我國(guó)融資融券擔(dān)保性質(zhì)的法理探析

彭雨 尚海明

摘要：融資融券是一種信用交易，需要債務(wù)人為所融資金和證券向債權(quán)人提供一定的擔(dān)保，以維護(hù)債權(quán)人的利益。對(duì)于融資融券擔(dān)保，我國(guó)立法采納的信托構(gòu)造與法學(xué)理論和現(xiàn)有的法律制度相沖突，難以自圓其說(shuō)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此多有質(zhì)疑，但未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，并對(duì)融資融券擔(dān)保的法律性質(zhì)分別提出了“讓與擔(dān)?！薄ⅰ白罡哳~質(zhì)押”及“賬戶(hù)質(zhì)押”等學(xué)說(shuō)。因此，對(duì)信托構(gòu)造以及理論界的各種說(shuō)法進(jìn)行合理性及合法性探析，正確定位融資融券擔(dān)保的法律性質(zhì)至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：融資融券；信托；讓與擔(dān)保；質(zhì)押

Abstract：Financing and security lending is a kind of margin trading. The debtor should guarantee for the fund and securities which he had financed. The trust mechanism that Chinas legislation adopts on the issues of financing and security lending conflicts with the existing legal theory and system，leading to the paradox of its own is more difficult to justify. Most of the domestic scholar have queried it，but have not formed the unification understanding. At the same time，they propose“releasing pledge”，“the highest amount to impawn”，“the account impawns” and other theories separately. So，it is very important to analyze the legality and rationality of trust and other theories that the scholar have put forward，and then locate the legal nature of guarantee in financing and security lending.

Key Words：financing and security lending，trust，releasing pledge，impawn

中圖分類(lèi)號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2012）03-0010-06

融資融券是指證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入上市證券，或者出借上市證券供其賣(mài)出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。早在上個(gè)世紀(jì)80年代末90年代初，證券公司營(yíng)業(yè)部為吸引投資者，為其提供無(wú)需擔(dān)保的“透支”服務(wù)，這被理解為我國(guó)融資融券交易的雛形。1993年國(guó)務(wù)院制定的《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》及 1999年的《證券法》都明令禁止融資融券交易。2006年6月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）。2010年5月12日，上海及深圳證券交易所分別發(fā)布《融資融券散戶(hù)交易規(guī)則試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，融資融券交易才得以在證券市場(chǎng)推行開(kāi)來(lái)。

融資融券交易涉及到兩種法律關(guān)系：一是證券公司與投資人之間的借貸關(guān)系，證券公司向投資者借出證券或資金供其進(jìn)行交易，到期投資人歸還券商相同金額的證券或資金以及利息，證券公司是債權(quán)人，投資人是債務(wù)人，這是融資融券交易的基礎(chǔ)關(guān)系。二是證券公司與投資者之間的擔(dān)保關(guān)系?；谧C券公司與投資人的借貸關(guān)系，投資人需通過(guò)提交一定的擔(dān)保物在雙方之間建立擔(dān)保關(guān)系，作為維系借貸關(guān)系的基礎(chǔ)。擔(dān)保物包括：投資人事先繳納于證券公司的保證金（包括現(xiàn)金與充抵保證金的證券）以及投資人融資買(mǎi)入的全部證券和融券賣(mài)出所得的全部?jī)r(jià)款。當(dāng)客戶(hù)未能按期交足保證金的差額或者到期未償還債務(wù)，以及司法機(jī)關(guān)依法對(duì)客戶(hù)信用證券賬戶(hù)或者信用資金賬戶(hù)記載的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或者強(qiáng)制執(zhí)行措施時(shí)，證券公司享有處分其擔(dān)保物的強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)。

《管理辦法》對(duì)融資融券擔(dān)保性質(zhì)認(rèn)定為信托，但是其存在很多難以自圓其說(shuō)之處，國(guó)內(nèi)學(xué)者在分析《管理辦法》規(guī)則的基礎(chǔ)上，分別提出了“讓與擔(dān)?！?、“最高額質(zhì)押”及“賬戶(hù)質(zhì)押”等多種學(xué)說(shuō)。本文試圖對(duì)立法中信托構(gòu)造的理論缺陷進(jìn)行分析，并指出“讓與擔(dān)?！薄ⅰ白罡哳~質(zhì)押”及“賬戶(hù)質(zhì)押”等學(xué)說(shuō)的缺陷，提出對(duì)融資融券擔(dān)保法律性質(zhì)定位的見(jiàn)解。

一、立法中信托構(gòu)造的理論缺陷

信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿，以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托最本質(zhì)的內(nèi)涵包括兩個(gè)方面：一是委托人將其財(cái)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)管理權(quán)和所有權(quán)中的處分權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人；二是受托人按委托人的意愿對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理處分。該制度設(shè)計(jì)的本質(zhì)就是有效地分割財(cái)產(chǎn)的管理屬性與利益屬性。

證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《管理辦法》針對(duì)融資融券擔(dān)保在規(guī)則設(shè)計(jì)上采納了信托構(gòu)造，認(rèn)為證券公司是受托人，投資人（證券公司的客戶(hù)）是委托人?？蛻?hù)信用交易擔(dān)保證券賬戶(hù)內(nèi)的證券和信用交易擔(dān)保資金賬戶(hù)內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所產(chǎn)生對(duì)客戶(hù)債權(quán)的信托財(cái)產(chǎn)。這一構(gòu)造利用《信托法》對(duì)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的認(rèn)可和保護(hù)措施，以有效地保護(hù)擔(dān)保物的獨(dú)立性。然而融資融券擔(dān)保規(guī)則并不與信托的基本理論相吻合，甚至存在相沖突的情形，信托構(gòu)造缺乏基本的理論依據(jù)。

（一）與信托的本質(zhì)不符

1. 證券公司對(duì)擔(dān)保物并無(wú)受托人之管理與處分的權(quán)限。信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)具有分離性，即委托人自己擁有的財(cái)產(chǎn)一旦成為信托財(cái)產(chǎn)，即進(jìn)行分離。信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)中的處分權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)配置給受托人，收益權(quán)配置給受益人，受托人基于信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)中處分權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的賦予，應(yīng)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行善意管理。證券公司將投資人提供的保證金以及客戶(hù)融資買(mǎi)入的全部證券和融券賣(mài)出所得全部?jī)r(jià)款分別劃入客戶(hù)信用交易擔(dān)保資金賬戶(hù)和證券賬戶(hù)后，不對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行任何為投資者利益而為的管理與處分行為，反而是投資人為了擔(dān)保物的保值與增值，利用自己的智慧和經(jīng)驗(yàn)對(duì)信用賬戶(hù)內(nèi)的資金和證券進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易。

2. 與《信托法》的立法宗旨相悖。依據(jù)《管理辦法》，若投資者未能按期交足保證金差額或未償還債務(wù)，證券公司有權(quán)立即處分其擔(dān)保物。信托的精髓是受托人應(yīng)該為受益人的最大利益處理信托事務(wù)，不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己或第三人謀取利益，只能取得一定的法定報(bào)酬。證券公司作為信托的受托人卻可因?yàn)樽约旱膫鶛?quán)利益可能受損，通過(guò)強(qiáng)制平倉(cāng)，自主處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生可能損害客戶(hù)利益的結(jié)果，這顯然與《信托法》的宗旨相悖。

3. 與信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則相違背。信托一旦有效成立，委托人必須將用于信托的財(cái)產(chǎn)從其自由財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)，成為一種獨(dú)立運(yùn)作的信托財(cái)產(chǎn)，與委托人、受托人或受益人的自由財(cái)產(chǎn)相獨(dú)立。信托財(cái)產(chǎn)只受因托事務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)而被追索，自然不受委托人、受托人即受益人的自身債權(quán)人追及。而依據(jù)《管理辦法》第30條，證券公司在司法機(jī)關(guān)依法對(duì)客戶(hù)信用證券賬戶(hù)或者信用資金賬戶(hù)記載的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或者強(qiáng)制執(zhí)行措施時(shí)，可強(qiáng)制處分擔(dān)保物實(shí)現(xiàn)債權(quán)，并協(xié)助司法機(jī)關(guān)執(zhí)行，即可為因托之外的事務(wù)追及，違背了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則。

（二）證券公司雙重身份的沖突

在擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保物必須是債務(wù)人或第三人的財(cái)產(chǎn)，否則不能實(shí)現(xiàn)擔(dān)保目的。在信托構(gòu)造中，證券公司同為融資融券的債權(quán)人和信托的受托人，一旦委托人交付了信托財(cái)產(chǎn)，證券公司則取得其所有權(quán)①，證券公司的雙重身份造成以自己的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保自己債權(quán)的悖論。在觸及止損點(diǎn)時(shí)，受托人讓位于債權(quán)人，兩者沒(méi)有固定的關(guān)系，身份隨時(shí)轉(zhuǎn)換，證券公司難以兼顧自身與投資人的利益。

立法者以效率為導(dǎo)向引入信托制度的某些功能，并沒(méi)有全部遵循信托基本原理，而是有選擇的“拿來(lái)主義”，信托概念的引入與退出，都只是為了維護(hù)證券公司的利益而采取的臨時(shí)之舉。

二、“讓與擔(dān)保說(shuō)”的困境

讓與擔(dān)保，是指在通過(guò)轉(zhuǎn)讓可以作為擔(dān)保標(biāo)的物的財(cái)產(chǎn)權(quán)而達(dá)成授受目的的制度中，授信者（債權(quán)人）具有請(qǐng)求返還融資資本的權(quán)利，在受信者（債務(wù)人）未能返還時(shí)，得就標(biāo)的物優(yōu)先受償?shù)囊环N特殊的物的擔(dān)保制度。讓與擔(dān)保是德國(guó)、日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)司法實(shí)踐中承認(rèn)的一種非典型擔(dān)保方式，其并沒(méi)有被納入物權(quán)法的框架之中，只是作為判例法上的制度而認(rèn)可其效力。學(xué)者認(rèn)為融資融券擔(dān)保為讓與擔(dān)保的主要原因在于，日本、我國(guó)臺(tái)灣及香港地區(qū)均采取了讓與擔(dān)保機(jī)制，且讓與擔(dān)保存在以下優(yōu)勢(shì)：（1）能實(shí)現(xiàn)投資人在融資融券期間繼續(xù)使用擔(dān)保品；（2）為證券公司對(duì)擔(dān)保品的強(qiáng)行平倉(cāng)權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及證券持有人持有擔(dān)保物的事實(shí)提供理論依據(jù)；（3）讓與擔(dān)保無(wú)需登記或轉(zhuǎn)移占有，克服了傳統(tǒng)擔(dān)保法的程序式約束，符合證券便捷交易的特征。這也是我國(guó)證券行業(yè)的主流觀點(diǎn)。然而通過(guò)深入研究國(guó)外關(guān)于融資融券的相關(guān)法律，可以看出，部分學(xué)者認(rèn)定日本、我國(guó)臺(tái)灣等采取了讓與擔(dān)保機(jī)制實(shí)際是對(duì)其法律的誤讀，并且，“讓與擔(dān)保說(shuō)”與我國(guó)現(xiàn)有法律制度存在沖突。

（一）對(duì)相關(guān)法律的錯(cuò)誤解讀

在實(shí)踐中承認(rèn)讓與擔(dān)保的德國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的融資融券擔(dān)保并非建立在讓與擔(dān)保的框架下，而是一整套的綜合性制度安排。例如臺(tái)灣地區(qū)關(guān)于融資融券擔(dān)保的規(guī)定類(lèi)似于權(quán)利質(zhì)押，作為融資擔(dān)保的證券并沒(méi)有置于提供融資融券的證券公司名下，而是處于客戶(hù)名下的融資融券賬戶(hù)中?？蛻?hù)享有擔(dān)保品上的證券權(quán)益，可直接針對(duì)發(fā)行人主張；在最終出具股東名冊(cè)時(shí)，擔(dān)保品以投資人的名義而非證券公司的名義列示于股東名冊(cè)中。以“資金”作擔(dān)保的方式雖然在一些司法判例中被描述為“特定金錢(qián)之所有權(quán)轉(zhuǎn)移于債權(quán)人”②，但從學(xué)理上解釋?zhuān)Y金的所有權(quán)轉(zhuǎn)移之法律依據(jù)完全可以來(lái)自“貨幣所有權(quán)依占有而轉(zhuǎn)移”之民法原理，或動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)之特例——金錢(qián)質(zhì)的規(guī)則。事實(shí)上，臺(tái)灣地區(qū)一些學(xué)者以及相關(guān)管理機(jī)構(gòu)就秉持質(zhì)權(quán)的觀點(diǎn)。在日本，證券金融公司向證券公司提供轉(zhuǎn)融通所收取的擔(dān)保品，均過(guò)戶(hù)于證券金融公司在日本證券存管公司開(kāi)立的證券賬戶(hù)，但此“過(guò)戶(hù)”行為并不等同于讓與所有權(quán)。日本信用交易實(shí)務(wù)將“融資買(mǎi)入的證券”與“沖抵保證金的證券”進(jìn)行不同的權(quán)利義務(wù)配置。前者的證券權(quán)益由原出質(zhì)人直接行使，適用使用證券質(zhì)押的一般原理；而對(duì)于后者，法律上并未明確其性質(zhì)，從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，證券金融公司可直接行使該證券項(xiàng)下的權(quán)益，也可以將該證券繼續(xù)用于融出，類(lèi)似所有權(quán)人的地位，因此我國(guó)一些證券業(yè)人士認(rèn)為它更接近于讓與擔(dān)保方式。德國(guó)的《有價(jià)證券保管法》規(guī)定了證券質(zhì)押的方式。提供融資的保管人可以在寄托人的證券上設(shè)質(zhì)，也可以為此進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，只要轉(zhuǎn)融通的范圍不超過(guò)寄托人原始處置的范圍即可。在保管人、質(zhì)權(quán)人或經(jīng)紀(jì)人破產(chǎn)時(shí)，投資人作為一個(gè)整體可以從破產(chǎn)債務(wù)人持有的同類(lèi)證券中優(yōu)先受償。按照德國(guó)學(xué)者的解釋?zhuān)瑥膭?dòng)產(chǎn)擔(dān)保實(shí)務(wù)中發(fā)展起來(lái)的讓與擔(dān)保法理并不適用于證券保管與信用交易，而且擔(dān)保權(quán)人僅能在債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)方可變現(xiàn)擔(dān)保品，無(wú)權(quán)在擔(dān)保品價(jià)格下跌時(shí)直接處分擔(dān)保物。

（二）與現(xiàn)有法律體系的沖突

根據(jù)我國(guó)《物權(quán)法》的“物權(quán)法定原則”，讓與擔(dān)保并不屬于我國(guó)的法定擔(dān)保方式，其實(shí)質(zhì)上是一種變相的留置契約，與《物權(quán)法》嚴(yán)格禁止留置契約的剛性規(guī)定相沖突。

在起草《物權(quán)法》時(shí)，關(guān)于是否應(yīng)當(dāng)規(guī)定讓與擔(dān)保，學(xué)者之間主要有兩種意見(jiàn)：肯定說(shuō)和否定說(shuō)。全國(guó)人大常委會(huì)先后多次審議《物權(quán)法（草案）》，但否定意見(jiàn)最終占據(jù)上風(fēng)，使得最終出臺(tái)的《物權(quán)法》沒(méi)有規(guī)定讓與擔(dān)保。筆者與立法的態(tài)度一致，理由在于：首先，一種習(xí)慣要上升為制定法至少須滿(mǎn)足商業(yè)實(shí)踐中廣泛采用乃至商事習(xí)慣的認(rèn)可，以及具有其他制度不可替代的功能兩個(gè)條件，而這在我國(guó)目前的商事實(shí)踐活動(dòng)中并不完全具備。其次，主張?jiān)凇段餀?quán)法》中制定讓與擔(dān)保的學(xué)者認(rèn)為，讓與擔(dān)保制度可用來(lái)規(guī)范我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的按揭交易。然而，按揭和讓與擔(dān)保分屬于兩大法系，歷史發(fā)展、財(cái)產(chǎn)權(quán)理論及法律語(yǔ)境上存在顯著的差異，用按揭來(lái)“改造”讓與擔(dān)保，還是用讓與擔(dān)保來(lái)“規(guī)范”按揭，都不免有“削足適履”之嫌。第三，在已經(jīng)有不動(dòng)產(chǎn)抵押制度的情況下，是否存在著以讓與擔(dān)保替代或補(bǔ)充抵押制度的需要，缺乏有較強(qiáng)說(shuō)服力的論據(jù)。

若認(rèn)定融資融券擔(dān)保為讓與擔(dān)保，必須先修改《物權(quán)法》，再修改《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，單為融資融券而引進(jìn)讓與擔(dān)保，不但立法成本巨大，且有浪費(fèi)立法資源之嫌，更不利于《物權(quán)法》之穩(wěn)定性。再者，讓與擔(dān)保的重要功能之一是對(duì)傳統(tǒng)擔(dān)保法下“禁止流質(zhì)條款”的克服，但這一功能對(duì)于證券、現(xiàn)金等擔(dān)保品的應(yīng)用意義并不明顯。傳統(tǒng)擔(dān)保法禁止流質(zhì)，主要是針對(duì)非現(xiàn)金擔(dān)保物的估值困難問(wèn)題，如果擔(dān)保品直接歸屬于擔(dān)保權(quán)人，可能出現(xiàn)其價(jià)值大大超過(guò)擔(dān)保債券的情況，導(dǎo)致?lián)?quán)人獲得暴利，損害債務(wù)人的利益。但金錢(qián)、證券作為擔(dān)保品時(shí)，因其價(jià)值一目了然或存在客觀的市價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，通常不會(huì)產(chǎn)生暴利問(wèn)題。日本民法學(xué)家我妻榮指出，“以普通金錢(qián)債券個(gè)別地設(shè)定擔(dān)保的情形，其換價(jià)方式并不繁瑣，幾乎沒(méi)有以讓與擔(dān)保為手段之必要，因此只限于特殊的金錢(qián)債券承認(rèn)讓與擔(dān)保的效力，其他則應(yīng)當(dāng)依據(jù)質(zhì)權(quán)處理?！?/p>

三、“質(zhì)押說(shuō)”的選擇

信托、讓與擔(dān)保難以與現(xiàn)行融資融券立法規(guī)則相契合，有學(xué)者在此基礎(chǔ)上提出了“最高額質(zhì)押”與“賬戶(hù)質(zhì)押”兩種觀點(diǎn)，筆者贊同其以質(zhì)押為基點(diǎn)的理論基礎(chǔ)，但對(duì)于融資融券擔(dān)保所屬的質(zhì)押種類(lèi)存在不同的看法，筆者認(rèn)為，融資融券擔(dān)保實(shí)質(zhì)上是普通質(zhì)押。

（一）“質(zhì)押說(shuō)”的可行性研究

1. 證券公司對(duì)擔(dān)保物的狀態(tài)更接近“占有”，而非所有。前文已經(jīng)探討過(guò)證券公司對(duì)擔(dān)保物之資金和證券并不享有所有權(quán)，證券公司對(duì)信用賬戶(hù)具有控制和管領(lǐng)的作用，保持其不被任何人隨便動(dòng)用的狀態(tài)，投資人沒(méi)有隨便動(dòng)用擔(dān)保物的權(quán)利，證券公司這種對(duì)擔(dān)保物的實(shí)際控制保持狀態(tài)實(shí)際上更接近于對(duì)質(zhì)押物的“占有”，而非所有。首先，對(duì)現(xiàn)金而言，投資人將作為保證金的現(xiàn)金和融券賣(mài)出的現(xiàn)金存入證券公司在銀行開(kāi)設(shè)的客戶(hù)信用交易資金賬戶(hù)的二級(jí)賬戶(hù)——信用資金賬戶(hù)，且實(shí)名開(kāi)設(shè)。雖然是二級(jí)賬戶(hù)，但證券公司、投資人及銀行三者同時(shí)對(duì)信用資金賬戶(hù)簽訂資金存管協(xié)議，投資人在存管協(xié)議中仍為合同主體，若資金所有權(quán)已轉(zhuǎn)移至證券公司，則不必開(kāi)設(shè)以投資人實(shí)名的信用賬戶(hù)。其次，對(duì)證券而言，投資人將沖抵保證金的證券和融資買(mǎi)入的證券存入信用交易擔(dān)保證券賬戶(hù)。作為保證金的證券本在投資人的證券賬戶(hù)內(nèi)，并均以自己的名義登記，由投資人直接持有。當(dāng)為融資融券設(shè)立擔(dān)保后，證券便轉(zhuǎn)入證券公司為投資人設(shè)立的信用證券賬戶(hù)內(nèi)，成為“客戶(hù)委托證券公司持有，證券公司為名義持有人登記于證券持有人名冊(cè)”③，以證券公司的名義記載于發(fā)行人的證券名冊(cè)而間接持有。證券間接持有是指在發(fā)行人同實(shí)際投資者之間存在多個(gè)中介性的持有層次，投資者的名稱(chēng)和證券持有情況不直接體現(xiàn)在證券持有人名冊(cè)中，而是只在與其最鄰近的中間人——即所謂直接中間人處開(kāi)立賬戶(hù)，通過(guò)該中間人的賬簿記錄而“間接”持有相關(guān)證券。對(duì)于融資買(mǎi)入的證券而言，自其買(mǎi)入時(shí)就為投資人間接持有。

早在二十世紀(jì)20年代，美國(guó)的證券經(jīng)紀(jì)人就廣泛采用“街名登記方式”，作為客戶(hù)在保證金交易中質(zhì)押證券的一種便捷手段。各國(guó)關(guān)于證券間接持有下證券權(quán)益的性質(zhì)有不同規(guī)定：英國(guó)根據(jù)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則將信托法理論引入間接持有系統(tǒng)，認(rèn)為證券的實(shí)際持有者對(duì)證券享有平衡法上的所有權(quán)，中介人享有信托財(cái)產(chǎn)的普通法所有權(quán)；德國(guó)等國(guó)家將中間人名義下屬于投資人的客戶(hù)賬戶(hù)的證券視為全部投資人享有共同所有權(quán)的證券；法國(guó)的間接持有系統(tǒng)直接確認(rèn)投資人對(duì)于證券的所有權(quán)性質(zhì)不改變；美國(guó)則創(chuàng)設(shè)證券權(quán)，確認(rèn)證券中間人名義持有的證券不屬于證券中間人的財(cái)產(chǎn)。我國(guó)目前并沒(méi)有建立證券間接持有制度，但從大陸法系國(guó)家的所有權(quán)基礎(chǔ)理論考慮，證券公司有權(quán)對(duì)其名義持有的證券享有使用、收益和處分的權(quán)利，應(yīng)確認(rèn)證券所有權(quán)仍歸投資人所有。

2. 擔(dān)保物具有特定性。質(zhì)押制度中用于質(zhì)押的物必須是債務(wù)人不特定的責(zé)任財(cái)產(chǎn)中予以特定化的財(cái)產(chǎn)，且該財(cái)產(chǎn)必須以恰當(dāng)?shù)墓痉绞綖橥馊怂?。在融資融券交易中，證券公司開(kāi)設(shè)融券專(zhuān)用證券賬戶(hù)、客戶(hù)信用交易擔(dān)保證券賬戶(hù)、融資專(zhuān)用資金賬戶(hù)、客戶(hù)信用交易擔(dān)保資金賬戶(hù)；投資人開(kāi)設(shè)客戶(hù)信用證券賬戶(hù)和客戶(hù)信用資金賬戶(hù)，不同投資者之間、投資者與證券公司之間的賬戶(hù)相互獨(dú)立，擔(dān)保物實(shí)質(zhì)上已經(jīng)脫離債務(wù)人的責(zé)任財(cái)產(chǎn)，而具備了獨(dú)立性和特定性。同時(shí)，現(xiàn)金以存入信用資金賬戶(hù)的形式，證券以存入信用證券賬戶(hù)的形式，為投資人間接持有，且辦理質(zhì)押登記④，為證券公司占有，質(zhì)押狀態(tài)具有公示性。

3. 證券公司享有的強(qiáng)行平倉(cāng)權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)及出售權(quán)和處分權(quán)均可得到合理說(shuō)明。

（1）對(duì)于債務(wù)到期投資人未償還債務(wù)時(shí)證券公司享有的強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)，信托機(jī)制的支持者認(rèn)為，強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)基于為信托委托人的利益而管理信托財(cái)產(chǎn)，證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)是為了緊急避險(xiǎn)而采取的必要措施，強(qiáng)制平倉(cāng)不僅避免了證券公司自身的風(fēng)險(xiǎn)，而且避免了投資者損失的擴(kuò)大，保護(hù)了投資者的權(quán)利和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。這種說(shuō)法顯然不具有合理的說(shuō)服力，強(qiáng)制平倉(cāng)前的股票存在升值和貶值兩種可能，僅從主觀上判斷投資者的虧損或盈利，繼而強(qiáng)制平倉(cāng)反倒可能讓投資者錯(cuò)失抄底翻身的機(jī)會(huì)?；氐劫|(zhì)押制度，證券公司享有的強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)可基于《物權(quán)法》中的質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)規(guī)則⑤享有。這不僅為強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)找到了合理的依據(jù)，還避免了證券公司同時(shí)具有信托受托人和債權(quán)人兩種相互沖突身份的尷尬局面。

（2）當(dāng)投資人的擔(dān)保物價(jià)值低于維持保證金時(shí)，證券公司可以在不通知投資人的情況下，直接強(qiáng)行平倉(cāng)并對(duì)資金優(yōu)先受償，即為《物權(quán)法》第216條賦予質(zhì)押權(quán)人在質(zhì)押物受損或其他情況下的價(jià)值不足時(shí)享有的質(zhì)押物保全權(quán)。

（3）證券公司行使強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)時(shí)對(duì)擔(dān)保物的出售權(quán)和處分權(quán)可根據(jù)《物權(quán)法》第214條規(guī)定，“質(zhì)權(quán)人在質(zhì)權(quán)存續(xù)期間，未經(jīng)出質(zhì)人同意，擅自使用、處分質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，給出質(zhì)人造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任”中，“出質(zhì)人同意”的規(guī)定予以化解。證券公司與投資人簽訂的融資融券交易合同中約定了證券公司強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)的條款，可視為“出質(zhì)人同意”。

4. 投資人對(duì)擔(dān)保物享有的使用收益和處分的權(quán)利也能得到合理解釋。

（1）關(guān)于使用收益權(quán)，信用證券賬戶(hù)證券的價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致?lián)Ｎ锟們r(jià)值的波動(dòng)，投資人作為擔(dān)保物的所有權(quán)人對(duì)擔(dān)保物的收益權(quán)體現(xiàn)在擔(dān)保物的增值或貶值帶來(lái)的信用賬戶(hù)總價(jià)值的變化。

（2）關(guān)于處分權(quán)，融資融券交易中用作質(zhì)押的證券，可以由投資者隨時(shí)予以處分，擔(dān)保物的形態(tài)在資金和證券之間，以及不同種類(lèi)的證券之間頻繁轉(zhuǎn)換，《物權(quán)法》第226條“基金份額、股權(quán)出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的除外”中，“除外”規(guī)定可以為其提供理論支撐。

（二）與質(zhì)押相關(guān)的其他學(xué)說(shuō)探討

1.最高額質(zhì)押。該學(xué)說(shuō)是在認(rèn)可融資融券擔(dān)保性質(zhì)為質(zhì)押的基礎(chǔ)上提出的，其中“最高額”是指由最初保證金額和保證金比例所決定的證券公司最高授信額度?！白罡哳~”從《物權(quán)法》的最高額抵押權(quán)中引用而來(lái)，是為特定的抵押物能為債務(wù)人在一定期間內(nèi)將要連續(xù)發(fā)生債權(quán)擔(dān)保的最高額限度。而最高額質(zhì)押中的“最高額”代表的是質(zhì)押物價(jià)值的最高限額。債券在融資融券交易發(fā)生當(dāng)時(shí)就已確定，為了維持保證金比例不變，必須以增加質(zhì)押物的方式使能擔(dān)保的價(jià)值隨著質(zhì)押物市場(chǎng)價(jià)值的變化而變化。我國(guó)《物權(quán)法》中沒(méi)有最高額質(zhì)押制度，若想從最高額抵押制度中引進(jìn)“最高額”的概念，應(yīng)最基本地保證最高額質(zhì)押中“最高額”的基本含義與最高額抵押的一致性。若兩者用詞一樣而含義不一樣，會(huì)造成法律概念理解混亂的局面，不利于理論研究、司法實(shí)踐與普法工作的進(jìn)行。

筆者認(rèn)為，維持擔(dān)保金比例是民商法意思自治原則的體現(xiàn)，是傳統(tǒng)民法理論為更好地應(yīng)用于交易迅捷的商法領(lǐng)域——證券市場(chǎng)，作為質(zhì)押人的投資人與作為質(zhì)押權(quán)人的證券公司通過(guò)協(xié)商最終形成意思表示一致的結(jié)果?！豆芾磙k法》中明確，雙方的《融資融券交易合同》中必須包含維持保證金比例的條款，投資人在簽訂合同時(shí)已接受證券公司指定專(zhuān)人對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)則和合同內(nèi)容的講解。由此可推定，投資人與證券公司達(dá)成意思表示一致時(shí)，已同意了關(guān)于維持保證金比例的約定。

2. 賬戶(hù)質(zhì)押。有學(xué)者依據(jù)融資融券中客戶(hù)信用交易賬戶(hù)的運(yùn)作方式及功能與我國(guó)司法實(shí)踐中所承認(rèn)的賬戶(hù)質(zhì)押類(lèi)似而提出此學(xué)說(shuō)。我國(guó)《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》并未明文規(guī)定賬戶(hù)質(zhì)押這種形式，但最高人民法院有關(guān)《擔(dān)保法》的司法解釋提到，“債務(wù)人或第三人將其金錢(qián)以特護(hù)、封金、保證金等形式特定化后，以債權(quán)人占有作為債券的擔(dān)保，債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以以該金錢(qián)優(yōu)先受償”。該司法解釋對(duì)“特護(hù)”并沒(méi)有作進(jìn)一步的解釋?zhuān)珡膮⑴c起草該司法解釋的一些法官的觀點(diǎn)來(lái)看，“特護(hù)”包括賬戶(hù)質(zhì)押。在實(shí)踐中，最高人民法院也在兩種承認(rèn)的賬戶(hù)質(zhì)押中賦予貸款銀行以?xún)?yōu)先受償權(quán)：一種是封閉貸款，另一種是出口退稅托管賬戶(hù)質(zhì)押貸款。

但筆者認(rèn)為，將融資融券擔(dān)保改造為賬戶(hù)質(zhì)押的可行性值得深度思考。首先，司法實(shí)踐中的質(zhì)押賬戶(hù)內(nèi)的資金都是現(xiàn)在或?qū)?lái)一定持有的定額的現(xiàn)金，而融資融券交易信用擔(dān)保賬戶(hù)內(nèi)不僅包括現(xiàn)金還有證券，且其綜合價(jià)值是不斷波動(dòng)的，擔(dān)保權(quán)人對(duì)這種價(jià)值波動(dòng)有期待上漲的心態(tài)。其次，司法實(shí)踐中的兩種賬戶(hù)質(zhì)押的情形都是依靠立法政策才得以確立，在自由交易的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，沒(méi)有能使人信服的理論依據(jù)與傳統(tǒng)，致使其壽命極短，未能在全國(guó)通用。如，出口退稅托管賬戶(hù)質(zhì)押在本質(zhì)上屬于應(yīng)收賬款，因與《物權(quán)法》的規(guī)定相沖突而被司法解釋予以廢止。至此，賬戶(hù)質(zhì)押的設(shè)想本以其較有利的說(shuō)服力而受學(xué)者青睞，最終因忽視了融資融券客戶(hù)信用賬戶(hù)內(nèi)資金和證券才是擔(dān)保物的核心所在而不具實(shí)踐意義。

（三）融資融券中股票質(zhì)押的完善性設(shè)想

根據(jù)《物權(quán)法》的規(guī)定，以股票進(jìn)行質(zhì)押的，于登記機(jī)關(guān)辦理質(zhì)押登記為生效要件。證券市場(chǎng)不同于傳統(tǒng)的相對(duì)穩(wěn)定的商品交易市場(chǎng)，具有瞬息萬(wàn)變、變化莫測(cè)的特點(diǎn)，投資人出于盈利的心理，為最大限度地利用證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而創(chuàng)造財(cái)富增加擔(dān)保物價(jià)值，在實(shí)際操作中會(huì)根據(jù)市場(chǎng)行情在短時(shí)間內(nèi)不斷變換擔(dān)保物之證券的種類(lèi)，擔(dān)保物的交易和處分因在短時(shí)間內(nèi)不斷進(jìn)行而難以及時(shí)辦理質(zhì)押登記手續(xù)。若在每次交易或處分擔(dān)保物后都去辦理質(zhì)押登記勢(shì)必會(huì)阻礙證券交易效率。針對(duì)這種局面，筆者建議在程序設(shè)計(jì)上簡(jiǎn)化證券質(zhì)押變更登記的手續(xù)，例如，可設(shè)計(jì)規(guī)則：投資人處分的證券在賣(mài)出時(shí)，由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)自動(dòng)注銷(xiāo)其原先的質(zhì)押登記；而買(mǎi)入證券時(shí)，再自動(dòng)為其辦理質(zhì)押登記手續(xù)。這樣既避免了質(zhì)押物不特定，還極大地增加了證券交易的效率，更有利于財(cái)富創(chuàng)造的效用最大化。

四、結(jié)語(yǔ)

在證券業(yè)快速發(fā)展的今天，融資融券作為一種信用交易在我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展中具有舉足輕重的地位。金融創(chuàng)新日新月異，相應(yīng)的規(guī)則也應(yīng)隨著市場(chǎng)的變化而與時(shí)俱進(jìn)。融資融券擔(dān)保作為新興領(lǐng)域內(nèi)傳統(tǒng)制度的代表，應(yīng)在制度創(chuàng)新與傳統(tǒng)理念之間尋找適當(dāng)?shù)钠胶恻c(diǎn)，盡量合理利用本國(guó)的法制資源，在適應(yīng)本國(guó)法制環(huán)境的基礎(chǔ)上，跟進(jìn)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)新的法律制度。我國(guó)融資融券擔(dān)保的相關(guān)規(guī)則與質(zhì)押的相關(guān)規(guī)則基本吻合，與“信托說(shuō)”和“讓與擔(dān)保說(shuō)”相比，“質(zhì)押說(shuō)”的立法修改成本低，更能適應(yīng)我國(guó)的法制環(huán)境，將融資融券擔(dān)保的性質(zhì)定位為質(zhì)押是符合現(xiàn)實(shí)需要的最佳選擇。

注：

①我國(guó)《信托法》所定義的信托是建立在委托合同基礎(chǔ)之上的，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬是否發(fā)生改變并不明確，但從《信托法》第14條第1款承認(rèn)受托人因承諾信托而取得信托財(cái)產(chǎn)，以及明確肯定受托人有權(quán)以自己的名義管理或者運(yùn)用處分信托財(cái)產(chǎn)等多項(xiàng)規(guī)定出發(fā)，只能并且應(yīng)當(dāng)認(rèn)定信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸受托人。參見(jiàn)徐孟洲：《信托法》，北京：法律出版社，2006年版，第93頁(yè)和146頁(yè)。

②如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”1999年度臺(tái)上字第二九二零號(hào)、1998年度臺(tái)上字第七零零號(hào)民事判決。此類(lèi)案件也被我國(guó)證券業(yè)內(nèi)人士引證以證明臺(tái)灣融資融券擔(dān)保實(shí)行讓與擔(dān)保制度。

③投資者的證券賬戶(hù)由證券公司作為中登公司的開(kāi)戶(hù)代理人代為開(kāi)立，但投資者的全部證券均以其自己的名義登記在中登公司的電子系統(tǒng)中，交易完成后的證券過(guò)戶(hù)（以及非交易過(guò)戶(hù)，如根據(jù)法院判決）也由中登公司直接對(duì)當(dāng)事人的證券賬戶(hù)進(jìn)行操作。參見(jiàn)中登公司《證券賬戶(hù)管理規(guī)則》（2002年）。

④此處提到的質(zhì)押登記是建立在融資融券擔(dān)保以建立質(zhì)押機(jī)制的基礎(chǔ)上的。

⑤《物權(quán)法》第219條第2款規(guī)定，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)押財(cái)產(chǎn)折價(jià)，也可以就拍賣(mài)、變賣(mài)質(zhì)押財(cái)產(chǎn)所得的價(jià)款優(yōu)先受償。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）