效的指標主要有兩類:Tobin's Q和凈資產(chǎn)收益率(ROE)。在我國,由于存在非流通股,使得對于公司價值指標Tobin's Q沒有辦法正確的衡量,本文采用凈資產(chǎn)收益率 (ROE)作為衡量公司績效的指標。

    2、控制變量

    本文選擇以下控制變量:公司規(guī)模(Size),以注冊資金的對數(shù)取值。分析師會選擇規(guī)模比較大的公司跟進,同時,公司規(guī)模還會對董事會監(jiān)督(Meet)產(chǎn)生影響;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVER),該指標體現(xiàn)了公司的運營能力,會對分析師跟進、公司績效產(chǎn)生影響;獨立董事比例(ROID),該指標會對董事會行為產(chǎn)生影響;資產(chǎn)負債率(DA),本文用有形資產(chǎn)/負債的比值來衡量。

    (三)研究方程

    基于上述分析以及分析師跟進、董事會行為和公司績效三者的內(nèi)生性, 通過單個方程回歸得到的結(jié)果是無效有偏的,因此本文采用以下聯(lián)立方程組模型:

    (四)數(shù)據(jù)來源

    本文選擇2010年我國滬市上市公司為初始樣本,并且對樣本進行了如下的篩選:(1)由于金融行業(yè)的特殊性,剔除金融行業(yè)上市公司。(2)剔除ST、PT等財務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的上市公司。(3)剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的上市公司。最后,本文得到2010年滬市上市公司樣本數(shù)量707家。本文中的董事會會議次數(shù)(Meet)和獨立董事比例(ROID)數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心CCER數(shù)據(jù)庫,其余數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

    三、實證研究結(jié)果

    1、描述性統(tǒng)計

    本文分別對上述變量進行描述性分析,得到下表1的結(jié)果。表1顯示,跟進某一樣本公司的分析師平均有5.622人,標準差為5.816,對某一樣本公司最多也有27名分析師跟進,這些數(shù)值都相對比較小,說明我國分析師行業(yè)發(fā)展相對滯后,分析師的人數(shù)不是很多;董事會會議平均次數(shù)為9.066次,樣本公司召開董事會次數(shù)最多得為56次,最少的只有3次,說明我國上市公司董事會對公司的監(jiān)管力度相差很大;凈資產(chǎn)收益率平均只有10.852,標準差為10.398,說明在市場比較低迷時,整個市場的收益不是很大,而且公司之間的收益水平相差比較大。平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.784,最大周轉(zhuǎn)率達到8.246;獨立董事比例均值為0.56最大值為0.9。

    2、方程組結(jié)果分析

    本文通過聯(lián)立方程組,來分析分析師跟進、董事會行為與公司績效三者之間的內(nèi)在關(guān)系,回歸結(jié)果如下表2所示。表2的第2列給出了分析師跟進的模型,結(jié)果顯示董事會行為與分析師跟蹤之間存在反向關(guān)系,董事會監(jiān)管的加強不會吸引分析師的關(guān)注,說明了假設(shè)3中,兩者之間不存在協(xié)同效應(yīng);同時,凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司規(guī)模對分析師跟進有顯著正相關(guān)影響,說明分析師在作出跟進決策時,會考慮公司財務(wù)狀況以及公司的規(guī)模因素。

    第3列給出了董事會行為的模型,從系數(shù)參數(shù)可以發(fā)現(xiàn),分析師的跟進會對董事會內(nèi)部監(jiān)管產(chǎn)生負面影響,即分析師的跟進對董事會內(nèi)部監(jiān)督存在替代效應(yīng),這也符合本文給出的假設(shè)3;同時,公司績效會對董事會監(jiān)管起到推動作用,這符合“激勵相容”的原理,獨立董事的加入,也會加強公司的內(nèi)部監(jiān)督,也說明了獨立董事在我國上市公司中起到的重要作用。

    第4列顯示的是公司績效方程,分析師跟進的系數(shù)為10.664,并且在99%的置信區(qū)間下統(tǒng)計性顯著,說明分析師的跟進對公司績效的提升有顯著性影響,這也驗證了假設(shè)1的成立;董事會會議次數(shù)的系數(shù)為3.132,也在99%的置信區(qū)間下顯著,說明董事會的監(jiān)管行為有利于公司績效的提升,也驗證了假設(shè)2的成立。同時,通過三個方程組聯(lián)立,任意的兩個變量對第三個變量都存在顯著性的關(guān)系,這也說明了假設(shè)4中三者相互作用、相互影響是成立的。

    四、結(jié)論

    本文通過對2010年滬市上市公司的實證分析,使用聯(lián)立方程組分析了董事會行為、分析師跟進與公司績效三者之間的內(nèi)在關(guān)系。最后得出結(jié)論:董事會行為與分析師跟進對公司績效有顯著提升作用;分析師跟進與董事會行為之間不存在協(xié)同效應(yīng);分析師的跟進會減少董事會的內(nèi)部監(jiān)管,對其產(chǎn)生替代效應(yīng);同時,分析師跟進、董事會行為以及公司績效三者之間是相互影響、相互作用的。

    參考文獻:

    [1]Jensen,M.C. & Meckling,W.H.,1976,“Theory of the firm:Managerial Behavior Agency Costs,and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics,Vol.3,pp.305-350.

    [2]Lang, M., and R. Lundholm, “Corporate Disclosure Policy and Analysts”, The Accounting Review, 1996, October, 467-492.

    [3]Robert B., J. Grant, T. Fogarty and G. Previts, “Determinants of Analyst Following”, Journal of Corporate Communication , 1999, August 1,1999.

    [4]Chung,H. K. and Jo,H. The Impact of Security Analysis'Monitoring and Marketing Functions on the Market Value of Firms[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1996,131( 4) : 493 - 512.

    [5]劉曄、肖斌卿,2009,分析師跟進、管理層持股與公司價值:基于聯(lián)立方程組模型的實證檢驗,南方經(jīng)濟,2009年第3期,62-72.

    [6]]Bowen,M. R,Chen,X. and Cheng,Q. Analyst Coverage and the Cost of Raising Equity Capital: Evidence From Underpricing of Seasoned Equity Offerings[J]. Contemporary Accounting Research,2008,25 ( 3 ) :657 - 700.

    [7]肖斌卿、伊曉奕、劉海飛,分析師跟進行為對上市公司資本成本的影響,南京師范大學(xué)學(xué)報,2010年9月第5期,42-51.

    [8]王宇超、肖斌卿、李心丹. 分析師跟進的決定因素:來自中國證券市場的證據(jù)。

    [9]林小池、歐陽婧、岳衡,2005,誰吸引了海外證券分析師的關(guān)注,金融研究,2007年第1期(總第319期),84-98.

    [10]夏芳,2010,市場波動中的證券分析師跟進與上市公司特征:來自中國市場的數(shù)據(jù),財會通訊,2010年第12期(下),82-85.

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