中美股市的聯(lián)動分析

王建新 許婷婷

(蘇州大學東吳商學院，江蘇蘇州215006)

一、引言

自2001年我國加入WTO后，我國的資本市場也逐步開始了市場化的改革，2003年瑞士銀行做成了我國QFII的第一單;2005年中國的資本市場進行了股權(quán)分置改革，大大提高了股票市場的流動性;2006年，中國人民銀行正式出臺QDII措施，為境內(nèi)投資者境外投資開辟了一條渠道。經(jīng)過一系列的市場改革，我國股票市場的發(fā)行、交易、流動性、定價等方面都取得了長足的發(fā)展，與國際資本市場也逐步趨同。隨著改革開放越來越深入，我國資本市場與國際資本市場的聯(lián)系也越來越緊密，而世界成熟資本市場的代表是美國股票市場，因而仔細研究中國股票市場與美國股票市場的關(guān)系具有一定的代表意義。

為什么不同的股市之間會存在聯(lián)動性，學者們有多種解釋。目前，股市之間存在聯(lián)動性的主流觀點是市場基礎(chǔ)假說與市場傳染假說。市場基礎(chǔ)假說是指在全球經(jīng)濟一體化的大背景下，專業(yè)分工已經(jīng)從一國擴展到全球，每個國家都是專業(yè)分工體系的一部分，宏觀經(jīng)濟變量的變動會通過全球產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到世界的每個角落，因而使得各國的股市具有聯(lián)動性。市場傳染假說是指投資者的行為具有盲從的羊群效應(yīng)，在信息不對稱的情況下，負面情緒的沖擊會被投資者的心理預(yù)期進一步擴大，并通過公眾媒體在各國投資者之間傳播，情緒的渲染使得各國股市的波動具有聯(lián)動性。

二、數(shù)據(jù)說明與模型假設(shè)

本文選用的數(shù)據(jù)是上證指數(shù)與標準普爾500指數(shù)的日收盤指數(shù)，并計算出對數(shù)收益率，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的選取期限是2006年1月1日至2011年6月30日，選取的原因是，經(jīng)過一系列改革，我國股市市場化程度更高，在此基礎(chǔ)上研究兩者的關(guān)系具有更深切的意義。由于中美節(jié)假日的差異(中國在春節(jié)期間是停市的，而美國是正常開市的，美國在圣誕節(jié)期間是停市的，而中國股市是正常開市的)，本文剔除了差異的部分，最終選取了1291數(shù)據(jù)。

(一)Johansen協(xié)整關(guān)系與Granger因果關(guān)系檢驗

Johansen法是在檢驗變量進行單位根檢驗基礎(chǔ)上，估計一個特殊的VAR模型，利用極大似然估計來檢驗多個變量間的協(xié)整關(guān)系。Y表示g×1向量，包含這些變量的k階滯后項的VAR是:

然后將式(1)轉(zhuǎn)化成誤差修正模型(VECM)，轉(zhuǎn)化后公式如下:

其中

(二)基于BEKK的波動溢出效應(yīng)

金融市場是相互關(guān)聯(lián)的，金融市場的波動不僅源于自身的波動，還受到其他市場波動因素的影響，市場之間波動的傳導效應(yīng)就是“波動溢出效應(yīng)”。

其中:u是rt的市場平均值，εt是當期的擾動項，w是下s三角矩陣，A與B都是對角矩陣(本文是2×2對角矩陣)。上式反映了波動的ARCH效應(yīng)，矩陣B的元素反映了波動率傳導的持久性，即波動的GARCH效應(yīng)。通過b1b2檢驗的顯著性來檢驗中美股市聯(lián)動性的相互影響。

三、中美股市聯(lián)動的實證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)中美股市的日收益率數(shù)據(jù)得出:中美股市的收盤價沒有通過單位根檢驗，數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，中美股市的對數(shù)收益率通過了單位根檢驗，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

表1 中美股市的平穩(wěn)性檢驗

(二)協(xié)整關(guān)系與因果關(guān)系檢驗

從實證檢驗的結(jié)果可知，中美股市的對數(shù)收益率在5%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)，說明中美股市的收益率存在長期協(xié)整關(guān)系。

表2 中美股市收益率協(xié)整關(guān)系檢驗

從因果關(guān)系的檢驗結(jié)果可知，2006年以來，中美股市只存在單向的因果關(guān)系，美國股市的收益率影響中國股市的收益率;中國股市的收益率對美國股市收益率沒有影響。

表3 中美股市收益率Granger因果檢驗

(三)波動溢出效應(yīng)的檢驗

表4 波動溢出效應(yīng)檢驗

從檢驗結(jié)果可知，A與B的矩陣相關(guān)系數(shù)顯著，說明中國股票市場與美國股票市場存在顯著的雙向溢出效應(yīng)，這反映了中國股市與美國股市已經(jīng)開始受一些共同信息的影響而產(chǎn)生共同的波動。其原因在于隨著中國融入世界經(jīng)濟，在世界經(jīng)濟中扮演的角色越來越重要，中國股票市場不再完全獨立于世界股票市場而自行運轉(zhuǎn)，而是與美國股票市場之間顯示了雙向的波動溢出效應(yīng)，顯示了市場一體化程度的提高。

四、結(jié)論

實證結(jié)果表明，盡管中國股市收盤價對美國股市收盤價影響不顯著，但美國股市收盤價顯著影響中國股市收盤價，且美國股票市場的波動與上海股票市場的波動存在明顯的溢出效應(yīng)。中國股市與美國股市聯(lián)系日益緊密，其原因如下:

1.中國已經(jīng)完成的股權(quán)分置改革是一場革命，股市的市場化以及國際化的道路已成定局，中國股市不再獨立于世界股市而自行運轉(zhuǎn)，而是日益向海外成熟股市靠攏。

2.隨著市場經(jīng)濟體制日益完善，中國經(jīng)濟高速發(fā)展的在世界經(jīng)濟格局中扮演的角色越來越重要，尤其是2008年金融危機后更是發(fā)揮了中國的作用，在實體經(jīng)濟更多地參與世界經(jīng)濟的合作與競爭的同時，資本市場的建設(shè)與監(jiān)管也逐步向國際統(tǒng)一規(guī)制趨同。

3.作為股票市場主體的投資者的信息收集、分析能力日益增強，投資理念日益豐富，尤其是在金融危機之后，微觀主體的多元化、成熟化使得市場的聯(lián)動性加強。

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