何來過度投資

屈宏斌 孫瑋

投資仍是經(jīng)濟增長的最大驅(qū)動力

當前市場普遍認為中國已經(jīng)過度投資，因此無法再依賴投資來維持其經(jīng)濟增長。但我們并不認同這一觀點。確實，在過去三十年中投資日益成為推動中國經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力。投資對 GDP增長的貢獻率由20世紀80年代的36%上升至90年代的39%，2000年后更是增至50.5%。固定資產(chǎn)投資以平均同比22%的增速擴張，到2011年，其占GDP的比重由20世紀80年的28.8%上升至46%左右（見圖1）。由于固定資產(chǎn)投資包括對增速未形成增值的土地購買，其占GDP比重實際可能更高。近年來以投資為中心的刺激計劃導致 2009～2010 年固定資產(chǎn)投資同比增長激增至近28%，投資占GDP比重躍升5個百分點。

城市化與工業(yè)化浪潮

過去三十年驚人的投資增長反映了城市化與工業(yè)化的迅速發(fā)展。中國城化率由20世紀80年的19.3%激增至2011年的近51.2%。這意味著城化率在過去三十年內(nèi)年均增長近1個百分點。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算，城化率每提高1%需要增加相當于GDP 5%左右的投資。

快速的城市化使得基礎(chǔ)設(shè)施的面貌發(fā)生巨變。例如：2010年及2011年平均年增5.5億平方米新建住房；截至2010年，高速公路系統(tǒng)長度超過400萬公里，為1980年88.83萬公里的4倍多；2010 年農(nóng)村鐵路網(wǎng)絡(luò)長度達9.12萬公里，幾乎為1980年5.33萬公里的兩倍。

持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及居民收入增長推動過去的自行車王國——中國超越美國成為世界最大的汽車市場。與此同時，中國在2001年加入WTO后工業(yè)化進程加快。中國制造業(yè)部門投資增速持續(xù)快于總投資增速（2008～2009年金融危機時期除外）。這使得2000～2011年的工業(yè)產(chǎn)出總值實現(xiàn)了10倍的增長以及出口總價7.6倍的增長（以美元當前價格計算）。以上這些因素使得中國成為世界制造業(yè)中心和世界最大出口國。

高儲蓄與高投資

中國的投資占GDP比重的確很高，但仍低于國內(nèi)儲蓄占GDP比重。中國的投資驅(qū)動型增長模式得益于由人口、社保體系不完善導致的儲蓄習慣，以及缺乏投資渠道等因素造成的高儲蓄率。在過去三十年內(nèi)，中國的海外投資規(guī)模很小，部分原因是中國嚴格的資本管制以及對海外市場缺乏了解，因此儲蓄主要被用于支持國內(nèi)投資的發(fā)展。

企業(yè)和政府是儲蓄率高企的主要推動部門。2010年企業(yè)儲蓄占GDP比重超過22%，幾乎為1992年11.7%的兩倍，政府儲蓄占GDP比重同樣如此（由1992年的4.4%上升至2010年的8%左右）。這些數(shù)據(jù)能夠解釋同期總儲蓄率增長近90%的原因。與此同時，居民儲蓄占GDP比重在20世紀90年代末下降后僅略有上升（見圖2）。

并不存在過度投資

自下而上：并無過度投資跡象

有人質(zhì)疑投資驅(qū)動型增長模式的規(guī)模及可持續(xù)性。然而事實是中國的基礎(chǔ)設(shè)施部門仍有很大的增長空間。

在鐵路方面：盡管2011年底中國鐵路系統(tǒng)可能突破9.9萬公里，但這僅相當于美國19世紀70年代的規(guī)模。美國鐵路系統(tǒng)盡管在20世紀下半葉擴張后回歸理性，但在2009年仍超過22.6萬公里，為中國的兩倍有余。事實上，中國可能擁有世界上最繁忙和最高效的鐵路系統(tǒng)。其鐵路網(wǎng)絡(luò)占世界鐵路總網(wǎng)絡(luò)的6%左右，但運量卻占全球的24%。

在地鐵方面：中國超過500萬人口有城市近100個，且該數(shù)字還在不斷攀升。但其中有80多個城市尚無地鐵系統(tǒng)。中國現(xiàn)有及在建的地鐵系統(tǒng)與發(fā)達國家相比仍比較有限。上海及北京是例外，這兩個城市擁有中國最先進的地鐵系統(tǒng)。北京（358公里）得益于2008年奧運會，上海（420公里）得益于2010年世博會。上海目前已取代倫敦成為世界上地鐵最長的城市。但在人口超過2000萬（紐約和倫敦約為800萬）的北京和上海，地鐵系統(tǒng)仍需進一步發(fā)展。事實上，北京市委計劃在2020年前建成1000公里的地鐵網(wǎng)絡(luò)，這意味著未來數(shù)年內(nèi)至少投資3600億元人民幣。

在高速公路方面：盡管中國交通基礎(chǔ)設(shè)施（尤其在內(nèi)陸省份）的建設(shè)飛快，但整體而言中國的高速公路仍落后于發(fā)達國家。即便在相對發(fā)達的東部地區(qū)，公路密度也僅為1公里每平方公里，低于經(jīng)合組織國家20%以上，內(nèi)陸地區(qū)的差距則更大。

自上而下：仍需繼續(xù)投資

從自上而下的視角，我們對中國的總資本存量規(guī)模，其與GDP的比率及平均勞動力資本作了的估計。與美國和日本等國家相比，部分結(jié)果較為突出。

盡管過去三十年中國年均資本存量增速超過16%，但總量仍較低。中國的資本存量（按當前價格計算）于2010年底達到93.3萬億元人民幣，約合13.8萬億美元，僅為美國資本存量（2010年底為44.7萬億美元）的30%。以2005年的不變價格計算，2010年中國的資本存量為13.5萬億美元，遠低于美國的41.3萬億美元和日本的14萬億美元。

盡管中國資本存量對GDP的比率有所提高，但并不顯著高于美國。資本存量對GDP的比率在經(jīng)歷前二十年的下降后，于20世紀90年代中期開始加速。該比率在投資導向的一攬子刺激計劃落實后顯著增長。盡管近期中國的資本存量對GDP的比率有所回升，2010年接近于300％，與美國相近，略低于韓國（見圖3）。

回顧歷史，中國的資本存量對GDP的比率在過去三十年內(nèi)的發(fā)展軌跡與美國20世紀50～70年代極為相似，當時美國經(jīng)濟年均增速為4%，高于其3.5%的長期增速。中國人均平均勞動力資本存量極低。2010年中國的人均資本存量為1萬美元左右，不足美國的8%，為韓國的17%左右。中國平均勞動力資本存量與美國的差距更大，僅相當于美國的6%和韓國的15%。

所有這些數(shù)據(jù)都表明中國并未過度投資。事實上，中國的資本存量無論以總規(guī)?；蛉司鶆趧恿τ嬎愣歼h低于發(fā)達經(jīng)濟體。換言之，中國需要更多的投資而非減少投資。

更為重要的是，中國的資本回報率高于其他國家。中國1979～1992年資本實際回報率平均為25%，1993～2005年為20%左右。此外，如果將庫存考慮在內(nèi)，并剔除住宅建設(shè)及稅收的影響，2003年資本回報率從20世紀90年代的個位數(shù)提高至11%～12%左右。

近期以基礎(chǔ)建設(shè)為中心的投資加快可能導致資本回報率有所回落。但我們認為這是合理的，因為基礎(chǔ)設(shè)施項目的特性是由公共部門投資且回報周期較長。在我們看來，目前擔憂資本收益遞減還為時過早。

政策含義

增長問題已經(jīng)取代通脹成為中國政府的首要政策重點。最新的采購經(jīng)理人指數(shù)顯示，2012年的經(jīng)濟增長動力仍然不足。我們認為，隨著未來數(shù)個季度內(nèi)需和外需的進一步疲軟，中國經(jīng)濟應(yīng)更多地依賴內(nèi)需來實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸。但緊縮的房地產(chǎn)政策在一定程度上造成了投資放緩，從而使得內(nèi)需面臨壓力。

近期的跡象顯示，國內(nèi)消費需求保持良好，部分原因是春節(jié)七天長假的購物高潮。除非就業(yè)市場急劇惡化，否則國內(nèi)消費將保持相對活躍和穩(wěn)定。但我們認為消費將不太可能在短期內(nèi)快速增長，并無過度投資之慮，投資將在支撐經(jīng)濟增長和應(yīng)對外需疲軟的過程中起到主要作用。但由于房地產(chǎn)市場舉步維艱，2011年12月份投資大幅減速，2012年可能維持相對疲軟的狀態(tài)。

2012年1月31日由溫家寶主持的國務(wù)院常務(wù)會議決定，中國政府將進行政策微調(diào)并提高政策的靈活性，以“保證國家重點在建續(xù)建項目的資金需求，抓緊布局、有序推進新的國家重點項目，保持投資穩(wěn)定增長”。顯然，盡管通脹出現(xiàn)季節(jié)性反彈，但已不再是中國政府優(yōu)先關(guān)注的問題，而投資將繼續(xù)成為經(jīng)濟增長的主要動力。但受到持續(xù)緊縮的房地產(chǎn)政策影響，私人房產(chǎn)投資可能進一步減速。中國政府有多個選擇來抵消房地產(chǎn)市場的疲軟同時防止過度刺激投資增長：

一是對投資管制的放松，允許私人投資涉足更多行業(yè)。國務(wù)院已于2010年5月出臺《鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，其中首次明確指出鼓勵和引導民間資本進入法律法規(guī)未明確禁止準入的行業(yè)和領(lǐng)域的重要性。我們認為目前是出臺更多實質(zhì)性的措施來促進個人投資的時機。根據(jù)溫總理的講話，預(yù)計最快2012年上半年將正式出臺細則。

二是加快保障房的建設(shè)。2012年目標規(guī)模已從2011年的1000萬套下降到700萬套。大量的在建保障房項目將繼續(xù)緩沖私人投資增速的下降。如有必要，中國政府仍可加碼保障房建設(shè)，而融資并非大問題，譬如，基于儲蓄存款高達35萬億元人民幣，中央政府可以為此發(fā)行特別國債。

三是產(chǎn)業(yè)和區(qū)域發(fā)展計劃在未來幾年內(nèi)需要更多的投資。其中包括七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、西部大開發(fā)、振興東北等方面“十二五”規(guī)劃方案。所有這些，加上寬松的貨幣政策，將確保2012年投資實現(xiàn)將近20%的增長水平，實現(xiàn)7.5%的GDP增速，從而幫助中國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸。

（作者單位：香港上海匯豐銀行有限公司）