信用交易:套利金礦

張海云 潘慧峰 胡光輝 景興宇

在國(guó)際金融市場(chǎng)中，CDS和其他信用衍生品不僅催生了全新的風(fēng)險(xiǎn)管理方法與理念，也帶來(lái)了豐富的前沿投資策略，在這兩個(gè)領(lǐng)域釋放的巨大能量，是信用衍生品市場(chǎng)在新世紀(jì)高歌猛進(jìn)的原動(dòng)力。“中國(guó)版CDS”已于2010年開始交易，國(guó)際金融市場(chǎng)中的信用交易策略對(duì)于中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的借鑒價(jià)值，將隨著中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展而與日俱增。

2010年11月5日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)正式開始交易“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約”（Credit Risk Mitigation Agreement，簡(jiǎn)稱CRMA），同月24日，“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證”（Credit Risk Mitigation Warrant，簡(jiǎn)稱CRMW）開始交易。這兩類產(chǎn)品的正式上線，標(biāo)志著中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的誕生。

CRMA和CRMW是對(duì)國(guó)際市場(chǎng)中信用違約互換（Credit Default Swap，簡(jiǎn)稱CDS）這一產(chǎn)品進(jìn)行本土化而設(shè)計(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品，被稱為“中國(guó)版CDS”?！靶庞蔑L(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品”這一名稱，強(qiáng)調(diào)了“中國(guó)版CDS”的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，然而俗話說(shuō)“一個(gè)巴掌拍不響”，任何市場(chǎng)的發(fā)展壯大，都離不開具有互補(bǔ)需求的參與者。從參與目的看，既要有追求風(fēng)險(xiǎn)緩釋的套期保值者，也要有追求投資回報(bào)的投資者；從參與風(fēng)格看，既要有靜態(tài)的長(zhǎng)期持有者，也要有動(dòng)態(tài)的投機(jī)交易者。所以，“中國(guó)版CDS”市場(chǎng)的發(fā)展前景，不僅依賴于“信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品”的套期保值作用，也直接依賴于其投資價(jià)值。那么，CDS產(chǎn)品將帶來(lái)哪些新的投資策略和投資機(jī)會(huì)？帶著這個(gè)問(wèn)題，我們將目光投向國(guó)際金融市場(chǎng)中豐富的信用交易策略，尋求啟發(fā)與借鑒。

CDS: 相對(duì)價(jià)值投資

在做空、杠桿、衍生品等新型資產(chǎn)管理手段之前，中國(guó)投資者受制于大市潮汐漲落對(duì)回報(bào)的決定性影響，也難以高效地利用不同資產(chǎn)間、不同市場(chǎng)間的價(jià)格分歧獲利，資產(chǎn)配置和基金管理的分工細(xì)化使相對(duì)回報(bào)框架成為投資管理的主流，傳統(tǒng)的基金經(jīng)理專注于跑贏特定資產(chǎn)類（如股票）中特定領(lǐng)域（如大盤股或某一特定行業(yè)等）的標(biāo)桿（詳見(jiàn)《新財(cái)富》2010年3月號(hào)《絕對(duì)回報(bào)：對(duì)“全天候”投資的回歸》）。

相對(duì)回報(bào)框架下，基金經(jīng)理不會(huì)關(guān)注也無(wú)法利用跨市場(chǎng)的價(jià)格分歧（例如同一公司的股票與債券的價(jià)格分歧等）。隨著金融衍生品的興盛，這些價(jià)格分歧成為擅長(zhǎng)做空、杠桿、衍生品等金融技術(shù)的新型機(jī)構(gòu)投資者套利的沃土。在嚴(yán)格意義上，套利是指對(duì)于同一資產(chǎn)或等同現(xiàn)金流，在兩個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)同時(shí)操作，鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。然而在金融實(shí)務(wù)界，套利也常泛指對(duì)于相似資產(chǎn)進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資，并不僅限于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的情況，比如同一公司的股與債之間的相對(duì)價(jià)值投資，就常被稱為資本結(jié)構(gòu)套利（Capital Structure Arbitrage）。

相對(duì)價(jià)值投資策略不僅可以利用新型的、更為復(fù)雜的投資機(jī)會(huì)，也能有效地屏蔽大市的影響，因而在新型的絕對(duì)回報(bào)投資中占有重要的地位。在國(guó)際市場(chǎng)中，CDS是許多跨市場(chǎng)套利策略的工具（圖1），其價(jià)格也日益成為備受關(guān)注的市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)。

單一實(shí)體策略

從合約結(jié)構(gòu)上看，CDS類似于其標(biāo)的債務(wù)的違約保險(xiǎn)，相應(yīng)的年化保費(fèi)被稱為CDS息差。由于CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債務(wù)（債券或貸款）的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)亦即現(xiàn)貨信用息差相當(dāng)，CDS息差與現(xiàn)貨信用息差的差額被稱為CDS基差。當(dāng)CDS基差顯著偏離零時(shí)，可以在CDS和現(xiàn)貨間進(jìn)行套利，這種投資策略被稱為基差交易。比如，當(dāng)CDS基差達(dá)到顯著的負(fù)值（比如20基點(diǎn)或更多）時(shí)，CDS息差顯著低于現(xiàn)貨信用息差，可以通過(guò)同時(shí)購(gòu)買現(xiàn)貨和CDS保護(hù)，構(gòu)建一個(gè)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合（假設(shè)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很?。兹∠⒉钍杖氆@利，這種策略稱為負(fù)基差交易。當(dāng)CDS基差顯著為正時(shí)，則可以同時(shí)做空現(xiàn)貨和出售CDS保護(hù)，這種策略稱為正基差交易。

國(guó)際通行的CDS一般是一整類同權(quán)債務(wù)，這一特點(diǎn)雖然給CDS與現(xiàn)貨的相對(duì)價(jià)值分析帶來(lái)了一些獨(dú)特的復(fù)雜性，但使CDS將多只同權(quán)債務(wù)連接起來(lái)，CDS市場(chǎng)（包括對(duì)應(yīng)于貸款的LCDS市場(chǎng)）與債券和貸款市場(chǎng)是緊密聯(lián)動(dòng)的。

可轉(zhuǎn)債套利主要利用可轉(zhuǎn)債和股票之間的相對(duì)價(jià)值，是國(guó)際市場(chǎng)中一種活躍的交易策略。CDS的可交割債務(wù)也包括可轉(zhuǎn)債，因而CDS、可轉(zhuǎn)債、股市形成了聯(lián)動(dòng)。

其實(shí)，CDS與股市（或股票期權(quán)市場(chǎng)）可以有直接的聯(lián)動(dòng)，其紐帶是資本結(jié)構(gòu)套利或資本結(jié)構(gòu)交易。一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)包含多個(gè)優(yōu)先權(quán)不同的層級(jí)，比如債權(quán)比股權(quán)優(yōu)先，而在債權(quán)中有抵押債權(quán)比無(wú)抵押債權(quán)優(yōu)先。資本結(jié)構(gòu)套利就是利用同一公司所發(fā)行的優(yōu)先權(quán)不同的證券之間的相對(duì)價(jià)格偏差獲利。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是，如果相對(duì)于CDS市場(chǎng)股票價(jià)格偏低，可以買進(jìn)股票并購(gòu)買信用保護(hù)，反之則做空股票并出售信用保護(hù)。這種操作利用了股市與信用市場(chǎng)的相對(duì)價(jià)格偏差，在資本結(jié)構(gòu)套利中是一種常用的策略，也被稱為E2C（股對(duì)信）。

另外，不同期限的CDS之間也可以進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資，這種策略關(guān)注CDS息差隨期限變化的曲線，因而被稱作信用曲線交易。CDS和奇異信用衍生品如CDS期權(quán)之間也可以進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資。

資產(chǎn)組合策略

CDS指數(shù)、CDS指數(shù)分層、合成型CDO、CDS指數(shù)期權(quán)等資產(chǎn)組合式的信用衍生品，基石都是單一實(shí)體CDS，其中與CDS關(guān)系最直接的是CDS指數(shù)。

在概念上，CDS指數(shù)和股票指數(shù)類似。根據(jù)股指的各成分股價(jià)可以算出股指的水平，同樣，根據(jù)CDS指數(shù)的各成分CDS息差也可以算出CDS指數(shù)的內(nèi)在息差。CDS指數(shù)市場(chǎng)的供需關(guān)系有可能使CDS指數(shù)的實(shí)際息差偏離其內(nèi)在值，這一偏差被稱為CDS指數(shù)基差，這一指標(biāo)可以指導(dǎo)CDS指數(shù)與成分CDS之間的相對(duì)價(jià)值投資。

合成型擔(dān)保債務(wù)憑證（Synthetic CDO）將CDS組合（基礎(chǔ)資產(chǎn)池）的風(fēng)險(xiǎn)按優(yōu)先次序分成層檔，各層檔的價(jià)格不僅依賴于組分CDS息差，還對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池組分之間的相關(guān)度非常敏感，是一種信用相關(guān)度產(chǎn)品。CDS指數(shù)分層是合成型CDO的一種特例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池是CDS指數(shù)。CDS指數(shù)分層產(chǎn)品和其他合成型CDO帶來(lái)了豐富的信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)交易策略，包括層檔與基礎(chǔ)資產(chǎn)池之間、層檔與組分CDS之間、不同層檔之間、基于不同基礎(chǔ)資產(chǎn)池的層檔之間等多種對(duì)沖和相對(duì)價(jià)值投資的新角度。另外，投資者如果對(duì)于信用市場(chǎng)整體波動(dòng)性有所判斷，可以利用CDS指數(shù)期權(quán)進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資。

多層次信用投資:宏觀到微觀

借助于CDS等信用衍生品，投資者可以在信用領(lǐng)域靈活精確地表達(dá)宏觀到微觀多層次的判斷（圖2）。最為宏觀的層面是信用市場(chǎng)整體，可以將資產(chǎn)組合信用風(fēng)險(xiǎn)凈敞口向多方（或空方）傾斜，以表達(dá)看好（或看淡）的展望。其次是行業(yè)層面，比如預(yù)期經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入下行周期時(shí)，可以做空周期性行業(yè)，做多非周期性行業(yè)。再次為子行業(yè)層面，比如可以在化學(xué)產(chǎn)品的子行業(yè)如專業(yè)化學(xué)產(chǎn)品和日用化學(xué)產(chǎn)品之間，做多一個(gè)、做空另一個(gè)，實(shí)施相對(duì)價(jià)值投資。再次為同業(yè)內(nèi)展望，比如當(dāng)預(yù)期流動(dòng)性將深度緊縮時(shí)，可以在房地產(chǎn)行業(yè)的不同公司之間實(shí)施相對(duì)價(jià)值投資，做多現(xiàn)金相對(duì)充裕的公司、做空現(xiàn)金緊缺的公司。最為微觀的層面是與同一公司相關(guān)的不同金融工具。在同一公司層面進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資的例子有信用曲線交易、基差交易、資本結(jié)構(gòu)交易、選擇權(quán)交易、同授信內(nèi)交易等。

相對(duì)價(jià)值投資:最微觀層面

信用曲線交易可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)或CDS市場(chǎng)實(shí)施。在CDS市場(chǎng)實(shí)施的信用曲線交易也被稱為CDS曲線交易，主要表達(dá)對(duì)于CDS息差曲線上兩個(gè)不同期限點(diǎn)之間陡度的判斷。比如，某公司5年的CDS息差為100基點(diǎn)，而10年的CDS息差為110基點(diǎn)，僅比5年CDS息差高出10基點(diǎn)，CDS曲線較為平緩。如果投資者預(yù)期CDS曲線的陡度將增加，則可以購(gòu)買10年期CDS、同時(shí)出售5年期CDS來(lái)表達(dá)這一展望，這種投資布局被稱為信用增陡交易；如果投資者預(yù)期CDS曲線的陡度將減少，則可以出售10年期CDS、同時(shí)購(gòu)買5年期CDS來(lái)表達(dá)這一展望，這種投資布局被稱為信用平緩交易。信用曲線交易表達(dá)的是對(duì)信用曲線陡度的展望而非對(duì)信用曲線整體水平的展望，所以，盯市的交易團(tuán)隊(duì)常常希望盡量屏蔽信用曲線整體水平對(duì)于總市價(jià)的影響。在5-10年信用增陡交易的例子中，由于10年期CDS的市價(jià)對(duì)于CDS息差更為感度，出售5年期CDS的面額應(yīng)大于購(gòu)買10年期CDS的面額，以盡量減少總市價(jià)對(duì)于信用曲線平移的敏感度。

CDS和相應(yīng)信用債券之間常存在相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)，可以用基差交易把握這些機(jī)會(huì)獲利。固息債券的市價(jià)常常明顯受市場(chǎng)利率的影響，而CDS對(duì)利率不敏感，所以CDS和相應(yīng)信用債券資產(chǎn)組合的市價(jià)常常對(duì)于市場(chǎng)利率較為敏感，可以借助利率互換或國(guó)債對(duì)沖這種利率風(fēng)險(xiǎn)。

資本結(jié)構(gòu)交易中，最常用的是在股與債之間進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資。在公司財(cái)務(wù)層面，股與債的內(nèi)在價(jià)值之和等于公司的總資產(chǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)層面，股與債有顯著不同的行為特征：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，債權(quán)是固定收益產(chǎn)品，因而其收益的上行空間有限，而股權(quán)收益有無(wú)限的上行空間；從資本結(jié)構(gòu)角度，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，因而當(dāng)公司財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，理論上股權(quán)首先受損，為債權(quán)提供緩沖。那么，如何看待股與債之間的聯(lián)動(dòng)呢？從外圍角度看，股與債的價(jià)值都與總資產(chǎn)的價(jià)值正相關(guān)，這是股東與債主利益一致的一面；從內(nèi)部角度看，股東與債主之間競(jìng)爭(zhēng)對(duì)總資產(chǎn)的分配，這是股東與債主利益沖突的一面。所以從基本面看，股與債的價(jià)值有時(shí)是正相關(guān)的，有時(shí)是負(fù)相關(guān)的，而股市與信用市場(chǎng)又有各自的供需機(jī)制，所以股與債的市價(jià)之間關(guān)系極為復(fù)雜，也經(jīng)常持續(xù)脫節(jié)。在股市與信用市場(chǎng)之間進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資，不僅需要全面分析其復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，還需要對(duì)上述不確定性有足夠的了解和承受力。

選擇權(quán)交易和同授信內(nèi)交易主要基于對(duì)不同債權(quán)合同中的多種選擇權(quán)的判斷。比如有些債券包含提前回購(gòu)或提前回售的選擇權(quán)，而商業(yè)貸款一般包含提前償還的選擇權(quán)，但簡(jiǎn)單債券不包含選擇權(quán)。商業(yè)貸款或含選擇權(quán)的債券的市價(jià)有時(shí)對(duì)于選擇權(quán)估值不當(dāng)，它們的市價(jià)與簡(jiǎn)單債券相比過(guò)高或過(guò)低，這樣可以在含選擇權(quán)的債與簡(jiǎn)單債券之間做多一只、做空另一只，布局選擇權(quán)交易。西方銀團(tuán)貸款的一攬子安排中，一般既包含定期貸款也包含循環(huán)授信。與定期貸款不同，循環(huán)授信中含有借款方的提款選擇權(quán)，在循環(huán)授信與定期貸款之間的相對(duì)價(jià)格出現(xiàn)偏離時(shí)，可以在它們之間實(shí)施同授信內(nèi)交易。

中國(guó)版CDS:相對(duì)價(jià)值投資

在國(guó)際市場(chǎng)中，金融產(chǎn)品尤其是金融衍生品種類豐富，參與者需求和風(fēng)格各異，因而市場(chǎng)活躍度較高、交易便利、成本較低，尤其是CDS市場(chǎng)與多種其他市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，蘊(yùn)含著豐富的投資機(jī)會(huì)。本文介紹的多種信用交易策略，對(duì)于當(dāng)今中國(guó)市場(chǎng)具有借鑒意義：相關(guān)產(chǎn)品和市場(chǎng)已基本具備的投資策略，有基差交易、信用曲線交易等；相關(guān)產(chǎn)品和市場(chǎng)已初步具備的，有資本結(jié)構(gòu)交易等；相關(guān)產(chǎn)品和市場(chǎng)尚未具備的，包括各種資產(chǎn)組合策略、與CDS期權(quán)相關(guān)的策略、選擇權(quán)交易和同授信內(nèi)交易等。

新環(huán)境下的舊策略

基差交易可以在中國(guó)版CDS與債券之間實(shí)施，其主要挑戰(zhàn)應(yīng)是市場(chǎng)活躍度低造成的定價(jià)參考依據(jù)不足。另外，信用債賣空可能執(zhí)行不暢，使正基差交易難以實(shí)施，當(dāng)然，這一困難在國(guó)際市場(chǎng)也存在，在中國(guó)市場(chǎng)中可能更為顯著。信用曲線交易可以在不同期限的中國(guó)版CDS之間實(shí)施，其主要挑戰(zhàn)也應(yīng)是市場(chǎng)活躍度低造成的定價(jià)參考依據(jù)不足。

值得注意的是，目前中國(guó)版CDS與國(guó)際通行的CDS對(duì)于標(biāo)的物有不同的安排：中國(guó)版CDS的標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，而在國(guó)際通行的CDS中，違約事件觸發(fā)后可交割的債務(wù)是一整類地位平等的債務(wù)，可稱之為同權(quán)債務(wù)，這是一個(gè)重要的區(qū)別（詳見(jiàn)《新財(cái)富》2010年10月號(hào)《CDS：中國(guó)式創(chuàng)新》）。

國(guó)際通行的CDS涵蓋多款不同期限的同權(quán)債務(wù)，因而每一族CDS匯集更多的交易量，便于形成完整的CDS曲線，為理性定價(jià)提供依據(jù)。中國(guó)版CDS的標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，交易量零散，又受限于具體指定的債務(wù)的期限，難以形成完整的CDS曲線，CDS之間可比性較弱，這為基差交易和信用曲線交易都帶來(lái)了獨(dú)特的復(fù)雜性。從另一角度看，中國(guó)版CDS的標(biāo)的債務(wù)由于是具體指定的債務(wù)，消除了CDS包含的“最廉價(jià)交割”選擇權(quán)，增加了基差交易中CDS與現(xiàn)貨間的可比性，在一定程度上簡(jiǎn)化了基差交易的定價(jià)。

資本結(jié)構(gòu)交易可以借助中國(guó)版CDS、債券、股票等金融產(chǎn)品實(shí)施，但中國(guó)融資融券市場(chǎng)的活躍度有待進(jìn)一步改善。其次，中國(guó)缺乏股票期權(quán)市場(chǎng)，因而對(duì)于預(yù)期波動(dòng)率難以找到市場(chǎng)參照。另外，國(guó)際市場(chǎng)中可以借助股票期權(quán)或波動(dòng)率互換表達(dá)對(duì)個(gè)股或股市整體波動(dòng)率的判斷，與信用產(chǎn)品組合出更為靈活的股債相對(duì)價(jià)值策略，這在目前的中國(guó)市場(chǎng)尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

開拓新策略

國(guó)際通行的CDS標(biāo)的債務(wù)間的差異所帶來(lái)的復(fù)雜性，體現(xiàn)為CDS違約交割時(shí)的“最廉價(jià)交割”選擇權(quán)，而非CDS之間的差異。中國(guó)版CDS的標(biāo)的債務(wù)為具體指定的債務(wù)，因而標(biāo)的債務(wù)間的差異體現(xiàn)為CDS之間的差異。這樣，假設(shè)兩個(gè)中國(guó)版CDS期限相同，標(biāo)的債務(wù)是兩款同權(quán)債務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)仍可能有細(xì)微甚或顯著的差異，再加上市場(chǎng)供需的差異，因而價(jià)格差異將時(shí)常出現(xiàn)，在這些CDS之間可以實(shí)施一種“標(biāo)的基差交易”。另外，CRMA和CRMW兩種產(chǎn)品在交易機(jī)制、現(xiàn)金流機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)供需上都有差異，所以相同標(biāo)的債務(wù)的CRMA和CRMW之間也會(huì)出現(xiàn)基差，我們可以實(shí)施一種“CRMA-CRMW基差交易”，也可稱為“合約憑證基差交易”。中國(guó)信用市場(chǎng)的發(fā)展將催生更多的投資策略，帶來(lái)更多的投資機(jī)會(huì)。

作者供職于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心、威士曼資本集團(tuán)及ValueOptima Research Inc.