基于動態(tài)自回歸的房地產(chǎn)市場泡沫研究

車玲芳 李強

摘要：自1998年住宅制度改革以來，我國房價不斷上漲，投資性購房大量增加，近兩年一系列調(diào)控政策的實施使得房價過快上漲的趨勢有所減緩，但房地產(chǎn)是否存在泡沫依然是關(guān)注和爭論的焦點。本文以這一問題為出發(fā)點，以北京和上海房地產(chǎn)市場為例，運用動態(tài)自回歸模型進行檢驗，發(fā)現(xiàn)自回歸系數(shù)明顯大于臨界值，據(jù)此判斷房價存在泡沫。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；泡沫；動態(tài)自回歸檢驗

一、引言及文獻回顧

1998年我國實行住房分配市場化以來，房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，房價高速增長，投資性購房大量增加。2009年以來國家出臺一系列調(diào)控政策，從“國十一條”、“國十條”、“國五條”，再到2011年的“國八條”，密集的調(diào)控下，房價過快上漲的趨勢有所減緩。但是房地產(chǎn)市場是否存在泡沫依然是爭議的焦點。本文旨在通過計量經(jīng)濟學方法對統(tǒng)計數(shù)據(jù)加以分析，檢驗房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。

“泡沫”一詞是對某種資產(chǎn)的價格經(jīng)過迅速繁榮后又急劇下滑，最后像肥皂泡一樣破滅的生動描繪。對泡沫現(xiàn)象系統(tǒng)的研究始于理性預期學派，他們較規(guī)范地剖析了理性泡沫形成和運行的原理。20世紀90年代以來金融市場出現(xiàn)的異?，F(xiàn)象使學者們意識到僅靠理性預期理論難以解釋泡沫的發(fā)生(Adamand Szafarz，1992)，對此，非理性泡沫理論解釋了那些由于非理性因素導致的泡沫現(xiàn)象。隨后興起的信息泡沫理論認為投機泡沫產(chǎn)生的根本原因是非對稱信息。

國內(nèi)對泡沫的研究起步較晚，主要開始于20世紀80年代末。發(fā)表的文獻主要有兩條研究路徑：一條是從虛擬經(jīng)濟理論出發(fā)，從資本形態(tài)上分析泡沫產(chǎn)生的原因及其影響，如劉俊民的《從虛擬資本到虛擬經(jīng)濟》，李方的《金融泡沫論》等；另一條路徑是介紹國外泡沫數(shù)學模型，并用來分析國內(nèi)證券市場的泡沫，如周愛民，陳江生。國內(nèi)對房地產(chǎn)泡沫的研究較少，主要集中在理論分析及比較研究。謝經(jīng)榮等通過一個包括地產(chǎn)商和銀行兩方的資本市場局部均衡模型說明，資產(chǎn)回報的不確定性將導致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。袁志剛和樊瀟彥構(gòu)造了一個房地產(chǎn)市場的局部均衡模型，討論房地產(chǎn)市場的均衡價格中是否存在理性泡沫。

二、房地產(chǎn)市場泡沫檢驗

房地產(chǎn)市場有很強的地域特性，若分析全國平均數(shù)據(jù)，不易發(fā)現(xiàn)市場內(nèi)在規(guī)律。本文聚焦在我國一線城市的典型代表——北京市和上海市，通過動態(tài)自回歸檢驗方法，對其房地產(chǎn)市場進行實證研究，以判斷其房地產(chǎn)市場是否存在泡沫。

泡沫檢驗的動態(tài)自回歸方法由南開大學周愛民教授在《股市泡沫及其檢驗方法》一文中提出，他對上證綜指、深證綜指和香港恒生指數(shù)進行了動態(tài)自回歸檢驗，并將結(jié)果與希勒的超常易變性泡沫檢驗法進行對照，發(fā)現(xiàn)自回歸動態(tài)檢驗方法的優(yōu)點在于接受檢驗的結(jié)論性較強，即檢驗出泡沫的地方肯定有泡沫。

動態(tài)自回歸檢驗方法的主要原理是，檢驗方程P₁＝λP_t－1＋ε_t，即中自回歸系數(shù)λ的大小。如果λ＞1，則價格指數(shù)發(fā)散，說明市場可能存在泡沫。判斷存在泡沫的關(guān)鍵在于將與判斷泡沫的臨界值相比較。根據(jù)宋忠敏和高風的研究成果，存在泡沫的臨界值為1.018，即當λ＞1.018時可認為泡沫存在。

本文將這一方法應(yīng)用于房地產(chǎn)市場泡沫的檢驗，采用中房北京綜合指數(shù)、中房北京住宅價格指數(shù)和中房上海指數(shù)作為衡量房價的指標，采集了2006年1月至2011年4月的三項指標的月度數(shù)據(jù)進行了動態(tài)自回歸檢驗。

中房北京指數(shù)和中房上海指數(shù)走勢圖表明，從2006年1月至2011年4月，北京和上海兩地房地產(chǎn)價格總體均呈現(xiàn)上升趨勢。其中2008年以前，兩地房地產(chǎn)價格指數(shù)緩慢上漲；2007年底至2008年上半年，兩地房地產(chǎn)價格指數(shù)上漲速度明顯加快；2008年下半年至2009年上半年，北京房地產(chǎn)價格指數(shù)變化較平穩(wěn)，而上海房地產(chǎn)價格指數(shù)在2008年底至2009年初，出現(xiàn)急劇增長；2009年下半年至2010年上半年，兩地房地產(chǎn)價格指數(shù)均快速上漲。至2010年下半年和2011年初，增長速度明顯減緩，說明國家調(diào)控政策的實施對于抑制房價的過快上漲發(fā)揮了積極的作用。總體來說，兩地房地產(chǎn)價格指數(shù)的上述變化規(guī)律與房價的實際變化情況基本一致。

接下來，本文運用上述三項指標的月度數(shù)據(jù)進行了動態(tài)自回歸檢驗，其中按年度給出的自回歸系數(shù)如下表所示。從年度自回歸系數(shù)看，2006至2009年，中房北京指數(shù)的自回歸系數(shù)保持增長趨勢，其中2008和2009年自回歸系數(shù)在泡沫臨界值以上。2010年由于國家調(diào)控政策的實施，樓市有所回調(diào)，自回歸系數(shù)有所降低。由此可見北京市房地產(chǎn)在2008年至2009年存在泡沫。中房上海指數(shù)2007年自回歸系數(shù)大達到1.1796，大幅超過臨界值，其余各年均處臨界值一下，可見2007年存在泡沫。

從半年度自回歸系數(shù)看，中房北京指數(shù)的自回歸系數(shù)與按年度計算的自回歸系數(shù)變化趨勢基本一致。中房上海指數(shù)2007上半年至2009年下半年，包括2010年下半年的自回歸系數(shù)均顯著超過臨界值，可見2007年至2010年均存在不同程度的泡沫。

動態(tài)自回歸泡沫檢驗建立在信息完全公開、市場理性等假設(shè)的基礎(chǔ)上，這些假設(shè)與實際存在一些差距。盡管如此，檢驗結(jié)果仍具有可信性，是北京和上海兩地房地產(chǎn)存在泡沫的有力證明，這與人們的直覺認識基本一致。

三、結(jié)論

本文以北京和上海房地產(chǎn)市場為例，運用動態(tài)自回歸模型進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，按年度和半年度計算的自回歸系數(shù)均顯示，2007至2009年北京市房地產(chǎn)市場存在一定程度的泡沫；按年度計算的自回歸系數(shù)顯示，2007年上海市房地產(chǎn)市場存在泡沫，其他年度并不顯著，而按半年度計算的自回歸系數(shù)顯示，2007至2009年上海市房地產(chǎn)市場存在泡沫。2010年在密集的樓市調(diào)控下，市場有所回調(diào)，兩地泡沫不再顯著，說明調(diào)控對于抑制房價過快上漲發(fā)揮了積極作用。