“先H后A”交叉上市與理論研究的主流模式之間的差異

【摘要】自20世紀80年代以來，交叉上市逐漸成為全球資本市場上的一個重要現(xiàn)象，國外眾多學(xué)者紛紛對交叉上市企業(yè)展開研究，并構(gòu)建了較為成熟的理論基礎(chǔ)。然而，在我國交叉上市的企業(yè)中，以H股回歸A股居多，此類模式與理論研究的國外主流模式存在較大的不同。只有認清我國先H后A的交叉上市模式與理論研究的國外企業(yè)交叉上市的主流模式相比有何差異，才能更好地運用現(xiàn)有的理論成果對回歸企業(yè)進行指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】交叉上市回歸企業(yè)差異分析

一、路徑選擇的差異

國外企業(yè)往往是先在母國市場上市，然后再謀求到國外市場上市，即由母國資本市場走向境外資本市場完成交叉上市，現(xiàn)有理論也是對這種主流模式展開的討論。恰與之相反，本文研究的交叉上市企業(yè)是由香港市場返回內(nèi)地A股市場，也就是從境外資本市場回歸母國資本市場。另外，從交叉上市地點的選擇看，美國的納斯達克證券交易所（NASDAQ）、紐約證券交易所（NYSE）以及英國的倫敦證券交易所（LSE）一直是國外企業(yè)的首選。有所不同的是，本文研究的此類企業(yè)選擇內(nèi)地A股市場作為交叉上市的地點。為深入討論兩種模式在路徑選擇方面上存在的差異，現(xiàn)對這兩種模式的交叉上市地點進行對比。

納斯達克證券交易所始建于1971年，是美國證券市場中上市企業(yè)最多、股份交易量最大的市場，是全球主要股市中成長速度最快的市場，同時也是世界上最大的股票電子交易市場。作為美國科技股交易中心，它為新興產(chǎn)業(yè)提供了公平競爭、自我監(jiān)管的舞臺。由于完全采用電子網(wǎng)絡(luò)交易，納斯達克的管理與運作成本低、效率高，同時增加了市場的公開性、流動性與有效性。

紐約證券交易所始建于1792年，是美國最具代表性的證券交易所，也是世界上組織最健全、設(shè)備最完善、管理最嚴格的證券交易所，對世界經(jīng)濟發(fā)揮著重大影響。作為當(dāng)今世界第二大股票交易市場，紐交所制定了較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，上市企業(yè)多是全球各行業(yè)中的佼佼者。

倫敦證券交易所的歷史可以追溯到300年前，是世界上歷史最悠久的證券交易所。其擁有的證券種類最多，基金數(shù)量龐大，且發(fā)行費用較低。作為世界第三大證券交易中心，倫敦證券交易所不僅是歐洲債券及外匯交易領(lǐng)域的全球領(lǐng)跑者，同時還受理了超過三分之二的國際股票承銷業(yè)務(wù)，它利用自身規(guī)模和位置的優(yōu)勢為世界各地的企業(yè)和投資者提供了一個通往歐洲的理想門戶。在外國股票的交易量方面，沒有任何一家證交所可以超過倫敦證券交易所。

相比這些國外主流的交叉上市地點，我國A股市場成立時間很短，僅有20多年的歷史。1990年11月26日上海證券交易所成立，8個月之后，深證證券交易所也正式開始運營，滬、深證券交易所的設(shè)立標(biāo)志著我國A股市場正式建立。盡管目前A股市場正不斷成長為全球較大的新興資本市場，但是由于起步晚，發(fā)展時間短，A股市場在市場容量、投資品種、市場監(jiān)管、法制基礎(chǔ)等方面與國際市場差距很大。

分析可知，現(xiàn)有理論所研究的企業(yè)都是在世界一流的證券市場上完成的交叉上市，這些證券市場歷史悠久，運行規(guī)范，資本活躍，且透明度高、流動性好，是通往全球雄厚資本市場的重要門戶。正是憑借其嚴格的法律法規(guī)、可靠的交易系統(tǒng)，以及幾個世界積累起來的強大聲譽和經(jīng)驗，這些優(yōu)秀的資本市場吸引著眾多的國外企業(yè)競相上市。相比之下，我國A股市場成立時間很短，市場建設(shè)不夠完善，法律制度不夠健全，具有明顯的新興資本市場特征。

由以上分析可以得出結(jié)論，國外主流交叉上市的路徑是由母國市場走向境外發(fā)達的資本市場，而本文研究的此類回歸企業(yè)是由香港市場回歸內(nèi)地新興的A股市場。交叉上市路徑的不同正是H股回歸A股交叉上市與國外主流交叉上市之間最大的差異。

二、主導(dǎo)力量的差異

國外政府通常以采取市場調(diào)節(jié)為主的管理辦法對待企業(yè)的交叉上市行為，政府部門降低了控制力度，強調(diào)市場這只無形的手在經(jīng)濟發(fā)展中的作用。政府部門不過度干預(yù)企業(yè)是否交叉上市的經(jīng)營決策，保留了企業(yè)對交叉上市的話語權(quán)。企業(yè)可以根據(jù)自身情況，在權(quán)衡利弊之后進行自主選擇?？梢哉f，國外主流的交叉上市是市場規(guī)律下企業(yè)的自發(fā)行為，交叉上市的主導(dǎo)力量是企業(yè)自身。我們有理由相信，企業(yè)的自主選擇更有利于其日后長久地發(fā)展。

與之不同，我國H股回歸A股具有濃重的政府色彩。從H股回歸A股的歷史進程看（見表1），交叉上市與政府調(diào)控之間有著密切關(guān)系，各個階段中政府所持態(tài)度和出臺的相關(guān)政策都直接決定了企業(yè)能否順利完成回歸。

從表1中可以看出，當(dāng)政府對H股回歸A股交叉上市持鼓勵態(tài)度時，回歸企業(yè)的數(shù)量大幅增加，反之，當(dāng)政府對H股回歸A股交叉上市呈限制態(tài)度時，回歸企業(yè)的數(shù)量隨之大幅減少。也就是說，在H股回歸A股這一問題上，我國政府發(fā)揮著決定性作用，是其主導(dǎo)力量。一方面由于回歸企業(yè)大多是大型國企，國家和地方政府作為實際控制人對企業(yè)行為具有絕對的話語權(quán)；另一方面，從香港和中國大陸的特殊關(guān)系來看，盡管香港市場被劃為境外資本市場，但是大陸地區(qū)與香港一直保持著最為密切的貿(mào)易往來，且兩地擁有著相同的民族情懷，在溝通交流方面，中國內(nèi)地市場獲得了不少先機和優(yōu)勢，兩地有關(guān)部門的談判協(xié)商也因此變得尤為順暢，這就使得我國政府在企業(yè)赴港上市和返回內(nèi)地資本市場這一問題上擁有了一定的控制權(quán)。

三、執(zhí)行難度的差異

理論界研究的主流模式往往將交叉上市的地點選擇在國際發(fā)達的資本市場，這些資本市場不僅法律完善，信息透明，對企業(yè)發(fā)行上市的要求也較為苛刻。表2以美國市場為例，列示了非美企業(yè)赴紐紐約證券交易所上市的入市標(biāo)準(zhǔn)。

見表2，企業(yè)在紐約證券交易所上市需要從事極為繁重的準(zhǔn)備工作，不僅要根據(jù)美國證監(jiān)會的要求進行相當(dāng)繁瑣的登記，將其所有的職務(wù)、職責(zé)描述得一目了然，還要滿足上述一系列高標(biāo)準(zhǔn)的入市要求。加上2002年“薩班法案”1的出臺，更是加大了企業(yè)赴美交叉上市的難度，企業(yè)不僅要達到以上指標(biāo)的最低要求，還必須保證在交易進行的每一個環(huán)節(jié)中都有相應(yīng)的內(nèi)部控制制度，且需指出內(nèi)部控制的缺陷所在。然而，要完成這些工作絕非易事，特別是對組織分散，業(yè)務(wù)范圍復(fù)雜的大型企業(yè)而言，交叉上市的準(zhǔn)備工作更加繁雜，使得這些企業(yè)不得不付出較大的成本，包括大量的時間、人力、財力的投入。而對業(yè)務(wù)簡單、管理集中的小型企業(yè)來說，雖然準(zhǔn)備工作相對簡單，但受規(guī)模所限，其花費的遵循成本必然占收入更大的比重。再加上企業(yè)赴美上市后，每年還要支付高額的審計費用，公關(guān)、宣傳等費用，這筆支出對許多企業(yè)來說將會是一個不小的負擔(dān)。可見，非美企業(yè)赴美交叉上市絕非易事，實力較差的企業(yè)很難上市成功?？梢哉f，在美國資本市場上市對企業(yè)來說任重而道遠。

相比遠赴美國證券市場，H股企業(yè)返回A股市場上市則較為容易。

首先，見表3，與美國紐交所相比，內(nèi)地A股市場的入市門檻相對較低，對企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)不及紐交所嚴厲；其次，我國資本市場對企業(yè)的內(nèi)部控制制度和治理水平重視不夠，沒有對其內(nèi)控水平制定細致的要求，這就大大減小了企業(yè)回歸內(nèi)地市場的準(zhǔn)備成本，降低了交叉上市的難度；再加上我國內(nèi)地市場具有很強的政府主導(dǎo)性，部分赴港企業(yè)盡管不具備回歸A股市場的資格，但政府出于保護大型國企，救助其擺脫財務(wù)困境的目的，仍然對這些不符合條件的H股企業(yè)給予了政策扶持，推動他們回歸內(nèi)地市場。

四、結(jié)論

對比可知，現(xiàn)有理論研究的國外企業(yè)交叉上市的主流模式與H股回歸A股之間存在著較大的差異。二者在交叉上市的路徑、主導(dǎo)力量及執(zhí)行難度上有很大的不同。因此，在運用現(xiàn)有理論對回歸企業(yè)進行分析時，不可生搬硬套各理論研究的結(jié)論，要做到深入領(lǐng)會現(xiàn)有理論的精髓，做到具體問題具體分析。也只有這樣，才能保證現(xiàn)有研究成果對我國回歸企業(yè)研究的合理性。

注釋

{1}又稱《2002年薩班斯—奧克斯利法案》，是一項強調(diào)企業(yè)內(nèi)部控制制度和投資者保護的會計改革法案。由薩班斯和奧克斯利聯(lián)合提出，經(jīng)美國國會參議院銀行委員通過，于2002年由時任總統(tǒng)布什簽署立法。

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作者簡介：毛立佳（1987-），女，東北財經(jīng)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：公司治理。