媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為

曹志鵬　袁志玉

【摘要】利用我國七大權(quán)威報紙2009～2016年所有A股上市公司純派現(xiàn)股利政策的媒體關(guān)注數(shù)據(jù)，研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利行為的影響，并對我國A股市場IPO擴容前后的樣本進行檢驗。研究結(jié)果表明：媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，且媒體非負面關(guān)注比媒體負面關(guān)注對現(xiàn)金股利支付力度的影響更大，媒體關(guān)注對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付力度的正向影響比非國有企業(yè)更大。更進一步的研究表明，我國在2013年以后的IPO擴容促進了媒體關(guān)注下的現(xiàn)金股利支付行為。站在媒體關(guān)注這一公司外部治理視角研究現(xiàn)金股利支付行為，有助于解決我國股市擴容政策下出現(xiàn)的侵害投資者利益等問題，為國家加強監(jiān)管和治理媒體報道環(huán)境提供了重要依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】媒體關(guān)注;股權(quán)性質(zhì);現(xiàn)金股利;IPO擴容

【中圖分類號】F275

【文獻標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）10-0033-9

一、引言

近年來，媒體監(jiān)督作為重要的公司外部治理機制，越來越受到實務(wù)界與理論界的關(guān)注。隨著媒體效應(yīng)不斷增強，我國A股市場連續(xù)多年不分紅的“鐵公雞”被不斷曝光，如自1992年上市以來持續(xù)25年從未分紅的金杯汽車和中毅達，又如浪莎股份由于上市19年從未分紅，2017年年末被媒體報道推上風(fēng)口浪尖后連續(xù)3日跌停，股價四天跌掉35%?？梢姡襟w關(guān)注對上市公司股利政策的影響日益明顯，中小投資者可以通過媒體報道降低與企業(yè)大股東之間的信息不對稱程度。媒體關(guān)注作為重要的公司外部治理機制，已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的熱點領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者Miller[1]、Dyck等[2]、Dyck等[3]、Bushee等[4]、李培功等[5]、醋衛(wèi)華等[6]從不同角度分析了媒體關(guān)注在公司治理中發(fā)揮的積極作用。

股利政策作為企業(yè)三大財務(wù)政策之一，是投資者享受投資收益成果的重要途徑，現(xiàn)金股利作為股利支付方式之一，在維護資本市場穩(wěn)定方面起著重要作用。自“股利無關(guān)論”被提出以來，股利理論的研究多年來持續(xù)受到理論界與實務(wù)界的關(guān)注，國外學(xué)者結(jié)合現(xiàn)實世界資本市場環(huán)境，不斷通過替換“股利無關(guān)論”中完美市場的假設(shè)條件，解釋企業(yè)為何以及如何支付股利，同時形成了代理成本理論、信號傳遞理論以及股利迎合理論等經(jīng)典股利理論。然而，關(guān)于企業(yè)到底為何支付股利這一問題至今仍然沒有完美的答案，現(xiàn)有關(guān)于股利政策影響因素的研究主要針對公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)以及國家宏觀政策兩大方面，鮮有研究從媒體關(guān)注視角考察現(xiàn)金股利政策的影響因素。

在現(xiàn)階段，媒體關(guān)注是否會對我國現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響？不同股權(quán)性質(zhì)下媒體關(guān)注對于現(xiàn)金股利政策的影響是否不同？更進一步的問題是，在我國IPO收縮和擴張的不同階段下，媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利政策的影響是否不同？目前學(xué)術(shù)界鮮有文章對這些問題進行系統(tǒng)而深刻的研究。本文利用我國A股市場2009～2016年的數(shù)據(jù)，基于不同的IPO發(fā)行狀況，將媒體關(guān)注引入現(xiàn)金股利政策的研究框架，系統(tǒng)地檢驗了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下媒體關(guān)注對我國A股市場上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響，本文的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：

（1）研究了不同性質(zhì)的媒體關(guān)注對公司現(xiàn)金股利支付行為的影響。李小榮等[7]在研究媒體關(guān)注與股利政策時，僅考慮了媒體報道總量對不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的股利支付行為的影響，而沒有考慮媒體負面報道和非負面報道對股利支付行為的影響是否存在差異。本文通過進一步將媒體關(guān)注區(qū)分為負面報道和非負面報道，考察了不同性質(zhì)的媒體關(guān)注對公司現(xiàn)金股利支付行為的影響，豐富了不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在面對不同態(tài)度的媒體關(guān)注時現(xiàn)金股利支付行為差異方面的研究。

（2）深入研究了我國IPO擴容前后媒體關(guān)注對公司現(xiàn)金股利支付行為的影響。我國A股市場在2010～2013年IPO公司數(shù)量逐漸減少，2013年后IPO公司數(shù)量逐漸增多，本研究以2013年為界，系統(tǒng)研究了IPO擴容前后媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利支付行為的影響。

（3）目前國內(nèi)學(xué)者在研究媒體關(guān)注和公司現(xiàn)金股利支付時，一般利用百度新聞搜索引擎顯示的報道條數(shù)來度量媒體關(guān)注，但網(wǎng)絡(luò)媒體與傳統(tǒng)的紙質(zhì)媒體相比，其權(quán)威性、客觀性及公信力均有所欠缺，且網(wǎng)絡(luò)消息由于傳播成本過低而具有消息大量重復(fù)的弊端，這都會使得媒體關(guān)注數(shù)據(jù)缺乏合理性。本文選擇七大權(quán)威報紙作為媒體報道信息的主要來源渠道，這樣獲得的數(shù)據(jù)更具合理性。

綜上所述，目前尚未有文獻研究媒體關(guān)注對我國IPO擴容前后上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響。本文通過手工搜集七份具有權(quán)威性的全國性財經(jīng)報紙中與企業(yè)現(xiàn)金股利政策相關(guān)的報道，探討我國IPO不同發(fā)行階段下的媒體關(guān)注、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金股利支付行為。本研究拓寬了股利政策的研究領(lǐng)域，對媒體關(guān)注促進股利政策的完善以保護廣大投資者利益提供了有益的借鑒。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為

媒體關(guān)注作為重要的公司外部治理機制，已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的熱點領(lǐng)域。國內(nèi)外學(xué)者從不同角度分析了媒體關(guān)注對公司治理的作用。部分學(xué)者認為媒體關(guān)注對公司治理具有積極的影響。Bednar等[8]研究發(fā)現(xiàn)，媒體可以通過吸引政府及大眾的注意力從而向政府官員施加壓力，以推動公司法改革或加大公司法執(zhí)行力度。Dyck等[9]認為，媒體可以通過影響經(jīng)理人和董事的聲譽而促使企業(yè)在做出決策時更多地將公眾利益考慮在內(nèi)。即媒體關(guān)注不僅可以促使政府通過政策法規(guī)的完善與改革等措施糾正企業(yè)的不良行為，還可以影響經(jīng)理人和董事會在股東和公眾心目中的地位和形象。鄭志剛[10]研究了作為法律外制度之一的媒體實現(xiàn)公司治理的路徑，并以案例證實媒體通過曝光企業(yè)的違法違規(guī)行為迫使企業(yè)不斷完善治理結(jié)構(gòu)。

也有學(xué)者對于媒體能否真正發(fā)揮對公司治理的監(jiān)督作用提出質(zhì)疑。他們認為，媒體在傳播信息的過程中，有時會出于競爭的壓力而更多地考慮自身的經(jīng)濟利益，為了迎合公眾的閱讀興趣而使報道的內(nèi)容更具娛樂屬性，從而未盡到媒體客觀傳播事實的職責(zé)，無法從真正意義上降低管理者與中小投資者之間的信息不對稱程度[11]，有時也因報道內(nèi)容本身而面臨政府干預(yù)的壓力[8]。媒體的消極影響主要是因為媒體本應(yīng)該作為獨立于企業(yè)的客觀公允的存在，但現(xiàn)實利益往往會使得媒體與企業(yè)“合謀”進行刻意放大或回避某些特定方面的報道而誤導(dǎo)大眾判斷，更有甚者，有些媒體會出于自身利益考慮而進行不實報道。因此，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)媒體客觀、真實、詳細的報道對于公司治理的正面作用是不可忽視的。作為市場經(jīng)濟的一部分，在有效的市場競爭環(huán)境中，媒體為了維護其在公眾心目中的形象以及與之相伴的商業(yè)價值，有理由主動報道公司治理中存在的問題以充分發(fā)揮其監(jiān)督作用。

已有現(xiàn)金股利支付行為影響因素的研究主要包括公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及國家宏觀政策兩大方面。部分學(xué)者支持公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)股利政策的結(jié)論，他們認為公司基本特征、盈利能力、發(fā)展能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流等都是企業(yè)在制定股利政策時所考慮的因素。呂長江等[12]通過因子分析法—逐步回歸分析法實證得出，公司規(guī)模和所有者權(quán)益比例與股利支付水平正相關(guān)，代理成本和控股股東持股比例與股利支付水平負相關(guān)。王茂林等[13]控制了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力等公司特征變量后，運用Tobit回歸方法研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，現(xiàn)金股利支付率越低。

還有一部分學(xué)者支持國家宏觀政策會影響企業(yè)股利政策的結(jié)論，他們主要針對股權(quán)分置改革政策和半強制分紅政策進行了研究?；诠蓹?quán)分置改革這一背景，黨紅[14]、許文彬[15]通過分年度回歸分析考察了股改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)對股利政策的影響是否發(fā)生變化，雖然描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量在股改前后發(fā)生了變化，但股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響并未改變，作者認為可能是由于股權(quán)分置改革政策實施時間太短，數(shù)據(jù)的時滯問題對實證結(jié)果的影響有待進一步追蹤考察。魏志華等[16]研究發(fā)現(xiàn)，半強制分紅政策對于A股上市公司的現(xiàn)金股利支付行為有積極影響，但是對于“鐵公雞”公司幾乎沒有影響，同時，還導(dǎo)致“微股利”公司的數(shù)量不斷增多。

基于媒體關(guān)注的公司治理作用，并結(jié)合以上討論，本文提出如下假設(shè)：

H1：限定其他條件，媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為正相關(guān)，且媒體非負面關(guān)注比媒體負面關(guān)注對現(xiàn)金股利支付行為的影響更大。

（二）不同股權(quán)性質(zhì)下媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為的關(guān)系

我國資本市場的一個顯著特征是許多上市公司由政府擁有或控制[17-19]?？紤]到不同企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)差異，政府通常會采取不同的方式進行管理，不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的管理者也會根據(jù)本企業(yè)的特點做出不同的股利支付決策[20，21]。當(dāng)公司由政府控制時，股利支付力度往往較大，但股利支付可能不僅僅是為了減少自由現(xiàn)金流，而是出于大股東的“隧道”動機[18]。Bradford等[22]同樣認為與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)支付的股利更高，然而，他們認為國有企業(yè)的股利支付行為不是由“隧道”動機驅(qū)動，而是因為它們比非國有企業(yè)更有能力籌集資金。那么，在面對媒體關(guān)注時，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)是否會有不同的股利支付行為？國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付力度是否仍然高于非國有企業(yè)？

資本約束假設(shè)認為，國有企業(yè)比非國有企業(yè)支付更多的股利，是因為非國有企業(yè)面臨更加嚴苛的資本約束，從而影響了可用于支付現(xiàn)金股利的資金。因此，在我國，面對媒體關(guān)注時，國有企業(yè)為了維護其所代表的國家形象和聲譽，更有動機也更有能力支付更多的現(xiàn)金股利;而非國有企業(yè)雖有動機支付現(xiàn)金股利，卻沒有足夠的現(xiàn)金流來支持。此外，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的經(jīng)理人面臨被解聘的威脅較小，即使經(jīng)營不善，通常也只會是被迫調(diào)職或降級，這使得國有企業(yè)的公司治理水平通常低于非國有企業(yè)。媒體關(guān)注作為重要的公司外部治理機制，對于治理水平更弱的國有企業(yè)的股利支付行為將會有更明顯的促進作用。

基于股權(quán)性質(zhì)不同的公司在面對媒體報道時的股利支付決策可能存在差異，并結(jié)合以上討論，本文提出如下假設(shè)：

H2：限定其他條件，媒體關(guān)注對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付行為的正向影響比非國有企業(yè)更大。

（三）IPO擴容前后媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為的關(guān)系

自股利無關(guān)論被提出以來，已經(jīng)有大量的理論和實證研究來解釋企業(yè)為何以及如何支付股利。然而，關(guān)于股利政策的現(xiàn)有文獻大多來源于發(fā)達經(jīng)濟體，而新興國家的公司股利政策可能與資本市場發(fā)達國家大不相同。因此，近來有不少研究人員更加關(guān)注新興市場的股利政策，并越來越意識到不同的制度環(huán)境會對公司股利政策產(chǎn)生不同的影響[23]。

自1990年起，隨著滬深證券交易所相繼成立，我國建立起股票發(fā)行制度，近30年的時間里，我國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到授權(quán)制的轉(zhuǎn)變，資本市場也迅速發(fā)展起來。2013年后證券市場上IPO公司的數(shù)量更是大幅增加，我國證券市場由此進入大規(guī)模IPO擴容階段，加快新股發(fā)行節(jié)奏也正是我國資本市場的戰(zhàn)略發(fā)展方向。與此同時，證監(jiān)會于2013年11月30日正式發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（證監(jiān)會公告[2013]42號），明確了關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見以及自2014年起加快新股發(fā)行的步伐。股市擴容最直接的表現(xiàn)就是IPO公司數(shù)量的大幅增長，高速擴容在使我國資本市場迅速壯大的同時，為大量初創(chuàng)期公司的發(fā)展提供了資金支持，然而上市公司在IPO過程中也存在不同程度的盈余管理行為。所以，我國A股市場迅速擴容在帶來一些益處的同時，對于中小股東利益的保護仍然欠缺，此種情況下本文研究媒體關(guān)注這一外部公司治理機制是否會降低IPO擴容帶來的一些負面影響，從而實現(xiàn)對投資者利益的保護。

基于IPO擴容后公司可能存在一些損害投資者利益的行為，并結(jié)合以上討論，本文提出如下假設(shè)：H3：限定其他條件，IPO擴容后媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利支付行為的正向影響更大，IPO擴容促進了

媒體關(guān)注下的上市公司現(xiàn)金股利支付行為。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文旨在研究媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利支付行為的影響，因此，為了避免股票股利、資本公積金轉(zhuǎn)增股本以及其他混合股利支付形式等的干擾，同時為了避免“股權(quán)分置改革”“半強制分紅政策”等宏觀經(jīng)濟政策的影響，本文選取2009～2016年采取純派現(xiàn)股利政策的A股上市公司為樣本。

初始樣本包括2009～2016年我國所有A股上市公司，然后按照如下程序進行篩選：1剔除金融類公司，因為金融企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與一般行業(yè)有較大差異，其現(xiàn)金流狀況也有別于其他企業(yè);2剔除同時發(fā)行了B股、H股的公司，此類公司可能面臨不同的法律監(jiān)管環(huán)境;3剔除ST或PT公司，此類公司的財務(wù)狀況與正常公司沒有可比性;4剔除上市不足一年的公司;5剔除所有者權(quán)益為負的公司;6剔除現(xiàn)金股利支付率大于100%的公司;7剔除2009～2016年媒體報道總量為零的企業(yè);8剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終獲得了5066個企業(yè)年度觀測值。為避免極端值對實證結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。現(xiàn)金股利支付行為是本文的被解釋變量，借鑒以往的研究經(jīng)驗，以每股現(xiàn)金股利

（DPS）進行測度。

2.解釋變量。媒體關(guān)注指標(biāo)是本文的核心解釋

變量。雖然目前網(wǎng)絡(luò)的影響力逐年上升，普及度越來越高，但網(wǎng)絡(luò)信息的內(nèi)容在被反復(fù)轉(zhuǎn)載的過程中由于表達意見的成本過低而易導(dǎo)致信息的真實度下降，其公信力遠不如報紙。因此，本文借鑒李培功等[5]、戴亦一等[24]的做法，選取《證券日報》《證券時報》《中國證券報》《上海證券報》《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》

《第一財經(jīng)日報》《中國經(jīng)營報》等七大權(quán)威報紙作為媒體報道信息的主要來源渠道，這是因為：前面四份政策導(dǎo)向報是證監(jiān)會指定的信息披露媒體，在權(quán)威性和政策導(dǎo)向性等方面均優(yōu)于其他政策導(dǎo)向性報紙;后面三份市場導(dǎo)向報具備極大的市場影響力，在權(quán)威性和市場影響力等方面均優(yōu)于其他市場導(dǎo)向性報紙。最終在CNKI的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中逐一檢索，獲得本文關(guān)于媒體報道的數(shù)據(jù)。根據(jù)研究需要，本文進一步將媒體報道區(qū)分為負面報道及非負面報道。

媒體報道數(shù)據(jù)的具體獲取方法如下：1媒體報道總量：在CNK“I中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”中輸入內(nèi)容檢索條件，限定全文必須含“現(xiàn)金股利”或“分紅”或“派現(xiàn)”等字眼，因為本文主要研究媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利政策的影響，而媒體關(guān)于企業(yè)的報道通常涉及企業(yè)的基礎(chǔ)建設(shè)、公司治理狀況及其他重大事項等方方面面的內(nèi)容，不加限定條件的報道總量會使得大量與企業(yè)股利政策無關(guān)的報道對本文研究結(jié)論產(chǎn)生誤導(dǎo)。因此，本文在限定關(guān)鍵詞后對樣本公司的全稱及常用簡稱分別進行全文搜索，針對以上七大權(quán)威報紙對于樣本公司現(xiàn)金股利相關(guān)的新聞報道，統(tǒng)計得到本文研究所需媒體報道的總量。2媒體負面報道量：人工進行閱讀后對媒體報道逐一進行判斷，將標(biāo)題和內(nèi)容中含有明顯批評、質(zhì)疑公司的語氣以及負面關(guān)鍵詞的報道確定為負面報道。最優(yōu)負面關(guān)鍵詞的界定借鑒于忠泊等[25]、戴亦一等[26]的做法。由于一些媒體報道中雖然并未出現(xiàn)負面關(guān)鍵詞，但其中性化的語言實質(zhì)是借助確鑿證據(jù)并憑借深度剖析從而向投資者證實此類公司存在的問題，因此為了防止判斷時存在的主觀傾向性，此類報道由筆者仔細斟酌后以確定是否屬于負面報道。為了減少數(shù)量級的干擾，本文將媒體關(guān)注度定義為：

Media=ln（上市公司被紙質(zhì)媒體報道的總數(shù)+1）

Nmedia=ln（上市公司被紙質(zhì)媒體負面報道的次數(shù)+1）

Ymedia=ln（上市公司被紙質(zhì)媒體非負面報道的次數(shù)+1）

3.控制變量。（1）公司特征變量。上市公司經(jīng)營狀況與特征對

其現(xiàn)金股利政策的制定具有較大影響，主要包括公司規(guī)模、償債能力、成長能力、盈利能力等方面。因此，借鑒呂長江等[12]、王茂林[13]、魏志華等[16]的做法，本文選擇的上市公司特征變量包括公司規(guī)模

（Size）、償債能力（Lev）、成長能力（Growth）和盈利能力（ROA）。

（2）半強制分紅政策。為了引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的分紅行為，自2001年起證監(jiān)會出臺并不斷修改監(jiān)管政策以期將上市公司再融資資格與現(xiàn)金股利政策相掛鉤，并在2008年明確規(guī)定上市公司近三年通過現(xiàn)金分配的利潤累計額不低于近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%的要求，由于半強制分紅政策對上市公司現(xiàn)金股利政策有明顯的影響，本文選擇再融資需求（SEO）代表半強制分紅政策。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國上市公司控股股東持股比例差異較大，已有媒體關(guān)注對股利政策的影響研究在選擇上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量時僅考慮控股股東性質(zhì)，并未考慮股東持股比例的差異，因此在綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)研究文獻的基礎(chǔ)上，本文將上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)用股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來解釋，其中：股權(quán)集中度主要采用第一大股東持股比例衡量，表示第一大股東的絕對控制能力;股權(quán)制衡度用第二大股東與第一大股東持股比例的比值來測度。

（4）其他控制變量。由于現(xiàn)代企業(yè)普遍存在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)理人為了謀取私人利益，很可能傷害股東權(quán)益，代理沖突便不可避免。而現(xiàn)金股利的支付可以減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，留存收益的減少使得企業(yè)在需要資金時不得不考慮從外部融資，此時債權(quán)人為了保障資金的可收回性，便會對企業(yè)經(jīng)理人行為進行監(jiān)督，代理沖突隨之減弱。因此，本文選擇管理費用率度量代理成本（MER）。本文進一步控制了行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）。變量定義及說明見表1。

（三）實證模型

借鑒魏志華等[16]的做法，本文構(gòu)建Tobit模型檢驗媒體關(guān)注與上市公司現(xiàn)金股利支付行為的關(guān)系，模型（1）用來檢驗媒體報道總量對每股現(xiàn)金股利的影響，模型（2）用來檢驗媒體負面報道對每股現(xiàn)金股利的影響，模型（3）用來檢驗媒體非負面報道對每股現(xiàn)金股利的影響。具體模型如下：

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從現(xiàn)金股利支付力度的統(tǒng)計結(jié)果來看，2009～2016年期間，我國A股市場支付的每股現(xiàn)金股利平均為0.134元，每股現(xiàn)金股利最高支付1元，最低為0。從媒體關(guān)注水平看，A股市場平均每家企業(yè)每年與現(xiàn)金股利相關(guān)的權(quán)威紙質(zhì)媒體報道總量為0.408次，媒體關(guān)注度最高的企業(yè)一年內(nèi)的報道達到30次，而媒體關(guān)注度最低的企業(yè)在某些年份的被報道次數(shù)為0，報道總量的最大值與最小值之間相差30次，標(biāo)準(zhǔn)差為1.143。媒體負面報道量的最大值為4次，媒體非負面報道量的最大值為28次。不難發(fā)現(xiàn)媒體對各個企業(yè)的關(guān)注度相差很大。表1中其他變量的取值情況與現(xiàn)有文獻基本一致，此處不再贅述。

（二）回歸分析

1.媒體關(guān)注與上市公司現(xiàn)金股利支付行為。表3列示了媒體關(guān)注對上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響的實證結(jié)果。其中，第（1）列檢驗媒體報道總量對上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響，第（2）列檢驗媒體負面報道對上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響，第（3）列檢驗媒體非負面報道對上市公司現(xiàn)金股利支付行為的影響。在控制了公司規(guī)模、償債能力、盈利能力、成長能力等基本特征變量，半強制分紅政策、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、代理成本等現(xiàn)金股利政策的影響因素以及行業(yè)、年度變量后，從每股現(xiàn)金股利的角度來看，第（1）列中Media的系數(shù)為0.038（Z值為6.209），在1%的水平上顯著為正，表明上市公司受媒體關(guān)注度越高，其支付的每股現(xiàn)金股利越多，第（2）列中Nmedia的系數(shù)說明媒體負面報道對每股現(xiàn)金股利的影響是正向的，第（3）列中Ymedia的系數(shù)為0.043（Z值為6.554），在1%的水平上顯著為正，表明媒體非負面報道越多，每股現(xiàn)金股利支付越多。同時發(fā)現(xiàn)Ymedia的系數(shù)大于Nmedia的系數(shù)，因此，H1得到驗證。

控制變量方面，由表3可以看出，規(guī)模越大、盈利能力和成長能力越強的公司股利支付力度越大，而償債能力較差的公司股利支付力度小，與呂長江等[12]的研究結(jié)論一致。下一年度有再融資需求的上市公司為達到證監(jiān)會半強制分紅政策的要求，會支付更多的現(xiàn)金股利，驗證了魏志華等[16]的研究結(jié)論。代理成本越高的上市公司股利支付越少，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度高的上市公司更傾向于多支付現(xiàn)金股利，與以往的研究結(jié)論一致。

2.媒體關(guān)注、股權(quán)性質(zhì)與上市公司現(xiàn)金股利支付行為。表4列示了H2的實證檢驗結(jié)果。表4中第（1）、（2）、（3）列顯示，在控制影響公司股利政策的其他因素之后，國有企業(yè)樣本中媒體報道總量、媒體負面報道和媒體非負面報道的系數(shù)分別為0.054（Z值為6.383）、0.024（Z值為1.293）、0.061（Z值為6.783），Media和Ymedia的系數(shù)均在1%的水平上顯

著，且國有企業(yè)樣本的回歸系數(shù)均大于第（4）、（5）、（6）列報告的非國有企業(yè)樣本的系數(shù)。以上實證結(jié)果表明，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在面對媒體報道時支付的每股現(xiàn)金股利更多，媒體報道對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付行為的促進作用更大。研究結(jié)果與資本約束假設(shè)的結(jié)論一致，國有企業(yè)支付的現(xiàn)金股利比非國有企業(yè)更多。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的經(jīng)理人幾乎不會面臨被解聘的威脅，即使經(jīng)營不善通常也只會被迫調(diào)職和降級，使得國有企業(yè)的公司治理水平通常低于非國有企業(yè)。因此，媒體關(guān)注可以通過引起政府關(guān)注，促使政府完善相關(guān)政策法規(guī)以抑制企業(yè)經(jīng)理人的違規(guī)行為，媒體的曝光也可以使企業(yè)經(jīng)理人為了改善或鞏固自己在股東及社會公眾心目中的形象而實現(xiàn)有效的公司治理作用。因此，H2得到驗證。

3.IPO擴容前后媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為。表5是IPO擴容前后媒體關(guān)注與上市公司現(xiàn)金股利支付行為之間關(guān)系的實證檢驗結(jié)果。

表5中第（1）、（2）、（3）列顯示，在控制了影響股利支付的其他因素后，IPO擴容前Media、Nmedia和Ymedia的系數(shù)分別為0.021（Z值為2.661）、0.011（Z值為0.650）和0.026（Z值為2.941），分別小于第（4）、（5）、（6）列IPO擴容后媒體報道總量、媒體負面報道和媒體非負面報道的系數(shù)0.057（Z值為6.406）、0.028（Z值為1.161）和0.061（Z值為6.493），且Media和Ymedia的系數(shù)均在1%的水平上顯著。以上實證結(jié)果表明，IPO擴容以后，上市公司在面對媒體報道時支付更多的現(xiàn)金股利，媒體報道對IPO擴容后上市公司現(xiàn)金股利支付行為的促進作用更大。這是因為IPO擴容在為企業(yè)發(fā)展帶來機遇的同時，使得一些企業(yè)很可能為達到IPO條件而做出一些傷害中小投資者權(quán)益的行為，媒體可以通過客觀的報道降低中小投資者與大股東之間的信息不對稱程度，也可以通過將企業(yè)的違規(guī)行為曝光在公眾視野而迫使企業(yè)及時做出整改，股利支付作為保障投資者權(quán)益的有效手段，在媒體報道發(fā)揮公司治理作用的前提下，企業(yè)有理由加大股利支付力度。因此，H3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為使結(jié)論更具可靠性，本文進一步做了如下的穩(wěn)健性檢驗。

1.解決內(nèi)生性問題。基于媒體關(guān)注與現(xiàn)金股利支付行為之間可能存在內(nèi)生性問題，本文將在穩(wěn)健性檢驗部分采用超前一期的每股現(xiàn)金股利（DPSt+1）作為因變量，實證結(jié)果如表6所示，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，且媒體非負面報道對每股現(xiàn)金股利的影響更大。進一步將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)后，實證結(jié)果如表7所示，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對國有企業(yè)未來一年股利支付行為的影響明顯大于對非國有企業(yè)的影響。因此，H1和H2在控制內(nèi)生性問題后依然成立。

2.將IPO擴容前后的樣本進一步區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。這是為了考察處于我國IPO發(fā)行收縮和擴張的不同階段下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中媒體關(guān)注對現(xiàn)金股利支付行為的影響是否不同。結(jié)果表明，IPO擴容以后，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)在面對媒體報道時都會支付更多的現(xiàn)金股利，媒體報道對IPO擴容后上市公司股利支付行為的促進作用更大，H3依然成立。同時發(fā)現(xiàn)，無論是IPO擴容前還是IPO擴容后，媒體關(guān)注對國有企業(yè)股利支付行為的促進作用均大于非國有企業(yè)，H2再次得到驗證。綜上，本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與啟示

媒體關(guān)注作為重要的公司外部治理機制，已成為當(dāng)前學(xué)術(shù)研究的熱點領(lǐng)域，隨著我國A股市場連續(xù)多年不分紅的“鐵公雞”被不斷曝光，媒體關(guān)注對上市公司股利政策的影響愈加明顯。基于此，本文選取2009～2016年所有A股實施純派現(xiàn)股利政策的上市公司為樣本，用Tobit模型對媒體關(guān)注與股利支付行為之間的關(guān)系進行實證檢驗。研究表明：1媒體關(guān)注度越高的企業(yè)，其支付的每股現(xiàn)金股利越多，且媒體非負面報道比負面報道對現(xiàn)金股利支付行為的影響更大。說明媒體作為一個傳遞信息的實體，在影響公司股利政策制定方面發(fā)揮著重要的作用，媒體通過降低大股東與中小投資者之間的信息不對稱程度，以及通過向企業(yè)經(jīng)理人和董事會施加聲譽壓力，從而使企業(yè)加大現(xiàn)金股利支付力度，有效保護廣大投資者的切身利益。2媒體關(guān)注對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付的正向影響比非國有企業(yè)更大。說明媒體關(guān)注在監(jiān)督國有企業(yè)經(jīng)理人方面的貢獻更大，正如前文所述國有企業(yè)的經(jīng)理人由于幾乎不會面臨被解聘的威脅而更可能疏于公司治理，因此，本文研究結(jié)論對政府部門加強對國有企業(yè)經(jīng)理人行為的約束存在啟示作用。3IPO擴容促進了媒體關(guān)注下的現(xiàn)金股利支付行為。對于我國自2013年年末起加快股市擴容政策下出現(xiàn)的侵害投資者利益等問題提供了媒體關(guān)注這一公司外部治理視角，同時為了有效發(fā)揮媒體客觀、詳細的報道對于公司治理的正面作用，國家應(yīng)加大監(jiān)管和治理媒體報道環(huán)境的力度。

本研究除為企業(yè)為何支付股利這一謎題提供了新的理論證據(jù)，還提供了媒體關(guān)注對于完善公司治理和保護投資者利益發(fā)揮重要作用的證據(jù)?；诿襟w關(guān)注在公司治理中的影響，為使媒體關(guān)注更有效地發(fā)揮其積極作用，國家相關(guān)部門應(yīng)加強對媒體報道環(huán)境的治理，加大法律對媒體行為約束的覆蓋面，并確保法律的執(zhí)行力度。同時，媒體應(yīng)堅持其客觀公正的第三方報道原則，不能為追求經(jīng)濟效益而夸大甚至扭曲事實，最終確保媒體切實發(fā)揮其監(jiān)督作用。

本文尚存在一些不足：未從生命周期角度對企業(yè)類型加以區(qū)分，由于媒體的“市場壓力假說”發(fā)現(xiàn)媒體報道帶來的壓力會使得經(jīng)理人過于短視，此時成長型企業(yè)雖需大量資金卻很可能迫于市場壓力而不得不支付現(xiàn)金股利，這顯然有悖于媒體關(guān)注在公司治理中存在積極作用這一結(jié)論，因此，檢驗媒體關(guān)注對成長型公司的現(xiàn)金股利支付行為是否存在負面影響有待進一步研究。

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