中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果的實(shí)證分析

郝旭光

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100029）

一、問題的提出

從近年來我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行的情況來看，盡管監(jiān)管工作取得了令人矚目的成績(jī)，但還存在著由于監(jiān)管效果程度不高而形成的許多問題。因此，從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，對(duì)監(jiān)管效果進(jìn)行實(shí)證研究，分析監(jiān)管存在的問題及其原因，探索如何進(jìn)行有效的證券市場(chǎng)監(jiān)管，以期改善中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的有效性，是目前迫切需要研究的課題。

萬明輝（2005）認(rèn)為，在證券市場(chǎng)發(fā)展的近20年的時(shí)間里，政策始終是影響我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的最重要因素，表現(xiàn)之一是政策不連貫，執(zhí)行中時(shí)而嚴(yán)厲，時(shí)而寬松。

盧宗輝（2006）分析了我國(guó)證券市場(chǎng)調(diào)控政策的軌跡，“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”地利用證券市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，是政府證券市場(chǎng)政策的終極目標(biāo)。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，政策的頒布應(yīng)考慮市場(chǎng)化、規(guī)范化及國(guó)際化，并且應(yīng)當(dāng)具有連續(xù)性。

馬金海、唐德祥、王牧（2007）運(yùn)用事件研究法，采取市場(chǎng)模型對(duì)政策效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究；并對(duì)政策效應(yīng)形成的微觀機(jī)理進(jìn)行了剖析。結(jié)論是，我國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的政策效應(yīng)；我國(guó)證券市場(chǎng)政策帶有明顯的功利色彩，缺乏平穩(wěn)的長(zhǎng)效機(jī)制；政策風(fēng)險(xiǎn)大，政策效率低，參與者對(duì)利好、利空政策反應(yīng)不一；政策的制定演化為機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間的博弈；由于信息嚴(yán)重不對(duì)稱，難以保護(hù)中小投資者的切身利益和維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

李旭（2008）對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)政策效應(yīng)演變的原因進(jìn)行了分析，他認(rèn)為，中國(guó)股票市場(chǎng)制度缺陷是政策效應(yīng)演變的根本原因。政府為“穩(wěn)定”證券市場(chǎng)而采取的“打壓”政策，不僅不能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定”市場(chǎng)的目的，反而帶來了證券市場(chǎng)的持續(xù)下跌，給投資者造成損失，導(dǎo)致了嚴(yán)重的“政策風(fēng)險(xiǎn)”，使政策效果大打折扣。

鄒輝文、黃明星（2010）采用事件研究法從股價(jià)異常波動(dòng)方面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管效率進(jìn)行了分析，通過對(duì)監(jiān)管政策事件產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)研究得出結(jié)論：股票異常波動(dòng)的分布與監(jiān)管政策有明顯的因應(yīng)關(guān)系，監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)有很大的影響。

由此可見，目前的文獻(xiàn)還沒有明確、準(zhǔn)確地提出證券市場(chǎng)監(jiān)管效果的概念，即使有個(gè)別學(xué)者曾經(jīng)提出過這個(gè)概念，也沒有對(duì)這個(gè)概念做出準(zhǔn)確地定義，很自然也就不會(huì)有對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管是否有效的實(shí)證研究。鑒于此，本文試圖從我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，超越一般監(jiān)管研究的局限，致力于中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果的研究。

二、研究設(shè)計(jì)與樣本選取

（一）研究思路與問卷設(shè)計(jì)

監(jiān)管效果與監(jiān)管目標(biāo)達(dá)成有關(guān)，而目標(biāo)是否達(dá)成，并沒有客觀的標(biāo)準(zhǔn)。因此，為了研究監(jiān)管的效果，首先把監(jiān)管目標(biāo)設(shè)計(jì)成問卷，考察市場(chǎng)參與者主觀上判斷這些目標(biāo)是否達(dá)成，據(jù)此研究監(jiān)管的效果。在設(shè)計(jì)調(diào)查問卷題目時(shí)，采取專家深度訪談與廣泛?jiǎn)柧硐嘟Y(jié)合的方式。通過三輪專家深度訪談，確定問卷內(nèi)容和題目。根據(jù)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，調(diào)查問卷設(shè)計(jì)了關(guān)于證券監(jiān)管效果的問題。問卷題目數(shù)量較少，內(nèi)容也比較簡(jiǎn)單，也容易回答。

（二）樣本的選取與無效問卷的識(shí)別

為此，我們向監(jiān)管者、上市公司、券商、基金公司和一般投資者這5類市場(chǎng)參與者進(jìn)行問卷調(diào)研，并對(duì)問卷統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析。共發(fā)放問卷330份，回收問卷317份，剔除無效問卷35份，共回收有效問卷282份。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果不佳的表現(xiàn)及原因

被調(diào)查的市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果整體評(píng)價(jià)不高。這個(gè)結(jié)論表明：一是被調(diào)查者對(duì)監(jiān)管和監(jiān)管效果不滿意；二是實(shí)踐中的證券監(jiān)管水平確實(shí)不高，而這兩個(gè)方面又會(huì)相互影響。我們通過其他的方式對(duì)證券監(jiān)管效果進(jìn)行整體評(píng)價(jià)，并且對(duì)某項(xiàng)具體監(jiān)管政策進(jìn)行評(píng)價(jià)，也都沒有達(dá)到及格水平①。

監(jiān)管效果不明顯，邏輯上是因?yàn)楸O(jiān)管目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的程度不高。下面就被調(diào)查者對(duì)監(jiān)管目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)的看法這個(gè)角度，來研究監(jiān)管效果不明顯的問題及原因。

（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管效果

1.證券監(jiān)管目標(biāo)

證券監(jiān)管的根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是解決市場(chǎng)失靈問題，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資的本質(zhì)功能。證券監(jiān)管的具體目標(biāo)，盡管各個(gè)國(guó)家的表述不一定相同，但包含的內(nèi)容大致相同。國(guó)際監(jiān)管部門組織（IOSCO）在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》②中提出證券監(jiān)管的三個(gè)具體目標(biāo)：保護(hù)投資者；確保市場(chǎng)的公平、高效、透明；降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。三個(gè)目標(biāo)中，保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個(gè)目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。

2.證券監(jiān)管效果

證券監(jiān)管效果是與監(jiān)管目標(biāo)實(shí)現(xiàn)有關(guān)的?！白C券監(jiān)管效果”指的是監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的具體情況，這里將效果概念從可操作性角度表述為：監(jiān)管機(jī)構(gòu)所制定的措施及監(jiān)管活動(dòng)和過程，符合證券市場(chǎng)運(yùn)行和發(fā)展的規(guī)律，體現(xiàn)各類市場(chǎng)參與者的利益訴求；最終這些措施能夠得到有效貫徹執(zhí)行，取得預(yù)期效果，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。

（二）中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管缺乏效果的表現(xiàn)及其原因

中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管效果程度高不高，要考察它是否實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管目標(biāo)。中國(guó)證券市場(chǎng)目前存在著以下幾個(gè)問題：

1.證券違法違規(guī)行為比較普遍

正如證監(jiān)會(huì)主席尚福林2009年1月16日在《證券時(shí)報(bào)》所說的：“證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)依然薄弱，相關(guān)法律法規(guī)仍不健全，違法違規(guī)手法花樣翻新，更加隱蔽，更加復(fù)雜?！?/p>

證券違法違規(guī)行為比較普遍，顯然違背和偏離了監(jiān)管者的重要目標(biāo)，也就表明了監(jiān)管效果不佳。盡可能避免和減少證券違法違規(guī)行為，是監(jiān)管效果的重要目標(biāo)和標(biāo)志。

證券違法違規(guī)行為比較普遍，是由于何種原因引起？可從問卷中找到答案。在問卷調(diào)研時(shí)，兩份問卷有同一個(gè)問題：您認(rèn)為證券市場(chǎng)頻繁發(fā)生市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易等違法違規(guī)事件的原因是？A.多種原因造成；B.券商不守法；C.監(jiān)管者監(jiān)管措施不到位。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 被調(diào)查者對(duì)證券違法違規(guī)行為原因的選項(xiàng)比率

由此可看出，被調(diào)查者大多認(rèn)為證券市場(chǎng)頻繁發(fā)生違規(guī)行為的重要原因是監(jiān)管效果不明顯。

將5類被調(diào)查者在各個(gè)選項(xiàng)上的比率與平均比率作比較，對(duì)其差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，得到表2。

表2 5類被調(diào)查者選擇各項(xiàng)的比率與平均比率差異的顯著性檢驗(yàn)（數(shù)字為｜Z｜值）

由此看出，監(jiān)管者在A項(xiàng)和C項(xiàng)上與平均數(shù)差異極其顯著，主要認(rèn)為是多種原因造成的，而不認(rèn)可是監(jiān)管者監(jiān)管措施不到位。而一般投資者和上市公司具有共同點(diǎn)，主要認(rèn)為是監(jiān)管者監(jiān)管措施不到位，而不認(rèn)可是券商不守法。

2.市場(chǎng)跌長(zhǎng)漲短，暴漲暴跌過多

市場(chǎng)跌長(zhǎng)漲短，暴漲暴跌是引起所有被調(diào)查者滿意度不高的一個(gè)重要原因。我國(guó)證券市場(chǎng)還很少出現(xiàn)穩(wěn)步上升的行情，也很少出現(xiàn)慢慢回落的情況，而是經(jīng)常出現(xiàn)暴漲暴跌的怪現(xiàn)象及惡性循環(huán)。自股票市場(chǎng)成立以來到2010年底，歸納一下A股20年來的行情，處于上漲階段的時(shí)間僅有8年零2個(gè)月，不足交易總時(shí)間的40%；處于下跌階段的時(shí)間則長(zhǎng)達(dá)12年零9個(gè)月，占交易總時(shí)間的60%之多。市場(chǎng)下跌時(shí)間明顯比上漲時(shí)間長(zhǎng)，其間一共經(jīng)歷了17輪暴漲暴跌。

我國(guó)證券市場(chǎng)的暴漲暴跌，還可以從每個(gè)交易日中的波動(dòng)幅度得出結(jié)論。

根據(jù)1993年以來約4000個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，把美國(guó)、日本和我國(guó)的各種波動(dòng)幅度的天數(shù)占總交易天數(shù)的比例做一個(gè)比較，可以看出我國(guó)證券市場(chǎng)的大幅度波動(dòng)的天數(shù)占總交易天數(shù)的比例明顯多于美國(guó)和日本（見表3）。

表3 中國(guó)與美國(guó)、日本證券市場(chǎng)異常波動(dòng)天數(shù)占總交易天數(shù)比例的比較

1955－2008年，美國(guó)股票市場(chǎng)漲跌幅度超過5%的交易日總計(jì)也不過17個(gè)，而我國(guó)在2008年一年，股票市場(chǎng)漲跌幅度超過5%的交易日就有20個(gè)。其中上漲7個(gè)，下跌13個(gè)。

市場(chǎng)頻繁的暴漲暴跌，顯然違背和偏離了監(jiān)管者的重要監(jiān)管目標(biāo)，表明了證券市場(chǎng)監(jiān)管效果不佳。避免證券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，是監(jiān)管效果的重要目標(biāo)，也是重要的標(biāo)志。

兩份問卷有同一個(gè)問題：您認(rèn)為以往股市暴跌時(shí)頒布的一系列“救市”政策效果如何？A.沒有用；B.能延緩下跌；C.沒有實(shí)質(zhì)效果，但是可能提振信心；D.不清楚。調(diào)查結(jié)果如表4所示。

表4 5類被調(diào)查者對(duì)處理股市暴跌政策的效果評(píng)價(jià)各項(xiàng)選擇的比率

對(duì)各類群體在C項(xiàng)上的選擇比率作顯著性檢驗(yàn)（方法與表2類似，限于篇幅，顯著性檢驗(yàn)過程從略，只給結(jié)論），以確定群體之間差異具有本質(zhì)區(qū)別。檢驗(yàn)結(jié)果表明，除上市公司和一般投資者具有顯著性區(qū)別外，其他群體之間的區(qū)別不顯著。

在選擇B項(xiàng)（政策“能延緩下跌”）的比率上，顯然監(jiān)管者比率最高，但是也沒有過半數(shù)，是否與其他群體具有顯著性差異，要通過顯著性檢驗(yàn)說明。檢驗(yàn)結(jié)果表明，監(jiān)管者認(rèn)為他們自己的政策有效，其比率高于其他群體的差異，具有顯著性。這說明，監(jiān)管者在這個(gè)問題上其態(tài)度與其他群體具有本質(zhì)差異，而其他群體盡管選擇的比率也不同，但其差異不顯著。

將5類人在各個(gè)選項(xiàng)上的比率與平均比率作比較，對(duì)其差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，只有監(jiān)管者在B項(xiàng)上與其他群體具有極其顯著的差異，選擇該項(xiàng)概率遠(yuǎn)高于平均水平，其他各項(xiàng)差異不顯著。由此可以看出，監(jiān)管者和被監(jiān)管者在本題上的最大差異在于政策的結(jié)果是否“能延緩下跌”。

可以看出，被調(diào)查者認(rèn)為，監(jiān)管部門處理股市暴跌的政策措施沒有實(shí)際效果，但可能提振信心。而且，被監(jiān)管者回答“沒有用”的比例很高，說明對(duì)監(jiān)管措施并不滿意，客觀上看監(jiān)管效果確實(shí)也不明顯。由此可以認(rèn)為，證券市場(chǎng)暴漲暴跌的重要原因是監(jiān)管措施效果不明顯。

3.沒有很好保護(hù)中小投資者的利益

長(zhǎng)期以來，我國(guó)監(jiān)管部門更多地強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)的融資功能，而忽視投資功能。事實(shí)上，融資與投資是不可分離的。投資是融資的源泉，沒有投資就沒有證券市場(chǎng)。因此，保護(hù)投資者，特別是保護(hù)中小投資者，應(yīng)當(dāng)始終作為有效監(jiān)管的政策目標(biāo)。另外，從經(jīng)濟(jì)、公平和社會(huì)安定綜合考慮的角度，保護(hù)中小投資者有著更重要的意義。與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者有更多機(jī)會(huì)和更強(qiáng)的能力影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在一定程度上機(jī)構(gòu)投資者有能力與監(jiān)管部門進(jìn)行利益的博弈。而中小投資者資金量少，又是分散的個(gè)體，因此在市場(chǎng)中是弱勢(shì)群體。在正常的市場(chǎng)條件下，他們的聲音往往被忽視，在市場(chǎng)失靈的情況下，他們的利益很容易受到損害。所以，保護(hù)中小投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的良好開端，關(guān)系到投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，是整個(gè)證券市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定、協(xié)調(diào)發(fā)展的基石。

但被調(diào)查者對(duì)監(jiān)管部門在中小投資者保護(hù)方面的工作和效果并不認(rèn)可。在調(diào)查問卷中，兩份問卷的問題是：您認(rèn)為監(jiān)管部門以往對(duì)股市的監(jiān)管政策是否見效？A.保持了股市的相對(duì)穩(wěn)定；B.沒有保護(hù)中小投資者的利益（有利于機(jī)構(gòu)和莊家，虧了散戶）；C.有時(shí)見效，有時(shí)無效；D.其他。

對(duì)這個(gè)問題，各類被調(diào)查者回答比例最高的依次是：監(jiān)管部門中有45%選擇C項(xiàng)；一般投資者和上市公司中分別有50.5%和59%選擇B項(xiàng)；基金公司、券商中各有55%和50%選擇C項(xiàng)。監(jiān)管部門、基金公司和券商中的多數(shù)被調(diào)查者認(rèn)為監(jiān)管部門的監(jiān)管有時(shí)見效，有時(shí)無效；一般投資者和上市公司中的多數(shù)被調(diào)查者則認(rèn)為沒有保護(hù)中小投資者的利益（有利于機(jī)構(gòu)和莊家，虧了散戶）?；鸸竞腿讨械谋徽{(diào)查者選擇B項(xiàng)的比例排在第二位，分別是37.8%和39%。

除監(jiān)管部門外，其他所有被調(diào)查者選擇A項(xiàng)的比例都是最少的，也就是說，其他被調(diào)查者中認(rèn)為監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定、避免暴漲暴跌沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。這也從另一個(gè)角度解釋了我國(guó)證券市場(chǎng)暴漲暴跌與監(jiān)管效果不佳有密切的聯(lián)系。

4.過多使用行政手段

在調(diào)查問卷中有一個(gè)問題是：您認(rèn)為若監(jiān)管部門的監(jiān)管曾經(jīng)有些失誤，主要的失誤原因是（可多選）：A.沒有遵循“三公”原則；B.措施不嚴(yán)密；C.常被媒體歪曲；D.太想調(diào)控市場(chǎng)（過度監(jiān)管；偏愛和過多使用行政手段）；E.出臺(tái)措施過晚。調(diào)查結(jié)果見5。

表5 不同被調(diào)查者對(duì)監(jiān)管失誤各項(xiàng)選擇的比率（單位：%）

可以看出，市場(chǎng)中除中小投資者之外的被監(jiān)管者認(rèn)為，監(jiān)管者過度監(jiān)管，偏愛和過多使用行政手段，監(jiān)管部門總是在不斷地制定新辦法、新政策、新措施，使市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的政策預(yù)期，不確定性強(qiáng)、政策風(fēng)險(xiǎn)大是政策預(yù)期的典型特征，這是引起他們不滿的重要原因。

盡管一般投資者中的被調(diào)查者選擇D項(xiàng)的比例排在第三位，但也高達(dá)50%，對(duì)過度監(jiān)管，偏愛運(yùn)用行政手段也表示不滿。

一般投資者對(duì)市場(chǎng)變化更敏感，所以，他們對(duì)監(jiān)管者的出臺(tái)措施是否及時(shí)更關(guān)心，對(duì)是否遵循“三公”原則也更關(guān)注。

監(jiān)管部門選擇E項(xiàng)，是因?yàn)樵谏鲜鑫鍌€(gè)選項(xiàng)中，這個(gè)選項(xiàng)更容易為自己開脫一些責(zé)任。

本題是一道多項(xiàng)選擇題，共得到569個(gè)選項(xiàng)人次，各項(xiàng)的選項(xiàng)人次如表6所示。

表6 關(guān)于監(jiān)管失誤的各項(xiàng)選項(xiàng)人次比率

從表6中看出，選擇D項(xiàng)的人次最高；其次分別是A項(xiàng)和E項(xiàng)，超過或接近半數(shù)的人選擇了D、A、E三項(xiàng)，而選擇C項(xiàng)比率最低。

從表5還可以看出，一般投資者對(duì)于各項(xiàng)選擇的比率都高于平均水平，而6個(gè)選項(xiàng)的含義都具有對(duì)監(jiān)管效果否定的意思。是否一般投資者對(duì)于監(jiān)管效果的意見更大？這個(gè)問題歸結(jié)為對(duì)于一般投資者的各個(gè)選項(xiàng)比率與平均比率的顯著性檢驗(yàn)問題。如果差異顯著，說明一般投資者對(duì)這個(gè)問題的認(rèn)同程度高于平均水平具有內(nèi)在原因。顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表明，一般投資者在A項(xiàng)、D項(xiàng)和E項(xiàng)上與其他群體差異顯著，而在A項(xiàng)和C項(xiàng)上與其他群體基本無差異。

按此方法，將所有群體選擇各項(xiàng)的比率與平均比率作顯著性檢驗(yàn)，可以看出各個(gè)群體的特點(diǎn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，監(jiān)管者在A、C、D三個(gè)選項(xiàng)上與平均水平具有顯著差異，其中A和D項(xiàng)比率明顯較小，而C項(xiàng)比率明顯較大。

一般投資者在E項(xiàng)上與其他群體存在很顯著的差異。上市公司只是在D項(xiàng)上與其他群體具有一般的顯著差異。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

目前證券市場(chǎng)中，證券違法違規(guī)行為比較普遍；市場(chǎng)暴漲暴跌；監(jiān)管效果程度不高，被調(diào)查者對(duì)監(jiān)管效果不滿意，沒有很好保護(hù)中小投資者的利益，過多使用行政手段。

（二）政策建議

提高證券市場(chǎng)監(jiān)管效果，除了完善證券監(jiān)管的法律、法規(guī)，注重證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全，重視中小投資者的利益保護(hù)以外，尤其要重視以下方面：

1.重視監(jiān)管目標(biāo)

監(jiān)管，作為有目標(biāo)的管理活動(dòng)，其目標(biāo)對(duì)監(jiān)管的重要性是不言而喻的。監(jiān)管目標(biāo)是監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者的行動(dòng)準(zhǔn)則，是制定監(jiān)管政策、確定監(jiān)管內(nèi)容、方式的依據(jù)。重視監(jiān)管目標(biāo)是保證監(jiān)管工作有效性的前提，是監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)和具體要求。監(jiān)管目標(biāo)構(gòu)成了衡量準(zhǔn)則和依據(jù)，參照這種準(zhǔn)則和依據(jù)就可以度量實(shí)際監(jiān)管工作任務(wù)的完成情況。監(jiān)管是需要資源的，重視監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管的資源在各項(xiàng)活動(dòng)中的分配有了依據(jù)，監(jiān)管的力量就會(huì)按照對(duì)目標(biāo)的貢獻(xiàn)進(jìn)行合理的配置，監(jiān)管工作就可以做到協(xié)調(diào)進(jìn)行。

2.慎重使用行政手段

證券監(jiān)管應(yīng)該從偏愛行政手段轉(zhuǎn)到行政手段與市場(chǎng)手段的合理配合，并使配合的水平逐漸提高。監(jiān)管者要盡可能避免調(diào)控市場(chǎng)，不要經(jīng)常以實(shí)際行動(dòng)表達(dá)其調(diào)控市場(chǎng)的意圖。避免在指數(shù)大幅下跌時(shí)，發(fā)社論、出政策、降稅率、壓供給、救機(jī)構(gòu)，大幅上漲時(shí)則查違規(guī)、提稅率、增供給。因?yàn)檫@不是市場(chǎng)行為，帶有明顯的政府行為痕跡，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響很大，對(duì)監(jiān)管者形象的負(fù)面影響也很大。監(jiān)管者不能過分關(guān)注甚至控制指數(shù)的漲跌。監(jiān)管者如果把主要精力放在指數(shù)的漲跌上，監(jiān)管就可能偏離以投資者保護(hù)、“三公”和防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，就可能會(huì)不自覺地常常要調(diào)控和干預(yù)市場(chǎng)，也就不可避免地忽視了政策對(duì)市場(chǎng)的促進(jìn)功能，因此就會(huì)帶來許多弊端，影響市場(chǎng)的發(fā)展。另外，不要試圖不斷地制定新措施，要保持政策的一致性，從而使市場(chǎng)形成穩(wěn)定的政策預(yù)期，以降低不確定性、降低政策風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①郝旭光：《中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管有效性研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第6期，第16－25頁(yè)。

②Michael Taylor：IOSCO《證券監(jiān)管目標(biāo)和原則》述評(píng)，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2004年8月號(hào)，第70－75頁(yè)。

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