PE狂潮

李威

正如IPO（首次公開發(fā)行）、創(chuàng)業(yè)板一樣，VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE（私募股權(quán)投資基金）、lP（有限合伙人）、GP（基金管理人）這些飄洋過海的舶來品在國(guó)內(nèi)普通投資者中已耳熟能詳。以PE為代表的國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)金融行業(yè)自2010年開始了新一輪的狂飆，去年國(guó)內(nèi)PE募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)歷史新高，大家都在喊：全民PE。

其實(shí)熟悉行業(yè)的人并不會(huì)為之太過欣喜，與上一輪2008年的行業(yè)大躍進(jìn)相比，現(xiàn)在行業(yè)的盛況更像是由創(chuàng)業(yè)板這個(gè)偶然因素帶來的泡沫。大量的錢流向PE，大量的VC大踏步走向PE，大量的PE在瘋搶創(chuàng)業(yè)板的龍門一躍，作為一種金融創(chuàng)新，PE、VC在迷失自己應(yīng)有的價(jià)值。不過行業(yè)的微弱變異使得人們并未過分悲觀，前端的天使投資正如星星之火般興起，在悄悄地改變著行業(yè)格局。這依然是一個(gè)值得厚望的行業(yè)。

泛PE年代

6月20日，在佛山市一間不足30平方米的簡(jiǎn)樸辦公室里，周曉華正和一位西裝革履的投資人探討IPO，兩天前，他剛剛見過另外兩位同是深圳的投資人。周曉華在2000年白手起家，經(jīng)過近11年的奮斗，自己的這家電器企業(yè)年銷售已達(dá)5億元人民幣，無一分錢的銀行外債。周曉華的企業(yè)顯然是塊肥肉，上市消息傳出不到10天，深圳連續(xù)有3家投資公司拋來橄欖枝。PE們的反應(yīng)讓周曉華茫然了好一陣子，“幾年前一個(gè)朋友的公司上市還是求爺爺告奶奶找PE，現(xiàn)在難道是30年河?xùn)|30年河西？”

時(shí)代的確變了，在畫面的另一邊。同一天，某基金的董事長(zhǎng)鄭錦橋從北京首都機(jī)場(chǎng)飛去考察投資項(xiàng)目，一個(gè)投資人一個(gè)月幾乎有20%左右的時(shí)間在天上飛，相比往年，今年鄭錦橋飛得更頻繁了，因?yàn)槔嵌嗳馍伲瑢?duì)優(yōu)質(zhì)上市項(xiàng)目的爭(zhēng)奪已到白熱化程度。這是一個(gè)泛PE的年代，人多、錢多、新公司多。鄭錦橋前不久開會(huì)時(shí)就發(fā)現(xiàn)“名片都是新單位，選手都是年輕人”。 難以想象，在2006年，這個(gè)行業(yè)還就那幾張熟面孔的景象。

近年，各路大軍涌入PE，政府引導(dǎo)基金、銀行券商系PE、騰訊等大企業(yè)產(chǎn)業(yè)基金等都攜巨資而來，富人和民企也迅速入圈，人民幣FOF基金的逐漸面世為保險(xiǎn)資本大勢(shì)進(jìn)入PE埋下伏筆。去年共有82支可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金募集276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為去年水平的2.73倍與2.13倍。完成363起投資交易，涉及金額103.81億美元，分別為2009年水平的3.1倍和1.2倍。

真實(shí)的數(shù)據(jù)不止于此，現(xiàn)實(shí)中大量的VC在干PE的活。隨便觀察國(guó)內(nèi)一家VC，很可能已經(jīng)無法區(qū)分其與PE的區(qū)別。按照以前的情況，PE服務(wù)于企業(yè)中后期或PRE-IPO，投資金額多在3000萬美元以上，3年左右上市退出，VC主要集中早期，投資金額大致在100萬～1000萬美元之間，投資期在7年左右，天使投資則在100萬美元以下。現(xiàn)在，許多VC的基金規(guī)模，投資期和單項(xiàng)投資額都與PE無異，IPO也成為VC主要退出渠道。去年VC發(fā)生388筆退出交易，其中331筆IPO退出，今年一季度有118筆退出交易，其中IPO退出110筆。

行業(yè)的沸騰有其客觀因素，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)PE的成長(zhǎng)有肥沃的土壤。如財(cái)稅支持，大量閑錢，創(chuàng)業(yè)板推出等。但沸騰的泡沫已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其應(yīng)有的體積。受金融危機(jī)的影響，PE行業(yè)2008年年底大幅調(diào)整，2009年上半年，PE數(shù)量、募資等數(shù)據(jù)慘不忍睹，曾有知名PE基金一度停業(yè)，但創(chuàng)業(yè)板開閘后，數(shù)據(jù)情況發(fā)生了根本扭轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)有機(jī)構(gòu)老總直呼“春天來了”。

扭曲的鏈條

“春天來了”的余音猶在，到現(xiàn)在按鄭錦橋的話說是“今年能向證監(jiān)會(huì)報(bào)材料、明年上市的項(xiàng)目，至少都有10幾家甚至幾十家機(jī)構(gòu)爭(zhēng)”。創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)富效應(yīng)使得所有的資源流向PE?！靶鹿砂l(fā)行市盈率屢屢過百，無論對(duì)多富有的國(guó)人來說，這都是一個(gè)怦然心動(dòng)的數(shù)字?！钡@種“突發(fā)事件”振奮了PE行業(yè)，同時(shí)也帶來了致命的副作用，實(shí)際上，VC和天使投資整個(gè)行業(yè)都在消化不良。

PE是一種智慧型的資本，核心在于其專業(yè)性，PE正常的市場(chǎng)職能是挖掘者和修剪工，其通過獨(dú)到眼光發(fā)現(xiàn)有潛質(zhì)的公司，輸送上市。入股企業(yè)后，PE利用自己的專業(yè)幫助改善企業(yè)管理等能力，有能力的PE會(huì)將行業(yè)的資源和戰(zhàn)略思路帶給企業(yè)。這正是周曉華想要的，“企業(yè)不缺錢，我想要的是管理經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的能力，上市對(duì)我來說絕對(duì)不是收錢這么簡(jiǎn)單，這種壓力難以言表?！?/p>

但在PRE-IPO盛行的形勢(shì)下，PE的本性受到屏蔽，鄭錦橋表示中國(guó)人喜歡快錢，PE的出資人更喜歡，現(xiàn)在PE拼的是上市項(xiàng)目和完成速度。在新股發(fā)行制度難有改觀的情況下，競(jìng)爭(zhēng)激烈產(chǎn)生所謂的PE腐敗，PE的價(jià)值完全走向了另一個(gè)方向?！巴顿Y人的考察標(biāo)準(zhǔn)變了，其專業(yè)能力被取代，pe投資存續(xù)期甚至縮短到3＋2，國(guó)外存續(xù)期一般是8＋2，盡職調(diào)查也越來越短，原本應(yīng)該在盡職調(diào)查后給企業(yè)發(fā)送投資意見書，現(xiàn)在沒調(diào)查就發(fā)了，為的是占項(xiàng)目，專業(yè)性體現(xiàn)在何處？這只會(huì)影響PE行業(yè)的形象和地位?！?/p>

企業(yè)也被慣壞了，2008年鄭錦橋曾以5倍市盈率投資企業(yè)，現(xiàn)在企業(yè)報(bào)價(jià)普遍在10倍以上，甚至有20、30倍。某公司曾以另外一家投資公司16倍的市盈率做標(biāo)的和他談判?！捌髽I(yè)說你以20倍市盈率，上市后市盈率可能就是50倍，最后還是皆大歡喜。”

以上市為核心產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)，VC和天使投資也被連帶其中。按照正常的鏈條對(duì)接，一個(gè)創(chuàng)業(yè)者有一個(gè)可行的創(chuàng)意，天使投資應(yīng)最先介入，再引入VC，給予企業(yè)更大的資金和管理支持，最后是PE入股。由于風(fēng)險(xiǎn)大小不同，如美國(guó)這樣的投資市場(chǎng)，天使投資資金量和VC相當(dāng)，投資人數(shù)量遠(yuǎn)高于VC，VC的數(shù)量比PE多。

國(guó)內(nèi)一直以來的情形與之相反，天使投資幾乎是一眼枯井，VC一直拼命PE化。創(chuàng)業(yè)板將這種不對(duì)稱推向頂峰。清華大學(xué)金融系副主任朱武祥表示：“由于企業(yè)資質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)考慮，國(guó)內(nèi)VC投資7年能賺15倍已經(jīng)不錯(cuò)了，投資企業(yè)的熱情一直不高?，F(xiàn)在IPO一個(gè)項(xiàng)目收益可能就是三四倍，VC更不愿意投早期項(xiàng)目。天使投資的情況較之更凄慘，投資說打水漂就打水漂了。而且，投資行業(yè)的行規(guī)是后來者股權(quán)權(quán)利優(yōu)先，比如天使投資在VC接力后，自己的股權(quán)要變成次優(yōu)級(jí)，VC面臨同樣的問題，誰還去投資前期啊?！?/p>

無人早期播種，怎能奢望長(zhǎng)出一片森林，而受傷最深的是中國(guó)剛剛有些起色的創(chuàng)業(yè)家精神，以及未來的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，問題是在大把撈銀子的年代，誰需要關(guān)心這些問題。

悄然變革

6月的創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行未能按部就班，八菱科技發(fā)行失敗，“三高”神話在脫下神衣，目前創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行市盈率由年初的80倍左右降至6月中旬的30倍左右。盡管依然有利可圖，上市騰挪的空間已大打折扣，投資家們都知道，目前離開資本市場(chǎng)，絕大部分PE沒有活路，PE拐點(diǎn)之說不斷從各個(gè)角落傳來，鄭錦橋感覺現(xiàn)在同行心里都在唱《忐忑》：“不過拐點(diǎn)成真的可能性不大，國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)正處于發(fā)展初期，IPO市場(chǎng)依然有很大空間，最多是稍微洗下牌?！?/p>

其實(shí)對(duì)行業(yè)未來的擔(dān)憂絕非杞人憂天，這種憂慮來自美國(guó)經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)知名公司CEO、投資人泰德·普林斯在自己的專欄中這樣形容，“風(fēng)險(xiǎn)投資（包括VC和PE）被認(rèn)為是美國(guó)式創(chuàng)新中的重點(diǎn)之一，即使在美國(guó)，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資都是失敗的。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以能賺錢，并不是因?yàn)樯虡I(yè)上的成功，而是通過IPO將這些投資轉(zhuǎn)嫁給了公眾?！?很多投資失敗的事實(shí)可以被興盛繁榮年代掩蓋，美國(guó)現(xiàn)在不再是一個(gè)IPO市場(chǎng)，投資基金的問題非常突出，許多投資基金因?yàn)椴荒軓氖翴PO，收益率低而關(guān)閉，行業(yè)衰退明顯。

面對(duì)慘烈的競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)行業(yè)的憂思，一些有遠(yuǎn)見的投資基金或自覺或被迫開始投資早期項(xiàng)目。更有趣的是天使投資人成批涌現(xiàn)，基本利用自己的資本投資，比VC和PE更加靈活。在當(dāng)前的PE盛世，因?yàn)橥顿Y案例零碎且數(shù)額較小，反映到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，這種投資前移的變化幾乎未被察覺，但也許未來行業(yè)的變革就醞釀?dòng)诖耍瑢Ｗ⒑蠖说腣C或PE，如不能覺察這種變化將在未來落伍于行業(yè)。

與早一代的天使投資人不同，這代稍年輕些的天使投資人流行抱團(tuán)投資，比如成立天使聯(lián)盟，以圈內(nèi)好友為基礎(chǔ)，大家利用各自優(yōu)勢(shì)一起看項(xiàng)目。在朱武祥看來，天使投資們一旦結(jié)成聯(lián)盟，就能真的飛起來了，聯(lián)盟可以更好地發(fā)掘扶植項(xiàng)目，當(dāng)然也可以以優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為平臺(tái)整合整個(gè)行業(yè)，如李開復(fù)這些知名投資人一直專注早期投資，除了投資理念以外，其對(duì)行業(yè)的遠(yuǎn)慮也值得佩服。

隨著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的培育和人氣等條件的到位，名人天使投資家完全有能力整合后端的資本鏈條和產(chǎn)業(yè)資源，美國(guó)很多VC就是著名的天使投資人?！叭绻蠖说耐顿Y者們目前還看不到這一點(diǎn)，依然只顧拼搶IPO項(xiàng)目，當(dāng)他們意識(shí)到環(huán)境改變的時(shí)候，已經(jīng)沒有能力去追趕前端的世界和全新法則?！?/p>

合力監(jiān)管

投資機(jī)構(gòu)扎堆PRE-IPO，鏈條扭曲，主因是新股溢價(jià)發(fā)行，解決這個(gè)問題需要改革新股發(fā)行制度，放開新股上市限制，但這是一個(gè)很漫長(zhǎng)的過程。而且，全民PE也帶來了非法集資風(fēng)險(xiǎn)，今年，PE發(fā)育基地之一的天津，發(fā)生天凱、活立木等股權(quán)投資基金非法集資案，引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，這個(gè)行業(yè)急需政府的引導(dǎo)和監(jiān)管。

目前政府對(duì)鏈條行業(yè)的監(jiān)管力度并不十分有力。PE或者VC等不需要獲取金融牌照即可營(yíng)業(yè)，并且目前監(jiān)管部門的“人選”一直未定，一直是多龍治水的局面，政府部門對(duì)其監(jiān)管力度相對(duì)較弱。一直以來，圍繞監(jiān)管權(quán)最主要的兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)者是證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委。在2009年6月，發(fā)改委曾向國(guó)務(wù)院上報(bào)牽頭起草的《股權(quán)投資基金管理暫行辦法》，國(guó)辦在征求意見時(shí)，證監(jiān)會(huì)全票反對(duì)，相關(guān)計(jì)劃流產(chǎn)。而后發(fā)改委以部門規(guī)章形式發(fā)布《試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)管理辦法》，但從實(shí)際效果看，監(jiān)管效果還有待改善。如在天津市發(fā)改委報(bào)備的投資企業(yè)不足50家，實(shí)際上已經(jīng)超過1000家，報(bào)備的企業(yè)也僅僅提供每年的投資資料和概況，發(fā)改委很難真實(shí)監(jiān)控，只有等出現(xiàn)類似于非法集資這類事件才能真正監(jiān)管。

一位不愿透露姓名的金融學(xué)者表示真正有效的監(jiān)管應(yīng)是證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委等合力的監(jiān)管。以調(diào)控PE行業(yè)為例，這兩年，發(fā)改委不斷出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管政策，但還有待完善，一是報(bào)備制等很多制度沒有強(qiáng)制性，二是政策多偏向PE企業(yè)制度層面，如鼓勵(lì)有限合伙制。這些政策并不能對(duì)容易引起PE腐敗的企業(yè)投資活動(dòng)的技術(shù)層面形成致命的打擊，如果有證監(jiān)會(huì)等部門的參與，效果就大大不同。證監(jiān)會(huì)在對(duì)IPO企業(yè)審批時(shí)，可以對(duì)企業(yè)增資擴(kuò)股行為及股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行考察和限制，也可以對(duì)PE投資入股的股份鎖定期進(jìn)行調(diào)整。 “合力監(jiān)管如果形成，PE腐敗折騰不了幾天。不過達(dá)成共識(shí)之所以這么難，因?yàn)楸澈蟠嬖谇Ыz萬縷的利益勾連，監(jiān)管權(quán)可以意味著財(cái)富。”

盡管目前的監(jiān)管方不明朗，但政府加大監(jiān)管力度可以預(yù)期，業(yè)界則在擔(dān)心行業(yè)可能沿襲政府“一抓就死，一放就亂”的慣例。上述金融學(xué)者表示監(jiān)管層應(yīng)該堅(jiān)持適度引導(dǎo)和監(jiān)管，盡量以市場(chǎng)手段調(diào)控。目前最緊要的是讓行業(yè)回歸專業(yè)性，監(jiān)管要充分考慮到行業(yè)專業(yè)性和私募性的特點(diǎn)，合理控制規(guī)模，體現(xiàn)其專業(yè)價(jià)值，并嚴(yán)厲打擊腐敗問題，保證行業(yè)健康。“同時(shí)，也要整體著眼，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)天使投資還非常緊缺，要重視引導(dǎo)PE或VC資金流入早期項(xiàng)目。比如對(duì)PE投資前期項(xiàng)目給予稅收優(yōu)惠，扶持天使投資發(fā)展等等，引導(dǎo)行業(yè)多層次發(fā)展既有創(chuàng)業(yè)基金，也有并購(gòu)基金等。許多政府產(chǎn)業(yè)基金本是政府參股用于培育早期項(xiàng)目的種子基金，但很多基金都在盯著上市項(xiàng)目，像有國(guó)企背景的深創(chuàng)投已經(jīng)拿下了13個(gè)創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。創(chuàng)造財(cái)富傳奇的同時(shí)應(yīng)該思考，錢都投給了那些最需要的企業(yè)嗎？其實(shí)結(jié)果大家都看得很明白?！?/p>