會計盈余波動性的經(jīng)濟后果*
——基于權(quán)益資本成本的研究

許 慧

（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 湖北 武漢 430073）

會計盈余波動性的經(jīng)濟后果*
——基于權(quán)益資本成本的研究

許 慧

（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 湖北 武漢 430073）

本文通過研究盈余質(zhì)量維度中盈余波動性對權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)盈余波動會影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，即企業(yè)的盈余波動性越大，其權(quán)益資本成本就越高，進一步的研究發(fā)現(xiàn)控制了行業(yè)因素的情形下，應(yīng)計項目的波動性也與權(quán)益資本成本呈顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)盈余中應(yīng)計項目波動性越大，權(quán)益資本成本越高，沒有證據(jù)表明現(xiàn)金流波動會影響到權(quán)益資本成本。

盈余波動 權(quán)益資本成本 盈余質(zhì)量 應(yīng)計波動

一、引言

盈余波動性是會計盈余質(zhì)量重要維度之一，也是企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險的外在表現(xiàn)方式之一。在評價企業(yè)績效中，忽略盈余風(fēng)險的評價是不完整的，也是不客觀的。然而在已有公司治理效應(yīng)的研究中，對穩(wěn)定公司盈余方面的研究甚少。研究表明公司的董事會規(guī)模越大，公司盈余相對越穩(wěn)定，盈余波動性越不明顯的（Chen get.al，2008），而相對于一股獨大的治理結(jié)構(gòu)而言，股權(quán)制衡的公司治理結(jié)構(gòu)能有效降低公司盈余的波動性（李琳等，2009）。公司治理能體現(xiàn)在穩(wěn)定盈余波動的效應(yīng)層面，那么盈余波動對公司到底具有什么樣的經(jīng)濟后果呢？盡管已有研究也表明公司現(xiàn)金流和盈余的波動都會降低投資者所持股票的價值（All ayanni set.al，2003；周敏，2009），公司盈余波動性可能會對公司未來融資成本帶來不利影響，因為盈余波動性會提高企業(yè)未來破產(chǎn)風(fēng)險（Truemanet.al，1988）。但是對研究盈余波動對企業(yè)權(quán)益資本成本的研究不多，特別是對類似中國這樣的新興資本市場國家的經(jīng)驗研究就更少了。本文研究的立意就在于研究中國資本市場中上市公司盈余波動以及盈余波動組成中對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。我國的資本市場起步較晚，但發(fā)展速度很快，無論是上市公司的數(shù)量還是股市市值，都有了長足的發(fā)展，但對于盈余波動性的經(jīng)濟后果方面的研究甚少。本文系從盈余波動入手，結(jié)合資本資產(chǎn)定價模型對企業(yè)權(quán)益資本成本進行計量，運用盈余波動性與權(quán)益資本成本的經(jīng)驗?zāi)Ｐ汀?/p>

二、文獻回顧

（一）國外文獻 Francis等（2005）研究了外部投資者能否對應(yīng)計質(zhì)量進行定價，結(jié)果發(fā)現(xiàn)差的應(yīng)計質(zhì)量與大的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本是相關(guān)的，作者還將應(yīng)計質(zhì)量分為固有應(yīng)計和任意應(yīng)計，發(fā)現(xiàn)固有應(yīng)計與資本成本的關(guān)系更為顯著，研究中同時還發(fā)現(xiàn)應(yīng)計利潤中的風(fēng)險波動性越高，則公司的資本成本就越高，外部投資者所要求最低報酬率也就越高。Lang（1991）發(fā)現(xiàn)企業(yè)會計盈余波動性越大，其盈余反應(yīng)系數(shù)也就越低。Te oh等（1993）發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的會計信息與降低資本成本、信息不對稱和風(fēng)險相關(guān)。Bo to san（1997）以美國公司作為樣本，研究公司信息披露質(zhì)量越高，則其股權(quán)融資成本就越低（Bot osan等，2002）。汪煒和蔣高峰（2004）選用了滬市2002年前上市公司的樣本，在控制公司規(guī)模效益和財務(wù)風(fēng)險的情形下，研究發(fā)現(xiàn)提高公司信息披露水平，可以有助于降低公司權(quán)益資本成本；曾穎和陸正飛（2006）選用深市上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量較高的公司其股權(quán)融資成本較低。Ho watt等（2009）認(rèn)為股利政策能傳遞出企業(yè)的盈余波動的風(fēng)險，也就意味著企業(yè)的盈余波動在未來可能會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。All ayannis等（2003）研究發(fā)現(xiàn)盈余波動和現(xiàn)金流波動與投資者對企業(yè)的價值評估呈負(fù)向關(guān)系，經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明盈余的變化會引起企業(yè)價值的變化，而盈余波動對企業(yè)價值的影響主要源于現(xiàn)金流波動。盈余中應(yīng)計項目與現(xiàn)金流的波動性對盈余預(yù)測有著不同的信息含量，而已有對現(xiàn)金流波動的研究也很少從預(yù)測的角度進行分析，其大都從資本成本與企業(yè)價值的角度研究現(xiàn)金流波動。但會計盈余的波動性相對于現(xiàn)金流的波動性對企業(yè)價值的負(fù)面影響更具有統(tǒng)計意義和經(jīng)濟意義。Barnes（2001）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余波動性與市場賬面比值呈顯著地負(fù)向關(guān)系。Brennan等（1991）等發(fā)現(xiàn)分析家們在選擇分析對象時，會極力避開盈余波動大的公司，因為盈余波動性也降低了企業(yè)的市場價值。Trueman等（1988）認(rèn)為公司盈余波動性可能會對公司未來融資成本帶來不利影響，因為盈余波動性會提高企業(yè)未來破產(chǎn)風(fēng)險。Froot等（1993）認(rèn)為公司平穩(wěn)現(xiàn)金流量，降低了公司對外部高成本融資的依賴，從而能增加企業(yè)的市場價值。Mi nton等（1999）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流波動性與資本性投資支出、研發(fā)支出、廣告費用等呈顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)現(xiàn)在外部融資成本高的企業(yè)現(xiàn)金波動投資敏感系數(shù)較大，同時也發(fā)現(xiàn)盈余和現(xiàn)金流的波動成本較高，與外源融資成本顯著正相關(guān)。

（二）國內(nèi)文獻 陳冬華和沈永建（2009）認(rèn)為公司的業(yè)績在很大程度上受公司經(jīng)營和財務(wù)活動產(chǎn)生的風(fēng)險的影響，企業(yè)業(yè)績波動一方面是因為收入和經(jīng)營成本的內(nèi)在不確定性，另一方面來源于企業(yè)必須的財務(wù)支付，如因債務(wù)融資而帶來的利息以及職工工資等。周敏等（2009）通過對中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)我國上市公司的現(xiàn)金流波動性與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，而盈余波動與企業(yè)價值無固定關(guān)系，但沒進一步深入研究其原因是否由于應(yīng)計現(xiàn)象引起的（Sloan，1996）。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 從已有的研究中可見，高質(zhì)量的盈余能有效降低企業(yè)的外部融資成本，而盈余波動不僅是盈余質(zhì)量的指標(biāo)之一，而且盈余波動本身也是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的外在表現(xiàn)，它的高低一定程度體現(xiàn)了企業(yè)未來的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險的高低，從而會影響外部投資者的風(fēng)險評價和風(fēng)險溢價要求，最終反映在權(quán)益資產(chǎn)成本的高低上。為此，本文據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)：企業(yè)盈余波動性會影響企業(yè)的權(quán)益資本成本

（二）變量定義 本文采用CAPM方法來計算上市公司的權(quán)益資本成本。其計算公式為:權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險收益率+β×（市場年收益率-無風(fēng)險收益率）。其中，無風(fēng)險收益率為無風(fēng)險利息收益率；β為上市公司的綜合市場風(fēng)險系數(shù);市場收益率為2003年至2006年間考慮現(xiàn)金股利再投資的綜合月平均市場收益率乘以12。為滿足研究設(shè)計的要求，本文選用了一些替代變量：盈余（ROAs）為總資產(chǎn)收益率即企業(yè)凈利潤與平均總資產(chǎn)的比值（年初與年末總資產(chǎn)的平均值）。為了進一步研究盈余組成部分的現(xiàn)金流和應(yīng)計波動對資本成本的影響，本文還提取了現(xiàn)金流與應(yīng)計項目的波動指標(biāo)，現(xiàn)金流（CFOs）為經(jīng)營現(xiàn)金流量企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與平均總資產(chǎn)的比值（年初與年末總資產(chǎn)的平均值）；應(yīng)計項目（Accruals）為企業(yè)收益與經(jīng)營現(xiàn)金流的差額（Di chevetal.，2009）；盈余波動性（Vol（ROAs））是通過樣本觀察期前5年的總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來替代；其他波動性的指標(biāo)（Vol（CFOs）、Vol（Accruals））亦采用標(biāo)準(zhǔn)差來代替。

其中，Re為權(quán)益融資成本，SD_ROA為盈余的波動性，Size企業(yè)的規(guī)模，B/M為賬面價值與市場價值的比值，LEV企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，即資本結(jié)構(gòu)，Growth企業(yè)的成長率，主營業(yè)務(wù)年增長率。

（四）樣本選取 本文選用2003年至2006年在A股上市公司樣本2，455個。其中已剔除發(fā)行B股以及觀察期前7年中數(shù)據(jù)缺失的樣本。每個樣本包括觀察年在內(nèi)共需8年數(shù)據(jù)，前三年為上市初三年，可能存在上市盈余管理的問題，為了避免對盈余的影響均滯后三年，取后五年的盈余計算盈余波動。其中獲得2003年440個樣本，2004年632個樣本，2005年656個樣本，2006年727個樣本。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表1）為研究樣本的初步分析列表，從統(tǒng)計指標(biāo)可見，所選樣本通過進行Winsor處理后，分布較為均勻，適合進行回歸分析。

（二）相關(guān)性分析 （表2）為研究樣本的變量間相關(guān)系數(shù)列表。從（表2）可見，權(quán)益成本（Re）與盈余波動性（SD_ROA）和應(yīng)計波動性（SD_AQ）之間存在正的相關(guān)系數(shù)，而且相關(guān)系數(shù)的可信度均超過99%，即說明本文的假設(shè)在單變量間的檢驗是成立的。而在（表2）列示的賬面市值比（B/Ma、B/Mb）、企業(yè)規(guī)模（Size）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均與理論推導(dǎo)的符號不符，但是這還并能證明他們之間的關(guān)系即為（表2）所示的情形，還需控制其他影響因素后得到的證據(jù)才更可信。（表2）中所列研究解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，初步可以認(rèn)定不存在共線性的問題，但具體還需進行方差膨脹因子（VIF）來檢驗。

（三）回歸分析 （表3）為盈余波動性對權(quán)益資本成本影響的回歸分析表，從（表3）可見，盈余波動性與企業(yè)權(quán)益資本成本之間存在顯著地正向關(guān)系，即企業(yè)盈余波動性越大其外部權(quán)益資本成本就越高。為更為客觀的獲得經(jīng)驗證據(jù)，本還對模型變量進行了局部變動，首先將行業(yè)因素加入模型中，Model（3）和Model（6）顯示的結(jié)果表明行業(yè)因素的控制并沒有影響盈余波動性對權(quán)益成本的正向關(guān)系并沒受到影響，其次將其中B/Ma（是用凈資產(chǎn)表示非流通股）變換為B/Mb（是用股價表示非流通股），Model（4）—Model（6）顯示的結(jié)果表明，同樣盈余波動性對權(quán)益成本的正向關(guān)系也沒受到影響。本文為了檢驗?zāi)Ｐ褪欠襁`背共線性、序列相關(guān)性以及異方差性，而影響輸出結(jié)果的準(zhǔn)確性，還進行方差膨脹因子（VIF）檢驗，其檢驗結(jié)果VIF均小于2，不存在嚴(yán)重的共線性問題，而（表3）顯示DW值也均在2的左右，也不不存在自相關(guān)性，為了檢驗異方差性，本文進行了異方差調(diào)整檢驗Model（2）和Model（4），結(jié)果顯示異常差性也并沒有影響檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。但控制變量中與相關(guān)系數(shù)表的結(jié)果一樣，存在與本文假設(shè)推導(dǎo)有偏差。其中賬面市值比（B/Ma、B/Mb）越高，則股權(quán)成本越低，而企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)成本反而越高。這樣結(jié)果與葉康濤和陸正飛（2004）的研究結(jié)果相同。其可能的解釋為：市場并非低估賬面市值比高企業(yè)的股票價值，而是有可能高估了這些企業(yè)的股票價值，即表示賬面市值比高的企業(yè)其風(fēng)險較低，此外，可能我國股市還仍存在較為嚴(yán)重的“小盤股效應(yīng)”，即股民較熱衷于小盤股，從而導(dǎo)致大企業(yè)的股票價格被低估。會計盈余是可以分為現(xiàn)金盈余與應(yīng)計盈余，而現(xiàn)金盈余與應(yīng)計盈余有著不同信息含量和持續(xù)性（Sloan，1996）。為了進一步研究盈余波動性對權(quán)益資本成本的原因，本文對現(xiàn)金波動性和應(yīng)計波動性與權(quán)益資本成本的關(guān)系運用模型（1）進行了回歸檢驗，檢驗結(jié)果見（表4）。從（表4）可見，現(xiàn)金流波動性對權(quán)益資本成本并沒有存在顯著地關(guān)系，而應(yīng)計波動在控制行業(yè)因素下對權(quán)益資本成本存在顯著地正向關(guān)系?？梢娪嘀袘?yīng)計項目的質(zhì)量與企業(yè)權(quán)益資本成本是相關(guān)的（Francis，2005），即盈余質(zhì)量的高低很大程度上取決于應(yīng)計質(zhì)量的高低。這也符合“應(yīng)計現(xiàn)象”的解釋，即應(yīng)計項目的持續(xù)性會低于現(xiàn)金流的持續(xù)性，盈余波動性取決于應(yīng)計項目的波動性。同樣對（表4）所列的結(jié)果也檢驗?zāi)Ｐ褪欠襁`背共線性、序列相關(guān)性以及異方差性。結(jié)果與表3中的結(jié)果相同，同時控制變量的情況也與（表3）相同。

表1 初步統(tǒng)計分析

表2 變量間相關(guān)系數(shù)表

表3 盈余波動對權(quán)益成本影響的回歸結(jié)果

表4 現(xiàn)金流波動和應(yīng)計波動對權(quán)益成本的影響回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文通過研究盈余質(zhì)量維度中盈余波動性對權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)盈余波動會影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，即企業(yè)的盈余波動性越大，其權(quán)益資本成本就越高，進一步的研究發(fā)現(xiàn)控制了行業(yè)因素的情形下，應(yīng)計項目的波動性也與權(quán)益資本成本呈顯著的正向關(guān)系，即企業(yè)盈余中應(yīng)計項目波動性越大，權(quán)益資本成本越高，而沒有證據(jù)表明現(xiàn)金流波動會影響到權(quán)益資本成本。這樣的結(jié)論與Sloan（1996）提出的“應(yīng)計現(xiàn)象”中現(xiàn)金流的持續(xù)性高于應(yīng)計項目的持續(xù)性，即外部投資可能更會關(guān)注應(yīng)計項目的質(zhì)量。而在其他影響權(quán)益資本成本的因素中，本文還發(fā)現(xiàn)賬面市值比（B/Ma、B/Mb）越高，則股權(quán)成本越低，而企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)成本反而越高，其可能的解釋為：市場并非低估賬面市值比高企業(yè)的股票價值，而是有可能高估了這些企業(yè)的股票價值，即表示賬面市值比高的企業(yè)其風(fēng)險較低，此外，可能我國股市還仍存在較為嚴(yán)重的“小盤股效應(yīng)”，即股民較熱衷于小盤股，從而導(dǎo)致大企業(yè)的股票價格被低估（葉康濤和陸正飛，2004）。盡管本文在理論和經(jīng)驗證據(jù)兩個方面證明了盈余波動性對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，但是經(jīng)驗研究在權(quán)益資本成本本身的計量上存在的分歧較大，而且數(shù)據(jù)資料的限制使得更好的計量方法很難實現(xiàn)。為此，這將是今后研究權(quán)益資本成本的重點。此外，出于文章研究目的的考慮，本文尚未對應(yīng)計再細(xì)分研究，或許從可操縱應(yīng)計和非可操縱應(yīng)計能得到更深入的研究結(jié)論，這也是今后可研究的內(nèi)容。

［1］曾穎、陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟研究》2006年第2期。

［2］姜付秀、支曉強、張敏：《投資者利益保護和權(quán)益融資成本》，《管理世界》2008年第2期。

［3］李琳、劉鳳委、盧文彬：《基于公司業(yè)績波動性的股權(quán)制衡治理效應(yīng)研究》，《管理世界》2009年第5期。

［4］牛建波：《董事會規(guī)模的治理效應(yīng)研究》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2009年第1期。

［5］Cheng S.J.，Board Size and the Varia bi lity of Corporate Per for mance，Journal Financial Economics，2008.

［6］Francis J.，La Fond R.，Schipper，K.，Costs of Equity and Earnings Attributes.The Accoun ting Review，2004.

［7］Francis J.,La Fond,R.,Olsson,P.,Schip per,K.,The Market Pricing of Accruals Quality.Journal of Accoun tingand Economics,2005.

［8］Francis,J.,Nanda,D.,Olsson,P.,Voluntary Disclosure,Earnings Quality,and Cos of Capital.Journal of Accoun ting Research,2008.

［9］Howat t,B.,Zuber,R.A.,Gandar,J.M.,Lamb,R.P.,Dividends,earnings volatility and in formation.Applied Financial Economics,2009.

［10］Sloan,R.,Do Stock Prices Fully Reflect In formation in Accruals and Cash Flows about Future Earnings,The Accoun ting Review,1996.

許 慧（1982-），男，湖南雙峰人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院博士研究生

*本文系國家自然科學(xué)基金資助項目“基于循環(huán)經(jīng)濟理念的社會責(zé)任會計體系創(chuàng)新研究”（項目編號：70872110）的階段性成果

（編輯 聶慧麗）